关联借款 - 公司拟向控股股东建发股份及其关联方借款95亿，可循环使用[3][6] - 额度有效期3年，单笔借款最长期限不超36个月[7] - 借款利率最高不超1年期LPR+90个基点[7] - 借款以部分不动产等抵押、质押，抵/质押率45%-75%[8] 业绩数据 - 建发股份2023年末资产总额8208.52亿，净资产695.11亿等[11] - 建发股份2024年9月末资产总额8760.13亿，1-9月营收5021.36亿等[12] 交易情况 - 过去12个月内同类关联交易超3000万，占比超5%[4] - 关联交易以市场化定价，经审议，尚需股东大会批准[3][15][17]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/一般零售，6个月评级为持有（维持评级），当前价格2.86元 [6] 报告的核心观点 - 2024年受国内经济形势和地产家居后周期消费震荡调整，行业加速出清，公司收入下降，但毛利率提升；随着国家刺激政策落地，行业消费需求筑底反弹，公司将把握机遇提升运营效率改善业绩；2025年公司将推进主营及扩展性业务，深化“3 + 星生态”，预计国补及促消费政策效果显现，后续经营成效有望改善 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4收入17.16亿，同比 - 39.6%，归母净利润 - 10.97亿，同比 + 34.3%，扣非归母净利润 - 6.28亿，同比 + 30.7%；24年收入78.21亿，同比 - 32.1%，归母净利润 - 29.83亿，同比 - 34.6%，扣非归母净利润 - 16.80亿，同比 - 36.8%；24年毛利率58.26%，同增1.52pct，归母净利率 - 38.15%，同减18.90pct [1] - 预计25 - 27年归母净利润分别为 - 2.6亿/2.4亿/5.5亿（25 - 26年前值为 - 1.9亿/1.9亿），对应26 - 27年PE分别为53X/23X [10] - 2023 - 2027E营业收入分别为115.15亿、78.21亿、81.01亿、85.58亿、91.20亿，增长率分别为 - 18.55%、 - 32.08%、3.58%、5.64%、6.57% [10][12] 业务情况 - 2024年自营及租赁收入53.60亿元，同减21.0%，毛利率65.7%，同比 - 5.1pct；委托经营管理收入14.60亿元，同减28.1%，毛利率38.4%，同比 - 5.4pct；建筑装饰服务收入3.32亿元，同减77.5%，毛利率14.8%，同比 + 16.1pct [3] - 截至2024年末，经营77家自营商场，平均出租率83.0%，257家委管商场，平均出租率82.5%，战略合作经营7家家居商场，特许经营授权33家特许经营家居建材项目，共405家家装建材店/产业街，覆盖30个省、直辖市、自治区的202个城市，总经营面积2032.6万平方米 [3] 政策响应 - 2024年国家及各地“以旧换新”政策密集出台，公司利用龙头线下渠道红利，组织帮助商户完成资质申请等工作，推动地方补贴政策细化和执行；24Q4全国卖场以旧换新订单数72.4万单，销售额66.9亿，中央补贴金额11.5亿，补贴占销售额17%左右 [4] 营销与升级 - 公司拓展线上流量运营矩阵，推动商场构建抖音运营矩阵，利用小红书平台触达目标用户；聚焦“战略业务支撑”与“系统整合”进行数智化升级，商户端推出三大产品，消费者端推出两大系统，并为“全国以旧换新业务”提供系统支持 [5]

股份与股本情况 - 截至2025年3月31日，H股法定股份741,285,634股，法定股本741,285,634元[1] - 截至2025年3月31日，A股法定股份3,613,447,039股，法定股本3,613,447,039元[1] - 2025年3月，H股和A股法定股份及股本无增减[1] - 本月底法定股本总额4,354,732,673元[1] 已发行股份情况 - 截至2025年3月31日，H股已发行股份741,285,634股，库存股0股[3] - 截至2025年3月31日，A股已发行股份3,613,447,039股，库存股1,044,800股[3] - 2025年3月，H股和A股已发行股份及库存股数目无增减[3] - 2025年3月31日，A股库存股用于员工持股或激励，否则注销[3]

报告公司投资评级 - A股和H股均维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 考虑房地产行业复苏进程及家具卖场行业后置性，结合公司2024年表现，下调2025/2026年EPS预测，新增2027年EPS预测，公司作为家居连锁卖场龙头，有望受益行业转暖和国补政策推动业绩改善 [4] 公司经营业绩 - 2024年实现营业收入78.2亿元，同比减少32.08%，归母净利润-29.8亿元，扣非归母净利润-16.8亿元；4Q2024实现营业收入17.2亿元，同比减少39.57%，归母净利润-11.0亿元，扣非归母净利润-6.3亿元 [1] 公司盈利指标 - 4Q2024毛利率为54.1%，同比/环比分别变动+0.6/-2.5个百分点；期间费用率为70.6%，同比上升24.9个百分点，销售/管理/财务/研发费用率分别为16.0%/16.1%/38.4%/0.1%，同比分别变化+3.2/+7.3/+14.4/-0.1个百分点 [2] 公司业务布局 - 在商场内引入高频消费业态满足餐饮需求，将家居消费延伸至设计环节，引入设计工作室，落地M+高端设计中心并赋能提升设计师获客能力 [3] 公司政策受益情况 - 作为线下家居卖场龙头，受益于家电家具以旧换新补贴政策，截至2024年末全国249家商场覆盖，多地商场跻身指定企业名录，超150家高端电器馆成线下家电“以旧换新”补贴主渠道之一 [3] 公司盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,515|7,821|7,957|8,077|8,172| |营业收入增长率|-18.55%|-32.08%|1.73%|1.51%|1.18%| |归母净利润（百万元）|-2,216|-2,983|57|275|419| |归母净利润增长率|NA|NA|NA|383.65%|52.63%| |EPS（元）|-0.51|-0.69|0.01|0.06|0.10| |ROE（归属母公司)（摊薄）|-4.47%|-6.42%|0.12%|0.59%|0.89%| |P/E（A股）|NA|NA|236|49|32| |P/B|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| [5] 公司财务报表数据 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|11,515|7,821|7,957|8,077|8,172| |营业成本|4,982|3,265|3,285|3,265|3,291| |……|……|……|……|……|……| |归属母公司净利润|-2,216|-2,983|57|275|419| |EPS(元)|-0.51|-0.69|0.01|0.06|0.10| [12] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,364|216|714|2,372|2,520| |净利润|-2,216|-2,983|57|275|419| |……|……|……|……|……|……| |净现金流|-101|605|-1,805|30|24| [12] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|……|……|121,061|116,237|115,900| |货币资金|2,974|3,795|1,989|2,019|2,043| |……|……|……|……|……|……| |少数股东权益|3,206|3,031|2,881|2,861|2,841| [13] 公司相关比率指标 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|56.7%|58.3%|58.7%|59.6%|59.7%| |EBITDA率|41.3%|35.3%|31.1%|31.5%|33.2%| |……|……|……|……|……|……| |经营性ROIC|-38.3%|-9.3%|-8.8%|-8.8%|-9.1%| [14] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|56%|57%|57%|57%|57%| |流动比率|0.36|0.31|0.30|0.30|0.30| |……|……|……|……|……|……| |有形资产/有息债务|3.34|4.27|4.27|4.27|4.30| [14] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|12.88%|13.15%|13.00%|13.00%|12.70%| |管理费用率|11.31%|13.11%|13.00%|12.00%|11.30%| |……|……|……|……|……|……| |所得税率|-4%|11%|25%|25%|25%| [15] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |每股经营现金流|0.54|0.05|0.16|0.54|0.58| |……|……|……|……|……|……| |每股销售收入|2.64|1.80|1.83|1.85|1.88| [15] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE（A股）|NA|NA|236|49|32| |PB|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| |……|……|……|……|……|……| |股息率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| [15]

文章核心观点 公司2024年营收减少、净利润亏损扩大，虽4Q2024综合毛利率有提升但期间费用率上升，公司多业态布局深化且受益于国补政策，考虑行业情况下调盈利预测但维持“增持”评级 [1][2][3] 公司业绩表现 - 2024年实现营业收入78.2亿元，同比减少32.08%，归母净利润-29.8亿元，扣非归母净利润-16.8亿元 [1] - 4Q2024实现营业收入17.2亿元，同比减少39.57%，归母净利润-11.0亿元，扣非归母净利润-6.3亿元 [1] - 4Q2024毛利率为54.1%，同比提升0.6个百分点，环比下降2.5个百分点 [1] - 4Q2024期间费用率为70.6%，同比上升24.9个百分点，销售/管理/财务/研发费用率同比分别变化+3.2/+7.3/+14.4/-0.1个百分点 [1] 公司业务布局 - 在商场内引入高频消费业态，满足消费者餐饮需求，优化消费体验 [2] - 将家居消费向前延伸至设计环节，引入工作室，落地M+高端设计中心，提升设计师获客能力 [2] 公司政策受益情况 - 作为线下家居卖场龙头，受益于家电家具以旧换新补贴政策 [2] - 截至2024年末，全国249家商场覆盖，多地商场跻身政府指定企业名录，部分区域成省内国补首批线下试点企业 [2] - 线下超150家高端电器馆成为线下家电“以旧换新”政府补贴主渠道之一 [2] 盈利预测与评级 - 下调2025/2026年EPS预测至0.01/0.06元，新增2027年EPS预测0.10元 [3] - 维持公司A股和H股“增持”评级 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持 - A，维持评级，12 个月目标价 3.62 元，2025 年 4 月 3 日股价 3.08 元 [6] 报告的核心观点 - 美凯龙 2024 年年报显示业绩短期承压，但“以旧换新”政策催化业绩修复，公司推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，盈利能力有望逐步修复 [2][4][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 78.21 亿元，同比下降 32.08%；归母净利润 -29.83 亿元，同比下降 34.61%；扣非归母净利润 -16.80 亿元，同比下降 36.77%；24Q4 公司实现营业收入 17.16 亿元，同比下降 39.57%；归母净利润 -10.97 亿元，同比上涨 34.32%；扣非归母净利润 -6.28 亿元，同比上涨 28.35% [2] 业务情况 - 核心业务短期承压，24Q4 现金流持续改善，受地产发展波动等影响，24 年营收同比下降 32.08%，但 24Q4 现金流净额转正至 7.48 亿元；截至 2024 年末，公司经营多种类型商场及项目；分业务看，自营、委管、建筑装饰服务、其他业务收入均有不同程度下降 [3] - “以旧换新”带动销售回暖，布局“3 + 星生态”与新业务，公司构建新家居生态消费场景，拓展智能电器主题馆，打造家装设计中心，推动π空间落地；2024 年响应“以旧换新”政策，24Q4 全国卖场以旧换新订单数 72.4 万单，销售额 66.9 亿元，中央补贴金额 11.5 亿元，补贴占销售额 17%左右 [4] 财务指标 - 24 年公司综合毛利率为 58.26%，同比增长 1.52pct，24Q4 为 54.10%，同比增长 0.60pct；24 年期间费用率为 58.21%，同比增长 11.62pct，24Q4 为 70.61%，同比增长 24.81pct [10] - 24 年公司净利率为 -40.79%，同比下降 20.20pct，24Q4 为 -69.08%，同比下降 7.51pct；24 年净利率承压主要因稳商留商优惠、投资性房地产公允价值下降及战略调整等，公允价值变动损失 20.29 亿元，同比增加损失 11.42 亿 [11] 投资建议 - 预计美凯龙 2025 - 2027 年营业收入 83.85、87.80、91.22 亿元，同比增长 7.21%、4.70%、3.90%；归母净利润为 -2.90、3.72、5.82 亿元，25 年同比减亏、26 年扭亏为盈，27 年同比增长 56.48%，26、27 年对应 PE 为 36.1x、23.0x，给予 26 年 42.39xPE，12 个月目标价为 3.62 元，维持增持 - A 的投资评级 [12]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入78.21亿元，同比下降32.08% [1] - 归母净利润-29.83亿元，同比下降34.61% [1] - 扣非归母净利润-16.80亿元，同比下降36.77% [1] - 24Q4营业收入17.16亿元，同比下降39.57% [1] - 24Q4归母净利润-10.97亿元，同比上涨34.32% [1] - 24Q4扣非归母净利润-6.28亿元，同比上涨28.35% [1] 核心业务 - 自营业务收入53.60亿元，同比下降21.0%，占营业收入68.5% [2] - 自营商场平均出租率达83.0%，80%以上分布于国内一、二线城市优质地段 [2] - 委管业务收入14.60亿元，同比下降28.1%，平均出租率82.5% [2] - 建筑装饰服务营收3.32亿元，同比减少11.44亿元 [2] - 其他业务收入6.69亿元，同比减少5.56亿元 [3] 现金流与经营数据 - 24Q4现金流净额转正至7.48亿元，连续两季度回升 [2] - 截至2024年末，公司经营77家自营商场、257家委管商场、7家战略合作商场、33个特许经营家居建材项目 [2] 战略布局与新业务 - 发布"3+星生态"战略，计划未来两年布局100家高端生活电器馆 [3] - M+高端家装设计中心总面积超70万平方米，覆盖数十个城市 [3] - π空间与25家车企品牌合作，布局26个城市，经营面积16.4万平方米 [3] - 24Q4全国卖场以旧换新订单数72.4万单，销售额66.9亿元，中央补贴金额11.5亿元 [3] 毛利率与费用 - 24年综合毛利率58.26%，同比增长1.52pct [4] - 自营商场/委管商场/建筑装饰服务/其他收入销售毛利率分别为65.7%/38.4%/14.8%/63.6% [4] - 24年期间费用率58.21%，同比增长11.62pct [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.15%/13.11%/0.14%/31.81% [4] 净利率与亏损原因 - 24年净利率-40.79%，同比下降20.20pct [5] - 24Q4净利率-69.08%，同比下降7.51pct [5] - 公允价值变动损失20.29亿元，同比增加损失11.42亿元 [5] - 投资性房地产公允价值波动导致损失累计9.47亿元 [5]

文章核心观点 知名私募明达资产近期对瑞普生物和美凯龙2家上市公司进行调研，同时介绍了明达资产的相关情况 [1][2][3] 明达资产调研公司情况 瑞普生物 - 2024年经营活动现金流量净额7.35亿，同比增长79.35%，得益于下游养殖行业景气度提升和加强应收账款管理 [1] - 2025 - 2026年将推出多联多价疫苗等新产品，在宠物大健康领域收购股权形成垂直供应链体系 [1] - 原料药板块布局十余款产品，盐酸沃尼妙林二水合物取得新兽药证书 [1] - 与20多家集团客户达成千万级以上合作，打造超50个千万级大单品 [1] - 2024年毛利率下降因收购中瑞供应链控股权，宠物供应链毛利率低致整体毛利率降低 [1] 美凯龙 - 计划通过品类拓展提升出租率，租金水平优化基于经销商盈利和流量增加，减亏效果预计下半年显现 [2] - 2023年以旧换新政策引导，结合政策利好推动经销商参与补贴活动，深耕用户运营提高销售额 [2] - 建发入主后将在多方面展开协同，促进国际化战略 [2] 明达资产情况 - 成立于2005年，是国内运作较早的阳光私募资产管理公司之一 [3] - 坚持积极价值投资理念，用产业资本眼光选股票，定位为公司所有者 [3] - 投资研究团队出色，擅长研究消费升级和新型服务型公司，兼顾金融类股票投资机会 [3] - 作为证券投资集合资金信托计划投资顾问开展阳光私募基金业务，拥有相关资格 [3] - 董事长刘明达曾创建“傻瓜投资组合”获高收益 [3] - 通过多家银行发行多只产品，与多家信托公司合作推出信托产品带来超额收益 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：家居零售、高端电器、家装、新能源汽车 - 公司：美凯龙（红星美凯龙） 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与行业趋势 - 2024年中国GDP保持5%增长，首次突破130万亿元，四季度经济环境升温，消费复苏成主要驱动力，制造业投资有韧劲，出口区域分化[3] - 宏观经济结构优化为家居行业带来机遇，消费升级驱动品质化需求，绿色低碳转型倒逼产业链革新；房地产行业调整，精装房交付占比提升推动B端工程业务扩容，存量房需求成第二增长曲线[3][4] 美凯龙2024年业绩表现 - 营收78.2亿元，同比下降32%，家居商场业务盈利超4亿元，总体亏损29.8亿元，主要因投资性房地产公允价值变动损失、资产减值准备及信用准备计提、终止或退出项目隐性成本损失[3][22] - 下半年出租率提升，自营商场出租率达83%，尾款商场出租率达82.5%；经营性现金流净流入增加，债务结构优化，融资成本降低[3][23] 美凯龙战略布局 - 推进“三家新增”和“三家新生态”战略，布局家居、家电、家装业务，引入时尚餐饮等生活业态[5][6] - 全面推进数字化转型与智慧零售，关注政策动态调整经营策略[5] - 开展市值管理工作，加强主业经营，引导市值与内在价值趋同[5] 美凯龙业务进展 - 高端电器市场迅速扩张，经营面积达1100万平方米，覆盖150多个城市，启动电器销售网络2.0版本升级[3][10][11] - 通过打造设计中心切入家装赛道，截至2024年底开设70万平方米，未来目标增加80万平方米[3][13] - 涉足汽车业务，发布“3,100计划”，三年内孵化100万平方米经营面积[16] 美凯龙应对策略 - 招商策略调整，提升员工能力，加强对经销商评估，挖掘潜在品牌和经销商[8] - 应对房地产市场变化，注重专业化、精细化管理，优化资产配置，加强供应链介入，考察海外项目[3][9] 国家政策影响 - 以旧换新补贴政策刺激消费，2024年四季度全国以旧换新卖场订单数72.4万单，总销售额66.9亿元，中央补贴11.5亿元[17][19] - 美凯龙2024年底249家商场覆盖以旧换新，线下超150家，高端电器受益最大[18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025年重点打造15万方汽车经营面积和100家以上高端生活体验中心，持续推动以旧换新，筹备五一大促活动[21] - 通过科技手段提升管理效率与运营数字化赋能，与阿里巴巴、抖音、快手等合作，升级营销平台[20] - 租金优化策略注重流量和经销商销量及获利能力，精细化调整企划投入产出比例，优化物料采购集采[25] - 建发集团与美凯龙在房产、供应链、新能源汽车等领域协同合作，有望推动业务拓展和效益提升[27]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告之內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表 任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部分內容而產生或因依賴該等內容而引致之任何損失承擔任 何責任。 Red Star Macalline Group Corporation Ltd. 紅星美凱龍家居集團股份有限公司 （一家於中華人民共和國註冊成立的中外合資股份有限公司） （股份代號：1528） 海外監管公告 本公告乃由紅星美凱龍家居集團股份有限公司（「本公司」）根據香港聯合交易所有 限公司證券上市規則第13.10B條作出。 以下為本公司於上海證券交易所網站刊發之《北京市金杜律師事務所上海分所 關於紅星美凱龍家居集團股份有限公司2025年第二次臨時股東大會之法律意見 書》，僅供參閱。 承董事會命 紅星美凱龍家居集團股份有限公司 邱喆 董事會秘書兼聯席公司秘書 中國上海，2025年4月2日 於本公告日期，本公司的執行董事為李玉鵬、車建興、施姚峰及楊映武；非執行董事為鄭永達、鄒少榮、 李建宏、宋廣斌及許迪；及獨立非執行董事為薛偉、黃建忠、陳善昂、黃志偉及蔡慶輝。 北京市金杜律师事务所上海分所 关于红星美凯龙 ...