报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年第三季度煤炭行业业绩显现出非常明显的触底回升趋势，动力煤板块底部确认在2025年第二季度，焦煤底部延后一个季度 [2] - 预计第四季度业绩将全面恢复至年初水平，并展望2026年行业将迎来新一轮上行周期 [2][10][11] - 板块推荐角度，依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业 [4][11] 行业回顾：供需格局显现逆转拐点 - 需求端：2025年前三季度全社会用电量7.8万亿千瓦时，同比增长4.6%；其中第三季度用电量2.93万亿千瓦时，同比增长6.3% [7][14] 火电发电量占比64.7%，第三季度火电发电量1.76万亿千瓦时，同比增长1% [7][14] 非电煤需求表现较弱，房屋新开工面积同比下滑19% [24] - 供给端：2025年前三季度原煤产量35.7亿吨，同比增长2% [7][26] 进口煤3.5亿吨，同比下滑11% [32] - 煤价：2025年前三季度动力煤（Q5500）均价683.7元/吨，同比下滑21.9%；第三季度均价679元/吨，环比上升5.8% [7][33] 焦煤前三季度均价1442.7元/吨，同比下滑32.1%；第三季度均价1566.7元/吨，环比上升19% [7][33][36] 业绩梳理：板块业绩压力释放 - 全行业业绩：2025年第三季度全国煤炭行业收入6385亿元，环比增长3.9%；利润总额772.8亿元，环比增长12.4% [8][51] 煤炭板块（申万）实现归母净利润276亿元，环比增长14.1% [8][53] - 细分板块业绩：第三季度动力煤板块归母净利环比提升幅度在30%以上；焦煤板块业绩环比下降幅度约60% [4][60] - 上市公司表现：以中国神华为首的红利龙头业绩超预期，在行业利润平均下滑30%的背景下表现优于行业 [40] 经营与财务分析 - 成本管控：2025年第三季度样本公司吨煤销售收入均价534元/吨，环比提升2.4%；吨煤成本338元/吨，环比下降2.0%；吨煤毛利195元/吨，环比提升10.8% [9][62][63] - 现金流：2025年前三季度煤炭板块经营净现金流1715亿元，同比下滑24%；投资活动净现金流-2080亿元；筹资活动净现金流-861亿元 [72] - 负债率：煤炭板块资产负债率由2020年的49.2%优化至2025年第三季度的46.8% [9][83] 未来展望：四季度印证供需扭转，2026年预期乐观 - 供给端：7月以来反内卷政策抑制超产，国内产量收缩；进口煤受价格倒挂影响规模持续受压，预计全年总供给呈下降趋势 [92][93] - 需求端：国庆后因天气因素导致制冷与采暖需求共振，电厂补库及冬储需求推动短期需求超预期 [94] 长期看，AI、新能源等新兴业态用电需求增长强劲，电力需求有望维持5%以上增长 [10][98] - 新能源政策调整：光伏、风电、核电补贴政策调整可能导致新增装机回落，火电替代压力或历史性见顶下滑，利好煤炭需求 [106] - 价格预测：判断2026年下半年煤价有望全面回到800元/吨以上 [11]

煤炭产销量 - 10月煤炭产量1499.08万吨 同比增长8.99% [1] - 累计煤炭产量14537.56万吨 同比增长2.72% [1] - 10月自产煤销量1391.06万吨 同比增长5.99% [1] - 累计自产煤销量13329.01万吨 同比增长2.24% [1] 发电量 - 10月总发电量33.17亿千瓦时 同比增长16.56% [1] - 累计总发电量348.69亿千瓦时 同比下降1.22% [1]

核心运营数据 - 2025年10月煤炭产量达到1499.08万吨，同比增长8.99% [1] - 2025年10月自产煤销量为1391.06万吨，同比增长5.99% [1] 电力业务表现 - 2025年10月总发电量为33.17亿千瓦时，同比增长16.56% [1] - 2025年10月总售电量为31.15亿千瓦时，同比增长17.89% [1]

业绩总结 - 2025年10月煤炭产量1499.08万吨，累计14537.56万吨，同比分别变化8.99%和2.72%[2] - 2025年10月自产煤销量1391.06万吨，累计13329.01万吨，同比分别变化5.99%和2.24%[2] - 2025年10月总发电量33.17亿千瓦时，累计348.69亿千瓦时，同比分别变化16.56%和 - 1.22%[2] - 2025年10月总售电量31.15亿千瓦时，累计327.11亿千瓦时，同比分别变化17.89%和 - 0.35%[2]

公司运营数据 - 2025年10月煤炭产量为1499.08万吨，同比增长8.99% [1] - 2025年10月自产煤销量为1391.06万吨，同比增长5.99% [1]

公司运营数据 - 2025年10月煤炭产量为1499.08万吨，同比增长8.99% [1] - 2025年10月自产煤销量为1391.06万吨，同比增长5.99% [1]

核心运营数据 - 10月煤炭产量1499.08万吨，同比增长8.99% [1] - 累计煤炭产量14537.56万吨，同比增长2.72% [1] - 10月自产煤销量1391.06万吨，同比增长5.99% [1] - 累计自产煤销量13329.01万吨，同比增长2.24% [1] 发电业务数据 - 10月总发电量33.17亿千瓦时，同比增长16.56% [1] - 累计总发电量348.69亿千瓦时，同比下降1.22% [1]

核心观点 - 公司2025年10月单月煤炭产销量及电力业务量均实现显著同比增长 [1] - 公司2025年1-10月累计煤炭产销量保持小幅增长 [1] - 公司2025年1-10月累计发电量与售电量同比微降 [1] 煤炭产量 - 2025年10月单月煤炭产量1499.08万吨，同比增长8.99% [1] - 2025年1-10月累计煤炭产量1.45亿吨，同比增长2.72% [1] 煤炭销量 - 2025年10月单月自产煤销量1391.06万吨，同比增长5.99% [1] - 2025年1-10月累计自产煤销量1.33亿吨，同比增长2.24% [1] 电力业务 - 2025年10月单月总发电量33.17亿千瓦时，同比增长16.56% [1] - 2025年10月单月总售电量31.15亿千瓦时，同比增长17.89% [1] - 2025年1-10月累计发电量348.69亿千瓦时，同比下降1.22% [1] - 2025年1-10月累计售电量327.11亿千瓦时，同比下降0.35% [1]

财务业绩 - 2025年前三季度实现归属于母公司股东的净利润127.1亿元，同比下降27.2% [1] - 2025年第三季度实现归属于母公司股东的净利润50.7亿元，同比下降20.3%，但环比大幅增长79.1% [1] 业务运营 - 前三季度呈现产量增长与成本下降的态势 [1] - 煤炭与电力业务双轮驱动第三季度业绩修复 [1] - 第三季度受益于迎峰度夏，电力业务环比大幅回升，显著缩窄了全年发电量和售电量的降幅 [1] 战略与资产 - 公司出售信托产品以增厚业绩，并聚焦于煤炭与电力主业以提高业绩稳定性 [1] - 公司拥有优质丰富的煤炭资源，奠定了其在行业中的龙头地位，且成本优势突出 [1] - 煤电一体化运营模式前景广阔 [1] 股东回报与展望 - 公司分红政策稳定 [1] - 在煤炭价格修复过程中，公司有望展现出较大的业绩弹性 [1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 2025年全球能源投资预计将达到3.3万亿美元，较2024年增长2% [1] - 清洁能源投资远超化石燃料，但电网瓶颈、供应链压力与区域失衡成为能源转型的关键挑战 [1] - 能源投资重心已不可逆转地转向清洁能源，但电网现代化、供应链韧性及新兴市场融资是确保转型成功的关键 [4] - 电力投资创新高：全球电力投资达1.5万亿美元，由可再生能源、电网和储能驱动 [1] - 2025年化石燃料供应投资预计下降2%，为2020年来首次，主因油价下跌与成本上升 [2] - 电动汽车投资主导需求侧，2024年全球销量超1700万辆，中国市场贡献近三分之二 [3] 电力投资 - 2024年全球电力行业投资达1.5万亿美元，创历史新高，主要受低排放发电、电网及电池储能领域创纪录投资的推动 [16] - 发达经济体（39%）和中国（45%）仍是可再生能源最大市场，但印度、中东与北非等新兴市场太阳能投资显著增长 [16] - 太阳能制造商面临严重财务压力，多晶硅至组件环节均出现亏损，产能过剩问题持续 [16] - 海上风电因成本上升与政策不确定性遭遇挫折，陆上风电抗压性较强但受电网制约 [16] - 核电与地热技术因数据中心零碳需求增长迅速，传统核电投资达720亿美元 [16] - 人工智能热潮推动数据中心电力需求，带动燃气轮机订单激增，预计至2030年专门满足数据中心能源需求的天然气发电累计投资将达180亿美元 [17] - 中国与印度因能源安全担忧加速新建煤电，推动全球燃煤与燃气投资达2017年以来最高水平 [17] - 电网瓶颈（审批冗长、并网排队及设备成本上涨）严重制约部署进度，全球1650GW可再生能源项目等待并网 [8][48] - 2024年电网投资达3900亿美元，预计2025年突破4000亿，但增速远落后于可再生能源部署扩张 [48] - 2024年电池储能投资强劲增长45%，美国、欧洲和中国市场合计贡献超90%份额 [51] 能源供应 - 2025年化石燃料供应领域总投资预计为1万亿美元，较2024年下降约2% [56] - 上游油气投资预计下降约4%，至略低于5700亿美元，为2020年以来首次下滑 [59] - 煤炭生产投资预计2025年将再增约4%并创历史新高，但增速仅为过去五年年均6%的一半 [68] - 低排放燃料（氢能、生物燃料）投资增长30%，创历史新高，2025年投资预计达到近250亿美元 [57][76] - CCUS投资增长35%，但需十倍增长才能释放项目潜力，当前投资规模约40亿美元 [8][73] - 关键矿产价格下跌阻碍供应多元化进程，2024年锂价跌40%，石墨与钴价跌约20% [78] - 油气行业对低排放能源技术的投资约为220亿美元，占行业总资本预算的2.5%，且预计2025年将进一步下降10% [69] 终端需求 - 能源系统需求侧年度投资额已接近翻倍，预计2025年将达到约8000亿美元 [84] - 交通领域电气化与能效投资自2015年以来增长五倍，预计2025年接近2200亿美元 [84] - 2024年全球电动汽车销量突破1700万辆，占全球汽车销量逾五分之一，中国市场贡献了近三分之二的销量 [100] - 建筑能效投资预计在2025年下滑，2024年全球建筑能效投资达2750亿美元，较上年微幅增长 [87] - 全球低排放钢铁产能投资出现显著逆转，预计2026年投产项目价值约90亿美元，较上年骤降60%以上 [116] - 欧洲成为全球清洁工业投资下滑趋势中的关键例外，2024年在清洁工业技术领域投资近150亿美元，其中80%资金流向钢铁脱碳项目 [116] 投资策略 - 遵循"绩优则股优"，重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业 [9] - 重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发 [9] - 重点关注力量发展、晋控煤业、潞安环能，新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份 [9] - 重点关注未来存在增量的华阳股份、甘肃能化 [10] - 重点关注前期完成控股变更、资产置换的江钨装备 [11]