报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营收和利润增速显著，毛利率维持并提升至较高水平，主要得益于AIoT产品销量高速增长及软硬件一体化的平台型解决方案带来的竞争力[6] - 公司在Wi-Fi MCU细分市场占据全球领先份额，技术代际与国际顶尖厂商差距缩小，产品持续迭代并已启动Wi-Fi 7研发，长期发展稳健，下游AIoT行业受益于AI加速发展[6] - 基于公司强劲的业绩增长、稳固的市场地位和清晰的未来产品路线，报告预测公司2026-2028年营收与净利润将持续高速增长，并维持“买入”评级[6] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：营业总收入为25.65亿元，同比增长27.82%；归母净利润为4.98亿元，同比增长46.72%；销售毛利率为46.63%，同比提升2.72个百分点[6] - **2025年第四季度业绩**：营业总收入为6.53亿元，同比增长19.4%，环比下降2.05%；归母净利润为1.21亿元，同比增长37.26%，环比增长4.83%；销售毛利率为47.96%[6] - **销量数据**：2025年产品模组销量1.31亿块，同比增长25.97%；芯片销量1.78亿颗，同比增长19.00%，模组与芯片均价均保持个位数增长[6] - **收入结构**：2025年芯片收入占比为38.2%，模组及开发套件收入占比为61.2%，结构稳定；芯片毛利率为48.5%，模组及开发套件毛利率上升至45.4%[6] - **未来财务预测**：预计2026、2027、2028年营收分别为33.63亿元、43.19亿元、54.86亿元，同比增速分别为31.09%、28.43%、27.02%[6][7] - **未来利润预测**：预计2026、2027、2028年归母净利润分别为6.96亿元、9.22亿元、12.21亿元，同比增速分别为39.87%、32.44%、32.35%[6][7] - **估值水平**：当前市值对应2026、2027、2028年预测市盈率（PE）分别为33.27倍、25.12倍、19.98倍[6] 业务与市场分析 - **增长动力**：业绩高速增长主要来源于销量的高速增长，公司将继续专注AIoT赛道进行产品迭代发展[6] - **产品战略**：公司围绕“处理+连接”的产品战略，面向多方位的AIoT SoC发展，积极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC等新市场领域[6] - **市场地位**：根据TSR数据，公司在Wi-Fi MCU市场中份额为全球第一，在整个Wi-Fi市场位居全球第五，仅次于MediaTek、Qualcomm、Realtek和Broadcom[6] - **核心竞争力**：公司提供软硬件一体化的平台型解决方案，包括高度集成的芯片/模组和完整的软件生态（如ESP-IDF开发框架），大幅降低客户开发难度与周期，从而提升竞争力并维持高毛利率[6] - **成本控制**：存储（主要为Nor Flash）涨价对公司毛利率影响有限，因存储占营收比重约10%且单价绝对值不高，公司通过提前沟通供应商和优化库存保障供应稳定[6] 技术与产品进展 - **技术布局**：公司的Wi-Fi产品已涵盖Wi-Fi 4、Wi-Fi 6及Wi-Fi 6E技术，并已启动Wi-Fi 7芯片的研发工作[6] - **技术竞争力**：Wi-Fi 6技术通过OFDMA支持大规模物联网场景，Wi-Fi 6E增加了6GHz频段，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代[6]

行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 英伟达GTC 2026明确了光铜共进的趋势，推理需求爆发驱动Scale up从百卡转向千卡，柜间光互联趋势明确，建议关注光模块、铜缆产业链[4][9] - 中国联通2025年业绩基本稳定，2026年资本开支预计约500亿元，其中算力投资占比将超过35%，在基本盘稳固及资本开支下行趋势下，公司有望持续带来稳定分红[4][10] - 乐鑫科技2025年业绩增长强劲，智能家居主业贡献核心营收，新兴领域应用增速亮眼，产品矩阵扩张叠加开发者生态繁荣，公司长期成长动能充沛[4][11] - 周重点推荐鼎通科技、中际旭创、新易盛、英维克、中瓷电子、天孚通信[4][12] 板块走势 - 本期（03.16-03.22）通信板块上涨1.71%，其中通信设备制造上涨2.64%，增值服务下跌1.77%，电信运营下跌4.10%[2] - 同期沪深300指数下跌2.19%，中小板指数下跌3.86%，创业板指数上涨1.26%[2] 行业动态 - 快舟十一号遥七运载火箭发射成功，将8颗卫星顺利送入预定轨道[13] - 阿里云因全球AI需求爆发、供应链涨价，将于2026年4月18日起对AI算力、CPFS（智算）等服务调价，其中平头哥真武810E等算力卡相关服务上涨5%-34%，CPFS（智算）上涨30%[13] - OpenAI发布GPT-5.4 mini与nano两款小型模型，GPT-5.4 mini的API定价为每百万输入token 0.75美元、每百万输出token 4.50美元；GPT-5.4 nano定价为每百万输入token 0.20美元、每百万输出token 1.25美元[13] - MiniMax发布新一代Agent旗舰大模型M2.7，据称在部分研发场景中可承担约30%-50%的工作量，并在内部评测集上实现约30%的效果提升[14] - OpenAI据悉正在开发一款整合ChatGPT、Codex与浏览器的桌面“超级应用”[15] 公司业绩与动态 中国联通 - 2025年实现营业收入3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润91.27亿元，同比增长1.07%；扣非归母净利润76.86亿元，同比增长14.70%[4][10] - 2025年第四季度实现营业收入992.38亿元，同比减少0.23%；归母净利润3.55亿元，同比减少48.71%[4][10] - 2026年预期资本开支在500亿元左右，其中算力投资占比将超过35%[4][10] 乐鑫科技 - 2025年实现营业收入25.65亿元，同比增长27.82%；归母净利润4.98亿元，同比增长46.72%；扣非归母净利润4.55亿元，同比增长47.62%[4][11] - 2025年第四季度实现营业收入6.53亿元，同比增长19.40%，环比减少2.05%；归母净利润1.21亿元，同比增长37.26%，环比增长4.83%；扣非归母净利润1.07亿元，同比增长38.21%，环比减少1.96%[4][11] - 2025年毛利率同比提升2.72个百分点至46.63%，其中芯片毛利率同比下降3.02个百分点至48.47%，模组毛利率同比上升6.49个百分点至45.38%[11] - 本期研发费用投入60,342.72万元，同比增长23.07%[11] 大事提醒 - 报告列出了2026年3月23日至3月29日期间通信行业多家上市公司的业绩发布会、股东大会召开、年报预计披露日期等事件提醒[15][16]

涉及的公司与行业 * 公司：乐鑫科技 [1] * 行业：物联网（IoT）、半导体、消费电子、智能家居、光伏储能、工业自动化等 [2][3][5][20] 核心观点与论据 1. 2025年经营业绩与增长特征 * 2025年营业收入25.65亿元，同比增长27.8% [3] * 归属于母公司所有者的净利润4.98亿元，同比增长约46.7% [3] * 毛利率提升至46.6%，同比提升约2.7个百分点，毛利额11.95亿元 [2][3] * 人均贡献毛利额达到133万元 [2][3] * 研发费用6.03亿元，同比增长23%，占营收比重23.5% [3] * 研发人员增至629人，不含股权激励的平均薪酬76.23万元 [3] 2. 业务结构优化与抗周期能力增强 * 智能家居领域收入占比降至约60%，同比增长约20% [2][3] * 光伏、储能、工业等非家居领域合计同比增长超过40% [2][3] * 境外销售比重达到29.8%，境外收入同比增长超过40% [2][3][5] * 下游应用分散化，降低了对单一行业景气度的依赖 [3][5] 3. 产品矩阵演进与技术研发进展 * **低功耗与Wi-Fi 6E**：H2产品线已发布，H4产品即将量产，Wi-Fi 6E产品将在2026年量产 [6] * **Wi-Fi 7**：相关产品研发中，预计2027年发布研发成果 [2][6] * **端侧AI与高性能**：S3芯片出货持续增长，提升平均销售价格（ASP） [2][15] P4系列已在2026年定型量产，预计2027年贡献业绩 [2][15] 基于RISC-V架构的多核处理器（P系列后续产品）预计2026年发布，算力比P4有显著提升 [35] * **全新产品线**：新增E系列（如ESP32-E22），是支持2.4GHz、5GHz、6GHz三频的Wi-Fi 6E产品线 [30] 4. 端侧AI布局与应用 * 公司通过“连接+计算”SoC路径承接算力升级需求 [2] * 产品支持云端AI协作（如OpenAI Cloud），开发者社群有大量相关应用开发展示 [7] * AI玩具等应用收入占比较小但增速快 [2][19] 所有端侧AI应用场景的使用量有显著提升 [19] * 芯片产品支持调用AI模型 [34] 5. 核心壁垒与生态优势 * 全线产品转向自研RISC-V架构以实现自主可控 [4][26] * 2025年出货量达到3亿颗，拥有数百万开发者生态，形成高客户粘性与平台切换门槛 [4][5][28] * 核心IP（连接与处理）基本为自研 [27] 6. 供应链、成本管理与盈利质量 * 已针对存储芯片涨价进行战略性备货 [2][8] * 凭借出货量规模与供应商关系，拥有较好议价弹性，历史上能顺利向下游传导成本 [2][8] * 2025年经营性现金流净额与净利润比值（净现比）改善至约1.05（2024年为0.65），应收账款规模趋稳，盈利质量提升 [2][11] 7. 组织、治理与市值管理 * 撤销副总经理岗位，推行扁平化AI管理以提升效率 [4][14] * 实施“10派5转4”分红方案并启动5000万元至1亿元回购，旨在提升流动性并传递估值修复信号 [4][13] * 市值管理手段包括股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露和股份回购 [13] 其他重要信息 1. 模组与芯片业务毛利率 * 模组毛利率提升得益于产品价值量提升及软件附加值（如Matter或RainMaker服务收费） [9][10][29] * 模组毛利率未来可能逐渐向芯片靠近，但超越可能性不大 [9][10] * 整体毛利率波动受产品结构影响，新品放量推高毛利率，产品成熟后可能缓慢下降，新产品上市再次推高 [29] 2. 市场展望与风险应对 * 公司物联网市场与传统消费电子（PC、手机）周期相关性较低，2026年实现增长是大概率事件 [22] * 增长不依赖单一企业级订单或爆款应用，而是基于开发者生态带来的持续、分散的项目导入 [20][21] * 能源相关领域（储能、光伏、充电桩、楼宇能源管理）因处于增长周期且数字化转型认知明确，预计增长明显 [25] 3. 具体业务领域进展 * **汽车电子**：无车规级芯片规划，现有工业级产品应用于后装市场或车载娱乐等非核心控制部分 [25] * **机器人**：产品已应用于桌面小机器人，大型人形机器人的复杂大脑部分目前产品算力尚不能满足 [32] * **日本市场**：设立子公司提供本地化深度服务，官网已增设日文版本 [17] * **云服务合作**：与火山引擎等平台有非排他性合作，公司提供端侧硬件基础 [28] 4. 战略与商业模式 * 产品定义策略是贴近客户需求，“够用就好”，进行渐进式升级 [7] * 公司核心理念是“科技民主化”，服务全球开发者 [33] * 目前营收主要来自硬件销售，软件溢价体现在硬件定价中，尚未形成通过硬件转售AI模型token的规模商业模式 [35]

投资评级 - 报告对乐鑫科技维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，乐鑫科技通过“2D2B”商业模式深度绑定客户，并依托“硬件+软件平台”的软硬件一体化平台实现产品溢价，在智能化趋势下推动公司营收和毛利率稳步上行，业绩呈现稳健增长 [2][3] - 公司正从硬件供应商向平台型解决方案提供商转型，通过构建ESP-IDF开发框架及AIoT软件生态提升产品附加值和客户粘性，支撑毛利率维持较高水平 [3] - 在2D2B模式下，客户项目量产后的稳定销售周期可达5-10年，期间客户持续采购并迭代升级，形成“新增+存量”双轮驱动的滚动增长结构，为公司带来长期稳定的持续性收入 [3] - 展望未来，下游数字化和智能化渗透率持续提升，新增潜力客户放量节奏加快，有望助推公司业绩持续增长 [4] 财务业绩总结 (2025年全年及第四季度) - 2025年全年实现营业收入25.65亿元，同比增长27.82% [2] - 2025年全年实现归母净利润4.98亿元，同比增长46.72% [2] - 2025年全年实现扣非归母净利润4.55亿元，同比增长47.62% [2] - 2025年全年毛利率为46.63%，同比提升2.72个百分点 [3] - 2025年第四季度实现营业收入6.53亿元，同比增长19.40%，环比减少2.05% [2] - 2025年第四季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长37.26%，环比增加4.82% [2] 未来盈利预测 (2026E-2028E) - 预计2026-2028年营业收入分别为34.62亿元、45.64亿元、57.97亿元，同比增长率分别为35.0%、31.8%、27.0% [4][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.12亿元、9.89亿元、12.68亿元，同比增长率分别为43.0%、38.9%、28.3% [4][5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.26元、5.92元、7.59元 [4][5] - 基于2026年3月23日收盘价138.60元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为33倍、23倍、18倍 [4][5] 关键财务指标预测 - 预计毛利率将保持相对稳定，2026E-2028E分别为46.6%、46.4%、45.9% [11] - 预计归母净利润率持续提升，2026E-2028E分别为20.6%、21.7%、21.9% [11] - 预计净资产收益率（ROE）稳步增长，2026E-2028E分别为14.12%、16.82%、18.19% [11] - 预计每股股利（元）2026E-2028E分别为0.78、0.90、1.05 [11]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为人民币167.3元 [4][6] 核心观点 - 报告认为，公司“处理+连接”产品矩阵不断完善，开发者生态加速扩张，有望充分受益于快速发展的多元化AI端侧需求，业绩保持稳健增长 [1] - 尽管因上游成本、研发投入及股权激励费用等因素略下调短期盈利预测，但看好公司以软硬件一体化为客户提供智能物联网落地方案，有望充分受益端侧AI时代新机遇 [4] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收25.65亿元，同比增长27.82%；归母净利润为4.98亿元，同比增长46.72%，基本符合预期 [1] - 第四季度营收6.53亿元，同比增长19.38%，环比下降2.10%；归母净利润1.21亿元，同比增长37.26%，环比增长4.83% [1] - 智能家居仍是主要收入来源，但工业控制、医疗、能源、工具设备等非智能家居领域呈现更高增速 [2] - 2025年收入增量主要来源于2024/2025年新增客户贡献 [2] - 产品结构稳定，芯片/模组及开发套件收入占比分别为38.2%/61.2% [2] - 2025年综合毛利率达46.63%，同比提升2.72个百分点，主要受益于产品组合优化及云服务软件收费加入硬件定价 [2] - 模组及开发套件毛利率提升6.49个百分点至45.4%，芯片毛利率为48.5%，同比下降3个百分点 [2] - 研发费用增长23%，但研发费用率同比下降0.91个百分点至23.52% [2] - 归母净利率达19.41%，同比提升2.5个百分点 [2] 2026年及未来展望 - 物联网产业进入以功能能力提升为核心驱动力的新一轮长期技术升级周期 [3] - ESP8266/ESP32等老产品生命周期延长，持续贡献稳定收入 [3] - C2/C3/C6/S3系列产品将保持高速增长，双频Wi-Fi 6 C5产品助力切入高带宽、高端消费电子市场 [3] - 高性能SoC P4及面向低功耗应用的C61等新产品将陆续起量 [3] - 公司首款支持Wi-Fi 6E的无线通信芯片已于2025年6月完成工程样片测试，2026年有望实现量产，助力进入智能网关等新市场 [3] 盈利预测与估值 - 略下调2026/2027年收入预测至32.14亿元/41.13亿元（较前值下调4.12%/3.47%） [4] - 下调2026/2027年归母净利润预测至5.99亿元/7.77亿元（较前值下调15.21%/14.83%） [4] - 新增2028年营收/归母净利润预测为53.47亿元/10.71亿元，同比增长30%/38% [4] - 给予公司46.6倍2026年市盈率（前值47.1倍），目标价167.3元（前值199.20元） [4] - 基于Wind可比公司一致预期，行业平均市盈率为46.6倍（2026年预期） [4][13] 财务与估值数据摘要 - 截至2026年3月20日，公司收盘价为142.99元，市值为239亿元 [6] - 2025年每股收益（最新摊薄）为2.98元，2026-2028年预测值分别为3.59元、4.65元、6.41元 [9] - 2025年净资产收益率为15.07%，2026-2028年预测值分别为12.59%、14.26%、16.81% [9] - 基于2026年3月20日收盘价，2025年市盈率为48.01倍，2026-2028年预测市盈率分别为39.88倍、30.77倍、22.31倍 [9]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价167.30元人民币 [4][6] 核心观点 - 公司业绩增长由新应用与新客户驱动，“处理+连接”产品矩阵与开发者生态的完善有望使其充分受益于快速发展的多元化AI端侧需求，业绩保持稳健增长 [1] - 尽管因上游成本、研发投入及股权激励费用等因素略下调短期盈利预测，但看好公司通过软硬件一体化布局把握端侧AI时代机遇 [4] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营收25.65亿元，同比增长27.82%；归母净利润4.98亿元，同比增长46.72% [1][2] - **季度表现**：4Q25营收6.53亿元，同比增长19.38%，环比下降2.10%；归母净利润1.21亿元，同比增长37.26%，环比增长4.83%，毛利率保持47.96%的高水平是利润增长关键 [1] - **收入结构**：智能家居仍是主要收入来源，但工业控制、医疗、能源、工具设备等非智能家居领域增速更高；收入增量主要来源于2024/2025年新增客户 [2] - **产品与毛利率**：芯片/模组及开发套件收入占比分别为38.2%/61.2%；2025年综合毛利率达46.63%，同比提升2.72个百分点，主要受益于产品组合优化及云服务软件收费加入硬件定价，其中模组及开发套件毛利率提升6.49个百分点至45.4% [2] - **费用与盈利**：2025年研发费用增长23%，但研发费用率同比下降0.91个百分点至23.52%；归母净利率达19.41%，同比提升2.5个百分点 [2] 2026年及未来展望 - **行业与战略**：物联网行业进入以功能能力提升为核心驱动力的技术升级周期，公司将继续围绕“处理+连接”战略，开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC等新市场 [3] - **产品管线**： - ESP8266/ESP32等老产品生命周期延长，贡献稳定收入 [3] - C2/C3/C6/S3系列保持高速增长；双频Wi-Fi 6 C5产品助力切入高带宽、高端消费电子市场 [3] - 高性能SoC P4及面向低功耗的C61等新产品将陆续起量 [3] - 首款支持Wi-Fi 6E的无线通信芯片已于2025年6月完成工程样片测试，2026年有望量产，助力进入智能网关等新市场 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为32.14亿元、41.13亿元、53.47亿元，同比增长率分别为25.29%、27.98%、29.99% [4][9] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为5.99亿元、7.78亿元、10.71亿元，同比增长率分别为20.38%、29.62%、37.89% [4][9] - **估值基础**：基于46.6倍2026年预测市盈率（参考Wind可比公司一致预期均值）得出目标价167.3元 [4][11]

内部控制 - 乐鑫科技董事会负责建立健全和实施评价内部控制有效性[8] - 注册会计师负责对财务报告内部控制有效性发表意见并披露重大缺陷[9] - 2025年12月31日乐鑫科技在重大方面保持有效财务报告内部控制[11] 审计机构 - 天职国际会计师事务所2012年03月05日设立，注册资本12500万元[27] - 天职国际主要经营场所为北京海淀区车公庄西路19号68号楼A - 1和A - 5区域[27] 人员信息 - 马罡通过2020年和2021年年检[38] - 张五一工作单位为天职国际上海分所[41]

激励计划审核 - 董事会薪酬与考核委员会审核2023年第二期限制性股票激励计划第三个归属期归属名单[1] - 拟归属激励对象符合任职资格、激励条件和计划范围[1] - 激励对象主体资格合法有效，归属条件已成就[1]

限制性股票授予情况 - 首次授予总量1338168股，占股本总额1.6694%[3] - 授予价格120元/股[3] - 激励人数212人，分三类[3] 归属比例与考核 - 第一类激励对象前两个归属期归属权益比例均为50%[4] - 第二类激励对象四个归属期归属权益比例分别为10%、20%、30%、40%[4] - 第三类激励对象四个归属期归属权益比例均为25%[4] - 第一类考核年度2022 - 2023年，二、三类为2022 - 2025年[6] - 2022 - 2025年二、三类激励对象营收目标值分别为15.50亿、17.63亿、20.00亿、25.00亿元，触发值分别为12.40亿、14.49亿、16.00亿、20.00亿元[6] - 激励对象绩效考核分四档，个人层面归属比例分别为100%、50%、25%、0%[9] 归属情况 - 2023年4月27日第一次归属42,711股，78人[14] - 2023年7月19日第二次归属34,266股，30人[14] - 2024年3月22日第二个归属期归属条件未成就，作废未归属股票[15] - 2025年5月9日第三次归属387,165股，115人[18] - 2025年11月15日第四次归属18,592股，5人[19] 价格与数量调整 - 2024年5月14日授予价格由118.40元/股调为83.86元/股，剩余可归属数量调整[24] - 2025年7月2日授予价格由83.86元/股调为59.47元/股，剩余可归属数量调整[25] 失效情况 - 截至2023年3月20日，62人不再具备资格，297,934股作废[22] - 截至2024年3月30日，39人放弃行权，29,630股作废[23] - 截至2025年11月14日，累计失效股份数591,839股[25] 最终归属 - 2026年3月20日，第四个归属期可归属数量755,885股[26] - 2025年公司营收256,527.54万元，公司层面归属比例100%[28] - 125名激励对象个人层面归属比例100%，可归属755,885股[29] 其他 - 2024年5月15日和2025年6月3日实施权益分派[32] - 本激励计划无董事、高级管理人员参与[34]

限制性股票授予 - 2024年3月28日首次授予858,600股，授予价格50元/股，授予人数327人[17] - 2024年10月23日授予23,298股，授予价格35元/股，授予人数8人[17] - 首次授予的限制性股票总量占授予时公司股本总额的1.0628%[3] 授予价格与数量调整 - 2024年5月14日授予价格由50元/股调为35元/股，剩余可归属数量调为1,202,040股[18] - 2025年7月2日授予价格由35元/股调为24.57元/股，首次授予剩余可归属数量调为1,227,623股[19] 归属情况 - 2025年4月25日第一个归属期归属295,274股，归属人数160人[15] - 2026年3月20日审议通过第二个归属期符合归属条件，可归属数量411,762股[20] 考核目标 - 第一类激励对象2024 - 2025年有目标值和触发值[6] - 第二类激励对象2024 - 2027年有目标值和触发值[7] 激励对象 - 激励人数共计165人，分两类[3] - 159名激励对象2025年度考核评级为B+及以上[22] 其他 - 2024年5月15日以78,261,241股为基数，每股派现1元，每股转增0.4股[1] - 2025年6月3日以111,255,729股为基数，每股派现0.6元，每股转增0.4股[1]