报告行业投资评级 - 报告覆盖的香港医疗行业公司中，绝大多数获得“Outperform”（优于大市）评级，包括百济神州、药明生物、信达生物、京东健康、石药集团、中国生物制药、康方生物、科伦博泰生物-B、药明合联、上海医药、荣昌生物、阿里健康、三生制药、金斯瑞生物科技、泰格、华润医药、康哲药业、康诺亚生物、映恩生物、时代天使、再鼎医药、和黄医药、亚盛医药、百奥赛图、和誉-B、固生堂、海吉亚、锦欣生殖、医脉通、方达控股、朝聚眼科 [1] - 仅国药控股获得“Neutral”（中性）评级 [1] 报告的核心观点 - 中国CXO龙头凭借供应链韧性和高壁垒，能够穿越行业周期，基本面稳健增长 [1] - 药明康德自2022年UVL事件起，已连续穿越三轮美国对华生物医药供应链政策冲击（UVL关联冲击——BIOSECURE立法博弈——1260H清单），每次冲击初期均引发显著估值折价与情绪性抛售，但公司以高切换成本的CRDMO一体化壁垒、产业集群优势及业绩持续验证实现估值修复 [4] - 美国药企对中国CXO龙头的绑定是基于商业考量的最优选择，全面替代成本高、时间长，实际影响有限 [4] - 短期是政策预期冲击，中长期看真实业务受损程度、替代难度及自身执行力 [4] - 政策扰动未改经营趋势，CDMO龙头凭借核心壁垒优势穿越周期 [23] 供应链韧性：深度嵌入全球医药供应链后形成的结构性优势 - 外需层面，中国凭借工程师红利与制造成本优势，持续提升海外Big Pharma的外包渗透率，药明康德以端到端CRDMO能力承接这一趋势，成为全球创新药供应链中难以替代的节点 [5] - 即使在地缘政治扰动期，客户对交付确定性与成本效率的依赖，仍支撑了订单的稳定性与增长 [5] - 新冠期间的疫苗、小分子药物及Paxlovid等大订单，进一步验证并强化了这一供应链地位 [5] - 内需层面，集采政策倒逼国内药企加速创新转型，同时生物医药投融资高景气带动biotech外包需求上升 [5] - 新分子（ADC/多肽/小核酸）逐渐进入商业化阶段，分子结构的复杂程度提升带来外包率的提升，行业需求进一步向掌握复杂分子工艺及产能的龙头集中 [5] 高壁垒：端到端一体化能力带来的高转换成本与客户锁定效应 - 药明康德“R→D&M”漏斗转化率显著高于行业，药物发现阶段交付的化合物大量内部转化为开发与生产项目，形成自我强化的项目管道 [6] - 客户一旦进入体系，后续阶段更换供应商意味着重新验证、质量体系重建与时间损失，转换成本很高 [6] - 政策冲击下，真正发生的客户流失主要集中在极早期、低黏性项目，核心商业化与后期临床项目基本稳固 [6] - 复杂模态与平台优势抬高进入门槛，化学业务、TIDES（多肽/寡核苷酸）、ADC等高壁垒领域，公司积累了规模化工艺、质量体系与监管信任，新进入者即使投入同等资源，也需5-10年才能建立可比的信任与产能 [6] - 客户对质量与交付确定性的依赖，远超对单一政策风险的担忧 [6] - 印度等地区因专利无法保护、生产不合规等无法形成替代 [6] CXO核心壁垒：技术及新产能全球领先 - 完整的上下游制药产业链、产业集群的优势，尤其体现在小分子（多肽固相合成）、ADC、双抗等领域 [10] - 中国CXO已形成从原料药中间体、精细化工到制剂开发的完整上下游产业链，并依托长三角、珠三角等地高度集聚的产业集群 [10] - 集群效应在小分子（尤其是多肽固相合成）、ADC、双抗等复杂模态上体现突出：上游试剂、树脂、连接子、毒素等关键物料供应稳定且成本可控，中游工艺开发与放大能力成熟，下游分析检测与质量管理体系完善，形成“一站式”交付闭环 [10] - 海外客户若想整体迁移，不仅要重建产能，还要重新搭建整条供应链协同网络，时间和成本都很高，产业集群本身构成了难以快速复制的结构性护城河 [11] - 人才密集型，工程师红利，尤其在ADC领域、工具化合物领域、高毒性药物研发方面 [12] - 中国在高难度细分领域已积累出更深层的专业人才池，尤其在ADC领域（涉及高毒性毒素的安全操作与偶联工艺）、工具化合物合成以及高活性药物研发方面 [12] - 环保合规已成为重要进入壁垒，原料药及相关中间体产业仍属于相对重污染行业 [13] - 中国在经历严格的环保督查与产能出清后，现存合规企业已投入大量资金建设废水、废气、危废处理设施，并建立了成熟的环保管理体系 [13] - 新建或海外转移产能需要重新满足日趋严格的环保标准，审批周期长、投资强度大，且存在政策不确定性 [13] - 已完成环保升级的中国CXO在成本与合规双重维度上具备持续优势，新进入者或替代者难以快速形成有效供给 [13] - GMP产能的高标准，CXO的本质是“共享高标准产能” [14] - 随着FDA对CMC（化学、生产与控制）要求持续提升，2023年以来因CMC问题被拒或推迟的案例显著增多，包括第一三共的HER3 ADC、礼来长效C5抗体、礼来IL-13单抗、安斯泰来CLDN18.2单抗、艾伯维ABBV-951以及恒瑞医药PD-1等 [14] - 具备经过严格验证、符合全球最高标准的GMP产能与质量体系，已成为药物上市的关键瓶颈 [14] - 中国龙头CXO通过大规模项目积累，已建立起可被FDA、EMA等监管机构充分信任的生产与质量平台 [14] - 印度等地区在专利保护、数据完整性与生产合规性上仍存在短板，难以形成同等可信的替代产能 [14] 中国CXO核心公司2025年财务数据 - 药明康德2025年总营收454.6亿元，海外收入379.5亿元（占比83.5%，同比+26.1%），国内收入54.7亿元（同比-22.4%），核心驱动力为多肽业务海外翻倍增长，美国市场单体收入超310亿 [15] - 药明生物2025年总营收217.9亿元，海外收入191.1亿元（占比87.7%，同比+20.5%），国内收入26.8亿元（同比-5.0%），核心驱动力为爱尔兰基地商业化量产，双抗等复杂分子能力全球领先，伴随中国创新药BD出海 [15] - 康龙化成2025年总营收141.0亿元，海外收入119.6亿元（占比84.8%，同比+14.7%），国内收入21.2亿元（同比+15.0%），核心驱动力为实验室服务稳定贡献收入，后端小分子CDMO承接项目推进和商业化放大 [15] - 凯莱英2025年总营收66.7亿元，海外收入49.2亿元（占比73.8%，同比+14.8%），国内收入17.5亿元（同比+15.1%），核心驱动力为新兴业务、减肥相关项目增长强劲，海外中小Biotech客户渗透率回升 [15] 关税及地缘政治短期扰动有限，关注本土供应链长期竞争优势 - 2026年6月，1260H名单中纳入药明康德，除当天短暂下跌以外，后续迅速修复，并在全年业绩主营上调的预期下创股价新高 [18] - 1260H及生物安全法案对公司的直接影响有限，仅限制美国国防部或联邦政府及其受助者的采购/资助项目（不含Medicare、Medicaid、VA） [18] - 本土供应链的成本优势和效率随着新模态药物的上市进一步体现 [18] - 自2024年初生物安全法案草案首次提及药明康德后，其海外收入并未受到影响，2025年海外收入创新高，达到379.54亿元（同比+26.8%） [18] - 药明康德接连在海外布局产能，提高供应链稳定性，2026年CAPEX 65–75亿人民币，创近四年新高，明确“加速全球产能布局” [18] 地缘政治事件复盘 - 2022年2月7日，BIS将药明生物无锡、上海两家子公司列入UVL，当天药明生物H股盘中-30%停牌，A股药明康德跌停；2022年6月无锡药明生物完成美方现场核查，2022年10月从UVL移除；2022年12月上海药明生物从UVL移除 [19] - 2023年12月至2024年9月，《生物安全法案》草案推进，1月26日至3月8日收盘，药明康德A股股价累计下跌29.27%，港股股价累计下跌39.46%，药明生物股价累计下跌41.87%，药明合联累计跌幅33.49% [19] - 药明康德于2024年2月5日和3月8日分别在A股两次回购10亿，2024年12月和2025年7月分别将ATU（CGT CDMO）业务进行出售 [19] - 2024年12月7日，生物安全法案未被纳入NDAA，2024年12月9日药明生物+13%、药明康德H+12%、A+8% [19] - 2025年12月18日，特朗普签署2026财年NDAA，文本删除药明康德/药明生物直接点名，改为授权OMB参考1260H清单动态更新“受关注生物技术公司” [19] - 2025年4月2日，白宫对进口专利药及成分加征最高100%关税，设豁免谈判路径，所有17家MNC均与特朗普政府签署MFN协议 [19] - 2026年6月8日，1260H国防部清单纳入药明康德，6月9日当日药明康德A股-2.63%、H股-3.71%，下跌幅度远小于2024年，同时目前创药明康德阶段性股价新高 [19] MNC产能扩建迟缓，本土建设成本高昂，主要建设研发中心 - 2026年以来，特朗普政府要求MNC加大对美本土投资并加强本土原料药供应，9家制药企业承诺在近期内合计投资至少1500亿美元用于美国本土生产 [21] - 从实际投资情况流向而言，实际落地用于产能建设的部分相当有限，主要用于研发中心的建设 [21] - 美国本土建设高等级生物制造工厂成本是中国的3至5倍，建设周期约为5-10年，后续运营成本更高，劳动力成本可达到中国的5至7倍 [21] - 2025年以来，尽管受特朗普关税等因素影响，跨国药企纷纷宣布加大在美投资（粗略计算已接近2000亿美元），扩充制造产能，但大多数跨国药企投资周期均超过5年以上 [21] - 参考在《通胀削减法案》和《芯片法案》2022年实施一年内公布的约2279亿美元投资项目中，累计有近40%、价值达840亿美元的制造业投资项目已延期或暂停 [21] - 减肥/降糖类的GLP-1药物确实扩产，但背后是美国GLP-1紧缺+销售额连续攀升 [22] - 礼来、诺和诺德、罗氏等均在美国布局GLP-1产能的建设，如礼来2022年宣布在Lebanon投资建设新制造基地，24年追加53亿美元专门用于替尔泊肽API的生产，礼来对该生产基地用于GLP-1 API的总投资达到了90亿美元 [22] - 药明康德近5年的capex合计仅为320亿人民币（约合45亿美元），并已经建设10wL多肽固相+400wL小分子API产能 [22] 政策扰动未改经营趋势，CDMO龙头凭借核心壁垒优势穿越周期 - 2022年以来，受行业景气下行与美国生物安全政策扰动影响，国内CDMO龙头估值中枢显著下移，UVL、BIOSECURE及1260H等事件均造成阶段性风险折价 [23] - 政策冲击主要体现为短期估值波动，随着法案实际影响边界逐步明确、经营数据持续兑现，龙头估值已出现不同程度修复 [23] - 尽管地缘政治提升了MNC客户的合规审查要求，并推动部分客户增加双供应商及区域化产能布局，但现有经营数据并未显示订单向海外CDMO大规模转移 [23] - 2021—2025年，药明生物项目数由408个增至945个，凯莱英项目数由179个增至574个 [23] - 药明康德、药明生物及凯莱英非新冠收入分别增至365亿元、218亿元和67亿元 [23] - 项目漏斗和常规业务持续扩张，说明MNC仍在持续向国内龙头导入新项目，复杂工艺能力、技术转移及监管验证成本、交付效率和商业化项目黏性，共同构成订单难以快速迁移的核心壁垒 [23] MNC美国本土投资详情 - 罗氏（瑞士）投资总额500亿美元，期限5年，年均100亿美元，投资目的包括基础设施建设（基因治疗制造设施、连续血糖监测新基地和人工智能研发中心）、扩大现有研发中心、新建生产中心支持减肥药物销售、扩大并升级创新药物和诊断产品的生产和分销能力 [24] - 诺华（瑞士）投资总额230亿美元，期限5年，年均46亿美元，用于建设基础设施，包括新建7家工厂并扩建现有3家工厂，未来5年美国业务总投资预计接近500亿美元，截止2026年5月所有项目全部已开工建设 [24] - 默沙东（美国）投资总额80亿美元，期限4年，年均20亿美元，2025年3月在美国北卡罗来纳州达勒姆开设了一家价值约10亿美元的新制药工厂 [24] - 礼来（美国）投资总额270亿美元，在美国新建4个生产基地，其中3个专注于生产活性药物成分（如减肥药Zepbound和糖尿病治疗药物Mounjaro的活性成分替尔泊肽），另1个生产基地聚焦未来注射疗法，2026年1月已宣布在宾夕法尼亚州建设35亿美元注射剂生产基地 [24] - 强生（美国）投资总额550亿美元，期限4年，年均137.5亿美元，宣布未来四年内在美国的投资将增加25%达到550亿美元以上，北卡罗来纳州Wilson生物制药工厂持续建设中，并新增宾夕法尼亚州细胞治疗基地和北卡罗来纳州药品制剂基地 [24] - 阿斯利康（英国）投资总额500亿美元，期限5年，年均100亿美元，宣布到2030年前在美国投资500亿美元，建设新的多模式API生产基地，并扩建研发及先进制造能力 [24] - 辉瑞（美国）投资总额700亿美元，用于扩大美国研发、制造及基础设施建设，提升美国本土创新药和疫苗生产能力，增强供应链韧性 [24] - 赛诺菲（法国）投资总额200亿美元，期限5年，年均40亿美元，宣布到2030年前在美国投资至少200亿美元，大幅增加研发投入，扩建现有生产基地及加强本土制造合作 [24] CDMO龙头2021-2025年非新冠收入及增速 - 药明康德非新冠收入：2021年135亿元，2022年193亿元（同比+43%），2023年243亿元（同比+26%），2024年291亿元（同比+19%），2025年365亿元（同比+26%） [26] - 药明生物非新冠收入：2021年74亿元，2022年120亿元（同比+63%），2023年165亿元（同比+38%），2024年187亿元（同比+13%），2025年218亿元（同比+17%） [26] 外需CDMO订单保持韧性 - 2022年以来，药明康德在手订单由352亿元增至2026Q1的597.7亿元 [27] - 康龙化成新签订单增速由2025年的14%+提升至2026Q1的30%+ [27] - 凯莱英常规业务订单亦持续恢复 [27] - 地缘政治及政策扰动更多影响估值和客户决策节奏，尚未改变具备技术、产能及全球交付优势的龙头订单增长趋势 [27] CDMO龙头订单与项目持续增长 - 药明康德：2022年在手订单约352亿元（TIDES在手订单同比+188%），2023年在手订单增至约438亿元（TIDES在手订单保持高速增长），2024年在手订单493.1亿元（TIDES在手订单同比+103.9%），2025年在手订单580亿元（+17.6%，TIDES在手订单同比+20.2%），2026Q1在手订单597.7亿元（+14.2%，TIDES收入23.8亿元，+6.1%） [28] - 康龙化成：2022年全年新签订单同比约+15%，2023年新签订单保持增长全年增速约+20%，2024年新签订单同比增长10%+（订单增速处于修复阶段），2025年全年新签订单同比增长14%+，2026Q1新签订单同比增长30%+（增速明显抬升） [28] - 凯莱英：2022年在手订单约66亿元（仍处新冠大订单消化期），2023年在手订单约68亿元（常规小分子业务逐步企稳），2024年Q3在手订单约76亿元（新签订单恢复双位数增长），2025年截至年报披露日在手订单13.85亿美元（+31.7%），2026Q1在手订单持续增长（常规业务延续恢复） [28]