政策核心与影响 - 海南将于2025年12月18日启动全岛封关运作，实施“一线放开、二线管住、岛内自由”的货物进出境管理制度 [3][4] - 封关后“零关税”商品税目将由目前的1900个大幅扩容至约6600个，占全部商品税目的74%，比封关前提升近53个百分点 [4] - 化妆品企业使用进口原料在海南加工，增值超过30%的产品销往内地时可免征进口关税，有企业通过此政策节约关税成本超250万元 [5] - 封关运作为美妆企业带来成本降低、出海流程更高效、辐射海外更便捷三大立竿见影的好处 [5] 国际美妆品牌布局 - 2024年以来，欧莱雅集团旗下兰蔻开设全球最大规模玫瑰庄园旗舰店，Aesop开设海南首家旅游零售旗舰店 [7][8] - 雅诗兰黛集团于2024年9月在cdf三亚国际免税城开设全球首家双层旗舰店 [8] - 宝洁旗下SK-II于2024年9月在海南开设全球首家免税旗舰店 [8] - 科蒂集团旗下古驰美妆、博柏利美妆等多个品牌于2024年初入驻cdf三亚国际免税城 [8] - 封关后国际品牌市场可从“免税专柜”扩展至“全岛店铺”，直接触达本地居民和过夜游客，市场体量倍增 [9] - 雅诗兰黛集团于2023年将旅游零售亚太区物流中心与中国区总部落地海南，以强化面向亚洲市场的辐射能力 [9] 国货美妆品牌战略 - 花西子于2024年1月在cdf三亚国际免税城开设首个中国美妆独立门店 [10][11] - 养生堂于2024年12月在三亚亚特兰蒂斯度假区开设新店，闻献同期在两家免税城开设全球免税渠道首店 [11] - 珀莱雅于2025年7月成立珀莱雅（海南）投资有限公司，毛戈平于2025年11月在海口成立毛戈平（海南）商贸有限公司 [11] - 国货品牌可依托“零关税”优势进口全球原料在海南生产加工，例如华熙生物已在海南打造科技产业园 [11] - 海南独特的免税生态汇聚庞大国际客流，成为国货品牌测试海外市场反应、实现身份转变的绝佳训练场 [10] 市场数据与政策支持 - 截至2025年3月16日，海口海关监管海南离岛免税购物金额达2501亿元，购物人数4500万人次，购物件数3.18亿件 [13] - 香化产品在离岛免税总品类销售中占比常年超50% [13] - 近半年内海南省新增注册化妆品相关企业达41826家 [13] - 2025年8月出台的措施对在海南新获批并生产销售的特殊化妆品每个给予20万元奖励，对新原料和新功效化妆品每个给予50万元奖励 [14] - 2025年11月出台《关于支持化妆品产业高质量发展的若干措施》，是海南首个针对该产业的省级专项扶持政策，从8个维度构建支持体系 [14]

文章核心观点 - 全球化妆品市场预计2025年规模突破6000亿美元，2030年达7200亿美元，增长由新兴市场、中产阶级扩容及数字化驱动 [1][10][11] - 中国化妆品市场2025年呈现温和复苏态势，前三季度限额以上单位零售额3288.2亿元，同比增长3.9%，全年预计突破4500亿元 [1][18][19] - 行业竞争核心从营销渠道转向原料技术和线下体验，国货品牌崛起，2025年前9个月市场份额超56%，销售额增速为外资品牌2.46倍 [1][16][33] - 消费需求趋向成分功效驱动、个性化及细分场景，主力人群为25-35岁一二线女性，但男性及银发人群需求显著增长 [1] - 东方美谷作为产业标杆，2024年总产业规模1182亿元，通过审批提速、通关优化等构建全要素生态 [1] - 未来五年行业将聚焦功效深化、场景细分、文化赋能，技术融合生物科技与数字技术，监管趋严且ESG理念渗透 [1] 全球美妆市场持续增长，多极格局显现 - 2025年全球美妆市场规模预计突破6000亿美元，2030年达7200亿美元，2021-2025年年均复合增长率3.38% [1][10][11] - 增长主要驱动力为新兴市场（如拉美近3年市场规模增速约19%）、中产阶级扩容及数字化（抖音+TikTok Shop美妆GMV同比增77%） [1][12][13] - 全球竞争格局向多极演变，亚太市场为全球增量发动机，拉美增速全球最快，中东和北非地区香水与奢华护肤占比超40% [1][15][16] - 行业价值链重心从营销渠道转向上游原料技术与线下体验，美妆产业边界模糊，口服美容品、情绪护肤等新品类发展 [1][16] 中国化妆品行业进入高质量发展阶段 - 2025年前三季度中国限额以上单位化妆品零售额3288.2亿元，同比增长3.9%，释放市场企稳信号，全年预计突破4500亿元 [1][18][19] - 线上渠道市场份额持续扩大，2025年前9个月占比达54.13%，销售额同比增长12.34%，而线下渠道销售额同比下滑0.39% [1][22][24][26] - 市场集中度波动中回升，2025年前9个月CR10为19.01%，CR20为29.72%，头部品牌呈现“强者恒强”特征 [28][29][30] - 珀莱雅连续三年蝉联天猫双11美妆榜单榜首，巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等国际巨头锁定前五 [30][31] 国货品牌势能释放与品类趋势 - 本土品牌市场份额持续攀升，2025年前9个月达56.87%，销售额同比增长8.33%，增速为外资品牌2.46倍 [1][33][34] - 精华品类展现出高增长率与高市场份额，为市场“主导力量”；乳液面霜、护肤套装等基础品类为“稳定贡献者”；香水、假发等个性化品类为“新兴力量” [35][37][38] 化妆品监管聚焦细分管理、创新与安全 - 2025年监管政策涵盖原料创新支持、新原料安全规范、细分品类技术要求升级及国际标准转化 [40][41][44] - 国家药监局发布《支持化妆品原料创新若干规定》并建立《已使用化妆品原料目录》动态调整机制 [41][47][48] - 中检院发布多项技术指南与标准意见，涉及毒理学试验方法、防脱发化妆品研究及眼部、口唇化妆品菌落总数限值等 [46][51][52][53]

付息安排 - 珀莱转债将于2025年12月8日支付自2024年12月8日至2025年12月7日期间的利息 [2] - 付息债权登记日为2025年12月5日，除息日和兑息日均为2025年12月8日 [3][20] - 本次付息为第四年付息，票面利率为1.50%，即每张面值100元的可转债兑息金额为1.50元（含税） [14] 债券核心条款 - 珀莱转债发行总额为人民币75,171.30万元，发行数量为7,517,130张，每张面值100元 [4] - 债券存续期限为6年，自2021年12月8日至2027年12月7日 [4] - 债券采用逐年递增的票面利率，第四年利率为1.50%，第五年为1.80%，第六年为2.00% [2] 转股条款 - 转股期自2022年6月14日起至2027年12月7日止 [6] - 最新转股价格经多次调整后为95.46元/股，初始转股价格为195.98元/股 [6][10] - 转股价格调整主要因公司实施年度权益分派方案及限制性股票激励计划回购注销所致 [6][7][8][9][10][11] 付息与税务处理 - 年利息计算公式为 I=B×i，其中B为付息债权登记日持有的可转债票面总金额，i为当年票面利率 [5] - 个人投资者实际派发利息为每张1.20元（税后），征税税率为利息额的20% [18] - 居民企业债券利息所得税自行缴纳，境外机构投资境内债券市场取得的利息收入暂免征收企业所得税和增值税 [18][19] 债券基本信息 - 债券简称为珀莱转债，债券代码为113634，于2022年1月4日上市 [4] - 公司主体及本次可转债信用等级均为“AA”，评级展望为“稳定”，债券不提供担保 [12][13] - 债券的登记、托管、委托债券派息及兑付机构为中国证券登记结算有限责任公司上海分公司 [14][17]

珀莱转债基本信息 - 发行总额75,171.30万元，数量7,517,130张[6] - 票面金额100元/张，按面值发行，存续期2021.12.8 - 2027.12.7[7] - 转股期2022.6.14 - 2027.12.7，初始转股价195.98元/股，最新95.46元/股[9] 利率与付息 - 债券利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%[7] - 2024.12.8 - 2025.12.7票面利率1.50%（含税），每张兑息1.50元（含税）[16] - 付息债权登记日2025.12.5，除息日和兑息日2025.12.8[17] 投资者收益 - 个人投资者每张实际派发利息1.20元（税后）[20] - 居民企业每张实际派发金额1.50元（含税），自行缴纳所得税[20] - 非居民企业每张实际派发金额1.50元（含税），免征收企业所得税[21] 其他信息 - 公司主体和可转债信用等级均为“AA”，评级展望“稳定”[16] - 发行人是珀莱雅化妆品股份有限公司，联系电话0571 - 87352850[22] - 保荐人、可转债受托管理人是中信建投证券，联系电话021 - 68801584[22]

板块整体表现 - 12月1日化妆品板块整体上涨0.26%，领先个股为芭薇股份，涨幅2.38% [1] - 当日主要股指均上涨，上证指数报收3914.01点，上涨0.65%，深证成指报收13146.72点，上涨1.25% [1] - 板块整体资金呈净流出态势，主力资金净流出4951.61万元，游资资金净流出156.08万元，散户资金净流入5107.68万元 [2] 个股价格表现 - 涨幅居前的个股包括芭薇股份（收盘价15.93元，涨2.38%）、上海家化（收盘价23.61元，涨1.77%）和华业香料（收盘价28.22元，涨1.00%） [1] - 跌幅居前的个股包括嘉亨家化（收盘价39.14元，跌2.83%）、水羊股份（收盘价20.34元，跌0.83%）和锦盛新材（收盘价15.61元，跌0.83%） [2] - 珀莱雅收盘价为70.61元，微涨0.37%，成交额达1.63亿元 [1][2] 个股成交情况 - 科思股份成交量为16.19万手，成交额为2.63亿元，为板块内成交额最高的公司 [1] - 青松股份成交量为12.91万手，成交额为9688.63万元 [1][2] - 水羊股份成交量为10.64万手，成交额为2.18亿元 [2] 个股资金流向 - 嘉亨家化主力资金净流入724.52万元，主力净占比4.98%，游资净流入1245.24万元，游资净占比8.57% [3] - 上海家化主力资金净流入364.15万元，主力净占比3.13% [3] - 拉芳家化主力资金净流出201.47万元，主力净占比-4.19%，散户资金净流入499.09万元，散户净占比10.38% [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 行业聚焦品牌建设与科技美学，国货美妆品牌通过“质的跃升”与“长期主义”寻求穿越周期的增长答案[3] - 情绪消费主题下的高景气赛道是投资重点，涵盖黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线[5] - 商贸零售板块本周表现强劲，指数上涨3.45%，跑赢大盘，钟表珠宝板块年初至今累计涨幅达22.11%[4][13][18] 零售行情回顾 - 本周（11月24日-11月28日）商贸零售指数报收2329.48点，上涨3.45%，跑赢上证综指（上涨1.40%）2.05个百分点，在31个一级行业中排名第9位[13] - 2025年年初至今，零售行业指数上涨4.05%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨16.02%）[13] - 细分板块中，多业态零售本周涨幅最大，达6.18%；钟表珠宝板块年初至今累计涨幅22.11%，领跑行业[18] - 个股方面，茂业商业（+51.1%）、广百股份（+18.7%）、三江购物（+18.7%）本周涨幅靠前[21] 行业动态与品牌战略 - 品观2025化妆品年会在广州举办，主题为“增长的答案”，头部国货品牌集体转向长期主义与科技驱动[3][25] - 上美股份通过组织激活与全球化布局追求有质量增长；上海家化推行“四大聚焦”战略，前三季度业绩亮眼[25] - 逸仙集团从运营驱动转向科技驱动，实现连续季度盈利；彩棠以“专业产品+独特美学”模式成为珀莱雅第二大增长动力[26] - 英敏特研判医美级创新、生物技术与情绪护肤为三大趋势，强调科技与文化双轨发展[26] 投资主线及重点公司 黄金珠宝主线 - 关注具备差异化产品力的品牌，如潮宏基（2025Q3营收21.35亿元，+49.5%）、老铺黄金（2025H1营收123.54亿元，+250.9%）[29][35][75] - 周大福FY2026H1营收389.86亿港元（-1.1%），同店销售重拾增长，定价首饰占比提升至31.8%[36][37] 线下零售主线 - 永辉超市2025Q3营收124.86亿元（-25.6%），门店调改加速推进，供应链改革成效初显[43][45] - 爱婴室2025Q3营收8.91亿元（+15.1%），万代IP合作拓展第二增长曲线[46][47] 化妆品主线 - 珀莱雅2025Q3营收17.36亿元（-11.6%），双11天猫成交榜蝉联第一，多品牌矩阵驱动增长[55][57] - 丸美生物2025Q3营收6.86亿元（+14.3%），眼部与护肤系列表现亮眼，科技赋能中高端市场[52][53] - 毛戈平2025H1营收25.88亿元（+31.3%），高端国货势能持续向上，线上渠道增长39.0%[77] 医美主线 - 爱美客2025Q3营收5.66亿元（-21.3%），新品嗗科拉瞄准骨相抗衰市场，国际化进程加速[62] - 朗姿股份2025Q3营收14.6亿元（+12.7%），医美版图持续扩大，拟收购重庆米兰柏羽[59][60] 行业关键词与趋势 - 盒马旗下超盒算NB开放加盟；液态PCL三类医疗器械启动；永辉年货节定档；fudi与京东秒送合作[4] - 情绪消费、科技美学、品牌出海、供应链优化成为行业核心关键词[29][30]

行业环境 - 美妆行业因关税问题面临成本压力，品牌采取不同定价策略，部分品牌如Elf Beauty选择透明化提价并强调供应链优化与全球扩张，而另一部分品牌如BeautyStat通过降价提升销量 [3] - 消费者在高端渠道内更关注性价比，香水品类则偏好高端产品，高端品牌需谨慎降价以免损害形象 [3] - 品牌收缩产品线并加强与亚马逊和TikTok Shop等电商平台合作以触达价格敏感消费者，DTC品牌转向依托CRM系统的个性化促销 [3] - 产品创新成为关键竞争手段，通过规格调整、功能升级和多元化包装提升竞争力，避免过度促销稀释品牌价值 [3] 抗老护肤市场趋势 - 抗老护肤市场规模达850亿元，同比增长11%，趋势转向系统性科学管理，消费者更追求科学实证和长期效果 [4] - 国际品牌如雅诗兰黛、欧莱雅聚焦细胞修复和长寿科学推出创新成分，国货品牌如韩束、珀莱雅通过分层精准干预和合成生物学技术实现突破 [4] - 消费者偏好从"猛成分"转向注重耐受性和长期坚持，行业需加强科研验证、标准规范和透明沟通以建立信任 [4] 彩妆渠道与商场生态 - 彩妆占中国化妆品市场21.3%，是吸引18-35岁女性消费者的关键引擎，通过试妆体验和场景营造形成"线下体验-线上传播"闭环 [5] - 全国TOP40商场数据显示华东地区占比最高达27.5%，银泰百货以平均15.2个品牌覆盖度领先，百货业态占主导地位达58% [5] - 头部商场采用"专柜+体验岛"复合形态强化社交属性，运营策略需转向场景化、内容化和数字化，如打造美妆IP活动和虚拟试妆 [5] 双11大促与平台竞争 - 10月抖音美妆榜单中国货品牌表现突出，百雀羚跻身TOP4，极萌单品销售额近1亿，蒂洛薇超越圣罗兰成为彩妆TOP1，国货在TOP10中占比超八成 [6] - 天猫双11美妆榜单中珀莱雅连续3年蝉联第一，卡诗稳居个护榜首，国货品牌毛戈平新进TOP20，韩束登顶抖音美妆TOP1 [8] - 淘系美妆在双11占主要平台46%成交额，但日常销售前八个月有七个月同比下跌，抖音、快手等内容电商平台逐渐蚕食市场份额 [16] 品牌战略与产品创新 - 理肤泉发布应用诺奖技术研发的共体超分子【B5+红没药醇】成分新品，突破单一成分功效限制，实现无针深透修护 [10][11] - 橘宜集团孵化主打PDRN成分的新护肤品牌"LITOLOGY辑光"，定位"居家轻医美"，价格亲民，是其从彩妆向多品类矩阵升级的关键一步 [12] - 丸美生物前三季度营收同比增长25.51%，成功归因于"研发+爆品+供应链+全渠道"策略，线上销售占比提升至88.87%，毛利率达74.91% [14] 品牌竞争与挑战 - 自然堂面临增长乏力问题，营收增速仅为个位数，过度依赖主品牌（占比95%），缺乏爆款产品，线上直营渠道占比54.3%，营销投入占收入59% [15] - 科颜氏发声反对儿童使用复杂护肤品，强调儿童只需基础护理，市场存在违反监管规定的儿童护肤产品，专家指出过度护肤可能损害健康 [13]

板块整体表现 - 11月28日化妆品板块整体上涨0.29%，领先个股为嘉亨家化，涨幅达6.45% [1] - 当日上证指数上涨0.34%，深证成指上涨0.85%，板块表现与大盘基本同步 [1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，5只个股下跌 [1][2] 领涨个股表现 - 嘉亨家化领涨板块，收盘价40.28元，涨幅6.45%，成交额2.66亿元 [1] - 锦盛新材涨幅3.76%，收盘价15.74元，成交额3938.41万元 [1] - 华业香料涨幅2.27%，收盘价27.94元，成交额4296.77万元 [1] - 科思股份、丸美生物、拉芳家化、水羊股份、青松股份、上海家化、珀莱雅均有不同程度上涨，涨幅在0.01%至1.24%之间 [1] 下跌个股表现 - 敷尔佳跌幅最大，下跌2.60%，收盘价27.71元，成交额1.75亿元 [2] - 贝泰妮下跌0.94%，收盘价41.29元，成交额1.41亿元 [2] - 福瑞达下跌0.78%，收盘价7.65元，成交额7034.16万元 [2] - 青岛金王和芭薇股份分别下跌0.27%和0.19% [2] 资金流向分析 - 化妆品板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出6103.78万元，游资资金净流出1560.17万元 [2] - 散户资金净流入7663.95万元，显示散户投资者对板块保持兴趣 [2] - 丸美生物主力净流出945.94万元，主力净占比-4.82% [3] - 上海家化和福瑞达获得主力资金净流入，分别为563.47万元和445.24万元 [3] - 水羊股份游资净流出1801.28万元，游资净占比-6.62% [3]

港股上市计划 - 公司拟筹划港股上市，作为其双十战略全球发展的关键一步 [1] - 港股上市可为公司提供资金，助力供应链与品牌出海，并为海外并购提供灵活渠道 [1] - 上市有助于提升公司全球品牌形象与知名度，同时引入国际投资者与长期资本，增强流动性并提供多元价值回报 [1] 2025年第三季度财务表现 - 25Q1-3总收入70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [2] - 25Q3收入17.36亿元，同比下降11.63%，归母净利润2.27亿元，同比下降23.64% [2] - 25Q3扣非归母净利润2.27亿元，同比下降22.3% [2] - 25Q3毛利率为74.68%，同比提升4个百分点，主要受益于品类结构优化和降本增效 [2] 2025年第三季度运营分析 - 第三季度预计主品牌珀莱雅有所下滑，但OR、原色波塔等小品牌增长延续 [2] - 毛利率提升原因包括大单品占比提升、防晒毛利率提升、运费费率下降、赠品机制调整及采购议价能力提升 [2] - 25Q3销售费用率达49.91%，同比增加4.5个百分点，系为2025年双11大促提前进行种草投流和形象宣传推广 [2] - 25Q3管理费用率为6.49%，同比增加1.6个百分点；研发费用率为2.7%，同比增加0.3个百分点 [2] - 25Q3归母净利率为13.09%，同比下降2.1个百分点；扣非归母净利率为13.08%，同比下降1.8个百分点 [2] 未来展望 - 公司当前处于稳步调整期，第三季度因蓄力大促导致短期业绩承压，第四季度业绩预计环比有所改善 [3] - 全年经营预计维持稳定，预计25-26年归母净利润分别为16亿元、17.9亿元 [3] - 对应市盈率分别为18倍和16倍，需关注公司稳步度过调整期后的经营改善节奏 [3]

核心观点 - 报告对商贸零售行业维持“优于大市”评级，认为2026年消费板块在政策支持及企业自身改善下有望迎来行情弹性 [4] - 2026年投资策略将围绕“新市场、新需求、平台化”三大方向展开，重点关注结构性机会 [3][63][102] 2025年行业回顾 - 2025年1-9月社会消费品零售总额365,877亿元，同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9% [2][10] - 消费呈现结构性亮点，黄金珠宝类前三季度社零销售额同比增长11.5%，化妆品类增长3.9% [2][26] - 跨境电商进出口约2.06万亿元，增长6.4%，显示在外部环境影响下仍保持稳健 [2][33] - 行情表现分化，新消费产业趋势把握与传统消费困境反转预期是两大核心主线 [2][38] 2026年行业展望 - 新市场：挖掘国内线下渠道调改带来的客群回流及即时零售等商业模式红利，同时继续拓展出海机会 [3][63][66] - 新需求：基于对新兴消费群体的洞察，围绕产品情绪价值与实用价值，在IP+与AI+方向进行产品创新 [3][63][66] - 平台化：在存量竞争加剧背景下，企业需打造平台化机制，通过内生外延保障增长的持续性和确定性 [3][63][66] 细分领域投资逻辑 - 美容护理：关注个护赛道产品创新及具备平台化能力的国货龙头 [4][45][104] - 黄金珠宝：在保值及悦己需求催化下，布局一口价产品的企业有望受益，新锐龙头仍有门店扩张空间 [4][26][51][104] - 跨境出海：龙头企业抗风险能力已验证，目的地市场拓展和新品类布局将带来基本面催化 [4][33][54][104] - 线下零售：调改主线明确，部分区域性超市已展现盈利改善，CPI复苏有望提振同店表现 [4][58][60][104] 新需求方向具体机会 - AI技术：AI硬件创新（如AI眼镜、AI耳机）正快速颠覆传统消费电子市场，带来新增长点 [67][73] - IP+商业：产品IP化成为品牌差异化竞争抓手，情绪价值满足是产品创新重要方向 [74][78] - 产品创新：需以强产品力为核心驱动，建立品牌心智以实现穿越周期的成长 [95][96] 新市场方向具体机会 - 渠道调改：线下零售企业通过调改提升商品力与服务，调改后门店客流平均增长80% [58][60][83] - 即时零售：2023年即时零售规模达6500亿元，同比增长28.89%，预计2030年将超2万亿元 [83] - 出海扩张：出海运营进入深水区，需从产品出海迈向品牌出海，并结合本土化精细运营 [84][87] 平台化方向具体机会 - 组织焕新：面对环境变化，多家龙头公司进行管理层调整，以适配新战略的执行 [88][90] - 外延扩张：企业通过并购重组实现多品牌规模化发展，参考国际消费品企业的成长路径 [91][92]