股价与资金流向 - 11月10日盘中股价上涨2.04%至71.62元/股，成交额1.98亿元，换手率0.71%，总市值283.62亿元 [1] - 主力资金净流入35.58万元，特大单净卖出209.58万元（买入491.99万元，卖出701.57万元），大单净流入245.15万元（买入5003.37万元，卖出4758.22万元） [1] - 公司股价年内下跌13.42%，近5日、20日、60日分别下跌3.01%、9.98%和12.76% [1] 公司基本面与财务表现 - 2025年1-9月实现营业收入70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [2] - 主营业务收入中，珀莱雅品牌占比74.19%，其他品牌占比25.70% [1] - A股上市后累计派现21.25亿元，近三年累计派现15.40亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为8.41万户，较上期增加39.53%，人均流通股4708股，较上期减少28.23% [2] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股2711.06万股，较上期减少2040.89万股 [3] - 南方中证500ETF、景顺长城新兴成长混合A、东方红睿玺三年持有混合A、汇添富中证主要消费ETF、汇添富消费行业混合等机构位列前十大流通股东，持股数量各有增减 [3] 公司概况与行业属性 - 公司成立于2006年5月24日，于2017年11月15日上市，主营业务为化妆品的研发、生产和销售 [1] - 所属申万行业为美容护理-化妆品-品牌化妆品，概念板块包括化妆品、电子商务、中盘、价值成长、基金重仓等 [1]

核心观点 - 零售行业2026年投资策略主线为从“保值”到“颜值”再到“情绪价值”的消费趋势演变 [5] - 建议关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 投资主线包括黄金珠宝、线下零售、化妆品和医美四大板块 [5][8] - 商贸零售指数本周上涨0.31% 年初至今上涨4.20% 表现弱于大盘 钟表珠宝板块年初至今累计涨幅达20.20%领跑 [7][16][21] 零售行情回顾 - 本周（11月3日-11月7日）商贸零售指数报收2332.90点 周涨幅0.31% 跑输上证综指（上涨1.08%）0.77个百分点 在31个一级行业中排名第17位 [7][16] - 2025年年初至今 零售行业指数累计上涨4.20% 表现弱于同期上证综指19.27%的涨幅 [16] - 细分板块中 本周百货板块涨幅最大为1.22% 2025年年初至今钟表珠宝板块涨幅最大为20.20% [21][23] - 个股方面 本周大商股份（+10.2%）、江苏国泰（+9.4%）、友好集团（+6.8%）涨幅靠前 [7][25] 零售行业2026年度投资策略 - 黄金珠宝行业核心逻辑生变 金价高涨与婚庆需求下滑削弱传统渠道品牌竞争力 具备差异化产品力和消费者洞察力的新兴品牌凭借情绪消费和社媒传播崛起 [5][29] - 零售电商板块 线下零售企业从卖“货”转向卖“服务和体验”以吸引流量回归 线上跨境电商预期随降息通道进入需求改善阶段 AI智能化布局有望提升市场份额 [5][35] - 医美板块长期“渗透率+国产化率+合规化”提升逻辑不变 关注上游厂商差异化产品布局和下游机构并购整合带来的“内生+外延”增长机会 [5][36] - 化妆品国货品牌立足文化根基捕捉“情绪红利” 基于情绪价值和安全成分创新两维度 关注“地域+科技”叙事升级、敏感肌抗衰、国潮彩妆和嗅觉经济等细分赛道 [5][41][46] 重点公司分析与投资建议 - 黄金珠宝领域重点推荐潮宏基、老铺黄金等 潮宏基2025年前三季度营收62.37亿元（+28.4%） 老铺黄金2025年上半年营收123.54亿元（+250.9%） [8][48][54][93] - 线下零售与跨境电商领域重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份等 永辉超市2025年前三季度营收424.34亿元（-22.2%） 吉宏股份前三季度营收50.39亿元（+29.3%） [8][48][57][62] - 化妆品领域重点推荐珀莱雅、丸美生物、巨子生物等 珀莱雅前三季度营收70.98亿元（+1.9%） 丸美生物前三季度营收24.50亿元（+25.5%） 巨子生物上半年营收31.13亿元（+21.7%） [8][48][66][70][72] - 医美领域重点推荐爱美客、朗姿股份等 爱美客前三季度营收18.65亿元（-21.5%） 朗姿股份前三季度归母净利润9.89亿元（+367.0%） [8][48][73][77]

可转债发行与上市概况 - 公司于2021年12月8日公开发行可转换公司债券，发行总额为75,171.30万元（约7.52亿元人民币），共计7,517,130张，每张面值100元 [1] - 该可转债期限为6年，存续期从2021年12月8日至2027年12月7日，票面利率第一年至第六年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% [1] - 债券于2022年1月4日在上海证券交易所上市交易，债券简称为“珀莱转债”，代码为“113634” [2] - 转股期间为2022年6月14日至2027年12月7日，初始转股价格为195.98元/股，最新转股价格已调整为95.46元/股 [2] 转股价格历史调整 - 自上市以来，转股价格因权益分派及股权激励计划调整等因素共发生11次调整 [2][3][4][5][6][7] - 主要调整包括：因2021年度权益分派，转股价格于2022年5月30日调整为139.37元/股 [2]；因2022年度权益分派，于2023年5月29日调整为98.61元/股 [3]；因2023年年度权益分派，于2024年6月25日调整为97.35元/股 [6]；因2024年年度权益分派，于2025年6月17日调整为96.23元/股 [6]；因2025年半年度权益分派，于2025年10月17日调整为95.46元/股 [7] - 股权激励计划相关的回购注销导致转股价格发生多次微调，例如2023年8月、12月及2024年10月、2025年8月均有调整 [4][5][6][7] 转股价格向下修正条款 - 修正条款规定：在公司股票任意连续三十个交易日中，至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出向下修正方案 [8] - 修正方案须经股东大会表决，且需出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过，持有可转债的股东需回避表决 [8] - 修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价、前一交易日均价，且不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值 [8] 当前转股价格修正条款触发情况 - 公司董事会于2025年4月24日决议，在未来六个月（至2025年10月24日）内不向下修正转股价格 [10] - 自2025年10月27日起算，截至2025年11月7日，公司股票已有十个交易日的收盘价低于当期转股价格95.46元/股的85%（即81.14元/股） [11] - 若在连续三十个交易日内累计达到十五个交易日满足上述条件，则将触发转股价格修正条款，公司董事会将重新审议是否行使修正权利 [11]

公司公告核心事件 - 珀莱雅发布关于"珀莱转债"可能触发转股价格向下修正条件的提示性公告 [1] - 公告发布日期为11月7日晚间 [1] 触发条件具体细节 - 触发条件监测期间从2025年10月27日起算，截至2025年11月7日 [1] - 公司股票已有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的85% [1] - 当期转股价格的85%为81.14元/股 [1] 完全触发条件与后续可能 - 若连续三十个交易日内累计有十五个交易日公司股票收盘价低于当期转股价格的85%，将正式触发转股价格修正条款 [1]

可转债发行 - 2021年12月8日公开发行7,517,130张可转换公司债券，总额75,171.30万元，期限6年[3] 转股价格调整 - 2022年6月14日起可转股，初始转股价格195.98元/股，最新95.46元/股[4] - 2022 - 2025年因权益分派、激励计划等多次调整转股价格[4][5][6][9] 转股价格修正 - 满足条件董事会有权提向下修正方案，需三分之二以上股东通过[10] - 2025年4月24日决定不修正，未来六个月内触发亦不修正[11] - 2025年10月27日起触发转股价格向下修正条件[12] - 截至2025年11月7日，已有十个交易日股价低于转股价格85%[12] - 连续十五个交易日低于85%将触发修正条款[12] - 公司将按约定确定是否修正并披露信息[13]

板块整体表现 - 11月6日化妆品板块整体下跌1.21%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.97%，深证成指上涨1.73% [1] - 板块内个股表现分化，贝泰妮领跌，跌幅为4.89%，水羊股份领涨，涨幅为1.46% [1][2] 个股价格变动 - 涨幅居前的个股包括水羊股份（收盘价20.83元，涨1.46%）、青松股份（收盘价7.27元，涨1.11%）和锦盛新材（收盘价15.77元，涨0.90%） [1] - 跌幅显著的个股包括贝泰妮（收盘价42.22元，跌4.89%）、嘉亨家化（收盘价36.68元，跌3.47%）和色微股份（收盘价17.56元，跌1.90%） [2] 成交情况 - 成交额较高的个股包括贝泰妮（5.09亿元）、珀莱雅（4.43亿元）和水羊股份（3.11亿元） [1][2] - 成交量较大的个股包括青岛金王（27.17万手）、青松股份（20.76万手）和水羊股份（14.91万手） [1][2] 资金流向 - 当日化妆品板块整体主力资金净流出8263.52万元，游资资金净流入2441.53万元，散户资金净流入5821.99万元 [2] - 主力资金净流入居前的个股为水羊股份（2318.39万元，主力净占比7.45%）、青松股份（712.27万元，主力净占比4.76%）和锦盛新材（461.51万元，主力净占比4.69%） [3] - 主力资金净流出显著的个股为上海家化（-902.37万元，主力净占比-5.45%）、科思股份（-741.34万元，主力净占比-17.28%）和福瑞达（-453.91万元，主力净占比-10.07%） [3]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度国产美妆行业整体显露出疲态，多家公司营收和净利润双双下滑 [2] - 珀莱雅前三季度营收70.98亿元，同比增长1.89%，净利润10.26亿元，同比增长2.65%，但第三季度单季营收同比下降11.63%，净利润同比下降23.64% [2][8] - 其他主要公司业绩显著下滑：敷尔佳营收同比下降11.54%，净利润暴跌36.73%；贝泰妮营收下降13.78%，净利润下滑34.45%；华熙生物营收下降18.36%，净利下滑30.29%；爱美客营收下降21.49%，净利下滑31.05% [2] 行业发展历史与背景 - 过去十年间（2014-2024）中国美妆护肤市场持续蓬勃发展，整体规模由1318亿元攀升至4203亿元 [4] - 国货品牌成为核心增长力量，年均复合增长率达13.18%，显著高于整体市场表现，2024年市场份额提升至55.2% [4] - 国货品牌崛起得益于国内成熟完备的化妆品代工体系，规模以上OEM/ODM企业超5000家，形成长三角、珠三角两大产业集群 [4] - 2016-2020年间行业年均诞生300+新品牌，融资总额超200亿元，并涌现完美日记、花西子等知名品牌 [5] 成功模式与路径依赖 - 国货美妆曾凭借"流量+渠道+低价"组合拳高歌猛进，通过社交媒体营销、头部主播带货等模式实现爆发式增长 [11] - 珀莱雅是成功典范，线上收入占比从2017年的36%飙升至2024年的95%以上，2024年营收破百亿 [6] - 但随着市场红海化，该模式快速失效，行业陷入"路径依赖"，营销投入不敢减，边际效益递减 [11][12] - 珀莱雅2024年销售费用51.6亿元，占总营收47.9%；2025年前三季度销售费用35.25亿元，费用率升至49.66% [12] 营销费用高企与研发投入不足 - 多家公司销售费用高企：敷尔佳2025年前三季度销售费用6.2亿元，同比增长26.19%，费用率47.8%；贝泰妮同期销售费用18.38亿元，占营收53.06%；爱美客销售费用2.31亿元，同比增长67.77% [13] - 研发投入相对不足：珀莱雅2024年研发费用仅2.1亿元，研发费用率1.95%，销售费用是研发费用的24.6倍 [16] - 行业同质化竞争严重，成分应用高度集中，底层研发与原创产品薄弱 [15] 消费趋势变化 - 年轻人消费意愿和信心大打折扣，影响化妆品销售 [8] - 越来越多年轻人因工作节奏快、压力大而不愿化妆，"有时间化妆不如多补觉"成为普遍心态 [9] - 女性从业者更倾向以专业能力获得认可，打破"女性职场必须化妆"的刻板印象 [10] - 2025年1-9月化妆品消费零售总额3288亿元，同比增长3.9%，低于社会消费品零售总额4.5%的增速 [10] 企业转型努力 - 部分企业开始加大研发投入：敷尔佳2025年前三季度研发费用同比增长15.8%；福瑞达研发费用率提升至4.46%；华熙生物研发费用3.61亿元，同比增长15.34%，研发占比11.41% [17] - 珀莱雅在二代接班后重视数字化和技术创新，引入高端人才，设立首席数字官岗位，尝试用AI改造营销、研发、供应链等环节 [17][18]

2025年天猫双11预售总体表现 - 预售首小时35个品牌成交额突破1亿元，1802个品牌成交额同比翻倍，破亿元品牌数、成交翻倍品牌数及活跃用户数均超去年同期 [1] - 淘宝直播表现亮眼，付定金用户数量实现双位数增长，破亿直播间数量超过去年同期 [1] 头部直播间销售表现 - 李佳琦直播间首小时访客人数增长超过45%，加购商品交易总额同比正增长 [3] - 美妆、母婴、时尚、食品等重点品类销量最高增长近80% [3] - 李佳琦直播间超级美妆节首日超过二十款热门单品售罄，39个产品销量突破10万件 [3] 国货品牌表现与战略 - 国货品牌在主流电商平台参与度显著提升，占比从40%攀升至66% [4] - 在李佳琦直播间超级美妆节首日推出的600件爆款产品中，国货品牌占据半数 [3] - 花知晓、珀莱雅、薇诺娜、自然堂、百雀羚等头部国货品牌明星产品销量位居前列 [3] - 瑷科缦、双妹销量同比增长超过100%，韩束、完美日记等销量同比增长达50% [4] - 珀莱雅、薇诺娜、自然堂三大品牌在预售开启4小时内跻身天猫美妆成交额前二十，珀莱雅位列榜首 [4] 国货品牌营销与出海 - 头部直播间与综艺节目成为国货品牌与年轻消费者建立深度连接的关键渠道 [4] - 李佳琦带领12个国货美妆品牌在法国巴黎开设快闪店，实践国货美妆出海与东方美学传播 [4]

投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为96.17元，当前股价为71.67元，存在上行空间[5] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：公司多品牌矩阵增长，全球化战略提速，尽管25Q3业绩阶段性承压，但长期增长动力清晰[2][9] - 2025年前三季度：营业收入71.0亿元，同比增长2%；归母净利润10.3亿元，同比增长3%；毛利率73.7%，同比提升3.6个百分点[2] - 2025年第三季度：营业收入17.4亿元，同比下降12%；归母净利润2.3亿元，同比下降24%；毛利率74.7%，同比提升4.0个百分点，但净利率13.2%，同比下降2.0个百分点[2] 分品牌业务表现 - 主品牌珀莱雅：2025年前三季度同比中个位数下降，但大单品策略深化，双抗精华4.0等产品持续迭代升级，新晋大单品银管防晒带动上半年防晒系列销售额增长170%[9] - 彩棠：2025年前三季度同比双位数上升，持续深化专业化妆师品牌心智[9] - OR：2025年前三季度同比超翻倍增长，品牌定位升级为“亚洲头皮整全愈养专家”[9] - 悦芙媞：2025年前三季度同比个位数增长[9] - 原色波塔：2025年前三季度接近翻倍增长[9] - 公司投资新锐彩妆品牌花知晓，持股38.45%，以丰富品牌矩阵并触达年轻消费群体[9] 战略进展与未来展望 - 公司已提交港股招股书，旨在加速国际化布局和支持海外业务发展，为“双十战略”中的全球化目标迈出关键一步[9] - 研发管线清晰，下半年规划了红宝石等核心系列的新品及升级路线图[9] - 财务预测：预计2025-2027年归母净利润分别为15.63亿元、17.31亿元、19.13亿元，对应市盈率分别为18倍、17倍、15倍[5][9] - 基于26年22倍市盈率，得出目标市值380.83亿元，目标价96.17元[9]

赴港上市与国际化战略 - 公司于10月30日向港交所主板提交上市申请书，冲刺首个"A+H"股上市的国货美妆公司[1] - 赴港上市旨在加快公司的国际化战略和海外业务发展，增强境外融资能力[5] - 在港股上市的同行公司如毛戈平和上美股份今年以来股价分别上涨41.53%和140.32%，平均市盈率分别为34.55倍和33.03倍，而公司同期股价下跌13.30%，平均市盈率为21.21倍，赴港上市或为寻求更高估值[1] 财务业绩表现 - 2024年公司营收达107.78亿元，成为国货美妆上市企业中首个营收突破百亿元的企业[3] - 2022年至2024年，公司营业收入从63.85亿元增长至107.8亿元，归母净利润从8.17亿元增长至15.52亿元[6] - 2025年前三季度，公司营收为70.98亿元，归母净利润为10.26亿元，同比增速分别放缓至1.89%和2.65%，第三季度二者均出现同比下降[1][7] 多品牌战略与主品牌表现 - 公司推进多品牌战略，2025年上半年彩棠、原色波塔、Off&Relax营收同比分别增长21.11%、80.18%和102.52%[7] - 主品牌“珀莱雅”2025年上半年营收为39.79亿元，同比微降0.08%，占公司总营收的74.27%，为近五年来首次负增长[7] - 主品牌市场号召力依旧突出，在今年双11期间蝉联天猫美妆多个核心榜单榜首，并已连续两年夺得天猫美妆“双11”终榜冠军[8] 费用结构与渠道分布 - 2025年上半年公司销售费用为26.59亿元，销售费用率攀升至49.59%[9] - 2022年至2024年，公司销售费用率从43.63%逐年攀升至47.88%[9] - 同期研发费用率维持在2%左右，2025年上半年为1.77%，研发投入绝对值从2022年的1.28亿元增长至2024年的2.10亿元[9] - 公司过度依赖线上渠道，2025年上半年线上营收占比高达95.39%，线下渠道营收占比仅4.61%[9] 研发投入与战略合作 - 公司将“研发与产品创新”列为赴港上市募集资金首要用途[9] - 今年以来公司在科研合作上有多项动作，包括7月与四川大学华西医院签约合作聚焦“线粒体抗衰”研究，10月末与浙江大学药学院共建“皮肤健康与衰老研究联合实验室”[10][11] - 9月公司凭借自主研发的线粒体抗衰技术获得“IFSCC2025十大基础研究奖”[10] 管理层调整与投资并购 - 2024年9月起公司进入“二代接班”时代，“85后”侯亚孟出任新任总经理[3][11] - 2025年管理层团队频频调整，新任命了首席科学官、首席研发创新官、首席数字官、董事会秘书、CMO和CFO等关键职位，多位新人出身于国际大企业[11] - 公司加快投资并购，今年9月投资花知晓，持股比例达38.45%，成为其第二大股东，并在欧洲创新中心设立高级投资经理岗位，加速海外收购计划[12] 长期发展战略 - 公司首次提出“双十战略”，即“未来十年跻身全球化妆品行业前十”[13] - 公司未来将围绕产业链上下游、品牌端进行海内外投资，不断推进和完善生态布局[12]