报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 煤炭行业吨煤综合成本呈现持续性、刚性攀升态势，夯实了煤价的底部位置 [5] - 成本上涨受政策要求、行业标准升级及要素市场供需格局等多重底层逻辑驱动，具有不可逆性，对成本端的支撑作用将长期存在 [7] - 叠加供给端偏紧、进口补充有限等因素，预计未来煤炭价格中枢将呈现稳步上移的运行态势 [5][7] 行业成本趋势深度分析 动力煤成本分析 - 2015-2024年，蒙/陕/晋/皖/豫样本动力煤企业完全成本均值由216元/吨增长至306元/吨，年化增幅（CAGR）4.0% [5] - 生产成本均值由161元/吨增长至231元/吨，主要增量来源于原材料及燃料成本（+11%）、人工成本（+39%）、折旧摊销（+21%）、其他成本（+65%）[5] - 2024年，标杆企业中国神华、陕西煤业、中煤能源完全成本分别为251、294、310元/吨 [5][29] - 资源税呈上升趋势，2024年晋陕蒙吨煤资源税分别为44/50/35元/吨；河南/安徽分别为10/12元/吨，伴随2024年山西资源税率上调，未来其他地区税率存在上调可能 [5] - 2024年样本煤企期间费用平均为40元/吨，近十年由45元/吨下降至40元/吨，较为稳定 [5][30] 焦煤成本分析 - 2015-2024年，晋/皖/豫/冀样本上市焦煤企业完全成本均值由546元/吨增长至1051元/吨，年化增幅7.6% [5] - 近十年样本上市公司焦煤吨煤生产成本由432元/吨增长至814元/吨，年化增幅7.3%，主因开采难度增加及井工矿掘进加强生产接续等 [5] - 样本焦煤企业资源税由13元/吨增长至51元/吨、期间费用由118元/吨增长至175元/吨 [5] - 2024年，晋/皖/豫/冀吨焦煤完全成本分别为845、1141、1317、1224元/吨 [75] 供给端与市场格局分析 国内供给趋紧 - 2025年1-10月全国原煤产量39.73亿吨，同比+1.5%，但7-10月产量同比分别下降3.8%、3.2%、1.8%、2.3% [89] - 2025年1-9月煤炭企业亏损面扩大至54.5%，亏损矿井生产意愿下降 [5][98] - 7月以来“反内卷”与查超产政策逐步落地，对实际生产形成扰动，例如内蒙古核查发现2024年超公告产能组织生产煤矿89处，占整体核查煤矿的30% [5][105] - 新批复产能主要在新疆等交通不便地区，外运量增量有限，难以补充晋陕蒙产量下滑，2025年1-9月晋陕蒙产煤量占比仍达70.22% [5][109] 进口补充有限 - 2025年1-10月煤炭进口量3.88亿吨，同比-11.0%；3-10月单月进口量同比持续下降 [5][115] - 进口焦煤质量指标较差，难以改变国内焦煤稀缺性，例如蒙古焦煤在挥发分、G值、最大流动度等关键指标上劣于国内主焦煤 [5][122] 价格与盈利展望 - 2025年上半年煤价承压下跌，6月中旬河南、山西、内蒙地区煤价迫近或低于现金成本线，企业经营压力较大 [65][66] - 至11月中旬，随着煤价反弹，主要产区煤企盈利能力显著修复，例如山西标杆煤企吨盈利回升至约225元/吨 [66] - 焦煤价格同样于6月中旬触底后回升，山西优质焦煤企业吨煤利润从59元/吨显著回升至568元/吨 [84] 投资分析意见 - 重点推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [5][6] - 建议关注动力煤弹性标的晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际；及成长性强的煤电联营标的新集能源 [5][6] - 推荐焦煤弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源 [5][6]

ETF市场表现 - 自由现金流ETF中证全指（561080）在11月21日午盘下跌1.70%，报收1.211元，成交额为416.72万元[1] - 该ETF自2025年4月23日成立以来，累计回报率达到23.00%[1] - 该ETF近一个月的回报率为4.57%[1] 重仓股表现 - 该ETF前十大重仓股在11月21日午盘普遍下跌，其中中国铝业跌幅最大，为4.08%[1] - 洛阳钼业下跌3.48%，TCL科技下跌1.92%，中国海油下跌1.44%[1] - 跌幅较小的重仓股包括美的集团下跌0.05%，五粮液下跌0.36%[1] ETF基本信息 - 自由现金流ETF中证全指（561080）的业绩比较基准为中证全指自由现金流指数收益率[1] - 该ETF的管理人为华安基金管理有限公司[1] - 基金经理为许之彦和王超[1]

行业产量数据 - 2025年9月中国原煤产量为4.1亿吨，同比下降1.8% [1] - 2025年1-9月中国原煤累计产量为35.7亿吨，累计增长2% [1] 相关上市企业 - 新闻提及的上市煤炭企业包括中国神华（601088）、中煤能源（601898）、山西焦煤（000983）、潞安环能（601699）、淮北矿业（600985） [1] - 新闻提及的上市煤炭企业还包括平煤股份（601666）、山煤国际（600546）、冀中能源（000937）、陕西煤业（601225）、华阳股份（600348） [1] 数据来源与报告 - 数据来源为国家统计局 [1] - 相关报告为智研咨询发布的《中国煤炭产业全景调研及未来发展趋势研判报告（2026版）》 [1]

股价与交易表现 - 11月20日公司股价下跌2.48%，成交额为6.00亿元 [1] - 当日融资净买入3623.06万元，融资买入5596.29万元，融资偿还1973.22万元 [1] - 截至11月20日，融资融券余额合计6.23亿元，其中融资余额6.16亿元，占流通市值0.27%，处于近一年低位 [1] - 融券余额717.57万元，融券余量30.97万股，亦处于近一年较低水平 [1] 财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入1180.83亿元，同比减少5.86% [2] - 同期归母净利润为127.13亿元，同比减少20.26% [2] - 主营业务收入构成为：自产煤55.83%（其中原选煤39.02%），贸易煤31.85%（其中洗煤16.81%），电力8.69%，其他3.26%，运输0.37% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为10.50万，较上期增加2.07% [2] - 人均流通股92312股，较上期减少2.02% [2] - 中国证券金融股份有限公司为第二大流通股东，持股1.95亿股，持股数量未变 [3] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股1.33亿股，较上期减少1.07亿股 [3] - 华夏上证50ETF和华泰柏瑞沪深300ETF分别为第八和第十大流通股东，持股数量均有减少 [3] 公司分红历史 - A股上市后累计派现816.45亿元 [3] - 近三年累计派现473.31亿元 [3]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，并予以维持 [1][8] 报告核心观点 - 2026年电煤中长期合同政策在履约率和产地煤定价两个维度上出现向市场化微调的信号 [2][7] - 政策整体延续市场化方向，对严格执行原下水煤等长协机制的头部煤企影响较小 [7] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，煤价长期呈震荡向上趋势，头部企业具备“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征 [8] - 美国关税新政下市场寻求稳健资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注，多家央国企启动增持与资产注入计划释放利好 [8] 2026年与2025年电煤中长协政策对比总结 签约量 - 签约量要求维持2025年表述：煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，发电企业合同签订量不低于签约需求量的80% [2] 履约率 - 月度履约率要求不低于80%，表述未变化 [2] - 季度履约率要求原则上不低于90%，上年表述为季度不低于90% [2] - 年度履约率要求原则上不低于90%，上年表述为年度原则上足额履约，最低不得低于90%，相较上年表述有所放松 [2] 签约价格：产地煤 - 2026年文件要求产地合同价格符合本地区价格合理区间，并建立由供需企业自主协商确定的价格月度调整机制 [3] - 可参照“基准价+浮动价”机制，其中基准价采用当地价格合理区间中值，浮动价挂钩多个价格指数综合确定 [3] - 以山西省为例：2025年仅要求价格符合370-570元/吨区间，可能按570元/吨固定价执行；2026年定价机制变为470元/吨*50% + (四大价格指数平均值)*50% [3] 签约价格：下水煤 - 2026年下水煤长协合同依旧执行“基准价+浮动价”机制，基准价按现行水平确定（5500大卡对应675元/吨），不超过明确合理区间，此表述与上年未变化 [4] 行业表现与投资建议 - 煤炭开采行业近1月、3月、12月表现分别为2.3%、11.3%、0.2%，同期沪深300指数表现分别为1.6%、8.6%、15.4% [5] - 建议重点关注三类标的：稳健型标的（如中国神华、陕西煤业等）、动力煤弹性较大标的（如兖矿能源、晋控煤业等）、焦煤弹性较大标的（如淮北矿业、平煤股份等） [8] - 报告列出了14家重点公司的股价及盈利预测 [10]

板块整体表现 - 煤炭开采板块在11月20日整体下跌2.08%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.4%，深证成指下跌0.76% [1] - 板块内领跌个股为大跌9.97%的大有能源，以及跌幅超过4%的中煤能源和潞安环能 [2] - 板块内少数个股上涨，如新大洲A逆势上涨0.88% [1] 个股交易情况 - 中国神华成交额最高，达5.96亿元，股价下跌1.22% [1] - 永泰能源成交量最大，为841.91万手，成交额达13.92亿元，股价下跌1.20% [1] - 大有能源跌幅最大，为9.97%，成交额为9.52亿元 [2] 资金流向分析 - 煤炭开采板块整体呈现主力资金净流出5.64亿元，游资资金净流出1572.3万元，而散户资金净流入5.8亿元 [2] - 淮北矿业主力资金净流出额最高，达3539.24万元，主力净流出占比为14.74% [3] - 电投能源和新大洲A获得主力资金净流入，分别为2242.38万元和1834.49万元 [3]

市场整体表现 - 沪指11月20日下跌0.40% [1] - 申万行业中7个行业上涨，涨幅居前的为建筑材料（1.40%）和综合（0.87%） [1] - 跌幅居前的行业为美容护理（-2.39%）和煤炭（-2.10%） [1] - 两市主力资金全天净流出476.55亿元 [1] 行业资金流向 - 4个行业主力资金净流入，银行行业净流入规模居首，达21.88亿元，行业上涨0.86% [1] - 通信行业资金净流入10.00亿元，日涨幅为0.51% [1] - 27个行业主力资金净流出，电力设备行业净流出规模居首，达90.59亿元 [1] - 电子行业净流出资金55.82亿元，计算机、国防军工、汽车等行业净流出资金也较多 [1] 煤炭行业个股表现 - 煤炭行业所属37只个股中，2只上涨，35只下跌，1只跌停 [2] - 行业主力资金净流出6.75亿元，8只个股资金净流入 [2] - 资金净流入居首的个股为淮北矿业，净流入3066.66万元 [2] - 华阳股份和新大洲A资金净流入分别为1483.80万元和1133.09万元 [2] - 资金净流出超5000万元的个股有5只 [2] - 资金净流出居前的个股为陕西煤业（-9872.69万元）、永泰能源（-8817.09万元）和美锦能源（-8261.57万元） [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 报告强调3个核心观点：1) 煤价上涨并非一蹴而就，短期调整为正常消化前期涨幅，核心逻辑（供给受限）未变[4]；2) 在供给受限背景下，需求启动将驱动煤价上行，供给决定方向，需求决定上涨斜率及高度，预计年底煤价有望以最高点收官[4][8]；3) 煤价涨势不止则股价上行趋势不变，应忽略短期扰动积极应对，当前选股遵循“绩优则股优”原则，首选估值有优势的龙头企业，后续可转向二线弹性标的[9] 生产情况总结 - 2025年10月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下滑2.3%，月环比持平，日均产量1312万吨[1][15] - 2025年1-10月规上工业原煤累计产量39.7亿吨，同比增长1.5%[1][15] - 展望2025年全年，预计动力煤产量仍将保持增长，或达38.8亿吨左右，但增速进一步收窄至1.4%左右[1][15] 进口情况总结 - 2025年10月煤炭进口量4173.7万吨，较去年同期减少451.1万吨，同比下降9.75%，较9月下降426.6万吨，月环比下降9.27%[1][21] - 2025年1-10月累计进口煤炭38762.3万吨，同比下降11%[1][21] - 预计全年动力煤进口水平或降至3.8亿吨左右，同比下滑6.4%[1][21] 需求情况总结 - 2025年10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，日均发电258.1亿千瓦时[2][24] - 2025年1-10月规上工业累计发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3%[2][24] - 分品种看，10月火电同比增长7.3%（9月为下降5.4%），水电增长28.2%（增速比9月放缓3.7个百分点），核电增长4.2%（增速比9月加快2.6个百分点），风电下降11.9%（降幅比9月扩大4.3个百分点），太阳能发电增长5.9%（增速比9月放缓15.2个百分点）[2][24] - 2025年10月粗钢产量7200万吨，同比-12.07%，降幅环比9月增加7.42个百分点[3] - 截至2025年11月14日当周，247家样本钢厂日均铁水产量236.9万吨，同比增长0.41%[3] 供应与价格逻辑 - 国内供应扰动持续，自7月能源局核查超产政策以来，7~10月煤炭产量已连续四月同比下降，预计下半年国内煤炭产量同/环比下降为大概率事件[3] - 焦煤库存显著偏低，库存重构需求仍未结束，现实需求有较强韧性[3] - 国内主产区受安监影响，进口受印尼生产扰动，国内整体有效供应或持续受限，决定煤价易涨难跌的上行趋势[8] - 寒潮来袭导致多地断崖式降温，预计电厂日耗将快速上行，带动煤价再次上行[8] 投资建议与重点公司 - 遵循“绩优则股优”原则，重点推荐中煤能源（H+A）、力量发展、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业[9] - 重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控以及困境反转的中国秦发[9] - 建议重点关注Peabody (BTU)、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份、华阳股份、甘肃能化、江钨装备等公司[9] - 报告提供了部分重点公司的盈利预测与估值数据，例如中国神华2025年预测EPS为2.56元，对应PE为16.61倍[10]

煤炭价格走势 - 本周煤价继续上涨至830元/吨以上，短期超预期上涨或告一段落 [1] - 截至2025年11月14日，北方黄骅港Q5500平仓价837元/吨，较前一周上涨19元/吨（2.3%）[2] - 煤炭价格中期向上的大趋势不会改变，行业周期底部已确认在2025年第二季度 [1] 行业供需格局 - 自5月以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转，下行风险充分释放 [1] - 10月份规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%，但环比持平 [1] - 8-9月全社会用电总量累计增长回升至4.6%，相较第一季度仅2.5%的增速快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上 [1] 供给端分析 - 7-10月全国煤炭产量分别为3.8亿、3.9亿、4.1亿、4.1亿吨，同比连续下滑 [1] - 受“反内卷”和“查超产”影响，预计第四季度全国产量小幅环比下降，11-12月产量维持4.1亿吨单月水平，全年产量预计约47.9亿吨，同比与去年持平 [1] - 国内供给稳定，进口继续缩量，预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑 [2] 需求端分析 - 需求呈现“淡季不淡”特征，10月长假后华东区域日耗维持高位，为过去5年同期最高水平，库存较2023-2024年同期更低 [1] - 动力煤需求大幅度改善，第三季度盈利有望迎来反弹 [2] - 焦煤铁水需求有望淡季不淡，截至2025年11月14日，京唐港主焦煤库提价1830元/吨，环比上周上涨1.7% [2] 具体煤种与市场数据 - 澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨5美元/吨（环比上周+5.8%），北方港下水煤较澳洲进口煤成本高22元/吨 [2] - 澳洲焦煤到岸价211美元/吨，较前一周下跌1美元/吨（-0.6%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高110元/吨 [2] - 炼焦煤库存三港合计292.0万吨，环比上周下降1.9%，200万吨以上焦企开工率为79.18%，环比上周微增0.08个百分点 [2] 投资标的推荐 - 推荐红利核心标的：中国神华(601088.SH,01088)、陕西煤业(601225.SH)、中煤能源(601898.SH) [3] - 继续推荐兖矿能源(600188.SH)、晋控煤业(601001.SH) [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A（维持）” [1] 报告核心观点 - 2026年电煤中长期合同方案整体符合预期，延续了2022年以来的机制框架 [1] - 方案在履约要求上小幅放宽，但长协履约的基础仍然存在 [1] - 随着“反内卷”相关政策落地，国内煤炭供应增量预期有限，煤价修复后长协履约明显改善，若价格长期高位运行，2026年煤企业绩具备较大修复空间 [3][6] 签约数量 - 对于电力企业，2026年签约量原则上不应低于签约需求量的80%，国家将签约需求量80%的合同纳入重点监管范围，修改了2025年方案中“最低应不低于”的表述为“原则上不应低于”，并删除了“鼓励根据供需情况多签、签实”的表述 [2][10] - 对于煤炭企业，维持“原则上煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%”的表述 [2][10] - 月度分解方面，维持“鼓励‘淡储旺用’，原则上淡季月份分解量不低于旺季的80%”的表述 [2][10] 价格机制 - 产地长协定价新增价格月度调整机制，也可参照“基准价+浮动价”机制确定出矿环节价格 [3][10] - 产地长协价格公式为：基准价*50% + 浮动价*50%，其中基准价为山西、陕西、蒙西、蒙东煤炭出矿环节价格合理区间中值，浮动价=中价产地指数+CECI+NCEI+CCTD [10] - 港口长协定价机制维持不变，基准价仍为675元/吨，交易价格合理区间维持在570-770元/吨（含税） [3][10] 履约监管 - 2026年方案要求合同月度履约率应不低于80%、季度和全年原则上不低于90% [3][10] - 新增“迎峰度夏、度冬等重点时段要进一步提高履约比例”的表述 [3][10] - 相较于2025年方案，季度和全年履约要求新增“原则上不低于”的表述，要求有所放宽 [3][10] 投资建议 - 报告建议关注以下公司：【晋控煤业】、【华阳股份】、【山煤国际】、【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中煤能源】、【中国神华】 [6]