投资评级 - 开源证券给予药明康德“买入”评级，维持不变 [1][3] 核心观点 - 2026年上半年公司业绩超预期，全面上调全年指引，在手订单加速增长 [3] - TIDES业务超预期增长，小分子D&M业务加速向上 [1][4] 业绩总结 - 2026H1公司实现营收289.0亿元，同比增长38.9%，持续经营业务收入同比增长48.0% [3] - 2026H1归母净利润110.8亿元，同比增长29.4%（去年同期含药明合联股权处置收益） [3] - 2026H1扣非归母净利润同比增长89.4% [3] - 2026H1经调整Non-IFRS归母净利润115.7亿元，同比增长83.2%，经调整Non-IFRS净利率达40.0%，同比提升9.7个百分点 [3] - 2026Q2实现营收164.6亿元，同比增长47.7%，环比增长32.4% [3] - 2026Q2经调整Non-IFRS归母净利润69.7亿元，同比增长91.7%，环比增长51.7% [3] - 截至2026年6月末，持续经营业务在手订单664.3亿元，同比增长25.2% [3] 小分子D&M业务 - 2026H1化学业务实现营收249.9亿元，同比增长53.3% [4] - 小分子D&M业务收入149.9亿元，同比增长72.7% [4] - 2026Q2小分子D&M业务约80.6亿元，同比增长66.87%，环比增长16.31%，已连续第5个季度环比增长 [4] - 小分子CDMO管线持续扩张，2026H1新增分子699个，管线分子总计3731个 [4] - 商业化和临床III期阶段项目2026H1增加15个 [4] TIDES业务 - 2026H1 TIDES业务实现营收72.6亿元，同比增长44.3% [4] - 服务客户数同比提升39%，服务分子数同比提升68% [4] - 公司预计全年TIDES收入增长约45%，相对年初进一步上调指引 [4] 测试与生物学业务 - 2026H1测试业务实现营收24.8亿元，同比增长31.5% [5] - 药物安全性评价业务收入同比增长42.8%，持续保持亚太地区行业领先地位 [5] - 2026H1生物学业务实现营收13.9亿元，同比增长11.2% [5] - 生物学业务持续为公司带来20%以上的新客户 [5] - 新分子业务收入占比超35%，核酸类、偶联抗体类、多肽类等领域新客户快速增长 [5] 财务预测调整 - 上调2026-2028年归母净利润预测为232.16/295.47/375.62亿元（原预测183.24/226.74/278.86亿元） [3] - 预测2026-2028年EPS为7.78/9.90/12.59元 [3] - 当前股价对应PE为19.0/14.9/11.7倍 [3] - 预测2026-2028年营业收入分别为604.18/761.32/944.11亿元，同比增长32.9%/26.0%/24.0% [7] - 预测2026-2028年毛利率分别为53.8%/54.5%/55.7% [7] - 预测2026-2028年净利率分别为38.4%/38.8%/39.8% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][12] 报告核心观点 - 药明康德2026年半年报业绩超预期，公司上调全年收入和资本开支指引，核心驱动力来自小分子CDMO业务爆发及CRDMO模式持续引流 [1][2][3] 业绩总结 - 2026年上半年，药明康德实现营业收入289.0亿元，同比增长38.9%，持续经营业务收入同比增长48.0% [1] - 2026年上半年，药明康德实现经调整Non-IFRS归母净利润115.7亿元，同比增长83.2%，经调整净利率达到40.0%，同比提升9.7个百分点 [1] - 截至2026年6月末，药明康德持续经营业务在手订单人民币664.3亿元，同比增长25.2%，较26Q1同比增长23.6%有所加速 [1] - 2026年第二季度，药明康德实现营业收入164.6亿元，同比增长47.7%，持续经营业务收入同比增长55.2% [1] - 2026年第二季度，药明康德实现经调整Non-IFRS归母净利润69.7亿元，同比增长91.7%，经调整净利率达到42.3%，同比提升9.7个百分点 [1] 指引调整 - 药明康德预计2026年整体收入由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入同比增速由18-22%上调至35-39% [2] - 药明康德预计2026年资本开支由65-75亿元上调至75-85亿元，以加速全球产能布局并提前启动常州新基地建设 [2] - 药明康德预计2026年经调整自由现金流由105-115亿元上调至135-145亿元 [2] 收入拆分 - 化学业务：2026年上半年实现收入249.9亿元，同比增长53.3%，其中26Q2实现收入143.7亿元，同比增长61.2% [3] - 小分子药物发现R端业务：2026年上半年同比增长5.74%，单Q2同比增长10.74%，重回双位数增速区间 [3] - TIDES业务：2026年上半年实现收入72.6亿元，同比增长44.3%，预计全年将实现约45%增长 [3] - 小分子D&M业务：2026年上半年实现收入149.9亿元，同比增长72.7%，持续高爆发增长 [3] - 商业化项目：2026年上半年达到95个，同比增加19个，临床三期项目达到94个，同比增加10个，D&M管线分子数达到3731个，同比新增322个 [3] - 测试业务：2026年上半年实现收入24.8亿元，同比增长31.5%，其中Q2同比增长35.1%，环比Q1提速7.7个百分点 [4] - 安评业务：2026年上半年收入同比增长42.8%，持续保持亚太行业领先地位 [4] - 新分子种类业务：2026年上半年收入占比提升至35%以上，相较一季度的30%以上进一步提升 [4] - 生物学业务：2026年上半年实现收入13.9亿元，同比增长11.2%，其中Q2同比增长12.3%，环比Q1提速2.2个百分点 [5] - 生物学业务作为流量入口，带来超过20%的新客户 [5] 展望 - 药明康德打造的全球稀缺的小分子CRDMO商业模式是持续超市场预期的核心 [6] - 中报同步上调2026年业绩指引及CAPEX指引，体现对需求更乐观的预期及更前瞻的产能储备 [6][11] - 看好药明康德订单、业绩高增趋势延续并持续超市场预期 [11] - 得益于精细化管理运营及后端项目收入贡献提升，看好药明康德盈利能力改善趋势延续 [11] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年业绩预测，预计2026-2028年EPS为7.72、9.04和10.06元（前次预测分别为5.84、6.85、7.89元） [12] - 2026年8月5日收盘价对应2026年PE为19倍 [12] - 预计2026-2028年营业收入分别为598.80亿元、698.74亿元、792.74亿元，同比增长31.73%、16.69%、13.45% [14] - 预计2026-2028年归母净利润分别为230.28亿元、269.64亿元、300.21亿元，同比增长20.25%、17.09%、11.34% [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][12] 报告核心观点 - 药明康德2026年半年报业绩超预期，公司上调全年收入和资本开支指引，CDMO业务爆发增长，看好CRDMO模式驱动下订单和业绩持续超预期 [1][2][6] 业绩总结 - 2026年上半年，药明康德实现营业收入289.0亿元，同比增长38.9%，持续经营业务收入同比增长48.0% [1] - 2026年上半年，药明康德实现经调整Non-IFRS归母净利润115.7亿元，同比增长83.2%，经调整净利率达到40.0%，同比提升9.7个百分点 [1] - 截至2026年6月末，药明康德持续经营业务在手订单人民币664.3亿元，同比增长25.2%，较26Q1同比增长23.6%有所加速 [1] - 2026年第二季度，药明康德实现营业收入164.6亿元，同比增长47.7%，持续经营业务收入同比增长55.2% [1] - 2026年第二季度，药明康德实现经调整Non-IFRS归母净利润69.7亿元，同比增长91.7%，经调整净利率达到42.3%，同比提升9.7个百分点 [1] 指引调整 - 药明康德预计2026年整体收入由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入同比增速由18-22%上调至35-39% [2] - 药明康德预计2026年资本开支由65-75亿元上调至75-85亿元 [2] - 药明康德预计2026年经调整自由现金流由105-115亿元上调至135-145亿元 [2] 收入拆分 化学业务 - 2026年上半年，药明康德化学业务实现收入249.9亿元，同比增长53.3%，其中26Q2化学业务实现收入143.7亿元，同比增长61.2%，环比进一步提速 [3] - 2026年上半年，药明康德小分子药物发现R端业务同比增长5.74%，其中单Q2同比增长10.74%，重回双位数增速区间 [3] - 2026年上半年，药明康德TIDES业务实现收入72.6亿元，同比增长44.3%，预计全年TIDES业务将实现约45%增长 [3] - 2026年上半年，药明康德小分子D&M实现收入149.9亿元，同比增长72.7% [3] - 截至2026年上半年，药明康德商业化项目达到95个，同比增加19个，临床三期项目达到94个，同比增加10个，D&M管线分子数达到3731个，同比新增322个 [3] 测试业务 - 2026年上半年，药明康德测试业务实现收入24.8亿元，同比增长31.5%，其中Q2同比增长35.1%，环比Q1提速7.7个百分点 [4] - 2026年上半年，药明康德安评业务收入同比增长42.8%，持续保持亚太行业领先地位 [4] - 2026年上半年，药明康德新分子种类业务收入占比提升至35%以上，相较一季度的30%以上进一步提升 [4] 生物学业务 - 2026年上半年，药明康德生物学业务实现收入13.9亿元，同比增长11.2%，其中Q2同比增长12.3%，环比Q1提速2.2个百分点 [5] - 药明康德生物学业务作为公司流量入口，带来超过20%的新客户 [5] 展望 - 药明康德打造的全球稀缺的小分子CRDMO商业模式是公司持续超市场预期的核心 [6] - 药明康德同步上调2026年业绩指引及CAPEX指引，体现对需求更乐观的预期以及更前瞻的产能储备 [6][11] - 看好药明康德订单、业绩高增趋势延续并持续超市场预期 [11] - 看好药明康德盈利能力改善趋势延续，保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平 [11] 盈利预测与估值 - 药明康德2026-2028年EPS预测上调至7.72、9.04和10.06元（前次预测分别为5.84、6.85、7.89元） [12] - 2026年8月5日收盘价对应2026年PE为19倍 [12] - 药明康德2026年预计营业收入59880.06百万元，同比增长31.73% [14] - 药明康德2026年预计归母净利润23027.82百万元，同比增长20.25% [14]

核心观点 - 药明康德作为全球医药外包龙头，依托多肽和口服小分子两条GLP-1核心技术路线的完整服务能力，在2026年上半年交出超预期财务答卷，营收利润同步攀升，在手订单扩容，并直接上调全年收入预期，充分印证GLP-1赛道带来的长期增长动能 [3] 财务表现 - 2026年上半年实现营业收入289.0亿元，同比增幅达38.9% [3] - 剔除终止经营业务后，持续经营板块收入同比上涨48.0% [3] - 当期归母净利润110.8亿元，同比增长29.4% [3] - 扣除非经常性损益后的归母净利润达到105.7亿元，同比大涨89.4% [3] - 基本每股收益3.80元/股，同比增长26.25% [5] - 稀释每股收益3.76元/股，同比增长25.75% [5] - 扣除非经常性损益后的基本每股收益3.63元/股，同比增长84.26% [5] - 加权平均净资产收益率13.19%，同比减少0.74个百分点 [5] - 扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率12.58%，同比增加3.50个百分点 [5] 订单与业绩指引 - 截至2026年6月末，持续经营业务在手订单总额664.3亿元，同比提升25.2% [5] - 公司大幅修正全年业绩预期，全年总收入区间从513亿至530亿元上调至585亿至605亿元，区间上限一次性提升75亿元 [5] 商业模式与增长逻辑 - 核心在于一体化CRDMO商业模式，覆盖新药发现、工艺开发到商业化量产全链条服务 [6] - 全球药企无需自建生产线，即可委托完成GLP-1候选分子从实验室研发到大规模上市供货的全部流程 [6] - 作为产业链上游“卖铲人”，成长逻辑在于全球持续扩容的GLP-1研发管线，而非单一药品的销售峰值 [14] - 只要持续有新的候选分子从实验室走向临床并获批上市，上游外包业务就能持续获得增量订单 [14] 多肽赛道（WuXi TIDES平台） - 2026年上半年TIDES板块实现营业收入72.6亿元，同比增长44.3% [7] - 板块内工艺开发与生产（D&M）服务客户数量同比增加39% [7] - 承接的新药分子数量同比暴涨68% [7] - 全年TIDES业务收入增速有望维持在45%左右 [7] - 多肽药物生产门槛极高，全球合规多肽CDMO产能长期处于紧缺状态 [10] - 早在2011年便布局多肽研发能力，2018年整合资源推出独立TIDES业务板块 [10] - 国内常州、泰兴两大多肽生产基地总占地面积近百万平方米 [10] - 多肽固相合成反应釜总容积突破10万升，全部通过美国FDA现场核查 [10] - 目前支撑全球近四分之一进入临床阶段的GLP-1多肽候选药物开发 [10] 口服小分子赛道（小分子D&M板块） - 2026年上半年小分子D&M板块营收149.9亿元，同比大幅增长72.7% [11] - 小分子管线在运行项目合计3731个 [11] - 已实现商业化供货的项目95个 [11] - 推进至临床Ⅲ期的项目94个 [11] - 口服小分子GLP-1无需注射，患者依从性更强，规模化量产后成本具备明显优势 [11] - 随着礼来首款口服非肽类GLP-1药物获批，全球药企纷纷加码该方向管线布局 [11] 多赛道共振与产能扩张 - WuXi TIDES平台除GLP-1多肽外，同时覆盖寡核苷酸、多肽偶联药物、长效靶向肽等前沿分子 [12] - 小分子D&M管线涵盖肿瘤、心血管、罕见病等上万款创新候选药物 [12] - 多条治疗管线同步向临床后期、商业化阶段推进，多赛道共振共同推高订单与营收规模 [12] - 2026年全年资本开支维持65至75亿元区间，持续释放产能承接新增订单 [14] 行业趋势与投资逻辑 - 全球肥胖、糖尿病人群规模持续扩大，GLP-1药物还在拓展肾病、心血管、阿尔茨海默病等全新适应症 [14] - 多肽、口服小分子两条技术路线并行发展，持续催生大量外包需求 [14] - 上游CRDMO企业无需承担新药研发失败风险，无论哪家药企的管线最终成功，都能分享行业整体扩容的蛋糕 [15]

投资评级 - 报告给予药明康德“买入”评级，维持不变 [1][3] 核心观点 - 2026年上半年公司业绩超预期，全面上调全年指引，在手订单加速增长 [3] - 小分子D&M业务快速增长，TIDES业务保持高速增长 [4] - 安评保持亚太领先，新分子种类业务持续发力，生物学业务高效引流 [5] 业绩总结 - 2026H1公司实现营收289.0亿元，同比增长38.9%，持续经营业务收入同比增长48.0% [3] - 2026H1归母净利润110.8亿元，同比增长29.4%（去年同期含药明合联股权处置收益） [3] - 2026H1扣非归母净利润同比增长89.4% [3] - 2026H1经调整Non-IFRS归母净利润115.7亿元，同比增长83.2%，经调整Non-IFRS净利率达40.0%，同比提升9.7个百分点 [3] - 2026Q2实现营收164.6亿元，同比增长47.7%，环比增长32.4% [3] - 2026Q2经调整Non-IFRS归母净利润69.7亿元，同比增长91.7%，环比增长51.7% [3] - 截至2026年6月末，持续经营业务在手订单664.3亿元，同比+25.2% [3] 化学业务（小分子D&M与TIDES） - 2026H1化学业务实现营收249.9亿元，同比+53.3% [4] - 小分子D&M业务收入149.9亿元，同比+72.7% [4] - 2026Q2小分子D&M业务约80.6亿元，同比+66.87%，环比+16.31%，已连续第5个季度环比增长 [4] - 小分子CDMO管线持续扩张，2026H1新增分子699个，管线分子总计3731个 [4] - 商业化和临床III期阶段项目2026H1增加15个 [4] - 2026H1 TIDES业务实现营收72.6亿元，同比+44.3% [4] - TIDES业务服务客户数同比提升39%，服务分子数同比提升68% [4] - 公司预计全年TIDES收入增长约45%，相对年初进一步上调指引 [4] 测试与生物学业务 - 2026H1测试业务实现营收24.8亿元，同比增长31.5% [5] - 药物安全性评价业务收入同比增长42.8%，持续保持亚太地区行业领先地位 [5] - 2026H1生物学业务实现营收13.9亿元，同比增长11.2% [5] - 生物学业务持续为公司带来20%+的新客户 [5] - 新分子业务收入占比超35%，核酸类、偶联抗体类、多肽类等领域新客户快速增长 [5] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测为232.16/295.47/375.62亿元（原预测183.24/226.74/278.86亿元） [3] - 预测2026-2028年EPS为7.78/9.90/12.59元 [3] - 当前股价对应PE为19.0/14.9/11.7倍 [3] - 预测2026-2028年营业收入分别为604.18/761.32/944.11亿元，同比增长32.9%/26.0%/24.0% [7] - 预测2026-2028年毛利率分别为53.8%/54.5%/55.7% [7]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的香港医疗行业公司中，绝大多数获得“Outperform”（优于大市）评级，包括百济神州、药明生物、信达生物、京东健康、石药集团、中国生物制药、康方生物、科伦博泰生物-B、药明合联、上海医药、荣昌生物、阿里健康、三生制药、金斯瑞生物科技、泰格、华润医药、康哲药业、康诺亚生物、映恩生物、时代天使、再鼎医药、和黄医药、亚盛医药、百奥赛图、和誉-B、固生堂、海吉亚、锦欣生殖、医脉通、方达控股、朝聚眼科 [1] - 仅国药控股获得“Neutral”（中性）评级 [1] 报告的核心观点 - 中国CXO龙头凭借供应链韧性和高壁垒，能够穿越行业周期，基本面稳健增长 [1] - 药明康德自2022年UVL事件起，已连续穿越三轮美国对华生物医药供应链政策冲击（UVL关联冲击——BIOSECURE立法博弈——1260H清单），每次冲击初期均引发显著估值折价与情绪性抛售，但公司以高切换成本的CRDMO一体化壁垒、产业集群优势及业绩持续验证实现估值修复 [4] - 美国药企对中国CXO龙头的绑定是基于商业考量的最优选择，全面替代成本高、时间长，实际影响有限 [4] - 短期是政策预期冲击，中长期看真实业务受损程度、替代难度及自身执行力 [4] - 政策扰动未改经营趋势，CDMO龙头凭借核心壁垒优势穿越周期 [23] 供应链韧性：深度嵌入全球医药供应链后形成的结构性优势 - 外需层面，中国凭借工程师红利与制造成本优势，持续提升海外Big Pharma的外包渗透率，药明康德以端到端CRDMO能力承接这一趋势，成为全球创新药供应链中难以替代的节点 [5] - 即使在地缘政治扰动期，客户对交付确定性与成本效率的依赖，仍支撑了订单的稳定性与增长 [5] - 新冠期间的疫苗、小分子药物及Paxlovid等大订单，进一步验证并强化了这一供应链地位 [5] - 内需层面，集采政策倒逼国内药企加速创新转型，同时生物医药投融资高景气带动biotech外包需求上升 [5] - 新分子（ADC/多肽/小核酸）逐渐进入商业化阶段，分子结构的复杂程度提升带来外包率的提升，行业需求进一步向掌握复杂分子工艺及产能的龙头集中 [5] 高壁垒：端到端一体化能力带来的高转换成本与客户锁定效应 - 药明康德“R→D&M”漏斗转化率显著高于行业，药物发现阶段交付的化合物大量内部转化为开发与生产项目，形成自我强化的项目管道 [6] - 客户一旦进入体系，后续阶段更换供应商意味着重新验证、质量体系重建与时间损失，转换成本很高 [6] - 政策冲击下，真正发生的客户流失主要集中在极早期、低黏性项目，核心商业化与后期临床项目基本稳固 [6] - 复杂模态与平台优势抬高进入门槛，化学业务、TIDES（多肽/寡核苷酸）、ADC等高壁垒领域，公司积累了规模化工艺、质量体系与监管信任，新进入者即使投入同等资源，也需5-10年才能建立可比的信任与产能 [6] - 客户对质量与交付确定性的依赖，远超对单一政策风险的担忧 [6] - 印度等地区因专利无法保护、生产不合规等无法形成替代 [6] CXO核心壁垒：技术及新产能全球领先 - 完整的上下游制药产业链、产业集群的优势，尤其体现在小分子（多肽固相合成）、ADC、双抗等领域 [10] - 中国CXO已形成从原料药中间体、精细化工到制剂开发的完整上下游产业链，并依托长三角、珠三角等地高度集聚的产业集群 [10] - 集群效应在小分子（尤其是多肽固相合成）、ADC、双抗等复杂模态上体现突出：上游试剂、树脂、连接子、毒素等关键物料供应稳定且成本可控，中游工艺开发与放大能力成熟，下游分析检测与质量管理体系完善，形成“一站式”交付闭环 [10] - 海外客户若想整体迁移，不仅要重建产能，还要重新搭建整条供应链协同网络，时间和成本都很高，产业集群本身构成了难以快速复制的结构性护城河 [11] - 人才密集型，工程师红利，尤其在ADC领域、工具化合物领域、高毒性药物研发方面 [12] - 中国在高难度细分领域已积累出更深层的专业人才池，尤其在ADC领域（涉及高毒性毒素的安全操作与偶联工艺）、工具化合物合成以及高活性药物研发方面 [12] - 环保合规已成为重要进入壁垒，原料药及相关中间体产业仍属于相对重污染行业 [13] - 中国在经历严格的环保督查与产能出清后，现存合规企业已投入大量资金建设废水、废气、危废处理设施，并建立了成熟的环保管理体系 [13] - 新建或海外转移产能需要重新满足日趋严格的环保标准，审批周期长、投资强度大，且存在政策不确定性 [13] - 已完成环保升级的中国CXO在成本与合规双重维度上具备持续优势，新进入者或替代者难以快速形成有效供给 [13] - GMP产能的高标准，CXO的本质是“共享高标准产能” [14] - 随着FDA对CMC（化学、生产与控制）要求持续提升，2023年以来因CMC问题被拒或推迟的案例显著增多，包括第一三共的HER3 ADC、礼来长效C5抗体、礼来IL-13单抗、安斯泰来CLDN18.2单抗、艾伯维ABBV-951以及恒瑞医药PD-1等 [14] - 具备经过严格验证、符合全球最高标准的GMP产能与质量体系，已成为药物上市的关键瓶颈 [14] - 中国龙头CXO通过大规模项目积累，已建立起可被FDA、EMA等监管机构充分信任的生产与质量平台 [14] - 印度等地区在专利保护、数据完整性与生产合规性上仍存在短板，难以形成同等可信的替代产能 [14] 中国CXO核心公司2025年财务数据 - 药明康德2025年总营收454.6亿元，海外收入379.5亿元（占比83.5%，同比+26.1%），国内收入54.7亿元（同比-22.4%），核心驱动力为多肽业务海外翻倍增长，美国市场单体收入超310亿 [15] - 药明生物2025年总营收217.9亿元，海外收入191.1亿元（占比87.7%，同比+20.5%），国内收入26.8亿元（同比-5.0%），核心驱动力为爱尔兰基地商业化量产，双抗等复杂分子能力全球领先，伴随中国创新药BD出海 [15] - 康龙化成2025年总营收141.0亿元，海外收入119.6亿元（占比84.8%，同比+14.7%），国内收入21.2亿元（同比+15.0%），核心驱动力为实验室服务稳定贡献收入，后端小分子CDMO承接项目推进和商业化放大 [15] - 凯莱英2025年总营收66.7亿元，海外收入49.2亿元（占比73.8%，同比+14.8%），国内收入17.5亿元（同比+15.1%），核心驱动力为新兴业务、减肥相关项目增长强劲，海外中小Biotech客户渗透率回升 [15] 关税及地缘政治短期扰动有限，关注本土供应链长期竞争优势 - 2026年6月，1260H名单中纳入药明康德，除当天短暂下跌以外，后续迅速修复，并在全年业绩主营上调的预期下创股价新高 [18] - 1260H及生物安全法案对公司的直接影响有限，仅限制美国国防部或联邦政府及其受助者的采购/资助项目（不含Medicare、Medicaid、VA） [18] - 本土供应链的成本优势和效率随着新模态药物的上市进一步体现 [18] - 自2024年初生物安全法案草案首次提及药明康德后，其海外收入并未受到影响，2025年海外收入创新高，达到379.54亿元（同比+26.8%） [18] - 药明康德接连在海外布局产能，提高供应链稳定性，2026年CAPEX 65–75亿人民币，创近四年新高，明确“加速全球产能布局” [18] 地缘政治事件复盘 - 2022年2月7日，BIS将药明生物无锡、上海两家子公司列入UVL，当天药明生物H股盘中-30%停牌，A股药明康德跌停；2022年6月无锡药明生物完成美方现场核查，2022年10月从UVL移除；2022年12月上海药明生物从UVL移除 [19] - 2023年12月至2024年9月，《生物安全法案》草案推进，1月26日至3月8日收盘，药明康德A股股价累计下跌29.27%，港股股价累计下跌39.46%，药明生物股价累计下跌41.87%，药明合联累计跌幅33.49% [19] - 药明康德于2024年2月5日和3月8日分别在A股两次回购10亿，2024年12月和2025年7月分别将ATU（CGT CDMO）业务进行出售 [19] - 2024年12月7日，生物安全法案未被纳入NDAA，2024年12月9日药明生物+13%、药明康德H+12%、A+8% [19] - 2025年12月18日，特朗普签署2026财年NDAA，文本删除药明康德/药明生物直接点名，改为授权OMB参考1260H清单动态更新“受关注生物技术公司” [19] - 2025年4月2日，白宫对进口专利药及成分加征最高100%关税，设豁免谈判路径，所有17家MNC均与特朗普政府签署MFN协议 [19] - 2026年6月8日，1260H国防部清单纳入药明康德，6月9日当日药明康德A股-2.63%、H股-3.71%，下跌幅度远小于2024年，同时目前创药明康德阶段性股价新高 [19] MNC产能扩建迟缓，本土建设成本高昂，主要建设研发中心 - 2026年以来，特朗普政府要求MNC加大对美本土投资并加强本土原料药供应，9家制药企业承诺在近期内合计投资至少1500亿美元用于美国本土生产 [21] - 从实际投资情况流向而言，实际落地用于产能建设的部分相当有限，主要用于研发中心的建设 [21] - 美国本土建设高等级生物制造工厂成本是中国的3至5倍，建设周期约为5-10年，后续运营成本更高，劳动力成本可达到中国的5至7倍 [21] - 2025年以来，尽管受特朗普关税等因素影响，跨国药企纷纷宣布加大在美投资（粗略计算已接近2000亿美元），扩充制造产能，但大多数跨国药企投资周期均超过5年以上 [21] - 参考在《通胀削减法案》和《芯片法案》2022年实施一年内公布的约2279亿美元投资项目中，累计有近40%、价值达840亿美元的制造业投资项目已延期或暂停 [21] - 减肥/降糖类的GLP-1药物确实扩产，但背后是美国GLP-1紧缺+销售额连续攀升 [22] - 礼来、诺和诺德、罗氏等均在美国布局GLP-1产能的建设，如礼来2022年宣布在Lebanon投资建设新制造基地，24年追加53亿美元专门用于替尔泊肽API的生产，礼来对该生产基地用于GLP-1 API的总投资达到了90亿美元 [22] - 药明康德近5年的capex合计仅为320亿人民币（约合45亿美元），并已经建设10wL多肽固相+400wL小分子API产能 [22] 政策扰动未改经营趋势，CDMO龙头凭借核心壁垒优势穿越周期 - 2022年以来，受行业景气下行与美国生物安全政策扰动影响，国内CDMO龙头估值中枢显著下移，UVL、BIOSECURE及1260H等事件均造成阶段性风险折价 [23] - 政策冲击主要体现为短期估值波动，随着法案实际影响边界逐步明确、经营数据持续兑现，龙头估值已出现不同程度修复 [23] - 尽管地缘政治提升了MNC客户的合规审查要求，并推动部分客户增加双供应商及区域化产能布局，但现有经营数据并未显示订单向海外CDMO大规模转移 [23] - 2021—2025年，药明生物项目数由408个增至945个，凯莱英项目数由179个增至574个 [23] - 药明康德、药明生物及凯莱英非新冠收入分别增至365亿元、218亿元和67亿元 [23] - 项目漏斗和常规业务持续扩张，说明MNC仍在持续向国内龙头导入新项目，复杂工艺能力、技术转移及监管验证成本、交付效率和商业化项目黏性，共同构成订单难以快速迁移的核心壁垒 [23] MNC美国本土投资详情 - 罗氏（瑞士）投资总额500亿美元，期限5年，年均100亿美元，投资目的包括基础设施建设（基因治疗制造设施、连续血糖监测新基地和人工智能研发中心）、扩大现有研发中心、新建生产中心支持减肥药物销售、扩大并升级创新药物和诊断产品的生产和分销能力 [24] - 诺华（瑞士）投资总额230亿美元，期限5年，年均46亿美元，用于建设基础设施，包括新建7家工厂并扩建现有3家工厂，未来5年美国业务总投资预计接近500亿美元，截止2026年5月所有项目全部已开工建设 [24] - 默沙东（美国）投资总额80亿美元，期限4年，年均20亿美元，2025年3月在美国北卡罗来纳州达勒姆开设了一家价值约10亿美元的新制药工厂 [24] - 礼来（美国）投资总额270亿美元，在美国新建4个生产基地，其中3个专注于生产活性药物成分（如减肥药Zepbound和糖尿病治疗药物Mounjaro的活性成分替尔泊肽），另1个生产基地聚焦未来注射疗法，2026年1月已宣布在宾夕法尼亚州建设35亿美元注射剂生产基地 [24] - 强生（美国）投资总额550亿美元，期限4年，年均137.5亿美元，宣布未来四年内在美国的投资将增加25%达到550亿美元以上，北卡罗来纳州Wilson生物制药工厂持续建设中，并新增宾夕法尼亚州细胞治疗基地和北卡罗来纳州药品制剂基地 [24] - 阿斯利康（英国）投资总额500亿美元，期限5年，年均100亿美元，宣布到2030年前在美国投资500亿美元，建设新的多模式API生产基地，并扩建研发及先进制造能力 [24] - 辉瑞（美国）投资总额700亿美元，用于扩大美国研发、制造及基础设施建设，提升美国本土创新药和疫苗生产能力，增强供应链韧性 [24] - 赛诺菲（法国）投资总额200亿美元，期限5年，年均40亿美元，宣布到2030年前在美国投资至少200亿美元，大幅增加研发投入，扩建现有生产基地及加强本土制造合作 [24] CDMO龙头2021-2025年非新冠收入及增速 - 药明康德非新冠收入：2021年135亿元，2022年193亿元（同比+43%），2023年243亿元（同比+26%），2024年291亿元（同比+19%），2025年365亿元（同比+26%） [26] - 药明生物非新冠收入：2021年74亿元，2022年120亿元（同比+63%），2023年165亿元（同比+38%），2024年187亿元（同比+13%），2025年218亿元（同比+17%） [26] 外需CDMO订单保持韧性 - 2022年以来，药明康德在手订单由352亿元增至2026Q1的597.7亿元 [27] - 康龙化成新签订单增速由2025年的14%+提升至2026Q1的30%+ [27] - 凯莱英常规业务订单亦持续恢复 [27] - 地缘政治及政策扰动更多影响估值和客户决策节奏，尚未改变具备技术、产能及全球交付优势的龙头订单增长趋势 [27] CDMO龙头订单与项目持续增长 - 药明康德：2022年在手订单约352亿元（TIDES在手订单同比+188%），2023年在手订单增至约438亿元（TIDES在手订单保持高速增长），2024年在手订单493.1亿元（TIDES在手订单同比+103.9%），2025年在手订单580亿元（+17.6%，TIDES在手订单同比+20.2%），2026Q1在手订单597.7亿元（+14.2%，TIDES收入23.8亿元，+6.1%） [28] - 康龙化成：2022年全年新签订单同比约+15%，2023年新签订单保持增长全年增速约+20%，2024年新签订单同比增长10%+（订单增速处于修复阶段），2025年全年新签订单同比增长14%+，2026Q1新签订单同比增长30%+（增速明显抬升） [28] - 凯莱英：2022年在手订单约66亿元（仍处新冠大订单消化期），2023年在手订单约68亿元（常规小分子业务逐步企稳），2024年Q3在手订单约76亿元（新签订单恢复双位数增长），2025年截至年报披露日在手订单13.85亿美元（+31.7%），2026Q1在手订单持续增长（常规业务延续恢复） [28]

报告公司投资评级 - 报告给予药明康德“强推”评级，目标价221.74元，当前价141.35元 [3][7] 报告核心观点 - 药明康德在手订单充足，小分子与TIDES商业化双轮驱动业绩加速 [1] - 公司2026年中报业绩全面超预期，CDMO迈入商业化收获期 [7] 业绩总览 - 2026上半年，药明康德实现营业收入288.97亿元，同比增长38.9% [1] - 持续经营业务收入同比增长48.0% [1] - 经调整Non-IFRS归母净利润115.7亿元，同比增长83.2% [1] - 经调整净利率达40.0%，同比提升9.7个百分点 [1] - 2026年Q2实现营业收入164.6亿元，同比增长47.7% [1] - 经调整Non-IFRS净利润69.7亿元，同比增长91.7%，环比增长51.5% [1] - 经调整净利率达42.3%，同比提升9.7个百分点 [1] 化学业务 - 2026H1化学业务实现收入249.9亿元，同比增长53.3% [7] - 经调整non-IFRS毛利率持续提升至56.4% [7] - 化学业务是药明康德收入和利润增长的核心 [7] - 2026Q2化学业务收入143.7亿元，同比增长61.2%、环比增长35.3% [7] - 小分子D&M业务上半年收入149.9亿元，同比增长72.7% [7] - Q2收入80.6亿元，同比增长66.9%、环比增长16.3% [7] - TIDES业务上半年收入72.6亿元，同比增长44.3% [7] - Q2收入48.8亿元，同比增长约74.9%、环比增长105.0% [7] - 药明康德将2026年全年TIDES收入增速指引上调至45% [7] 测试业务 - 2026H1测试业务实现收入24.8亿元，同比增长31.5% [7] - 药物安全性评价业务收入同比增长42.8%，持续保持亚太地区行业领先地位 [7] - 单2026Q2测试业务收入13.5亿元，同比增长35.1%、环比增长19.5% [7] - 上半年测试业务经调整non-IFRS毛利率同比提升11.3个百分点至38.6% [7] 生物学业务 - 2026H1生物学业务实现收入13.9亿元，同比增长11.2% [7] - Q2收入7.2亿元，同比增长12.3%、环比增长7.5% [7] - 上半年新分子业务收入占比超过35% [7] - 核酸、抗体偶联药物及多肽等领域的新客户需求保持增长 [7] 在手订单与资本开支 - 截至2026年6月底，药明康德持续经营业务在手订单达到664.3亿元，同比增长25.2% [7] - 药明康德将资本开支由65-75亿元上调至75-85亿元 [7] - 提前启动常州新生产基地建设 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年药明康德归母净利润分别为220.54/274.82/349.78亿元（原值为178.80/211.78/257.66亿元） [7] - 同比增速分别为+15.2%/+24.6%/+27.3% [7] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为19/15/12倍 [7] - 给予A股2026年30倍目标PE，对应目标价221.74元 [7] 主要财务指标预测 - 2025A营业总收入45,456百万，2026E为58,849百万，2027E为74,722百万，2028E为94,887百万 [3] - 同比增速分别为15.8%、29.5%、27.0%、27.0% [3] - 2025A归母净利润19,151百万，2026E为22,054百万，2027E为27,482百万，2028E为34,978百万 [3] - 同比增速分别为102.6%、15.2%、24.6%、27.3% [3] - 每股盈利2025A为6.42元，2026E为7.39元，2027E为9.21元，2028E为11.72元 [3] - 市盈率2025A为22倍，2026E为19倍，2027E为15倍，2028E为12倍 [3] - 市净率2025A为5.3倍，2026E为4.4倍，2027E为3.6倍，2028E为2.9倍 [3]

报告公司投资评级 - 中邮证券对药明康德维持“买入”评级 [2] 报告核心观点 - 报告标题为“收入利润双双大增，指引上调彰显成长确定性” [6] - 公司2026年上半年业绩强劲，收入与利润均实现大幅增长，并基于此全面上调了2026年全年业绩指引，展现出极强的经营韧性与业绩确定性 [8] 事件总结 - 公司发布2026半年度业绩，2026年上半年实现营业收入288.97亿元，同比增长38.93% [7] - 2026年上半年毛利率为53.9%，同比提升9.46个百分点 [7] - 2026年上半年归母净利润为110.80亿元，同比增长29.43% [7] - 2026年上半年扣非归母净利润为105.72亿元，同比增长89.39% [7] - 2026年上半年经调整non-IFRS净利润为115.70亿元，同比增长83.2% [7] - 单看2026年第二季度，收入为164.62亿元，同比增长47.71% [7] - 单Q2归母净利润为64.29亿元，同比增长31.49% [7] - 单Q2扣非归母净利润为62.97亿元 [7] - 单Q2毛利率为56.56% [7] - 单Q2经调整non-IFRS净利润为69.70亿元，同比增长80.1% [7] 核心观点总结 - **在手订单与业绩指引**：截至2026年6月末，公司持续经营业务在手订单达664.3亿元，同比增长25.2% [8] - 基于多个客户产品的更大成功及卓越执行力，公司将2026年整体收入指引由513-530亿元上调至585-605亿元 [8] - 持续经营业务收入同比增速指引由18%-22%上调至35%-39% [8] - 预计全年经调整自由现金流指引由105-115亿元上调至135-145亿元 [8] - **化学业务**：上半年化学业务实现收入249.9亿元，同比增长53.3%，毛利率同比提升7.4个百分点 [8] - 小分子工艺研发和生产（D&M）收入达149.9亿元，同比增长72.7% [8] - TIDES（寡核苷酸和多肽）业务实现收入72.6亿元，同比增长44.3% [8] - TIDES业务的D&M服务客户数同比提升39%，服务分子数同比提升68% [8] - **测试与生物学业务**：测试业务实现收入24.8亿元，同比增长31.5%，毛利率同比提升11.32个百分点 [9] - 其中药物安全性评价业务收入同比大增42.8%，持续保持亚太地区行业领先 [9] - 生物学业务实现收入13.9亿元，同比增长11.2% [9] - 生物学业务通过跨区域合作和热点领域一体化服务，贡献超20%的新客户 [9] 盈利预测与投资建议总结 - 预计公司2026/2027/2028年收入分别为590.16/726.72/863.99亿元，同比增长29.83%/23.14%/18.89% [10] - 预计归母净利润为221.64/257.57/308.72亿元，同比增长15.73%/16.21%/19.86% [11] - 对应市盈率（PE）为17/15/12倍 [11] - 报告认为公司是医药研发服务龙头企业，在手订单丰厚，增长确定性强，维持“买入”评级 [11]

股票投资评级 - 报告给予药明康德“买入”评级，并维持该评级 [2][11] 报告核心观点 - 药明康德2026年上半年收入与利润双双大增，公司上调全年业绩指引，彰显成长确定性 [6] - 在手订单充沛，截至2026年6月末，持续经营业务在手订单达664.3亿元，同比增长25.2% [8] - 基于多个客户产品的更大成功及卓越执行力，公司将2026年整体收入指引由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入同比增速由18%-22%上调至35%-39% [8] - 预计全年经调整自由现金流由105-115亿元上调至135-145亿元 [8] 业绩总结 - 2026年上半年，公司实现营业收入288.97亿元，同比增长38.93% [7] - 毛利率53.9%，同比提升9.46个百分点 [7] - 归母净利润110.80亿元，同比增长29.43% [7] - 扣非归母净利润105.72亿元，同比增长89.39% [7] - 经调整non-IFRS净利润115.70亿元，同比增长83.2% [7] - 单Q2，收入164.62亿元，同比增长47.71% [7] - 归母净利润64.29亿元，同比增长31.49% [7] - 扣非归母净利润62.97亿元 [7] - 毛利率56.56% [7] - 经调整non-IFRS净利润69.70亿元，同比增长80.1% [7] 化学业务 - 上半年化学业务实现收入249.9亿元，同比增长53.3% [8] - 毛利率同比提升7.4个百分点 [8] - 小分子工艺研发和生产（D&M）收入达149.9亿元，同比增长72.7% [8] - TIDES（寡核苷酸和多肽）业务收入72.6亿元，同比增长44.3% [8] - D&M服务客户数同比提升39%，服务分子数同比提升68% [8] 测试与生物学业务 - 测试业务实现收入24.8亿元，同比增长31.5% [9] - 毛利率同比提升11.32个百分点 [9] - 药物安全性评价业务收入同比大增42.8%，持续保持亚太地区行业领先 [9] - 生物学业务实现收入13.9亿元，同比增长11.2% [9] - 通过跨区域合作和热点领域一体化服务，贡献超20%的新客户 [9] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2026/2027/2028年收入分别为590.16/726.72/863.99亿元，同比增长29.83%/23.14%/18.89% [10] - 归母净利润为221.64/257.57/308.72亿元，同比增长15.73%/16.21%/19.86% [11] - 对应PE为17/15/12倍 [11] - 公司是医药研发服务龙头企业，在手订单丰厚，增长确定性强 [11]

核心观点 - 8月4日A/H股表现分化，AI硬件与创新药成为共同主线，恒生指数跌0.6%，恒生科技涨0.2%，创业板指涨5.6%[3] - 美股全面上涨，标普500涨1.8%，纳指涨2.6%，道指涨1.7%，均创收盘新高，费城半导体指数涨6.6%[3] - 药明康德2026年上半年业绩强劲，管理层大幅上调全年指引，维持买入评级，目标价上调至170元人民币[4][6] 市场策略 全球市场表现 - 恒生指数收于25,853，单日跌0.60%，年内涨0.87%[1] - 恒生国企收于8,574，单日跌0.90%，年内跌3.81%[1] - 恒生科技收于4,886，单日涨0.21%，年内跌11.43%[1] - 上证综指收于3,822，单日涨0.33%，年内跌3.69%[1] - 深证综指收于2,486，单日涨2.73%，年内跌1.77%[1] - 深圳创业板收于3,489，单日涨5.64%，年内涨8.92%[1] - 美国道琼斯收于54,086，单日涨1.71%，年内涨12.53%[1] - 美国标普500收于7,737，单日涨1.79%，年内涨13.02%[1] - 美国纳斯达克收于26,585，单日涨2.59%，年内涨14.38%[1] - 德国DAX收于26,202，单日涨0.77%，年内涨6.99%[1] - 法国CAC收于8,667，单日涨0.61%，年内涨6.35%[1] - 英国富时100收于10,879，单日涨0.20%，年内涨9.55%[1] - 日本日经225收于63,958，单日涨0.32%，年内涨27.05%[1] - 澳洲ASX200收于9,146，单日涨1.40%，年内涨4.95%[1] - 台湾加权收于43,361，单日跌0.06%，年内涨49.71%[1] 港股分类指数 - 恒生金融收于55,278，单日跌1.71%，年内涨12.97%[2] - 恒生工商业收于13,014，单日跌0.01%，年内跌6.22%[2] - 恒生地产收于20,148，单日跌0.02%，年内涨14.72%[2] - 恒生公用事业收于38,423，单日跌0.66%，年内涨1.05%[2] 市场动态 - 8月4日A/H股表现分化，沪指涨0.3%，深成指涨3.3%，创业板指涨5.6%，光通信、半导体强势反攻[3] - 恒生指数跌0.6%，恒生科技涨0.2%，医疗保健、原材料和工业领涨，汽车与金融权重拖累恒指[3] - 南向资金净买入25.70亿港元，小米、阿里巴巴和腾讯净买入居前，中国移动和美团遭净卖出[3] - 离岸人民币升至6.748，油价回落和美元偏弱共同改善人民币资产流动性环境[3] - 日韩市场温和修复，日经225涨0.3%，日本国债10年期收益率逼近2.90%，韩国KOSPI涨1.6%[3] - 欧洲股市创历史新高，STOXX600涨0.7%，科技和矿业板块领涨，ASML、英飞凌走强[3] - 美股全面上涨，AI盈利兑现与油价下跌形成共振，市场重新提高AI资本回报率预期[3] - 美债收益率全线回落，2年期跌4.15个基点至4.20%，10年期跌5.08个基点至4.62%，30年期跌约4个基点至5.19%[3] - 美国6月职位空缺降至736万，叠加原油重挫，市场削减近端加息押注[3] - 布伦特跌5.3%至79.36美元/桶，霍尔木兹海峡重开预期推动供应中断交易降温[3] - 现货黄金涨0.6%至4,077.78美元/盎司，白银涨2.4%至59.54美元/盎司，铂金和钯金均涨约7%[3] - 比特币维持在6.4万美元上方，流动性改善带来支撑[3] 公司点评 药明康德（603259 CH；买入；目标价：170元人民币） - 2026年上半年收入同比增长38.9%至289亿元，2Q同比增长47.7%[4] - 持续经营业务收入增长48.0%，2Q增长55.2%[4] - 经调整非IFRS净利润同比大增83.2%至116亿元，2Q增长91.7%，净利率创纪录达40.0%[4] - 截至6月底，持续经营业务在手订单达664亿元，同比增长约30%，新签订单增长超40%（均为固定汇率下）[4] - 管理层大幅上调全年指引，预计2026年收入585-605亿元（此前为513-530亿元），持续经营业务收入同比增长35-39%（此前18-22%），经调整净利润率维持稳定[4] - 小分子D&M收入同比增长72.7%，2Q增长66.9%[5] - TIDES上半年增长44.3%，2Q增长74.9%，全年指引上调至约45%[5] - 上半年测试收入增长31.5%，安全性评价服务增长42.8%[5] - 生物学收入稳步增长11.2%[5] - 管理层指出全球早期研发需求复苏，AI药物发现利好早期业务[5] - TIDES产能计划2026年底达13万升，泰兴两个新车间2027年投产，新加坡一个2028年投产[5] - 小分子产能目标2026年底达500万升，常州新基地已提前开工，资本开支上调至75-85亿元[5] - 上调业绩预测，预计2026E/27E/28E收入同比增长31.4%/18.3%/15.1%，持续经营业务收入同比增长37.5%/18.3%/15.1%[6] - 经调整non-IFRS净利润同比增长59.1%/14.9%/13.6%，对应当前股价的经调整PE分别为17.7x/15.4x/13.6x[6] - 上调目标价至170元（此前为143元）[6]