东鹏饮料 605499.SH 公司研究 | 年报点评 平台化显效，费投节奏影响业绩 东鹏饮料 2025 年报点评 核心观点 ⚫ 事件：公司发布 2025 年报。2025 年公司营收同比+31.8%至 208.8 亿元，归母净利 润同比+32.7%至 44.2 亿元；25Q4 单季度营收同比+22.9%至 40.3 亿元，归母净利 润同比+5.7%至 6.5 亿元。2026 年度基本经营目标为实现营业收入不低于 20%的增 长。 ⚫ 特饮因春节错期 25Q4 降速，公司多品类战略显效。分产品看，2025 年能量饮料/电 解质饮料/其他饮料收入分别为 156/32.74/19.86 亿元，同比 +17.25%/118.99%/94.08%，2025Q4 单季度三大业务收入分别同比 +9.3%/+51.2%/+160.19%。25Q4 特饮收入环比略有降速，主要系公司主动控货及 春节错期影响。尼尔森 IQ 数据显示，2025 年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量 占比由 2024 年的 47.9%提升至 51.6%，连续五年成为我国销售量最高的能量饮 料；全国市场销售额份额占比从 34.9%上升至 38.3%。"果之 ...

东鹏饮料 605499.SH 公司研究 | 年报点评 平台化显效，费投节奏影响业绩 东鹏饮料 2025 年报点评 核心观点 ⚫ 事件：公司发布 2025 年报。2025 年公司营收同比+31.8%至 208.8 亿元，归母净利 润同比+32.7%至 44.2 亿元；25Q4 单季度营收同比+22.9%至 40.3 亿元，归母净利 润同比+5.7%至 6.5 亿元。2026 年度基本经营目标为实现营业收入不低于 20%的增 长。 ⚫ 特饮因春节错期 25Q4 降速，公司多品类战略显效。分产品看，2025 年能量饮料/电 解质饮料/其他饮料收入分别为 156/32.74/19.86 亿元，同比 +17.25%/118.99%/94.08%，2025Q4 单季度三大业务收入分别同比 +9.3%/+51.2%/+160.19%。25Q4 特饮收入环比略有降速，主要系公司主动控货及 春节错期影响。尼尔森 IQ 数据显示，2025 年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量 占比由 2024 年的 47.9%提升至 51.6%，连续五年成为我国销售量最高的能量饮 料；全国市场销售额份额占比从 34.9%上升至 38.3%。"果之 ...

证券研究报告 强于大市 投资要点： 一年内行业指数与沪深 300 指数对比走势： 行业研究 / 行业点评 2026 年 04 月 13 日 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 04-14 05-14 06-14 07-14 08-14 09-14 10-14 11-14 12-14 01-14 02-14 03-14 食品饮料 沪深300 (收益率) 行业及产业 食品饮料 资料来源：聚源数据，爱建证券研究所 相关研究 《食品饮料行业跟踪报告：普飞提价，推进构 建市场化定价机制》2026-04-07 《食品饮料行业跟踪报告：春糖收官，反馈理 性》2026-03-31 《食品饮料行业跟踪报告：社零温和修复，价 格复苏信号渐明》2026-03-23 《食品饮料行业跟踪报告：茅台非标代售政策 落地，价格管控能力升级》2026-03-16 《食品饮料行业跟踪报告：节后飞天批价平 稳，渠道结构优化夯实价格支撑》2026-03- 09 证券分析师 范林泉 S0820525020001 021-32229888-25516 联系人 朱振浩 S0820125020001 021-32229888-25515 zh ...

**公司及行业** * 涉及公司：东鹏饮料 * 涉及行业：能量饮料、电解质饮料、即饮咖啡、茶饮料、果汁茶饮料、即饮奶茶、预调鸡尾酒等软饮料行业 **核心观点与论据** **1. 2026年第一季度及近期财务与运营表现** * 2026年第一季度整体营收64.76亿元，同比增长33.67%，增速较2025年第一季度的约38.6%-38.7%有所放缓[1][2] * 分品类看，能量饮料（东鹏特饮）营收47.33亿元，同比增长21.33%[1][2]；补水啦营收11.26亿元，同比增长98.59%[1][2]；大咖营收1.04亿元，同比增长34.66%[2]；乌龙茶营收0.45亿元，同比下降20.4%[2]；果汁茶营收1.21亿元，同比增长49.2%[2]；海岛椰营收1.63亿元，同比增长4.36%[2][4]；港式奶茶营收0.65亿元[4]；VIVI鸡尾酒营收0.55亿元[4] * 截至2026年3月底，整体库存天数为86天，较2025年同期增加4天，部分与补水啦雪梨口味新品上市有关[2]；截至2025财年末，整体库存天数为53天，同比减少9天[2] * 2026年初至今，公司整体业绩超出规划目标2个百分点，终端动销维持在50%左右水平[3][11] * 公司对完成全年270亿元的执行目标抱有信心[3][11] **2. 2026年核心品类增长目标与策略** * **能量饮料（东鹏特饮）**： * 2026年基本增长目标接近16%，执行目标接近19%，挑战目标为21%[1][6] * 250ml精品装2025年销售额19.01亿元，同比增长24.6%，预计2026年可维持20%以上增长[1][5] * 500ml规格产品增长压力较大[5] * 在广西等成熟市场，网点开发带来的增量有限，增长主要依赖提升冰冻化水平和礼盒销售[6]；广西2025年能量饮料实际增速为9.4%，2026年基本目标9.2%，执行目标10%[6][7] * **补水啦**： * 2026年销售目标为50亿元[1][8] * 增长驱动力主要为补充380ml规格和新增雪梨口味[1][8] * 为应对农夫山泉等竞品压力，策略上将4元及以下价格带产品纳入“免费乐享”活动，消费者无需加价即可兑换[1][7] * **大咖**： * 截至2026年3月底，铺设网点超过250万家，其中有效网点（有正常销售和兑奖）为172万家[8] * 自然动销缓慢，高度依赖促销，公司对其业绩贡献预期较低[3][20] * 在山东市场销售额占比仅约3%，非重点推广产品[20] **3. 市场区域表现与增长驱动** * **渠道下沉红利减弱**：山东等北方市场特饮增速放缓至17%（往年约30%），主因市场覆盖趋于饱和，触及增长天花板[1][13] * **北方市场作为增长引擎**：承担更高增长目标，如山东市场自身目标25%，公司要求29%[15]；2026年第一季度山东市场整体增长约39%，主要由海岛椰和补水啦拉动[19] * **增长核心驱动力转向单店产出与冰冻化**： * 冰柜化被视为2026年对比2025年实现提速的核心驱动力[1][18] * 公司计划2026年全国投入约35万台冰柜，投放时间提前至2025年12月[1][18]；2026年第一季度已投放并投入使用超27,000台[8] * 山东市场目标将特饮铺货率从75%提升至90%以上[1][19] * 针对高势能网点，执行“2+2”产品陈列战略（东鹏特饮+补水啦+区域单品+自选单品）[17] * **成熟市场（如广西）**：增长依赖冰冻化提升及礼盒销售，礼盒产品在部分经销商能量饮料营收中占比可达一半[6] **4. 竞争格局与应对措施** * **能量饮料竞争**：红牛等竞品2025年下半年加大促销力度，在基础薄弱区域对东鹏特饮产生一定影响，但在成熟市场影响不大[7] * **电解质水竞争**：针对农夫山泉550ml电解质水定价5元，东鹏同规格产品定价4元[7]；在部分重要网点，东鹏补水啦价格已调整至3.5元，形成价格优势[17] * **即饮咖啡竞争**：大咖面临同行业竞品在即饮咖啡领域的领先布局压力[20] **5. 费用管控与促销策略** * 2026年整体费用率规划同比下降0.3个百分点[3][10] * 费用收缩主要体现在：终端搭赠费用总体下调近2.7-2.8个百分点；调整成熟单品中奖率[3][10] * 2026年能量饮料综合中奖率规划为27%，但会根据季节动态调整，例如4月份设定为31%[10] * 将4元及以下产品“1元乐享”升级为“免费乐享”对整体费用影响可控，因该价格带产品总营收占比较低[10] **6. 渠道与组织管理** * 2025年底公司进行战区调整，从6个事业部调整为5大战区，旨在市场细分化管理和下沉市场体系搭建[4] * 华北和华西等区域在能量饮料方面表现相对薄弱，体现为铺货网点少、销售规格单一（以500ml为主）[4] * 持续推进渠道下沉和扁平化，例如山东经销商数量从2023年约18家增至70多家[14] * 推行业务人员共管模式，要求经销商按每100万销售额配备一名业务人员[14][15] **7. 激励体系** * 公司激励体系在行业内极具竞争力，经销商利润高于红牛、康师傅等传统品牌[15] * 对业务员和经理级别实行单箱提成（如业务员每箱提成4毛），管理层年底奖励与市场表现指标挂钩[15] **其他重要信息** **1. 库存与动销状况** * 2025年第四季度动销不理想，主因季节性因素及作为销售主力的东鹏特饮表现不佳[13] * 春节后（1月份之后）经销商库存消化情况尚可，当前库存处于较健康水平[11] * 截至当前，东鹏特饮全国库存天数约58天，山东约50天；补水啦库存天数约45天；海岛椰约38天[12] **2. 新品表现与展望** * 海岛椰2026年第一季度同比增长约600%，但增长主要依赖春节礼盒，3月后在流通渠道销售放缓，未来增长需依赖餐饮渠道开发[19][24] * 大咖、3元无糖茶等新品自然动销缓慢，对业绩贡献预期较低[3][11] * 公司认为补水啦未来体量很难达到与特饮相当的水平，预计能达到特饮销量的50%多一点已是非常不错的成绩[21] **3. 市场发展阶段判断** * 以10分为市场天花板满分，特饮目前处于7分阶段，补水啦处于5分阶段[21] **4. 费用结构变化** * 2026年各省自主支配费用从约10个点降至约8个点，另有2个点由战区统筹调配[22] * 总裁基金被取消，改为由市场推广部主导的年度专案活动[22]

东鹏饮料电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况 * 纪要涉及的公司为**东鹏饮料**[1] 二、 近期业绩与经营表现 * **2025年第四季度业绩放缓**：东鹏特饮主业收入同比增长约9%，较前三季度双位数增长放缓[3] * **业绩放缓原因**：1) 为维持渠道库存健康而**主动控货**；2) **春节错期**影响收入确认；3) 提前布局冰柜投放及出海业务支出导致**费用超预期约2亿元**；4) 2025年冰柜投放节奏集中在第一和第四季度，加剧四季度费用压力[3][4] * **上述因素被判定为短期扰动**，不会改变2026年及中长期的成长性[3][4] * **2026年第一季度基本面修复**：预计收入端相较2025年第四季度有大幅修复，将实现同比稳健增长[5] * 2026年1-2月渠道动销表现良好，截至3月初公司发货进度已达约40%[5] * 新财年启动“水头”计划并持续投放冰柜费用，增强了第一季度业绩确定性[5] 三、 主业（东鹏特饮）增长逻辑与空间 * **主业未来仍有健康增长空间**，未来三年维度内销售体量有望达到约220亿元，对应年均复合增长率在12%以上[6] * **核心论据**：对比广东省与其他省份的人均年消费量，存在约**3倍的差距**[6] * 能量饮料行业整体保持中高个位数增长，而主要竞争对手红牛收入增速趋于持平或略有增长[6] * 在此背景下，东鹏特饮**市场份额提升逻辑明确**，市占率有望持续提升，主业在未来三年保持双位数以上增长难度不大[6] 四、 第二增长曲线（非特饮业务）表现 * 公司平台化转型逻辑逐步验证，第二曲线产品多点开花[7] * 截至2025年末，**非特饮业务收入占比已从2024年的约16%提升至25%**[7] * **补水啦**：2025年末收入已**超过30亿元**，全年铺货网点数达300多万家[7] * **大咖**：2025年收入达**5亿元以上**，市占率已位居国内即饮咖啡市场第三[7] * **海岛椰**：2026年春节期间礼盒装产品表现超预期，截至3月份提货量已超**1,000万箱**，销售额同比增长近**300%**[7] * **VIVI鸡尾酒与贝好茶**：新推出的贝好茶（无糖茶）定价3元/500毫升，具有高性价比，其中凤凰单丛口味市场反馈良好[7] 五、 渠道管理与效率提升 * 公司正从粗放式网点扩张转向注重渠道效率和单点产出提升[8] * **数字化精细管理**：通过“五码关联”系统，根据实时动销进行针对性铺货，提升费用投放效率[8][9] * **冰柜投放**：2025年底存量冰柜达**50万台**，2026年计划再投放**20万台**至**70万台**[2][9] * 冰柜陈列对提升特饮和补水啦的冰冻化销售效果显著[9] * 公司开始尝试投放少量智能冰柜，在一二线市场测试效果良好，单点销售能力优于普通冰柜[9] * **品牌宣传**：配合渠道效率提升，在2026年体育大年进行更精准的营销定位[9] 六、 成本控制与风险管理 * **市场主要担忧风险**：1) 主业增速放缓及第二曲线培育的可持续性；2) 成本端扰动[11] * **应对增长担忧的工具**：渠道端可通过冰柜投放、“免费乐享”、“一元乐享”及红包促销等方式激励终端；具备通过小幅提价（如2025年对555毫升补水啦的提价）来调节经营的能力；凭借领先的数字化管理系统和精细化渠道管控能力实现渠道深耕[11][12] * **2026年成本预计相对可控**：公司已基本完成对全年**PET采购价格的锁定**；白砂糖价格预计波动不大，且公司通过推出低糖产品减少用量；天津生产基地2026年投产将缩短北方市场运输半径，优化成本[12] * 历史证明公司具备较强成本管理能力：2022年在PET价格同比上涨15%-30%的情况下，通过有效费用管控平滑了业绩影响[12] 七、 海外市场布局 * 出海业务被定位为**中长期规划**，目标在未来3至5年实现一定体量增长，但**短期内没有快速扩张计划**[10] * 目前已在柬埔寨、缅甸、越南等地完成基础铺货[10] * 公司与**印尼华商集团签订合作协定**，该集团在当地拥有约200万家终端网点，合作尚处初期阶段[10] * 当前出海业务仍处于前期投入阶段，预计未来会贡献增量[10] 八、 资本运作与估值 * **股份回购计划**：公司计划以自有现金**10至20亿元**进行上市以来首次回购[3] * **回购资金用途**：不低于90%用于注销资本以增厚每股收益；剩余不超过10%用于员工持股计划及股权激励[3] * 截至2025年末，公司账面现金接近**60亿元**，此次回购金额占账面现金比例在三成以内，属于安全区间[3] * 回购计划旨在向市场传递积极信号，体现管理层对长期经营的信心[2][3] * **当前估值水平**：按2026年预测市盈率计算，A股约为**22至23倍**，港股约为**19倍**，处于历史相对低位[2][13] * 短期业绩扰动已在股价中得到部分消化，公司具备较高的估值性价比[13]

**涉及的公司与行业** * **公司**：东鹏饮料 (Eastroc Beverage, 605499 CH) [1] * **行业**：食品饮料 (Food and Beverage) [1] **核心观点与论据** **1. 财务表现与市场地位** * **2025年业绩符合预期**：2025年全年营收同比增长31.8%至208.75亿元人民币，归母净利润同比增长32.7%至44.15亿元人民币 [1] * **能量饮料市场领导地位巩固**：根据尼尔森数据，2025年东鹏特饮在中国能量饮料市场的销售额份额同比提升3.4个百分点至38.3%，销量份额同比提升3.7个百分点至51.6% [3] * **电解质水成为重要增长引擎**：2025年电解质饮料收入同比增长119.0%至32.7亿元人民币，销量同比增长121.9%至146.6万吨，已成为收入超30亿元的大单品 [3] **2. 产品结构与增长驱动** * **分品类表现**：2025年，能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为156.0亿/32.7亿/19.9亿元人民币，同比分别增长17.3%/119.0%/94.1% [3] * **未来增长展望**：预计能量饮料将保持稳定增长，而电解质饮料将继续成为关键增长驱动力 [3] **3. 盈利能力与费用优化** * **盈利能力稳定**：2025年毛利率和净利率均同比微增0.1个百分点，分别达到44.9%和21.1% [4] * **费用比率下降**：2025年销售/管理/研发费用率分别为16.9%/2.7%/0.4%，同比分别下降0.4/0.6/0.1个百分点 [4] * **费用优化空间**：通过数字系统进行精准营销以及冰冻化陈列策略提升效率，推动了销售费用率下降，预计随着精准营销和精细化运营的持续，费用率仍有进一步优化空间 [4] **4. 投资评级与估值调整** * **维持“买入”评级，下调目标价**：将目标价从352.81人民币下调至278.38人民币，隐含32.3%的上涨空间 [1][5][7] * **调整盈利预测**：鉴于中国饮料行业竞争加剧程度超出此前预期，小幅下调2026-2027年营收预测至258.11亿/309.79亿元人民币 [5]。同时，基于对智能系统和冰冻化陈列策略提升费用效率的积极看法，上调2026-2027年净利润预测至56.15亿/69.88亿元人民币，并引入2028年营收和净利润预测为361.99亿和81.89亿元人民币 [5] * **估值方法**：目标价基于28倍2026年预期市盈率（此前为33倍）和9.94人民币的2026年预期每股收益得出，该目标倍数与可比公司2026年预期平均市盈率28.5倍基本一致 [5][19][31] **5. 关键风险提示** * **主要下行风险**：包括新产品和新市场扩张不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧以及食品安全风险 [5][20][32] **其他重要信息** **1. 财务预测与关键指标** * **未来增长预测**：预计2026-2028年营收分别为258.11亿、309.79亿、361.99亿元人民币，归母净利润分别为56.15亿、69.88亿、81.89亿元人民币 [5][13] * **股东回报**：预计2026-2028年股息收益率分别为2.9%、3.6%、4.2% [6][13] * **财务结构改善**：预计从2026年开始，公司将转为净现金状态 [6][13][17] **2. 公司战略与ESG** * **公司定位**：致力于成为中国领先的多品类饮料集团，专注于为消费者提供高质量的健康饮品 [18] * **可持续发展**：2025年，公司所有生产基地在废弃物、废水、废气排放方面均保持合规，未发生超标、违规情况，也未受到相关行政处罚、官方通报或负面媒体报道 [21] **3. 可比公司估值** * 与燕京啤酒、农夫山泉、妙可蓝多、恒顺醋业等可比公司相比，东鹏饮料的2026年预期市盈率为21.2倍，低于可比公司28.5倍的平均水平 [24]

涉及的行业与公司 * 公司为东鹏饮料 (Eastroc Beverage, 605499.SS) [1] * 行业为饮料行业，具体涉及能量饮料、茶饮料、椰汁等多个品类 [3][8] 核心观点与论据 2026年财务与成本展望 * 管理层重申2026年全年销售和净利润增长目标均为20%以上 [3] * 管理层强调原材料成本节约的高可见性，主要得益于PET成本已锁定，2026年锁定的PET价格约为每吨人民币6000元，同比2025年低约10% [3] * 公司已锁定50%的糖和部分其他原材料成本，增强了管理层对2026年利润率韧性的信心 [3] * 2026年第一季度能量饮料毛利率仍受益于PET成本锁定和运营杠杆 [3] 各品类业务更新 * **能量饮料**：2026年第一季度月度动销增长稳健，符合公司目标 [3] * 公司预计整体能量饮料品类增速将超过行业双位数同比增长 [3] * 自2025年起，公司调整了组织结构和KPI考核，将考核重点从出货转为动销，并自2025年第四季度起实施了更严格的发货管理，预计2026年季度增长将更平稳 [3] * 管理层指出2026年第一季度竞争态势正逐步正常化 [3] * **补水啦 (Bushuila)**：公司已准备好竞争策略，计划在渠道促销上保持灵活，并增加包括体育赛事在内的营销投入，该品类已进入规模扩张阶段，管理层认为其长期潜力为人民币80亿至100亿元 [3][4] * 补水啦及其他饮料的毛利率在2026年第一季度也受益于PET成本锁定和运营杠杆 [3] * 管理层认为，补水啦及其他饮料的规模扩张带来的运营杠杆，结合成本锁定效益，将有利于毛利率 [4] * **其他饮料**： * 国志茶 (Guozhicha) 在2025年录得超5亿元人民币销售额，截至2025年底约有超200万个销售点 [8] * 管理层预计通过丰富产品线（如2025年第四季度新推出的555ml规格）和加强消费者促销，国志茶的增长势头将持续，并预计其2026年随着规模扩大毛利率将提升 [8] * 海岛椰子汁 (Haidao coconut milk) 在春节期间动销强劲，主要来自礼品和餐饮消费需求，是对公司消费场景的良好补充 [8] * 2025年其他业务板块毛利率收缩主要由于新产品推广投入以及自2025年起停止了OEM业务（该业务毛利率为20%以上） [8] * 公司看到了无糖茶、咖啡和奶茶产品的潜力，并实现了快速的渠道覆盖 [8] * 公司有信心继续发展成为多品类饮料企业 [8] 渠道、营销与股东回报 * 渠道和营销投资主要包括营销投入和冰柜相关投资，但由于规模经济效应，整体销售费用率可能仍有节约空间（例如，2026年目标投放约20万台冰柜，低于2025年的22万台） [8] * 公司发布了A股回购计划，规模为人民币10亿至20亿元，管理层表示未来可能根据股价走势将回购作为常规操作 [8] 投资评级与风险 * 高盛给予东鹏饮料“买入”评级，12个月目标价为人民币300元，基于28倍2027年预期市盈率贴现至2026年底，并参考了农夫山泉和怪兽饮料的历史平均交易市盈率 [6] * 当前股价为人民币201.61元，隐含48.8%的上涨空间 [9] * 关键风险包括：1) 能量饮料行业增长放缓；2) 竞争格局恶化；3) 公司新产品推出失败或增长缓慢；4) 产能利用率已高，可能出现产能短缺；5) 原材料成本涨幅超预期；6) 地域扩张放缓；7) 销售点渗透或冰柜投放放缓；8) 声誉风险 [7] 其他重要信息 * 高盛预测公司2026年营收为258.582亿元人民币，每股收益为9.68元人民币，市盈率为20.8倍 [9] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得东鹏饮料的投资银行服务报酬，并在过去12个月内与该公司存在投资银行服务客户关系 [18]

食品饮料行业2026年第一季度前瞻与投资策略分析 一、 行业与公司概述 * 纪要涉及的行业主要为食品饮料行业，具体细分为**白酒**、**大众消费品**（包括调味品、乳制品、饮料、休闲食品、保健品等）以及**啤酒、低度酒**板块 [1] * 涉及的核心公司包括： * **白酒**：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、舍得酒业等 [1][2][11][12][13][14] * **大众品**：海天味业、安琪酵母、天味食品、千禾味业、颐海国际、农夫山泉、伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、洽洽食品等 [1][3][5][6][8] * **啤酒**：燕京啤酒、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 [3][8][15] * **饮料及低度酒**：东鹏饮料、百润股份 [15][16][17] 二、 白酒行业：处于调整尾声，分化明显 核心观点与阶段判断 * 白酒行业正处于自2024年第四季度开始的“企业煎熬期”尾声，特点是业绩承压、渠道库存出清 [10] * 参考上一轮约6-8个季度的调整周期，本轮调整至2026年第一季度已是第六个季度，接近尾声，但因为是渐进式调整，持续时间可能更长 [10] * 2026年第一季度是行业下滑幅度收敛、开始向上的季度，预计2026年下半年（第三至第四季度）大部分企业可能恢复报表增长 [1][2][10] 2026年第一季度业绩表现与分化 * **行业整体**：延续2025年三季度以来的出清趋势，整体仍面临双位数下滑，但下滑幅度收窄 [1][2] * **贵州茅台**：表现超预期，主要得益于i茅台在一季度放量，预计实现**5%** 左右的中个位数增长 [1][11] * **五粮液**：春节动销实现**12%** 左右的增长，但报表端因致力于消化历史遗留库存（平台公司和平储酒），预计收入下滑**20%**，利润下滑**25%** [1][12] * **泸州老窖**：预计收入下滑约**17%**，利润下滑约**25%**，低度国窖及腰部产品表现强于高度国窖 [12] * **山西汾酒**：经营策略出现变化，考核机制可能从与自身同期比较转变为与行业平均表现比较，旨在稳定价格和消化渠道库存 [12] * **区域酒/次高端**：如迎驾贡酒、舍得酒业等前期率先调整的企业，在2026年第一季度可能仅有个位数下滑甚至实现增长 [2][13] 投资关注点与逻辑 * **行业龙头**：关注**贵州茅台**，其市盈率已回到**20倍**附近，对应接近**4%** 的股息率，估值重回春节上涨前位置 [2][14] * **区域龙头**：关注**迎驾贡酒**，其调整启动更早（2024年第四季度），动销反馈良好，洞藏系列在春节期间部分市场有个位数增长，个别省份洞6产品增长**10%** [13] 其估值在低点时对应底线利润仅**13倍**左右，分红率超**4.5%**，安全边际充足，第一阶段修复目标可看至对应2026年**17倍**估值 [14] * **潜在机会**：**五粮液**（动销已开始好转）和**山西汾酒**（若通过调整改善渠道库存）后续也可能迎来布局机会 [14] 三、 大众消费品行业：需求边际改善，餐饮链领先 整体需求与成本环境 * **需求端**：2026年第一季度呈现边际改善 [2][4] * 2026年1-2月社会消费品零售总额同比增长**2.8%** [4] * **餐饮收入**增速达**4.8%**，为2025年6月以来最高增速，餐饮产业链景气度明显优于其他消费品 [1][4] * 改善原因：2025年的政策性扰动因素（如禁酒令、外卖补贴影响）在2026年缓解；2025年闭店潮后，2026年净关店数量预计减少 [4] * 春节错期（2026年在2月 vs 2025年在1月）形成低基数优势，助力一季度报表端业绩改善 [4][5] * **成本端**：压力总体可控 [1][2] * 尽管2026年2月起的地缘冲突推高了大宗商品价格（一季度原油均价超**80美元/桶**），但多数企业通过提前锁价策略应对 [2][5] * 例如，调味品企业对大豆、白砂糖等核心原料锁价周期可达**半年**，包材锁价周期为**2-3个月**；饮料企业对PET锁价周期甚至可能长达**一年** [5] * 因此，至少到2026年上半年，成本压力仍在可控范围内 [5] 细分板块表现 * **调味品及餐饮供应链**：表现突出，受益于餐饮需求向好、春节错期备货及2025年四季度轻装上阵去库存，一季度开门红完成情况较好 [1][5] * **啤酒**：2025年四季度行业结构升级承压，2026年一季度行业销量维持稳定，在餐饮改善、旺季来临及重大体育赛事催化下，板块量价均有超预期可能 [5][8] * **饮料**：一季度春节旺季表现分化，龙头企业如农夫山泉表现强势 [5] * **休闲食品**：尽管2025年一季度基数较高导致增速环比放缓，但同比景气度依然保持双位数以上增长，部分品类（如洽洽食品的葵花籽）存在成本红利 [2][5] * **保健品**：1-2月受线上监管趋严影响，环比或受冲击，但长期利好头部品牌提升市场份额 [5] * **乳制品**：受益于原奶拐点及供需改善，液奶业务复苏 [1][3] 重点公司2026年第一季度业绩预期 * **海天味业**：预计收入增速约**7%**，利润增速约**10%**，一季度任务进度完成较快，渠道库存同比2025年更低 [6] * **安琪酵母**：预计收入增速在**10%** 以上，利润增速可达**20%** 以上，主要得益于2025-2026榨季糖蜜价格明显下降带来的成本红利 [1][6] * **天味食品**：预计收入和利润增速均较高，原因包括2025年低基数、2026年动销好于预期（“布拉发”系列断货补货）、小龙虾调味料业务亮眼、以及并购的“一品味享”蒜蓉酱业务贡献外延增长 [6] * **伊利股份**：预计收入增速约**3%**（中个位数增长），液奶业务（金典、基础白奶）实现中到高个位数增长，安慕希常温酸奶增速同比转正 [6] * **新乳业**：预计收入保持双位数增长，利润增速更快，主要受低温业务高个位数快速增长带动产品结构改善驱动 [1][6][7] 四、 啤酒、饮料及低度酒板块趋势 啤酒板块 * **行业趋势**：2025年表现平淡，2026年预期保守，但近期餐饮数据改善，预计2026年旺季量价有超预期可能 [15] * **一季度表现**：行业整体平淡，但公司分化 [15] * **燕京啤酒**：预告利润增长约**60%** [15] * **珠江啤酒**：在广东市场份额提升，预计收入有小个位数增长 [15] * **青岛啤酒**和**重庆啤酒**：一季度可能因基数及市场调整原因，收入有小幅下滑 [15] 饮料及低度酒板块 * **东鹏饮料**：一季度维持良好动销，预计收入增长约**21%**，利润增长约**23%**，是板块中增长最突出的龙头 [15] * **百润股份**：一季度预调酒业务实现个位数增长，威士忌业务贡献约大几千万元销量，综合收入预计实现大个位数增长 [16] 具备投资价值的公司及逻辑 * **农夫山泉**：产品势能良好，估值已回落至对应2026年约**26倍**的合理水平，提供了布局优质公司的机会 [3][17] * **百润股份**：被认为明显低估，若采用分部估值法，市场给予其威士忌业务的估值可能仅为**二三十亿元**，而公司在国产威士忌的产能、品牌等方面处于领先地位，具备潜在增长空间 [17] 五、 投资策略与重点推荐 大众消费品板块三条主线 [3][8] 1. **餐饮供应链**： * **海天味业**：员工持股计划要求利润增速达**11.5%**，确定性高；承诺**80%** 分红，年度股息率预计**2%-3%** [8] * **颐海国际**：估值约**15倍**，分红比例超**90%**，股息率可达**5%-6%**；关联方海底捞经营改善有望带动业务 [3][8] * **天味食品**和**千禾味业**：受益于一、二季度低基数效应，业绩有望高增长 [3][8] * **啤酒板块**：首推**燕京啤酒**（关注新品势能），其次关注处于低位的**华润啤酒**（2026年啤酒主业经营利润估值约**12-13倍**） [3][8] 2. **高确定性且估值合理的品种**： * **农夫山泉**：2026年估值约**25-26倍**，未来增长中枢预计在双位数，股息回报可观 [3][8] * **安琪酵母**：估值已回落至**18倍**左右，接近其过去十年历史估值底部（约**17-18倍 P/E TTM**），2026年全年收入和利润改善确定性高 [3][8] 3. **原奶周期受益的乳制品板块**： * 预计2026年奶价出现拐点概率较大，带动下游竞争趋缓和需求改善 [8] * **新乳业**：低温奶业务增速高，带动盈利改善，估值已回到2026年**19倍PE**左右 [3][8] * **伊利股份**：2026年业绩改善确定性高，股息率预计约**6%** [3][9] * **蒙牛乳业**：估值较低（仅**13倍**），2026年有望实现困境反转 [9] 白酒板块策略 * 板块估值已重回春节上涨前的位置，个别酒企甚至跌回2022年9月24日前的低位 [2] * 考虑到4月一季报披露后市场可能调整全年盈利预测，板块或面临情绪性压制，待消化后可增加配置 [2] * 当前阶段建议关注行业龙头**贵州茅台**和地产龙头**迎驾贡酒** [14]

Reflation momentum is picking up steam On GS economic forecasts, Chinese PPI inflation is projected to reach an average 1% for 2026, with the March PPI print already suggesting that the 41-month deflationary cycle has come to an end. This inflection, largely driven by the oil supply shocks in the Middle East and the "anti-involution" policy, will most likely concentrate in upstream industrial sectors. Not all inflation proxies are created equal 12 April 2026 | 6:17PM HKT Portfolio Strategy Research CHINA MU ...

宏观与策略 - **中国3月通胀数据：PPI同比转正，CPI温和回调** 3月中国PPI同比+0.5%，环比+1.0%，较上月涨幅扩大0.6个百分点；CPI同比+1.0%，核心CPI同比+1.1% [10] - **美国3月通胀显著上行** 美国3月CPI环比增速为0.9%，较上月上行0.6个百分点；CPI同比增速录得3.3%，较上月上涨0.9个百分点 [10] - **二季度国内利率面临上行压力** 在输入型通胀环境下，央行流动性投放偏中性，而经济复苏带来的资金需求扩张可能推高货币市场利率，预计4月中下旬流动性异常宽松状态或将结束 [10][11] - **地缘局势缓和，市场风险偏好修复** 美伊进入停火谈判阶段，中东局势缓和预期推动全球股市风险偏好回升和情绪修复，成为近期市场重要影响因素 [11][25][29] - **外资动向：A股长线外资小幅流入，港股外资延续流出** 2026年第一季度，北向资金整体小幅流出A股142亿元，其中长线外资流入约10亿元，短线外资流出约223亿元；同期外资延续流出港股约850亿港元 [21][22] - **近期外资流向：北向资金可能大幅净流入，南向资金流入放缓** 最近一周（4月8日-10日）北向资金估算净流入184亿元，其中灵活型外资估算净流入129亿元；同期港股通流入44亿港元，较前放缓 [26][27] - **市场展望：A股4月或迎来向上转机** 报告认为3月市场调整是牛市中的回调，随着地缘扰动出现积极变化、国内基本面逐渐修复，4月A股将迎来向上转机，科技成长领域在反弹中弹性或更优 [28][29][30] - **美股市场全风格回升，资金向硬科技集中** 本周标普500指数上涨3.6%，纳斯达克综指上涨4.7%，半导体产品与设备板块上涨11.2%，资金大幅流入半导体（+106.5亿美元）等技术硬件领域 [31][32][33] - **港股市场整体回升，汽车行业修复** 本周恒生指数上涨3.1%，汽车概念指数上涨5.3%，汽车行业EPS预期上修1.9%，显示战争避险情绪淡化后，汽车行业股价与基本面出现修复 [34][36] 行业研究：汽车 - **高油价加速电车出海，乘用车行业迎来叙事拐点** 地缘因素推动海外油价高涨，油电价差拉大，催生海外新能源车需求，自主品牌出海加速，3月吉利汽车出海同比增长超120%，比亚迪、奇瑞同比增长超60% [39] - **能源危机为高能效车型带来历史机遇** 复盘历史，能源危机能改变消费者心智并促进新品牌打破壁垒，本轮油价上涨有望成为我国新能源车出海的重要机遇，且电车出海趋势预计长期持续 [40] - **出海成为板块增长主引擎，行业迎来海外业务主导拐点** 2026年1-2月乘用车出海与内需比例达到1:2，部分车企2025年海外利润占比已超50%，预计海外市场利润空间数倍于国内市场，2026年乘用车板块有望整体进入以海外利润为主导的叙事拐点 [41] - **投资关注点与建议** 关注地缘冲突导致的高油价及全球电动化加速、4月北京车展新车发布、2026汽车补贴细则落地；投资看好整车（吉利汽车、小鹏集团等）、智能化、机器人及国产替代零部件 [41][42] 行业研究：非银金融（证券） - **证券行业2025年业绩大幅提升** 25家上市券商合计实现营业收入4413亿元，同比增长31%；归母净利润1741亿元，同比增长45.5%；平均ROE提升至7.31% [42] - **自营投资与财富管理成为核心驱动力** 2025年自营投资收益（含公允价值变动）为1848.6亿元，同比+32.9%，占比41.9%；经纪业务收入1171.9亿元，同比+44.4%，占比26.6% [43] - **业绩稳定性增强，经营模式脱离“靠天吃饭”** 头部券商通过扩大OCI账户配置及多元化投资策略（如量化中性、衍生品套利），平滑了业绩周期性波动，构筑了更稳健的盈利模式 [44] - **财富管理、跨境与AI成为转型新方向** 财富管理强化买方投顾与资产配置服务；跨境业务以投行引领打开成长空间；金融科技以AI为核心加大研发，推动组织与业务模式重构 [45] 行业研究：电力设备与新能源 - **全球锂电需求持续增长，关注头部企业** 高油价刺激海外新能源车销量，同时储能电芯需求拉动总体需求，电池、锂电隔膜、六氟、铜箔、铁锂等环节具有配置价值，建议关注亿纬锂能、宁德时代等 [46] - **全球储能需求稳步增长，系统与PCS出海提速** 预计2026年全球储能装机需求达455GWh，同比增长40%，国内政策驱动订单爆发，美国数据中心、欧洲能源价格推动需求，建议关注阳光电源、德业股份等 [46] - **风电出口贡献增长，欧洲海风招标放量** 2026年国内风电新增装机有望保持10%-20%增长；欧洲海风规划落地提速，有望加强国内管桩、海缆出海机遇，关注金风科技、大金重工等 [47] - **政策推动固态变压器产业化提速** 四部门联合发文将大容量固态变压器纳入重点推广方向，产业化进程加速，同时数据中心电气设备迭代带来机遇，建议关注中恒电气、四方股份等产业链公司 [47][48] 行业研究：公用环保 - **电网投资高增，带动产业链发展** 国家电网一季度完成固定资产投资超1290亿元，同比增长37%；南方电网一季度完成固定资产投资384.5亿元，同比增长49.5%，两网投资合计超1674亿元 [50] - **2025年公用环保年报业绩分化** 电力行业受电价下行影响营收有所下降，但火电受益于煤价低位运行带动整体业绩增长；水电来水偏好，业绩亮眼；环保行业营收和业绩稳步增长 [51] - **投资策略聚焦多领域** 公用事业推荐火电（华电国际）、新能源（龙源电力、三峡能源）、核电（中国核电）、水电（长江电力）及燃气（九丰能源）等；环保推荐“类公用事业”资产（光大环境）、科学仪器国产替代（聚光科技）及废弃油脂资源化（山高环能） [52][53] 行业研究：银行 - **二季度银行板块成为对冲波动的核心方向** 预计二季度A股波动率维持高位，市场对确定性定价逻辑延续，银行板块基本面筑底明朗、估值安全垫充足，适合作为防御性配置 [53] - **“绩优成长”与“稳健红利”双主线并举** 投资策略上，一方面关注业绩持续改善的绩优银行（如宁波银行、渝农商行），另一方面在低利率高波动环境中，配置从国有大行转向兼具高股息与业绩修复弹性的优质股份行及区域行（如招商银行、江苏银行） [54] 行业研究：纺织服装 - **迅销FY26Q2业绩超预期，再次上调财年指引** 2026财年第二季度，迅销实现收入10275亿日元，同比增长14.8%；营业利润1898亿日元，同比增长29.4% [37]。管理层将2026财年营收预期上调至39000亿日元（原计划38000亿），营业利润预期上调至6900亿日元（原计划6500亿） [38] - **优衣库国际表现亮眼，北美市场有效应对关税影响** 优衣库国际第二季度收入增长24.4%，其中大中华区/其他亚太区/北美/欧洲分别增长7.4%/32.7%/28.2%/40.4% [38]。通过优化折扣和成本控制，北美市场在关税影响下营业利润率实现提升 [38] 公司研究：盐津铺子 - **2025年战略调整，核心品类魔芋持续放量** 2025年公司实现营业总收入57.6亿元，同比增长8.6%；归母净利润7.5亿元，同比增长16.9% [54]。魔芋品类收入同比大幅增长107.2%至17.4亿元，收入占比提升至30.2% [55] - **渠道结构调整，线下增长，线上战略性收缩** 线下渠道收入同比增长16.8%，其中海外渠道收入同比+172.5%，量贩零食渠道增速预计超30%；线上渠道收入同比下滑20.5%，主要因公司主动进行战略性调整 [55] - **毛利率平稳，费用节省带动净利率改善** 2025年毛利率为30.8%，同比基本持平；销售和管理费用率同比下降，归母净利率同比提升0.9个百分点至13.0% [56] 公司研究：东鹏饮料 - **2025年营收延续高增长，四季度利润受费用前置扰动** 2025年公司实现营收208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72% [58]。2025年第四季度营收同比增长22.88%，但归母净利润同比仅增长5.66%，净利率同比下滑2.64个百分点至16.2%，主要受冰柜前置投放等销售费用增加影响 [58][60] - **主品份额持续提升，第二曲线高增** 2025年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量份额提升至51.6%，销售额份额提升至38.3%，均位列第一 [59]。电解质饮料及其他饮料收入分别同比大增118.99%和94.08%，成为第二增长曲线 [59] 其他公司财报要点 - **中信证券：龙头韧性凸显** 财报点评显示公司盈利预测被上调 [8] - **洛阳钼业：铜产品量价齐增，布局黄金业务** 财报点评显示公司正式布局黄金业务 [8] - **长电科技：2025年收入同比增长8%，运算电子增速达42.6%** 财报显示其运算电子业务增长迅速 [8] - **安克创新：四季度扣非归母净利润增长19%** 财报显示公司持续重视产品创新 [8] - **艾为电子：2025年归母净利润增长24%，发布首款高性能NPU芯片** 财报显示公司发布首款高性能NPU智能语音芯片 [8] - **国科天成：InSb技术铸就核心壁垒** 财报点评认为其差异化驱动市场份额持续提升 [8]