行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 行业聚焦品牌建设与科技美学，国货美妆品牌通过“质的跃升”与“长期主义”寻求穿越周期的增长答案[3] - 情绪消费主题下的高景气赛道是投资重点，涵盖黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线[5] - 商贸零售板块本周表现强劲，指数上涨3.45%，跑赢大盘，钟表珠宝板块年初至今累计涨幅达22.11%[4][13][18] 零售行情回顾 - 本周（11月24日-11月28日）商贸零售指数报收2329.48点，上涨3.45%，跑赢上证综指（上涨1.40%）2.05个百分点，在31个一级行业中排名第9位[13] - 2025年年初至今，零售行业指数上涨4.05%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨16.02%）[13] - 细分板块中，多业态零售本周涨幅最大，达6.18%；钟表珠宝板块年初至今累计涨幅22.11%，领跑行业[18] - 个股方面，茂业商业（+51.1%）、广百股份（+18.7%）、三江购物（+18.7%）本周涨幅靠前[21] 行业动态与品牌战略 - 品观2025化妆品年会在广州举办，主题为“增长的答案”，头部国货品牌集体转向长期主义与科技驱动[3][25] - 上美股份通过组织激活与全球化布局追求有质量增长；上海家化推行“四大聚焦”战略，前三季度业绩亮眼[25] - 逸仙集团从运营驱动转向科技驱动，实现连续季度盈利；彩棠以“专业产品+独特美学”模式成为珀莱雅第二大增长动力[26] - 英敏特研判医美级创新、生物技术与情绪护肤为三大趋势，强调科技与文化双轨发展[26] 投资主线及重点公司 黄金珠宝主线 - 关注具备差异化产品力的品牌，如潮宏基（2025Q3营收21.35亿元，+49.5%）、老铺黄金（2025H1营收123.54亿元，+250.9%）[29][35][75] - 周大福FY2026H1营收389.86亿港元（-1.1%），同店销售重拾增长，定价首饰占比提升至31.8%[36][37] 线下零售主线 - 永辉超市2025Q3营收124.86亿元（-25.6%），门店调改加速推进，供应链改革成效初显[43][45] - 爱婴室2025Q3营收8.91亿元（+15.1%），万代IP合作拓展第二增长曲线[46][47] 化妆品主线 - 珀莱雅2025Q3营收17.36亿元（-11.6%），双11天猫成交榜蝉联第一，多品牌矩阵驱动增长[55][57] - 丸美生物2025Q3营收6.86亿元（+14.3%），眼部与护肤系列表现亮眼，科技赋能中高端市场[52][53] - 毛戈平2025H1营收25.88亿元（+31.3%），高端国货势能持续向上，线上渠道增长39.0%[77] 医美主线 - 爱美客2025Q3营收5.66亿元（-21.3%），新品嗗科拉瞄准骨相抗衰市场，国际化进程加速[62] - 朗姿股份2025Q3营收14.6亿元（+12.7%），医美版图持续扩大，拟收购重庆米兰柏羽[59][60] 行业关键词与趋势 - 盒马旗下超盒算NB开放加盟；液态PCL三类医疗器械启动；永辉年货节定档；fudi与京东秒送合作[4] - 情绪消费、科技美学、品牌出海、供应链优化成为行业核心关键词[29][30]

行业环境 - 美妆行业因关税问题面临成本压力，品牌采取不同定价策略，部分品牌如Elf Beauty选择透明化提价并强调供应链优化与全球扩张，而另一部分品牌如BeautyStat通过降价提升销量 [3] - 消费者在高端渠道内更关注性价比，香水品类则偏好高端产品，高端品牌需谨慎降价以免损害形象 [3] - 品牌收缩产品线并加强与亚马逊和TikTok Shop等电商平台合作以触达价格敏感消费者，DTC品牌转向依托CRM系统的个性化促销 [3] - 产品创新成为关键竞争手段，通过规格调整、功能升级和多元化包装提升竞争力，避免过度促销稀释品牌价值 [3] 抗老护肤市场趋势 - 抗老护肤市场规模达850亿元，同比增长11%，趋势转向系统性科学管理，消费者更追求科学实证和长期效果 [4] - 国际品牌如雅诗兰黛、欧莱雅聚焦细胞修复和长寿科学推出创新成分，国货品牌如韩束、珀莱雅通过分层精准干预和合成生物学技术实现突破 [4] - 消费者偏好从"猛成分"转向注重耐受性和长期坚持，行业需加强科研验证、标准规范和透明沟通以建立信任 [4] 彩妆渠道与商场生态 - 彩妆占中国化妆品市场21.3%，是吸引18-35岁女性消费者的关键引擎，通过试妆体验和场景营造形成"线下体验-线上传播"闭环 [5] - 全国TOP40商场数据显示华东地区占比最高达27.5%，银泰百货以平均15.2个品牌覆盖度领先，百货业态占主导地位达58% [5] - 头部商场采用"专柜+体验岛"复合形态强化社交属性，运营策略需转向场景化、内容化和数字化，如打造美妆IP活动和虚拟试妆 [5] 双11大促与平台竞争 - 10月抖音美妆榜单中国货品牌表现突出，百雀羚跻身TOP4，极萌单品销售额近1亿，蒂洛薇超越圣罗兰成为彩妆TOP1，国货在TOP10中占比超八成 [6] - 天猫双11美妆榜单中珀莱雅连续3年蝉联第一，卡诗稳居个护榜首，国货品牌毛戈平新进TOP20，韩束登顶抖音美妆TOP1 [8] - 淘系美妆在双11占主要平台46%成交额，但日常销售前八个月有七个月同比下跌，抖音、快手等内容电商平台逐渐蚕食市场份额 [16] 品牌战略与产品创新 - 理肤泉发布应用诺奖技术研发的共体超分子【B5+红没药醇】成分新品，突破单一成分功效限制，实现无针深透修护 [10][11] - 橘宜集团孵化主打PDRN成分的新护肤品牌"LITOLOGY辑光"，定位"居家轻医美"，价格亲民，是其从彩妆向多品类矩阵升级的关键一步 [12] - 丸美生物前三季度营收同比增长25.51%，成功归因于"研发+爆品+供应链+全渠道"策略，线上销售占比提升至88.87%，毛利率达74.91% [14] 品牌竞争与挑战 - 自然堂面临增长乏力问题，营收增速仅为个位数，过度依赖主品牌（占比95%），缺乏爆款产品，线上直营渠道占比54.3%，营销投入占收入59% [15] - 科颜氏发声反对儿童使用复杂护肤品，强调儿童只需基础护理，市场存在违反监管规定的儿童护肤产品，专家指出过度护肤可能损害健康 [13]

板块整体表现 - 11月28日化妆品板块整体上涨0.29%，领先个股为嘉亨家化，涨幅达6.45% [1] - 当日上证指数上涨0.34%，深证成指上涨0.85%，板块表现与大盘基本同步 [1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，5只个股下跌 [1][2] 领涨个股表现 - 嘉亨家化领涨板块，收盘价40.28元，涨幅6.45%，成交额2.66亿元 [1] - 锦盛新材涨幅3.76%，收盘价15.74元，成交额3938.41万元 [1] - 华业香料涨幅2.27%，收盘价27.94元，成交额4296.77万元 [1] - 科思股份、丸美生物、拉芳家化、水羊股份、青松股份、上海家化、珀莱雅均有不同程度上涨，涨幅在0.01%至1.24%之间 [1] 下跌个股表现 - 敷尔佳跌幅最大，下跌2.60%，收盘价27.71元，成交额1.75亿元 [2] - 贝泰妮下跌0.94%，收盘价41.29元，成交额1.41亿元 [2] - 福瑞达下跌0.78%，收盘价7.65元，成交额7034.16万元 [2] - 青岛金王和芭薇股份分别下跌0.27%和0.19% [2] 资金流向分析 - 化妆品板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出6103.78万元，游资资金净流出1560.17万元 [2] - 散户资金净流入7663.95万元，显示散户投资者对板块保持兴趣 [2] - 丸美生物主力净流出945.94万元，主力净占比-4.82% [3] - 上海家化和福瑞达获得主力资金净流入，分别为563.47万元和445.24万元 [3] - 水羊股份游资净流出1801.28万元，游资净占比-6.62% [3]

港股上市计划 - 公司拟筹划港股上市，作为其双十战略全球发展的关键一步 [1] - 港股上市可为公司提供资金，助力供应链与品牌出海，并为海外并购提供灵活渠道 [1] - 上市有助于提升公司全球品牌形象与知名度，同时引入国际投资者与长期资本，增强流动性并提供多元价值回报 [1] 2025年第三季度财务表现 - 25Q1-3总收入70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [2] - 25Q3收入17.36亿元，同比下降11.63%，归母净利润2.27亿元，同比下降23.64% [2] - 25Q3扣非归母净利润2.27亿元，同比下降22.3% [2] - 25Q3毛利率为74.68%，同比提升4个百分点，主要受益于品类结构优化和降本增效 [2] 2025年第三季度运营分析 - 第三季度预计主品牌珀莱雅有所下滑，但OR、原色波塔等小品牌增长延续 [2] - 毛利率提升原因包括大单品占比提升、防晒毛利率提升、运费费率下降、赠品机制调整及采购议价能力提升 [2] - 25Q3销售费用率达49.91%，同比增加4.5个百分点，系为2025年双11大促提前进行种草投流和形象宣传推广 [2] - 25Q3管理费用率为6.49%，同比增加1.6个百分点；研发费用率为2.7%，同比增加0.3个百分点 [2] - 25Q3归母净利率为13.09%，同比下降2.1个百分点；扣非归母净利率为13.08%，同比下降1.8个百分点 [2] 未来展望 - 公司当前处于稳步调整期，第三季度因蓄力大促导致短期业绩承压，第四季度业绩预计环比有所改善 [3] - 全年经营预计维持稳定，预计25-26年归母净利润分别为16亿元、17.9亿元 [3] - 对应市盈率分别为18倍和16倍，需关注公司稳步度过调整期后的经营改善节奏 [3]

核心观点 - 报告对商贸零售行业维持“优于大市”评级，认为2026年消费板块在政策支持及企业自身改善下有望迎来行情弹性 [4] - 2026年投资策略将围绕“新市场、新需求、平台化”三大方向展开，重点关注结构性机会 [3][63][102] 2025年行业回顾 - 2025年1-9月社会消费品零售总额365,877亿元，同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9% [2][10] - 消费呈现结构性亮点，黄金珠宝类前三季度社零销售额同比增长11.5%，化妆品类增长3.9% [2][26] - 跨境电商进出口约2.06万亿元，增长6.4%，显示在外部环境影响下仍保持稳健 [2][33] - 行情表现分化，新消费产业趋势把握与传统消费困境反转预期是两大核心主线 [2][38] 2026年行业展望 - 新市场：挖掘国内线下渠道调改带来的客群回流及即时零售等商业模式红利，同时继续拓展出海机会 [3][63][66] - 新需求：基于对新兴消费群体的洞察，围绕产品情绪价值与实用价值，在IP+与AI+方向进行产品创新 [3][63][66] - 平台化：在存量竞争加剧背景下，企业需打造平台化机制，通过内生外延保障增长的持续性和确定性 [3][63][66] 细分领域投资逻辑 - 美容护理：关注个护赛道产品创新及具备平台化能力的国货龙头 [4][45][104] - 黄金珠宝：在保值及悦己需求催化下，布局一口价产品的企业有望受益，新锐龙头仍有门店扩张空间 [4][26][51][104] - 跨境出海：龙头企业抗风险能力已验证，目的地市场拓展和新品类布局将带来基本面催化 [4][33][54][104] - 线下零售：调改主线明确，部分区域性超市已展现盈利改善，CPI复苏有望提振同店表现 [4][58][60][104] 新需求方向具体机会 - AI技术：AI硬件创新（如AI眼镜、AI耳机）正快速颠覆传统消费电子市场，带来新增长点 [67][73] - IP+商业：产品IP化成为品牌差异化竞争抓手，情绪价值满足是产品创新重要方向 [74][78] - 产品创新：需以强产品力为核心驱动，建立品牌心智以实现穿越周期的成长 [95][96] 新市场方向具体机会 - 渠道调改：线下零售企业通过调改提升商品力与服务，调改后门店客流平均增长80% [58][60][83] - 即时零售：2023年即时零售规模达6500亿元，同比增长28.89%，预计2030年将超2万亿元 [83] - 出海扩张：出海运营进入深水区，需从产品出海迈向品牌出海，并结合本土化精细运营 [84][87] 平台化方向具体机会 - 组织焕新：面对环境变化，多家龙头公司进行管理层调整，以适配新战略的执行 [88][90] - 外延扩张：企业通过并购重组实现多品牌规模化发展，参考国际消费品企业的成长路径 [91][92]

公司治理结构变更 - 公司于2025年8月25日召开第四届董事会第六次会议审议通过变更注册资本及取消监事会等议案 [1] - 公司于2025年9月11日召开2025年第一次临时股东大会审议通过相关议案 [1] - 公司已完成工商变更登记并取得浙江省市场监督管理局换发的新营业执照 [1] 公司基本注册信息 - 公司名称珀莱雅化妆品股份有限公司 类型为其他股份有限公司（上市） [1] - 法定代表人侯军呈 注册资本为396,005,182元 [1] - 公司成立日期2006年5月24日 住所位于浙江省杭州市西湖区 [1] 公司经营范围 - 许可项目包括化妆品生产、消毒剂生产、食品生产、保健食品生产等 [1] - 一般项目涵盖化妆品批发零售、日用化学产品制造、化工产品销售、货物进出口等 [1] - 经营范围扩展至技术服务、物业管理、房地产租赁、机械设备租赁等领域 [1]

行业概述与产品定义 - 爽肤水是一种水质地护肤品，核心作用包括补水保湿、二次清洁和调节肌肤酸碱度，按功效可分为保湿型、清爽型、舒缓型及功效型等多种类型 [2] - 行业已进入高质量发展阶段，呈现产品成分创新（如天然植物提取物、无添加配方）和技术应用创新（如微生态护肤、纳米包裹技术）等特征 [4] - 线上渠道如电商和直播带货的兴起促进了国内外品牌的全域布局和新锐网红品牌的诞生，而线下门店则通过智能肤质检测等服务升级体验 [4] 市场规模与销售表现 - 2021年爽肤水销售额为208.63亿元，同比增长2.98%，但受宏观经济等因素影响，2024年销售额降至178.65亿元，同比减少3.25% [1][9] - 2024年市场结构中，高端爽肤水占比约55.47%，大众爽肤水占比约44.53% [1][10] - 男性护肤意识觉醒以及三四线城市等下沉市场消费潜力释放，成为市场的新增长点 [1][9] 消费者画像分析 - 当前核心消费群体为女性，占比高达87.6%，但男性消费者占比正明显提升，其对清爽不黏腻、低味觉刺激的产品接受度提高 [8] - 主要消费年龄集中在18-35岁，占比超过68.3%，其中18-25岁消费者占34.70%，26-35岁消费者占33.60% [8] - 年轻消费者（18-25岁）护肤意识强，关注成分安全，易受线上营销影响；轻熟龄消费者（26-35岁）则更看重产品的复合功效和温和性，复购率高 [8] 产业链结构 - 行业上游包括甘油、玻尿酸、神经酰胺等原材料供应商，以及玻璃瓶、可降解塑料瓶等包装材料和生产设备供应商 [6] - 行业中游为爽肤水的研发与生产环节 [6] - 行业下游涵盖百货专柜、美妆专卖店、药房、电商等线上线下销售渠道，最终触达终端消费者 [6] 行业政策环境 - 国家发布了一系列政策规范，如《化妆品生产质量管理规范》、《化妆品不良反应监测管理办法》等，对生产、宣传和原料成分提出更高要求，推动行业向规范化、绿色化、高质量方向发展 [6] 市场竞争格局 - 市场竞争激烈，参与者包括欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等国际知名企业，以及珀莱雅、贝泰妮、上海家化、百雀羚、欧诗漫等国内头部企业和众多中小型企业 [10] - 国际品牌凭借品牌口碑和研发体系主打高端市场（产品均价300-500元/100ml），而国内头部企业凭借高性价比、贴合国内消费者肤质的配方及精准营销快速抢占市场份额 [10] 重点企业表现 - 珀莱雅2025年上半年营业总收入为70.98亿元，毛利润52.31亿元，毛利率达73.69%，旗下拥有“珀莱雅”、“彩棠”等多个品牌，针对不同客群进行差异化定位 [11] - 贝泰妮2025年上半年营业总收入为23.72亿元，其中护肤品业务收入20.01亿元，占比84.36%，旗下拥有“薇诺娜”、“薇诺娜宝贝”等多品牌 [12][13] 未来发展趋势 - 产品将向更细分的肤质和场景延伸，如针对敏感肌、油敏肌或特定场景（熬夜、换季）的专项产品，甚至可能出现结合地域气候的本地化配方 [13] - “无添加”配方（无酒精、无香精、无防腐剂）将成为主流，天然植物萃取、生物发酵产物等温和原料应用更广泛，品牌将更重视原料溯源以增强消费者信任 [13]

公司治理结构变更 - 公司于2025年8月25日召开第四届董事会第六次会议，审议通过变更注册资本、取消监事会并修订及办理工商变更登记的议案 [1] - 公司于2025年9月11日召开2025年第一次临时股东大会，审议通过上述议案 [1] - 公司近日完成工商变更登记手续，并取得浙江省市场监督管理局换发的新《营业执照》 [1]

公司治理结构变更 - 公司于2025年8月25日召开第四届董事会第六次会议审议通过变更注册资本及取消监事会等议案 [2] - 公司于2025年9月11日召开2025年第一次临时股东大会审议通过相关议案 [2] - 公司近日完成工商变更登记手续并取得浙江省市场监督管理局换发的《营业执照》 [2]

公司基本信息 - 证券代码为603605，简称为珀莱雅[1] - 债券代码为113634，简称为珀莱转债[1] - 成立于2006年05月24日，住所为浙江杭州西湖区[2] 公司变更情况 - 2025年8、9月会议审议通过变更注册资本等议案[2] - 完成工商变更登记，注册资本为396005182元[2]