投资评级 - 维持买入评级 [1][12] 核心观点 - 2025H1业绩稳中向好 POY毛利率提升 归母净利润同比增长2.93%至10.97亿元 [6] - 涤纶长丝行业需求端具备刚需属性 供给端扩产放缓 叠加反内卷政策 看好未来行业盈利修复 [8] - 新项目顺利推进并获得新疆煤矿资源 支撑公司未来成长 [9][10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为22.9/30.0/38.3亿元 对应PE分别为15/12/9倍 [11][12] 财务表现 - 2025H1营业收入441.58亿元 同比下降8.41% [6] - 2025H1归母净利润10.97亿元 同比增长2.93% [6] - 2025H1扣非归母净利润10.54亿元 同比增长16.72% [6] - 2025Q2营业收入247亿元 环比增长27.4% [7] - 2025Q2归母净利润4.86亿元 环比下降20.5% [7] - 联营和合营企业投资收益达4.24亿元 [6] 产品表现 - POY营业收入270亿元 毛利率8.11%同比提升2.50个百分点 [6] - FDY营业收入67亿元 毛利率3.59%同比下降4.27个百分点 [6] - DTY营业收入42亿元 毛利率7.19%同比下降3.26个百分点 [6] - PTA营业收入35亿元 毛利率0.60%同比下降1.15个百分点 [6] - 2025Q2 POY销量257万吨同比增长4% [7] - 2025Q2 FDY销量58万吨同比增长8% [7] - 2025Q2 DTY销量30万吨同比增长9% [7] 项目进展 - 福建恒海CP1项目聚纺设备安装完成进入调试阶段 [9] - 安徽佑顺CP1装置8月初进入试生产 [10] - 新疆中昆新材料一期已达产 计划推进煤气头项目建设 [10] - 获得新疆吐鲁番地区煤矿资源 储量5亿吨 热值超6500大卡 [10] - 预计初始开采规模500万吨/年 [10] 市场数据 - 当前股价14.66元 [5] - 总市值35,254.07百万 [5] - 近1月涨幅20.4% 相对沪深300超额收益11.7个百分点 [5] - 近3月涨幅36.7% 相对沪深300超额收益21.7个百分点 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为16.3倍、11.4倍和9.3倍 [1][9] 核心观点 - 长丝龙头盈利能力逐步恢复 2025年上半年归母净利润同比增长2.93%至10.97亿元 [4] - 全产业链布局加速推进 新增煤头领域布局 计划2026年底至2027年一季度实现油头、煤头、气头全链条贯通 [7][8] - 产销节奏保持良好 2025年上半年POY、FDY、DTY、PTA产量合计达731.04万吨 销量合计达677.77万吨 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入441.58亿元 同比下降8.41% 其中Q2单季度营收247.38亿元 环比增长27.38% [4] - 期间费用率微升 销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.04/+0.17/0/+0.1个百分点 [6] - 经营性现金流显著改善 经营活动现金流量净额-3亿元 较上年同期-18.62亿元明显收窄 [6] 产品与产能 - 产品价格承压明显 POY、FDY、DTY、PTA平均售价同比分别下降10%、16%、9%、19% [5] - 新增优质煤矿资源 储量达5亿吨 初始开采规模500万吨/年 煤炭平均热值超6500大卡 [7][8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.60亿元、30.91亿元、37.89亿元 同比增长79.7%、43.1%、22.6% [9][11] - 预计毛利率持续改善 从2024年4.6%提升至2027年7.0% [12] - ROE水平稳步提升 从2024年3.2%预计升至2027年8.8% [11][12]

板块整体表现 - 炼化及贸易板块当日上涨0.44%，领先个股为桐昆股份（涨5.87%）[1] - 板块主力资金净流出2.7亿元，游资资金净流入1.42亿元，散户资金净流入1.29亿元[2] 个股价格表现 - 桐昆股份收盘价15.52元，涨幅5.87%，成交量52.28万手，成交额7.95亿元[1] - 润贝航科收盘价34.66元，涨幅4.46%，成交量3.69万手，成交额1.26亿元[1] - 恒逸石化收盘价6.69元，涨幅4.37%，成交量25.50万手，成交额1.68亿元[1] - 东华能源收盘价8.82元，跌幅1.12%，成交量19.89万手，成交额1.75亿元[2] - 中国石化收盘价5.68元，跌幅0.18%，成交量143.18万手，成交额8.17亿元[2] 资金流向分布 - 桐昆股份主力净流入1.23亿元（占比15.53%），游资净流入1606.15万元（占比2.02%），散户净流出1.40亿元（占比17.55%）[3] - 东方盛虹主力净流入1456.38万元（占比4.33%），游资净流入2248.86万元（占比6.68%），散户净流出3705.24万元（占比11.01%）[3] - 恒力石化主力净流入1363.81万元（占比2.18%），游资净流入3001.51万元（占比4.79%），散户净流出4365.32万元（占比6.97%）[3]

财务表现 - 上半年归母净利润10.97亿元 同比增长2.93% [1] - 第二季度归母净利润4.86亿元 同比增长0.04% 环比下降20.54% [1] - 第二季度销量提升带动营收环比高增长 [1] 资产负债状况 - 截至上半年末存货121.89亿元 较去年同期减少13.81% [1] - 合同负债23.99亿元 较去年同期大幅增长217.84% [1] 业务发展 - 上半年成功取得吐鲁番地区优质煤矿资源 实现油头、气头、煤头的全品类覆盖 [1] - 新获煤矿储量达5亿吨 初始开采规模为500万吨/年 [1] - 煤矿具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值等优势 [1] 行业地位与前景 - 公司为全产业链布局的涤纶长丝生产龙头企业 [1] - 涤纶长丝行业上半年整体呈现量增价减态势 [1] - 公司有望充分受益于行业景气度底部回暖 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年公司实现收入441.6亿元，同比下降8.4%，归属净利润11.0亿元，同比增长2.9%，扣非净利润10.5亿元，同比增长16.7% [1] - 2025年第二季度单季度收入247.4亿元，同比下降8.7%，环比增长27.4%，归属净利润4.9亿元，同比基本持平，环比下降20.5%，扣非净利润4.5亿元，同比增长24.1%，环比下降24.3% [1] 公司经营数据 - 公司具备1350万吨/年涤纶长丝产能和1020万吨/年PTA产能，行业规模领先 [2] - 2025年上半年涤纶长丝销量595.3万吨，同比增长1.3%，PTA销量82.5万吨，同比增长14.3% [2] - 涤纶长丝毛利率7.3%，同比提升0.75个百分点，PTA毛利率0.6%，同比下降1.15个百分点 [2] 公司战略布局 - 公司在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，储量达5亿吨，初始开采规模500万吨/年，煤炭品质卓越，热值超6500大卡，具备低磷、低硫、低氯、低灰特性 [2] - 此次布局标志着公司实现从油头、气头到煤头的全品类覆盖，战略布局迈上新台阶 [2] - 公司参股浙石化炼化资产，实现多元差异化发展，平滑单一行业周期 [4] 行业供需状况 - 2024年涤纶长丝产能同比下降2.3%，行业扩产节奏明显放缓 [4] - 预计2025年新增产能约200万吨，2026年预计新增产能146万吨/年，产能增速仅2.7% [4] - 行业集中度提升，CR6从2023年的85%升至2024年的87% [3] 行业景气度变化 - 江浙地区下游开机率加速修复，织机开工率68%，加弹开工率79%，较前一周分别上升5个百分点和7个百分点 [3] - 涤纶长丝POY、FDY、DTY库存分别为16天、18.7天、25.4天，分别下降10.2天、11.9天和4.9天，库存呈去化态势 [3] - 行业龙头2024年5月通过协调负荷等措施修复行业供需和产品利润 [3] 公司盈利预测 - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为27.4亿元、34.4亿元和42.1亿元 [4] - 公司作为国内最大涤纶长丝生产企业，连续24年销量第一，有望受益行业景气上行 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][10] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入441.6亿元（同比-8.4%），归属净利润11.0亿元（同比+2.9%），扣非净利润10.5亿元（同比+16.7%）[2][6] - Q2单季度收入247.4亿元（同比-8.7%，环比+27.4%），归属净利润4.9亿元（同比基本持平，环比-20.5%），扣非净利润4.5亿元（同比+24.1%，环比-24.3%）[2][6] - 预计2025-2027年归属净利润分别为27.4亿元、34.4亿元、42.1亿元 [10] 业务运营数据 - 涤纶长丝产能1350万吨/年，PTA产能1020万吨/年，行业规模领先 [10] - 2025H1涤纶长丝销量595.3万吨（同比+1.3%），PTA销量82.5万吨（同比+14.3%）[10] - 涤纶长丝毛利率7.3%（同比+0.75pct），PTA毛利率0.6%（同比-1.15pct）[10] 战略布局进展 - 在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，储量达5亿吨，初始开采规模500万吨/年 [10] - 煤炭品质含油量高，平均热值超6500大卡，具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值特性 [10] - 实现从油头、气头到煤头的全品类覆盖，战略布局迈上新台阶 [10] 行业供需与景气度 - 江浙地区下游开机率加速修复，织机、加弹开工率分别达68%、79%（较前一周上升5pct、7pct）[10] - 涤纶长丝POY、FDY、DTY库存分别为16天、18.7天、25.4天（分别下降10.2天、11.9天、4.9天）[10] - 行业集中度提升，CR6从2023年85%升至2024年87%，龙头通过协调负荷等措施修复行业供需 [10] - 2024年涤纶长丝产能同比下降2.3%，2025年新增产能约200万吨，2026年预计新增146万吨/年（增速仅2.7%）[10] 市场地位与竞争优势 - 连续24年涤纶长丝销量行业第一，具有较大市场话语权 [10] - 参股浙石化炼化资产，布局煤头领域实现多元差异化发展，平滑行业周期 [10]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 行业正式进入"金九"旺季 长丝下游订单有所改善 需求端表现提升 [1] - 国内外大炼化项目价差走势分化 国内项目价差环比下降1.28%至2361.03元/吨 国外项目价差环比上升4.45%至1133.43元/吨 [1][2] - 原油价格震荡下跌 布伦特原油周均价67.67美元/桶 环比下降0.99% [1][2] 炼油板块 - 地缘风险溢价上升（胡塞武装袭击红海油轮、俄罗斯炼油设施关闭、美国对伊朗制裁）但EIA数据显示美国原油及馏分油库存增加 需求环比下跌 引发供强需弱担忧 [1][14] - 布伦特原油价格65.5美元/桶 WTI原油价格61.9美元/桶 较上周分别下跌2.62美元/桶和2.14美元/桶 [1][14] - 国内成品油价差整体走阔 柴油与原油价差3446.57元/吨（+13.93元/吨） 汽油价差4527.14元/吨（+6.07元/吨） 航煤价差2431.21元/吨（+42.85元/吨） [14] - 东南亚市场柴油价差1037.52元/吨（+97.51元/吨） 北美市场柴油价差1609.04元/吨（+115.53元/吨） 欧洲市场柴油价差1392.92元/吨（+172.19元/吨） [28] 化工板块 - 烯烃板块价差略有改善 芳烃价差收窄 [1] - 聚乙烯价差震荡运行 LDPE价差6189.00元/吨（+58.93元/吨） LLDPE价差3738.86元/吨（-100.93元/吨） HDPE价差4489.00元/吨（+37.50元/吨） [54] - EVA价差明显走阔至7917.57元/吨（+208.93元/吨） 因光伏需求偏强及厂商挺价 [54] - 纯苯价差2460.43元/吨（-76.79元/吨） 苯乙烯价差3489.00元/吨（-269.65元/吨） 受开工高位及库存偏高影响 [54] - 聚丙烯价差小幅走阔 均聚聚丙烯价差2579.01元/吨（-2.42元/吨） 无规聚丙烯价差6489.00元/吨（+37.50元/吨） 抗冲聚丙烯价差3767.57元/吨（+16.07元/吨） [67] - 丙烯腈价差5089.00元/吨（+37.50元/吨） PC价差11089.00元/吨（+37.50元/吨） MMA价差6039.00元/吨（+30.35元/吨） 均偏稳运行 [67] 聚酯板块 - 成本重心下移 PX价差2478.87元/吨（-59.40元/吨） PTA行业平均单吨净利润-256.60元/吨（-36.47元/吨） [84][98] - 涤纶长丝盈利明显改善 POY单吨盈利164.48元/吨（+108.06元/吨） FDY盈利31.74元/吨（+103.80元/吨） DTY盈利264.04元/吨（+108.06元/吨） [104] - 长丝供应量下降 国内外订单小幅提升 但企业接单仍偏谨慎 [104] - 涤纶短纤盈利31.74元/吨（+45.01元/吨） 聚酯瓶片盈利-260.30元/吨（+45.48元/吨） [116] 公司表现 - 6大炼化公司近一周股价涨跌幅分化 东方盛虹涨幅1.53% 荣盛石化跌幅3.99% [1][124] - 近一月股价全部上涨 新凤鸣涨幅24.61% 桐昆股份涨幅20.66% 恒逸石化涨幅7.37% [1][124] - 信达大炼化指数自2017年9月4日至2025年9月5日涨幅41.24% 超越石油石化行业指数（21.15%）及沪深300指数（15.98%） [125]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 公司经营稳健 长丝销量环比高增 2025Q2 POY/FDY/DTY销量分别环比+42.5%/+29.2%/+22.7% [6] - 金九银十旺季将至 看好涤纶长丝涨价弹性 行业库存处于低位 开工率91.6%处于近五年91%分位 [6] - 中长期行业产能增速放缓 从2017-2023年CAGR 7.1%降至2024-2026年1.5% 行业集中度高 盈利持续修复可期 [6] - 延伸上游布局煤头 取得吐鲁番5亿吨储量优质煤矿 初始开采规模500万吨/年 预计2026年底至2027Q1投产 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入441.58亿元同比-8.4% 归母净利润10.97亿元同比+2.9% 扣非归母净利润10.54亿元同比+16.7% [5] - 2025Q2单季营业收入247.38亿元环比+27.4% 归母净利润4.86亿元环比-20.5% 扣非归母净利润4.54亿元同比+24.1% [5] - 2025Q2毛利率6.0%同比+0.2pct环比-1.7pct 净利率2.0%同比+0.2pct环比-1.2pct 期间费用率4.7%环比-0.6pct [6] - 预计2025-2027年归母净利润20.25/29.36/33.77亿元 同比+68.5%/+45.0%/+15.0% EPS 0.84/1.22/1.40元 [6][7] 市场表现 - 当前股价14.35元 总市值345.09亿元 总股本2404.78百万股 [2][7] - 近1月/2月/3月绝对涨幅18.11%/32.75%/32.99% 相对沪深300涨幅10.87%/23.13%/20.16% [4] 行业数据 - 截至8月29日 POY/DTY/FDY库存分别15.3/28.6/24.0天 处于近五年36%/70%/37%分位 [6] - 涤纶长丝行业开工率91.6% 处于近五年91%分位 [6]

财务表现 - 2025年H1营业收入441.58亿元同比减少8.41% 归母净利润10.97亿元同比增长2.93% 毛利率6.76%同比提升0.57个百分点 [1] - 2025年Q2单季度营业收入247.38亿元同比减少8.73%环比增长27.38% 归母净利润4.86亿元同比微增0.04%环比下降20.54% 毛利率6.01%同比增0.23个百分点环比降1.70个百分点 [1] 产品价格与成本 - 主要产品POY/FDY/DTY/PTA价格分别为6160.30/6464.69/7688.11/4267.54元/吨 同比变动-9.99%/-15.90%/-9.07%/-19.11% [2] - 主要原料PX/PTA/MEG采购价分别为6040.91/4284.51/4016.97元/吨 同比变动-18.92%/-18.06%/+0.71% [2] - 涤丝价格整体跟随成本端运行 1-3月窄幅震荡 4-6月受原油价格先抑后扬影响 [2] 产业链布局 - 形成炼化-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局 参股浙石化20%股权向上游延伸 [2] - 在吐鲁番获取5亿吨储量优质煤矿 初始开采规模500万吨/年 煤炭具低磷低硫低氯低灰高热值特性 [3] - 中昆公司推进煤气头项目建设 计划2026年底至2027年Q1投产 将打通油头煤头气头全链条 [3] 行业前景与定位 - 全球最大涤纶长丝生产企业 销量常年稳居行业第一 [3] - 政策落地与旺季需求回升推动增长机遇 预计2025-2027年归母净利润22.77/27.50/29.65亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年PE为15.1/12.5/11.6倍 可比公司为新凤鸣、恒力石化、荣盛石化 [3]

**行业与公司** * 纪要涉及桐昆股份和恒力石化两家公司 均属于石化-化纤行业 具体涵盖大炼化、PTA、涤纶长丝等细分领域[1] * 恒力石化已成为石化与化工一体化的企业[1] * 桐昆股份是全球最大的涤纶长丝生产企业[8] **核心观点与论据** * **行业发展与政策背景** * 2015年后民营大炼化政策审批放开 恒力石化等企业得以切入大炼化领域[1][3] * 当前反内卷政策有望提升中游石化景气度 带动产品价差和估值修复[1][5] * 行业协会正调研龙头公司 政策层面可能对行业扩产进行限制 从而影响行业景气度[16] * **恒力石化** * 自2019年上半年投产以来业绩亮眼 月均盈利约40亿元[1][4] * 资本支出逐渐收尾 分红比例提高至50%以上[1][4] * 新建1,000万吨PTA产能投产后盈利空间较大 其成本曲线全球最低 具备强竞争优势[1][5] * 估值有望修复并回归至50左右的景气分位[5] * **桐昆股份** * 是国内涤纶长丝领域的龙头企业 规模和技术领先[1][6] * 市场策略从过去主要关注市占率转变为更加注重利润和市值的提升[15] * 通过上游配套PTA、乙二醇 下游拓展织造、印染 实现了完整产业链布局[8][17] * 参股20%的浙江石化（拥有4,000万吨炼化能力）并计划在印尼建设大炼化项目 不断向上游拓展[17][19] * **涤纶长丝市场** * **需求端**：需求稳定增长 主要来自服装（占比超一半）和家纺领域 全球年消费量约6,000万吨 并随人口增长和消费水平提升而增加 其多功能性对其他化纤及棉花有替代作用 未来需求前景乐观[1][9][10] * **供给端**：行业面临供过于求的挑战 主因过去几年龙头企业持续扩产 前五大企业市占率约65% 市场高度集中[1][11] * **未来趋势**：从2024年起龙头公司逐步放缓扩产速度 预计2026-2027年产能增速将放缓至1-2% 全球需求仍在增加 供需关系将逐步改善 从而提升行业景气度和盈利能力[3][12] * **协同效应**：2025年龙头公司通过降低开工率和联合定价相结合（并互派人员监督）的方式 使协同效应明显优于2024年 有助于改善供需关系和提升行业盈利能力[13][14] **其他重要内容** * **两家公司发展路径相似性**：均从下游纺织起家 后进入涤纶长丝领域 约2010年前后进入PTA行业 2017年前市值均在100多亿左右[2] * **桐昆集团估值与投资逻辑** * 目前估值约为0.9倍PB（2025年最低曾达0.7倍 为历史最低）[18] * 历史高峰期（如2016-2017年、2020-2021年）PB值可达3倍左右[18] * 投资逻辑包括：完整产业链布局、不断向上游拓展、长丝需求长期增长且龙头扩产放缓致景气度预期向上、当前估值处于历史底部[19][20] * **投资建议**：看好恒力石化等具有安全边际且向上空间较大的龙头白马股 应重点关注经过市场验证、具备长期竞争优势的平台型公司[7]