报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级：强于大市 [1] 核心观点 - 白酒行业业绩大幅下滑，步入快速出清通道，政策压力消退与扩消费政策有望催化需求弱复苏，行业处于估值低位，悲观预期充分，底部愈发清晰 [3] - 头部酒企提高分红比例优化股息率，筹码结构改善，配置吸引力提升，长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司 [3] - 黄金税收新政实施，对标准黄金交易实行差异化增值税管理，具备上金所会员资格、品牌溢价能力强、产品结构偏向高毛利品类的公司在税制下竞争优势更明显 [4] - 大众品板块建议聚焦高景气成长主线，关注有新品和新渠道催化的赛道，市场对“稀缺”成长标的给予估值溢价 [5] 行业表现与市场跟踪 - 本周（11月3日至11月7日）食品饮料行业指数下跌0.56%，表现弱于上证指数（上涨1.08%），在31个申万一级行业中排名第27位 [4] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（上涨2.26%）、烘焙食品（上涨1.69%）、肉制品（上涨0.83%）、零食（上涨0.56%）、调味发酵品（上涨0.37%）、乳品（下跌0.38%）、保健品（下跌0.46%）、啤酒（下跌0.66%）、白酒（下跌0.84%）、其他酒类（下跌0.96%）、软饮料（下跌1.20%） [4] - 个股涨幅前五：安记食品（上涨13.87%）、惠发食品（上涨13.07%）、巴比食品（上涨11.32%）、欢乐家（上涨7.24%）、桂发祥（上涨6.64%） [4] - 个股跌幅前五：金字火腿（下跌6.22%）、酒鬼酒（下跌5.77%）、交大昂立（下跌5.54%）、古今贡酒（下跌5.43%）、百润股份（下跌4.33%） [4] 白酒行业动态 - 贵州茅台启动第二轮注销式回购，金额15-30亿元，价格上限1887.63元/股，期限6个月，同时宣布中期分红每股23.957元（含税），合计约300亿元，加上2024年度分红346.71亿元，2025年累计分红将达646.72亿元 [4] - 贵州省推动白酒行业从“卖酒”向“卖生活方式”转变，提出实施“白酒+”产业融合行动，引导产业向文化体验产业升级，拓展产业边界和消费场景 [4] 黄金行业政策影响 - 黄金税收新政核心变化：投资性用途黄金销售环节改为开具普通发票，购买方无法抵扣进项税；非投资性用途从“即征即退+专票”改为“免税+普票”，进项税按6%计算抵扣 [4] - 税改影响：投资金业务方面，非会员单位采购成本上升，需求或转向头部企业；金饰品业务方面，非会员公司采购成本上升，短期业绩承压，但高附加值品类占比较高的企业成本传导能力更强 [4] 投资建议 - 白酒行业建议关注批价稳定、护城河稳固且股息率具备吸引力的贵州茅台、山西汾酒 [3] - 大众品板块建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [5]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业的投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，随着年底临近，机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块 [3] - 食品饮料板块呈现“低基数、低机构持仓、低估值”的特点，在连续三年跑输沪深300后，相对估值溢价创2011年来的新低，任何供需两端的变化均可能催化股价上行，跑赢沪深300概率较大 [15] 细分板块观点 - **酒类**：板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间 [2][10] 三季报后SW白酒整体下跌0.7%左右，估值提前反映降速预期，伴随供需两端积极信号释放或有修复空间，股价底先于业绩底先于动销底 [10] 当前茅台批价1690元/瓶，同比下跌23%，同比降幅较Q3收窄，预计旺季节或仍逐步下探但同比降幅保持稳定，底部预计在1500-1600元/瓶，同比跌幅在30%以内 [10] - **饮料**：行业景气延续，龙头明显跑赢 [2][14] 2025H1饮料板块收入同比增长18%，无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在，成本端白砂糖、PET红利明显 [14] - **食品**：零食行业进入从渠道驱动为主变为品类驱动为主、渠道为辅的增长模式，个股分化加剧 [2][11] 魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出 [2][11] 餐饮供应链三季报反映行业竞争格局趋于稳定，企业利润等核心经营指标仍处于磨底阶段 [12] 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清 [2][13] 2025H2伊利、新乳业等液奶环比改善明显，中秋国庆备货及动销有所改善，受益于毛销差扩大及减值缺口缩小，业绩普遍呈现较大弹性 [13] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖 [11] 6-7月消费场景受规范吃喝条例影响较为平淡，但8月以来影响逐渐褪去，后续餐饮场景复苏将带动啤酒销量、产品结构双线边际改善 [11] 主要龙头估值已回落至25倍PE以下 [11] 2026年行业展望与投资判断 - **红利属性体现，估值仍有空间**：作为行业估值锚的贵州茅台股息率接近十年期美债收益率，随着其理性降速、飞天茅台价格下跌后大众需求增加，预计2026年其量价将率先企稳，红利资产属性增强，若美债收益率下降，估值仍有空间 [15][16] - **B端和商务场景复苏更快**：2025年二季度酒类消费政策影响边际变弱，商务消费场景将环比增加 [16] 超市调改、餐饮连锁等经营效果体现，加速餐饮供应链工业化 [16] “反内卷”、全国统一大市场等政策取得实质性效果，叠加股市财富效应，PPI、CPI降幅收窄甚至回正，企业现金流和盈利改善，商务消费需求增加 [16] - **健康创新品类和数字化供应链**：健康品类（如功能饮料）和数字工具将扮演核心增长引擎，例如健康型白酒、低糖饮料、魔芋零食等 [16] 数字化对行业的改造效果持续体现，提升企业效率和竞争能力 [16] 重点推荐公司与投资组合 - **当前投资组合**：贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖，本周平均涨幅0.10% [1][18] - **酒类推荐**：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，并建议关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - **饮料推荐**：经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，关注表现较优的茶饮龙头 [2][14] - **食品推荐**：魔芋零食龙头卫龙美味、盐津铺子 [2][11] 复调板块龙头颐海国际、基础调味品龙头海天味业、安井食品，关注千味央厨 [2][12] - **乳制品推荐**：重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利股份 [2][13] - **啤酒推荐**：燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可持有重庆啤酒 [11] 重点公司基本面更新 - **贵州茅台**：当前飞天批价同比下跌25-30%左右，预计Q4同比降幅有望筑底收窄 [19] 公司推动“卖酒向卖生活方式”转变，开拓企业团购、电商/即时零售等渠道 [19] 预计2025-2027年营业总收入为1835.2/1920.6/2021.3亿元，归母净利润为905.9/952.1/1005.2亿元 [19] 当前股价对应2025年19.8倍P/E [19] - **巴比食品**：闭店率2025年达短期高峰，单店营收增速已转正 [19] 华东市场通过并购和内生拓店双轮拓展，新型堂食店已进入广东、北京等非优势区域 [19] 预计2025-2027年营业总收入为18.7/20.9/22.7亿元，归母净利润为3.0/3.3/3.6亿元 [19] - **东鹏饮料**：2025H1特饮收入同比增长22%，全年预计增长20%左右 [19] 第二曲线新品“补水啦”维持高增，“果之茶”上修全年目标至7-8亿元 [19] 预计2025/2026/2027年收入为209/259/310亿元，净利润为46/58/71亿元 [19] - **泸州老窖**：高度国窖批价830-840元左右，领先竞品 [19] 38度国窖有望全国化布局，3-5年维度中度酒市场规模约3000亿元，产品市占率10%对应300亿收入 [19] 预计2025-2027年收入为272.2/280.7/311.1亿元，归母净利润为113.4/118.3/132.8亿元 [19] - **卫龙美味**：魔芋品类处于快速成长期，2025年推出的麻酱口味魔芋爽和与山姆合作的牛肝菌魔芋反馈积极 [20] 预计2025/2026年营业收入为75.3/90.6亿元，归母净利为14.7/18.0亿元，当前股价对应PE分别为19/16倍 [20] 行情回顾与数据跟踪 - **市场表现**：本周食品饮料板块（A股和H股）累计下跌0.38% [1] 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌0.54%，跑输沪深300约1.36个百分点；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨1.88%，跑赢恒生消费指数2.15个百分点 [1] - **个股涨幅**：本周板块涨幅前五分别为安记食品(13.87%)、惠发食品(13.07%)、巴比食品(11.32%)、欢乐家(7.24%)和桂发祥(6.64%) [1] - **价格数据**：本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台批价上涨，普五、国窖批价持平 [39] 9月啤酒产量上升，大麦进口价格有所下降 [46]

报告行业投资评级 - 子行业评级：酒类、饮料、食品均为无评级 [3] - 推荐公司及评级：贵州茅台（增持）、山西汾酒（增持）、古茗（买入）、蜜雪集团（增持）、西麦食品（买入）、东鹏饮料（买入） [3] 核心观点 - 10月CPI同比上升0.2%，同比转正较前月上升0.5个百分点，高于市场预期，食品CPI同比为-2.9%，环比提升0.3个百分点，消费有望迎来修复 [5][18] - 白酒板块基本面尚未完全探底，但预计股价先于基本面企稳，关注动销拐点，板块估值处于历史10年14.22%分位数 [4][17] - 大众品板块中餐饮供应链龙头边际改善，行业竞争激烈程度有所缓解，调味品行业已深度调整4年多，关注底部改善品种 [5][18] 板块行情 - 本周SW食品饮料板块下跌0.49%，在31个申万子行业中排名第26 [4][11] - 子板块涨幅前三：SW预加工食品（+3.03%）、SW肉制品（+1.46%）、SW烘焙食品（+1.41%） [4][11] - 子板块跌幅前三：SW啤酒（-0.79%）、SW软饮料（-0.87%）、SW其他酒类（-1.02%） [4][11] - 个股涨幅前五：安记食品（+13.87%）、惠发食品（+13.07%）、巴比食品（+11.32%）、欢乐家（+7.24%）、桂发祥（+6.64%） [4][11] - 个股跌幅前五：百润股份（-4.33%）、古井贡酒（-5.43%）、交大昂立（-5.54%）、酒鬼酒（-5.77%）、金字火腿（-6.22%） [4][11] 白酒板块 - 本周SW白酒指数下跌0.84% [4][14] - 贵州茅台推出中期分红方案，拟派发现金红利300.01亿元，并计划启动15-30亿元的二次回购 [4][17] - 飞天茅台（散瓶）批价1660元，环比上周下跌60元，普五批价810元，环比上周下跌5元 [4][17] - 推荐贵州茅台、山西汾酒 [4][17] 大众品板块 - 餐饮供应链板块表现较好，安记食品、惠发食品、巴比食品本周股价涨幅分别为13.9%、13.1%、11.3% [5][18] - 巴比食品Q3收入端环比加速，同时加速行业收购整合，边际改善较为明显 [5][18] - 调味品板块中千禾味业和天味食品本周股价涨幅为5.2%和5%，千禾Q3降幅缩窄 [5][18] - 中长期推荐古茗、蜜雪集团、西麦食品、东鹏饮料 [5][18]

投资评级与核心观点 - 报告的投资建议是关注饮料、食品原料、零食等成长标的的业绩优势，以及白酒预期的加速修正和部分出清 [3][6] - 核心观点是成长优先，并重视低估值及长期成长确定性较强的传统消费龙头价值修复，当前软饮料板块中低估值高股息标的股息率突显，看好后续基本面及估值修复带来的投资机会 [1][3] 白酒行业分析 - 白酒行业三季度报表调整加速，25Q3收入同比-18%（25Q1为-5%），归母净利同比-22%（25Q1为-8%），回款情况恶化，报表真实度提升 [3][7] - 参考上一轮白酒周期，行业去库仍在半途，报表调整或仍需若干季度，但资本市场可能提前见底，中期需重视指数上行风险 [3][7] - 贵州茅台飞天批价企稳，公司强调高质量增长并推出新一轮中期分红，每股拟派23.957元含税，分红总额约300亿元，同时拟回购15-30亿元用于注销股份，以回购价格上限计算占总股本0.0635%-0.1269% [8] 大众品行业分析 - 软饮料板块具备高ROE和良好自由现金流特征，分红比例较优，属于食品饮料细分板块中的优质红利资产 [3][10] - 低估值高股息软饮料标的股息率突显，预计随着"外卖补贴大战"竞争趋缓、消费力改善和成本红利延续，相关标的基本面和估值修复带来投资机会 [3][10] - 统一企业中国2025Q1-Q3实现未经审计税后利润20.13亿元（YOY+23.06%），已超24年全年利润水平（24年归母净利润18.49亿元），25Q3单季度税后利润7.26亿元（YOY+8.39%），创历史新高 [3][11] 细分领域投资建议 - 白酒阶段性重点关注弹性标的如珍酒李渡、舍得酒业、山西汾酒等，中期重点关注稳健标的如五粮液、贵州茅台、迎驾贡酒等 [3][6] - 饮料领域成长维度重点关注东鹏饮料、农夫山泉、安德利，同时重视高股息低估值品种如承德露露、李子园、康师傅控股等 [3][6] - 零食及食品原料成长标的重点关注百龙创园、盐津铺子、三只松鼠等，啤酒重点关注青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份等，调味品和牧业领域重点关注伊利股份、海天味业、安琪酵母等 [3][6] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台总市值17,949亿元，预计24A/25E/26E的EPS分别为68.86/71.95/75.57元，PE分别为21/20/19倍 [14] - 东鹏饮料总市值1,441亿元，预计24A/25E/26E的EPS分别为6.40/8.86/11.69元，2024-26年CAGR为35% [14] - 统一企业中国总市值342亿元，预计24A/25E/26E的EPS分别为0.43/0.54/0.63元，2024-26年CAGR为21% [14]

公司信息披露考评结果 - 东鹏饮料2024年信息披露工作评价结果从2023年的A级（优秀）下降至C级（合格），下降两级 [1] - 2024年沪深两市信息披露考评结果较2023年降低两级的公司共有24家，其中东鹏饮料是其中之一 [2] 公司基本信息 - 东鹏饮料（集团）股份有限公司成立于1994年6月30日，于2021年5月27日上市 [1] - 公司主营业务为饮料的研发、生产和销售，能量饮料是核心产品，占主营业务收入77.87% [1] - 公司收入构成还包括电解质饮料（13.90%）和其他饮料（8.17%） [1] 公司行业与板块 - 东鹏饮料所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-软饮料 [1] - 公司涉及的概念板块包括新零售、价值成长、百元股、大盘、融资融券等 [1]

公司财务与资本运作 - 公司资金充裕，2024年末货币资金达56.53亿元，交易性金融资产48.97亿元，并拥有110亿元闲置资金理财额度 [3] - 公司存在“存贷双高”现象，短期借款激增至61.28亿元，资产负债率攀升至61.86%，同时利息净收入高达2.6亿元，高于利息净支出1.03亿元，形成“低息借款+高息理财”的套利组合 [6] - 2025年上半年公司经营活动现金流净额为17.4亿元，较2024年下降超20%，且现金储备中包含大量经销商预付款等“被动资金” [7] - 自2022年限售解禁以来，公司股东累计减持超过50亿元，其中第二大股东君正投资持股比例从9%降至1%，累计套现约42亿元，实控人之子控制的鲲鹏投资也在2025年减持1.4%股份 [7][8] 港股上市战略意图 - 公司计划通过港股IPO融资约14.93亿元，资金将主要用于完善产能布局、供应链升级、品牌建设、推进全国化战略及拓展海外市场业务 [3] - 港股上市被视为优化财务结构的举措，通过权益资本替代部分债务融资，以降低61.86%的资产负债率，并缓解现金流压力 [3][6][7] - 港股作为全球资本枢纽，不仅能提供融资支持，更可借助国际投资者网络对接海外当地供应链资源，这是A股市场难以替代的价值 [12] 业务增长与战略布局 - 公司面临国内饮料市场增速放缓的压力，其能量饮料产品东鹏特饮2024年贡献营收133亿元，占总营收158亿元的84%，品类依赖度高 [12] - 公司积极推动多元化，电解质饮料“补水啦”年收入达14.95亿元，增速达280%，但占比仍不足10%，茶饮料、咖啡等新品类尚处培育期 [12] - 国际化是核心战略，但2024年海外收入占比不足0.3%，东南亚战略已进入实质阶段，包括建设海南物流枢纽、印尼工厂（需投资2亿美元）及越南子公司 [11] - 渠道结构有待优化，公司大部分收入依赖线下渠道，国内线上渠道占比不超过3%，渠道变革需投入搭建跨境电商团队与物流体系 [13] 战略挑战与市场关注 - 公司计划将14.93亿元募资用于海外扩张，但同期理财资金规模达110亿元，远超募资需求，若海外长周期投入（如海南基地2027年投产）短期内难以见效，可能引发市场对资金使用效率的质疑 [16] - 面临A股与港股市场的估值差异风险，若H股上市后估值持续低于A股30%以上，可能影响A股股东信心 [16] - 东南亚市场竞争激烈，公司需在口味、包装上满足本土需求，并找到有力合作伙伴以应对红牛等老对手的挑战 [16]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

大宗交易概况 - 11月5日大宗交易平台发生2笔成交，合计成交量33.87万股，成交金额8132.87万元，成交价格均为240.12元，相对当日收盘价折价11.00% [2] - 近3个月内该股累计发生7笔大宗交易，合计成交金额为6.36亿元 [2] - 两笔交易的卖方营业部均为招商证券股份有限公司北京建国路证券营业部 [2] 近期市场表现与资金流向 - 11月5日公司收盘价为269.80元，上涨1.12%，日换手率为0.41%，成交额为5.70亿元 [2] - 当日主力资金净流入1572.10万元，近5日资金合计净流入1875.44万元，但近5日该股累计下跌5.66% [2] - 该股最新融资余额为4.26亿元，近5日增加5717.42万元，增幅为15.52% [2] 公司基本信息 - 东鹏饮料(集团)股份有限公司成立于1994年06月30日，注册资本为52001.3万人民币 [2]

股价与交易表现 - 11月5日公司股价收于269.80元，单日上涨1.12% [1] - 当日发生2笔大宗交易，合计成交量33.87万股，总成交金额8132.87万元 [1] - 两笔大宗交易成交价均为240.12元，相对当日收盘价溢价率为-11.00% [1] 大宗交易详情 - 第一笔大宗交易成交8.47万股，金额2033.82万元，买方营业部为中信建投证券上海五莲路营业部，卖方为招商证券北京建国路营业部 [1] - 第二笔大宗交易成交25.40万股，金额6099.05万元，买方营业部为华泰证券总部，卖方同样为招商证券北京建国路营业部 [1] - 近3个月内公司累计发生7笔大宗交易，合计成交金额达6.36亿元 [1] 资金流向与近期走势 - 公司股票近5个交易日累计下跌5.66% [1] - 同期主力资金合计净流入2527.89万元 [1]

大宗交易市场概况 - 当日A股市场发生72只个股大宗交易，总成交金额为14.97亿元 [1] - 成交额最高的三家公司分别为中微公司（2.75亿元）、顺丰控股（9907.5万元）和东鹏饮料（8132.87万元） [1] 交易价格特征 - 多数股票为折价成交，共57只股票出现折价，13只股票平价成交，仅2只股票溢价成交 [1] - 溢价成交股票中，美的集团和供销大集溢价率居前，分别为7.98%和7.22% [1] - 折价率最高的三只股票为龙竹科技（折价27.1%）、生物谷（折价25.02%）和电工合金（折价20.91%） [1] 机构资金动向 - 机构专用席位买入额排名第一的标的为中微公司，买入金额达2.75亿元 [1] - 机构买入额超过2000万元的公司包括浙农股份（2527.2万元）、盐湖股份（2450万元）、泰永长征（2382.89万元）、迈瑞医疗（2186.46万元）和分众传媒（2175.44万元） [1] - 联德股份获得机构买入2010.71万元，百川能源获得机构买入1848万元 [1]