股东大会信息 - 2025年11月19日14时召开，地点在辽宁沈阳浑南区公司会议室[13] - 采用现场与网络投票结合，网络投票当天进行[13] 议案内容 - 取消监事会、变更注册资本等[16] - 修订及废止部分治理制度[17] - 新增2025年度日常关联交易预计额度26300万元[17][31]

人民财讯11月12日电，企查查APP显示，近日，拓荆键科(海宁)半导体设备有限公司发生工商变更，新 增国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司旗下国投集新(北京)股权投资基金(有限合伙)等为股 东，同时注册资本增至1511.42万元。企查查信息显示，该公司成立于2020年，经营范围包含：电子专 用设备制造；电子专用设备销售；半导体器件专用设备制造等，其大股东为拓荆科技，持股53.57%。 ...

IPO进程 - 公司IPO申请于2025年6月13日受理，并将于11月14日接受上交所上市审核委员会审议，进程顺利[1] 公司业务与行业定位 - 公司是国内领先的半导体设备核心零部件供应商，业务涵盖等离子体射频电源系统、等离子体激发装置等产品的研发、生产、销售及技术服务[3] - 公司属于新质生产力行业，上市目的为打造核心零部件平台，服务半导体设备等高端装备制造业[3] - 公司承认其产品迭代尚落后国际龙头企业一代，与国际水平存在差距[3] 财务表现 - 2025年上半年公司营业收入同比增长4.06%，但归母净利润同比下降11.99%[6] - 公司预计2025年全年营业收入为48,899.81万元至51,542.63万元，较2024年的54,079.03万元下降4.69%至9.58%[6] - 公司预计2025年全年归母净利润为9,870.59万元至11,074.73万元，较2024年的14,154.02万元下降21.76%至30.26%[6] - 2025年7-9月公司收入同比下降27.29%，归母净利润同比下降46.16%[6] 客户集中度与应收账款 - 公司前五大客户销售收入占比报告期内分别为73.54%、80.39%、90.62%及89.37%，客户集中度较高[7] - 向第一大客户拓荆科技的销售收入占比报告期内分别为45.23%、58.16%、63.13%及62.06%，依赖度超过60%[7][9] - 对拓荆科技的信用政策由月结30天变更为月结60天，导致2025年上半年应收账款账面余额增至14,685.86万元，应收账款周转率降至5.31次/年[8][9] - 应收账款余额占营业收入比例从2022年的12.63%上升至2025年6月30日的24.15%[9] 募投项目合理性 - 公司募投项目总额151,816.13万元，拟使用募集资金146,900.00万元，包括五个项目[11] - 营销及技术支持中心项目拟募投12,000万元，但公司销售费用率较低，2024年为1.48%，2025年上半年为1.52%，且行业可比公司平均销售费用率呈下滑趋势[11][12] - 补充流动资金项目拟募投16,900万元，但公司2025年6月末母公司资产负债率仅为15.21%，货币资金达4亿元，且无有息借款[12]

IPO基本信息 - 公司将于11月14日科创板IPO上会，计划公开发行不超过1693.0559万股 [2] - 此次IPO计划募集资金总额为14.69亿元 [8] 财务业绩表现 - 报告期内营业收入高速增长：2022年15815.8万元、2023年32526.85万元、2024年54079.03万元、2025年1-6月30405.63万元 [3] - 报告期内净利润同步高速增长：2022年2618.79万元、2023年7982.73万元、2024年14154.02万元、2025年1-6月6934.76万元 [3] 客户集中度风险 - 公司前五大客户销售收入占比持续攀升：2022年73.54%、2023年80.39%、2024年90.62%、2025年1-6月89.37% [3] - 对第一大客户拓荆科技的依赖尤为突出，销售收入占比分别为45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，六成以上收入来自该客户 [4] 客户与股东身份重叠问题 - 拓荆科技通过直接和间接方式合计持有公司3.42%的股权，是公司第一大客户兼股东 [4] - 公司主张拓荆科技持股未达5%，因此不构成关联方，双方交易未按关联交易核算 [4] 交易数据矛盾 - 2024年恒运昌披露向拓荆科技的销售收入为34142.26万元 [6] - 但拓荆科技2024年披露向其第二大供应商的采购金额为36741.28万元，两者相差2599.02万元 [6] - 2022年和2023年也存在类似数据差异：拓荆科技第五大供应商采购额分别为11474.53万元和25957.75万元，而恒运昌披露的销售额分别为7153.8万元和18918.04万元 [7] 资金状况与募投项目合理性 - 公司货币资金充裕：2022年末5101.02万元、2023年末7707.62万元、2024年末42711.33万元、2025年6月末40009.62万元 [8] - 截至2025年6月末，货币资金占资产总额比例高达44.91% [8] - 公司资产负债率维持在低位：2022年28.86%、2023年14.53%、2024年16.84%、2025年6月15.78%，远低于同行平均值 [9] - 流动比率和速动比率均远高于同行可比公司平均值，短期偿债能力极强 [9] - 在此背景下，公司仍计划通过IPO募资1.69亿元用于补充流动资金，其合理性受到质疑 [8][9]

涉及的行业与公司 * 行业：中国半导体设备（WFE - 晶圆厂设备）行业 [1] * 涉及公司：北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）、拓荆科技（Piotech） [1] 核心观点与论据 行业前景与驱动因素 * 2026年中国WFE支出预期将比2025年进一步增长，2025年支出已好于预期，DRAM、NAND和先进逻辑的产能扩张在2026年能见度更高 [2] * 设备本土化比率在DRAM和成熟逻辑领域加速提升，DRAM客户的本土化比率可能从10%翻倍至20%-30%，驱动订单更强劲增长 [2][10] * 行业情绪受益于三大主题：全球存储芯片上行周期、中国AI需求激增、设备本土化 [2] * 市场估值方法从关注EPS增长转向关注营收/订单增长，解释了近期与EPS改善不直接相关的股价上涨 [3] 盈利能力与竞争压力 * 三家公司第三季度毛利率均未达预期，面临更激烈的价格竞争和关键客户（尤其是NAND，成熟逻辑领域也日益增加）的压力，盈利能力展望恶化 [3] * 预期未来几年毛利率将锚定在约40%，研发费用率可能保持高位，但在牛市中对市场情绪影响不大 [3] * 中微公司毛利率结构性偏低的原因包括：向NAND客户紧急发货新设备产生的一次性费用计入营业成本；以及故意将部分研发费用计入营业成本以降低毛利率，从而增强议价能力 [34] 公司具体分析与投资建议 * 投资排序：中微公司 > 北方华创 > 拓荆科技 [1][4] * 北方华创：国内WFE平台领导者，产品组合最广，客户群多元，管理层指引2025年总营收395-400亿元人民币，净利润65亿元人民币（因第四季度确认12亿元人民币股权激励费用），预计2026年中国WFE需求增长8%-10%，内存占比将大于先进逻辑 [6][9][10] * 中微公司：技术领先且全球认可度最高，主要专注于干法刻蚀，并快速扩张沉积设备，尽管研发投入沉重侵蚀EPS，但未来成果可期，因多数研发项目由客户发起，管理层长期毛利率目标为40%，预计净利率将回升至20%以上 [7][33][35][36] * 拓荆科技：崛起的国内WFE供应商，专注于沉积设备并扩展先进封装设备，约三分之二营收和订单来自存储芯片，是长江存储扩张的主要受益者，管理层对在长鑫存储提升份额持乐观态度 [8][65][66] * 目标价调整：将北方华创12个月目标价上调至480元人民币（原为450元），中微公司上调至380元人民币（原为300元），拓荆科技上调至375元人民币（原为300元） [4] 其他重要内容 财务预测与估值模型更新 * 基于对存储和先进逻辑的积极信号，普遍上调了三家公司的营收预测，但下调了毛利率假设 [4] * 估值倍数：北方华创29倍2027年预期每股收益16.04元人民币，中微公司55倍2027年预期每股收益6.88元人民币，拓荆科技40倍2027年预期每股收益9.43元人民币 [4][102][103][104] * 北方华创2025年订单结构：先进逻辑:内存:成熟制程约为40%:30%+:20%+，预计2026年顺序为内存 > 先进逻辑 > 成熟制程 [10] * 拓荆科技库存中约一半（81亿元人民币）为已发货商品，合同负债暗示未实现收入可观，为2026年营收提供良好覆盖 [64] 战略与运营重点 * 北方华创倾向于通过并购平台化战略，通过收购小型WFE及零部件公司、捆绑销售和前瞻性研发获得先发优势 [11] * 拓荆科技通过少数股权投资扩展前端原子层刻蚀和先进封装中的研磨电镀设备，目标提供混合键合全栈解决方案 [66] * 北方华创计划今年招聘4000多名新员工，其中过半为研发人员，预计研发费用增长约20% [23] * 北方华创减少预付款和交货款，倾向于在验收时直接确认90%收入，导致合同负债下降，而拓荆科技的合同负债在增加 [64]

项目竣工与规模 - 上海临港拓荆科技项目由中建八局承建并已正式竣工投产 [1] - 项目总建筑面积达到9.07万平方米 [1] - 项目包含1号和2号生产车间、食堂宿舍楼、研发楼及相关配套附属建筑 [1] 产业定位与影响 - 项目将成为上海临港新片区半导体产业链的关键环节 [1] - 项目为区域半导体产业的集聚发展提供硬件支撑 [1] - 项目旨在助力打造完整、高效的半导体产业生态 [1]

股价表现与资金流向 - 11月11日盘中股价上涨4.40%，报352.90元/股，成交金额5.08亿元，换手率0.52%，总市值992.23亿元 [1] - 主力资金净流入1769.80万元，特大单买入1.12亿元（占比21.95%），卖出7727.19万元（占比15.21%） [1] - 公司今年以来股价累计上涨130.05%，近5个交易日上涨15.78%，近20日上涨42.50%，近60日上涨113.58% [1] 公司基本概况 - 公司主营业务为高端半导体专用设备的研发、生产、销售和技术服务，半导体专用设备业务收入占比96.47% [1] - 公司成立于2010年4月28日，于2022年4月20日上市，所属申万行业为电子-半导体-半导体设备 [1] - 所属概念板块包括增持回购、融资融券、大盘、基金重仓、半导体设备等 [1] 财务业绩与股东情况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入42.20亿元，同比增长85.27%；归母净利润5.57亿元，同比增长105.14% [2] - A股上市后累计派现1.74亿元 [2] - 截至9月30日，股东户数为2.52万，较上期增加78.46%；人均流通股11091股，较上期减少43.97% [2] 机构持仓变动 - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股512.05万股，较上期减少170.72万股 [2] - 易方达上证科创板50ETF（588080）为第五大流通股东，持股508.16万股，较上期减少70.87万股 [2] - 华夏上证科创板50成份ETF（588000）为第六大流通股东，持股490.15万股，较上期减少289.23万股 [2] - 诺安成长混合A（320007）和嘉实上证科创板芯片ETF（588200）分别为第七和第九大流通股东，持股均有减少 [2]

IPO申请与募资计划 - 上海证券交易所上市委员会定于11月14日审议公司的科创板首发申请 [1] - 公司拟募集资金14.69亿元 [1] 历史财务表现与近期业绩变脸 - 2022年至2024年，公司营业收入从1.58亿元增长至5.41亿元，净利润从2638.97万元增长至1.43亿元 [3] - 2022年至2024年，营收三年复合增长率高达84.91%，扣非净利润复合增长率达156.72% [9] - 2025年上半年，营业收入同比仅增长4.06%，归母净利润同比下降11.99% [9] - 2025年7-9月，营业收入同比下滑27.29%，归母净利润同比大幅下降46.16% [9] - 公司预计2025年全年营业收入变动区间为-9.58%至-4.69%，扣非净利润变动区间为-29.89%至-20.56% [10] 在手订单与资产负债 - 2023年末、2024年末和2025年上半年末，公司在手订单金额分别为2.60亿元、1.55亿元和1.20亿元，呈现持续下降趋势 [11] - 截至2025年6月30日，公司资产总额为8.74亿元，归属于母公司所有者权益为7.53亿元，资产负债率为13.86% [10] 单一大客户依赖与关联关系 - 2022年至2025年上半年，公司对拓荆科技的销售占比分别为45.23%、58.16%、63.13%和62.06%，连续两年半超过50% [13] - 拓荆科技通过直接持股和全资子公司上海岩泉间接持股，合计持有公司3.42%的股份 [14] - 2022年8月，拓荆科技以2000万元投资公司，投后估值5.7亿元；至2023年10月再次增资时，公司投前估值已飙升至30亿元 [15][16] - 2025年上半年，公司将拓荆科技的信用账期从30天延长至60天 [16] - 截至2025年6月30日，公司应收账款余额为13023.87万元，其中对拓荆科技的应收账款占比58.82% [17] 公司治理与股权结构 - 公司实控人乐卫平直接持股23.08%，通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心间接控制公司49.7861%股权，合计控制72.8727%的表决权 [19] - 实控人配偶曹立持有公司控股股东恒运昌投资30%股权，并担任公司行政总监；创始股东俞日明作为实控人配偶的妹夫，担任公司监事、高级销售经理 [20] 募资用途与资金状况 - 本次IPO拟募集资金15.5亿元，其中2.5亿元用于补充流动资金 [21] - 截至2025年6月30日，公司货币资金高达4.27亿元，同时持有3.4亿元的理财和结构性存款 [22][23] 收入确认疑点 - 2025年6月单月，公司实现收入8039.68万元，占上半年总收入的比例高达26.44%，该比例明显高于往年同期水平（2024年6月为8.21%，2023年6月为22.07%） [25][26] - 2025年6月公司对拓荆科技的销售额达到6065.91万元，占当月总收入的75.45% [26] - 拓荆科技在7-9月份对公司的采购额下降至5017.21万元，较6月份大幅减少 [27][29] 技术实力与市场竞争 - 公司称其自主研发的第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米制程，达到国际先进水平 [30] - 国产品在阻抗高速匹配、多频率电源等产品上，发展仍滞后于国际头部厂商 [30] - 2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统的国产化率不足12%，其中公司的市场份额为6.1%，位列国产厂商第一 [31] - 竞争对手英杰电气部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已成为中微公司供应商 [32] 监管关注 - 公司在递表仅20天后就被列入第二批首发企业现场检查抽查名单 [5] - 上交所在两轮问询中均重点关注了公司治理和内部控制的有效性及完备性 [20]

文章核心观点 - AI浪潮驱动存储芯片需求爆发，导致全球性短缺并引发涨价，国际原厂将资本开支倾斜于HBM等高端产品，使得传统存储供需缺口预计持续至2026年 [3][5][7] - 存储短缺催生了国内厂商的扩产预期，半导体设备作为扩产前置环节率先受益，设备国产化浪潮在资本市场掀起波澜 [3][6] - 国产半导体设备商三季度业绩表现亮眼，营收、净利润高速增长，存货与合同负债指标持续攀升，显示订单饱满，技术已在刻蚀、薄膜沉积等关键工艺取得突破 [8][9][10] 存储短缺催生扩产预期 - 存储芯片本轮上行周期由AI服务器、多模态应用等需求爆发带动，导致缺货涨价 [5] - 10月各存储型号价格加速上涨，环比涨幅从40%至100%不等，11月涨价势头未减，全球龙头闪迪宣布NAND闪存合约价格大幅上调50% [6] - 国际原厂将产能转向高阶服务器DRAM和HBM，退出低端市场，挤压了手机、PC等消费电子产能，造成结构性缺货 [6] - 市场共识认为AI带来的存储缺货将持续，招商证券研报指出2026年上半年存储行业供需缺口或将进一步扩大，价格涨势有望延续 [7] 国产设备三季报亮眼 - 半导体中信成份板块2025年前三季度实现营业收入总和852.07亿元，同比增长31.54%，归母净利润总和120.55亿元，同比增长32.63% [8] - 多家设备公司实现高速增长：拓荆科技前三季度营收42.2亿元同比增长85.27%，净利润5.57亿元增幅达105.14%；中微公司营收80.63亿元同比增长46.4%，净利润12.11亿元增长32.66%；长川科技归母净利润同比增幅高达142.14% [8] - 存货指标显示订单饱满：北方华创存货为301.99亿元，较年初增长近80亿元；中微公司存货达81.94亿元，拓荆科技为80.69亿元，均较年初增长逾10亿元 [8] - 合同负债指标预示高能见度：拓荆科技、北方华创、中微公司三季度末合同负债金额均超过40亿元，其中拓荆科技合同负债较年初增长19.1亿元或64% [9] 设备技术突破与市场需求 - 存储芯片制造是半导体工艺的皇冠，其扩产将显著带动刻蚀与薄膜沉积两大类核心设备的需求 [9] - 北方华创今年上半年迎来立式炉、物理气相沉积装备的第1000台整机交付里程碑，并发布离子注入设备、电镀设备等新产品 [10] - 中微公司前三季度刻蚀设备收入61.01亿元，同比增长约38.26%，其超高深宽比刻蚀工艺实现大规模量产，新开发的LPCVD、ALD等多款薄膜设备已顺利进入市场 [10]

财务业绩 - 2025年第三季度归母净利润为4.62亿元，同比增长225.07% [1] - 2025年前三季度归母净利润为5.57亿元，同比增长105.14% [1] - 预计2025年全年归母净利润为9.78亿元 [1] - 预计2026年归母净利润为14.71亿元 [1] - 预计2027年归母净利润为21.01亿元 [1] 业绩驱动因素 - 核心产品交付带来业绩高速增长 [1] - 公司在技术、客户、品牌等多个方面积累深厚 [1] - 当前在手订单充足 [1] - 产品线不断完善，产业化应用领域持续扩大 [1] 估值与前景 - 基于当前股价，2025年预测市盈率为89倍 [1] - 基于当前股价，2026年预测市盈率为59倍 [1] - 基于当前股价，2027年预测市盈率为42倍 [1] - 与行业内其他公司相比，公司的成长性更为突出和确定 [1]