行业背景与核心观点 - 2025年是中国房地产行业新旧动能转换、城镇化转型的关键时期，行业成功实现迭代，保交房任务全面完成，“好房子”建设迈出坚实步伐 [1] - 群众住房需求从“有无”转向对“品质”的更高追求，推动行业向品质深耕加速转型 [1] - 政策持续发力，明确了“安全、舒适、绿色、智慧”的“好房子”核心内涵，例如住建部将住宅层高标准提升至不低于3米，为国常会多次明确方向 [1] - 在政策与市场需求双重驱动下，主流房企加大“好房子”产品体系布局，在兑现交付规模基础上提升交付品质 [1] - 2025年年终至2026年年初，披露交付信息的企业数量相比上一年度明显增加，交付工作仍是行业与社会关注的核心焦点 [3] 2025年度交付总体表现 - 头部房企展现出强劲兑现能力，交付完成度普遍保持高位，尽管行业整体交付规模随销售大盘同步回调 [4] - 保利发展交付130,000套住房 [4] - 中海地产交付133,200套住房，并实现100%及时交付 [4] - 华润置地交付71,000套住房 [4] - 绿城中国交付118,600套住房 [4] - 碧桂园交付170,000套住房，交付规模领跑行业 [6] - 提前交付成为常态，多家房企交付标准远超基础要求 [5] - 万科地产累计交付212个社区，其中54个社区实现提前交付 [5] - 建发房产在全国44座城市为超5.7万户家庭完成交付，98%的项目较合同约定提前交付 [5] - 邦泰集团超60%的项目实现提前交付 [5] - 高收房率与高业主满意度成为行业鲜明特征 [6] - 华发股份全年交付2.6万套住房，超九成业主满意度 [6] - 中国铁建地产累计交付27个项目近万户，整体到场交付率超95% [6] - 中建壹品累计交付新房7,927套，一次性来访收房率达93% [6] - 保亿置业交付精装修房屋2,283户，集中交付率达91.99% [6] - 中国电建地产全年交付12个项目15个批次，到访交付率突破99% [6] 标准化交付体系建设 - 各大房企发力打造专属交付标准体系，将交付品质转化为可量化、可落地的执行准则 [8] - 保利发展制定“6321交付力体系”，将联合验收工作前置：提前6个月启动竣备并介入交付，提前3个月开展逐户验收，提前2个月启动交付大会，提前1个月完成90%的交付准备工作 [8] - 交付前一两个月，保利发展落实“一房五验”制度，组织项目各参与方及业主提前验房 [8] - 中海地产发布「中海好房子 Living OS系统」，凭借16大产品系统、24项客户期待及172项全维需求覆盖，构建覆盖居住全周期的标准化体系 [10] - 保利置业升级“吾心交付体系”，联动工程师、维保、物业提供一对一专业陪验，搭配“两小时内响应”快修服务，并落地POLY吾+社群 [10] - 邦泰集团提出“品质筑品位”品牌主张，建全并完善“质爱交付”全景交付品牌，2025年在7省20城35个项目完成49次交付，累计交付超28,000户 [10] - 华发股份推行“三检三查 + 第三方飞检”全流程品控机制，搭配全周期客户端风控体系 [11] - 中国铁建地产建立“集团 — 区域公司 — 项目组 — 物业公司”三层四级管控体系，覆盖16个关键服务环节，结合“两年竣备”体系细化三轮查验标准，交付前6个月启动专项筹备 [11] 透明化交付实践 - 透明化交付成为房企化解业主焦虑、赢得信任的关键抓手，通过搭建公开透明的沟通与监督机制，让业主深度参与建造全过程 [14] - 万科地产打造智慧工地体系，运用360全景相机、无人机巡检等技术实现24小时云监工，济南雪山万科城项目业主可通过手机小程序实时掌握施工进度与质量 [14] - 中国房地产业协会在济南市中万科城启动“验鉴好房子”活动，以“先验房后交房”模式实地检验项目施工工艺 [14] - 建发房产主动组织“业主预验收”，邀请业主亲临现场提前查验，做到“先验收，再交付” [18] - 中国电建地产推行家书播报、阳光建造机制，并邀请政府、监理、业主等五方成立“建委会”，从参观、监督、沟通、进度四方面确立阳光标准 [18] - 华润置地试点“全时工地开放”：主体封顶后，业主可随时预约进入工地，在工程师陪同下直面工艺全过程，该模式正从北京、宁波、三亚等试点项目逐步走向全国标准化 [18] 全流程交付服务升级 - 各大房企交付服务延伸至交付前、中、后全流程，以精细化、人性化举措构建无缝衔接的居住体验 [20] - 交付前，华发股份的南京华发四季雅筑项目提前三个月引入第三方机构开展三轮排查整改，交付前45天问题整改完成率100%，并在交付前一个月策划业主开放日 [20] - 交付前，华润置地通过“归家三部曲”配套21项全周期服务，设立“润邻大使”一对一专属对接，以“一户一档”进度播报实现信息透明，并开放大货区、组织实景体验，同时提供提前收房、精装加载策划、前置装修手续办理等服务 [20] - 交付中，华发股份在南京项目配置80人专业陪验团队与180人快修天团，实现1:2高配比服务，问题响应速度压缩至15分钟内，在中山学府壹号项目配备80人快修团队与50人一对一陪验团队 [23] - 交付中，华润置地全面推行“云交付”，设立一站式办理窗口实现“交付即办证/交证”，升级“生活化陪验”模式 [27] - 交付中，保利置业配备一对一验房工程师与快修团队；中国金茂打造“2对1”双专业陪验服务，联合多部门驻场办公，并营造归家仪式感 [27] - 交付后，华润置地持续通过“一户一档”跟踪装修进度，组织家电团购等便民服务，配套入住无忧服务包，加速底商落地 [27] - 交付后，建发房产依托“天天好”服务体系与AI钻石管家，提供全周期智能响应；中国铁建地产依托“全周期服务指引”，以“多维督导 + 智慧管理”推动“美好家三级六档”服务体系落地，通过年度检查、抽查及专项排查督导项目、整改服务品质问题 [27]

公司业务与市场地位 - 公司是国内TOD模式先行者之一 [1] - 公司拥有较为丰富的TOD项目经验和全面的开发能力 [1] - 公司的TOD项目已在北京 上海 广州 深圳 杭州 成都 武汉 南昌 长沙等多个城市落地 [1] 具体项目与合作 - 在深圳 公司与深铁集团合作开发两个地铁上盖项目 [1] - 两个合作项目分别为深圳超总基地片区的瑧湾汇和深圳北站片区的汇隆商务中心 [1]

公司回应与信息披露 - 公司于3月4日在互动平台回应投资者提问，表示其严格遵循深港交易所的相关规则要求履行信息披露义务 [1] - 公司明确表示不存在应披露而未披露的重大信息 [1]

公司股东结构 - 截至2025年9月30日，万科A的股东总户数为493，176户 [1]

公司融资状况与成本优化 - 公司持续与金融机构协调优化融资条件，旨在降低利息成本 [1] - 公司融资利率呈逐年下降趋势，目前已取得一些进展 [1] - 有关公司具体融资情况，需参阅公司定期报告 [1]

公司融资与担保情况 - 公司控股子公司西安亚建和业程投资获得大华银行约3.48亿元贷款续贷1年，续贷后贷款余额合计为3.2277亿元 [1] - 续贷担保方包括印力集团、西安亚建及相关境外主体，担保方式为保证、股权质押和资产抵押 [1] - 截至2026年1月末，公司及控股子公司担保余额为954.58亿元，占2024年末经审计归属于上市公司股东净资产的47.1% [1]

报告行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 - 折价成交个券中“23 发展 01”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“ H3 万科 01”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“25 长沙银行二级资本债 01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“25 江苏银行债 04BC”估值价格偏离幅度靠前 [3] - 成交收益率高于 5%的个券中地产债排名靠前 [3] - 信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间 [3] - 非金信用债成交期限主要分布在 2 至 3 年，3 至 4 年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在 4 至 5 年，4 至 5 年期品种折价成交占比最高 [3] - 分行业看建筑装饰行业的债券平均估值价格偏离最大 [3] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - 涉及“23 发展 01”“23 产融 09”等多只债券，剩余期限从 0 年到 9.14 年不等，估值价格偏离从 -19.73%到 -0.02%，成交规模从 10 万元到 116771 万元 [5] 净价上涨个券成交跟踪 - 包含“ H3 万科 01”“ H1 万科 04”等债券，剩余期限从 0.21 年到 28.47 年，估值价格偏离从 0.12%到 1.90%，成交规模从 10 万元到 24041 万元 [6] 二永债成交跟踪 - 涵盖“25 长沙银行二级资本债 01”“25 唐山银行二级资本债 01”等，剩余期限从 1.11 年到 9.30 年，估值价格偏离多为 0.01% - 0.04%，成交规模从 1001 万元到 149100 万元 [7] 商金债成交跟踪 - 涉及“25 江苏银行债 04BC”“25 光大银行科创债 01”等，剩余期限从 1.23 年到 2.81 年，估值价格偏离多为 0.02% - 0.03%，成交规模从 2003 万元到 88253 万元 [8] 成交收益率高于 5%的个券 - 有“ H3 万科 01”“ H1 万科 04”等，剩余期限从 0.10 年到 3.12 年，估值价格偏离从 -1.50%到 1.90%，成交规模从 2 万元到 1564 万元 [9] 当日信用债成交估值偏离分布 - 展示了信用债估值收益变动在[-10,-5)、[-5,0)、(0,5]、(5,10]区间的债券只数和成交规模 [10][11] 当日非金信用债成交期限分布 - 显示非金信用债成交期限在 0.5 年内到 4 - 5 年各区间的成交规模和折价成交占比 [12][13] 当日二永债成交期限分布 - 呈现二永债成交期限在 1 年内到 4 - 5 年各区间的成交规模和折价成交占比 [15][16] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 体现各行业非金信用债平均估值价格偏离和成交规模 [17][19]

大中华区房地产及综合企业研究报告关键要点 一、 涉及行业与公司 * 报告主要涉及**中国内地房地产市场、香港房地产市场**以及相关的房地产开发商、物业管理公司、经纪公司、REITs（房地产投资信托基金）[2][6][173] * 覆盖的中国内地开发商（H股）包括：**华润置地 (CR Land)、中国海外发展 (COLI)、龙湖集团 (Longfor)、万科 (H股) (Vanke)、建发国际集团 (C&D International)、绿城中国 (Greentown China)、越秀地产 (Yuexiu Property)、中国金茂 (Jinmao)、新城发展 (Seazen)** 等 [7] * 覆盖的中国内地开发商（A股）包括：**保利发展 (Poly Developments)、万科 (A股) (Vanke)、招商蛇口 (China Merchants Shekou)** 等 [7] * 覆盖的**物业管理公司**包括：华润万象生活 (CR Mixc)、万物云 (Onewo)、雅生活服务 (CG Services)、保利物业 (Poly Property Services)、中海物业 (China Overseas Property)、绿城服务 (Greentown Service) 等 [9] * 覆盖的**房地产经纪公司**为贝壳 (Beike) [9] * 覆盖的**香港房地产公司**（开发商及收租股）包括：新鸿基地产 (SHKP)、新世界发展 (NWD)、嘉里建设 (Kerry Prop)、九龙仓集团 (Wharf)、长实集团 (CK Asset)、恒基兆业地产 (Henderson)、信和置业 (Sino Land)、领展 (LINK)、港铁公司 (MTRC)、香港置地 (HK Land)、恒隆地产 (Hang Lung Prop)、九龙仓置业 (Wharf REIC)、希慎兴业 (Hysan)、太古地产 (Swire Prop) 等 [174] 二、 核心观点与论据 1. 中国内地房地产市场：下行周期持续 * **核心判断**：中国房地产市场将经历**“另外两年的下行周期”**，可能到**2027年中才会结束** [2][6][52] * **市场表现**： * **新房销售持续下滑**：2026年1月，百强开发商权益合约销售额同比下降**25%** [11][12] * **二手房交易加速**：2026年1月，12个城市的二手房日均成交量（7天移动平均）同比增长**11%** [14][15] * **库存高企**：截至2026年1月，80个主要城市的库存去化月数达**38.2个月**，其中低线城市库存月数创历史新高，达**31.7个月** [20][21] * **土地市场低迷**：2026年1月，300个城市土地出让金同比下降**48%**，其中一线城市降幅达**77%**；土地出让面积同比下降**36%**，一线城市降幅达**54%** [36][37][40][42] * **未来预测**： * **销售与开工**：预计2026年房地产销售面积和新开工面积均将**下降10%** [44][48] * **价格**：预计在2025年下跌**12%** 之后，2026年和2027年房价将分别再下跌**10%** 和**5%** [57] * **市场结构**：预计**二手房和租赁市场将跑赢新房市场**，到2026年，**二手房交易额将贡献总住房交易额的50%以上** [49] * **长期需求**：预计2023-2030年中国城市年均住宅需求将降至**8.42亿平方米**，较2015-2020年下降**37%** [58][61] * **问题剖析**： * **价格过高**：定价机制需从价格升值转向收益率驱动 [64] * **供应过剩**：毛坯房挂牌数据暗示中国住房空置率约为**18.8%**，对应**44亿平方米空置面积**，高于发达经济体 [64][72] * **租金收益率低**：截至2025年12月，一线城市租金收益率比平均抵押贷款利率低**1.22个百分点**，月租金收入难以覆盖月供（假设首付40%，利率3.1%）[29][30][31] * **社会租赁住房分流**：社会租赁住房供应（尤其是22个主要城市在2022年达到**800万平方米**的土地供应峰值）对私人住宅租赁市场产生了分流效应 [32][34] 2. 开发商分化与财务状况 * **财务指标**：截至2026年2月26日，H股和A股开发商的加权平均市净率 (P/BV) 分别为**0.54倍**和**0.59倍**，净资产收益率 (ROE) 分别为**3%** 和**-3%** [7] * **库存减值**：2021年上半年至2025年上半年，主要开发商的库存减值占库存比例平均为**9.3%**，其中碧桂园、新城发展、中骏集团的减值比例最高，分别达**24.1%**、**20.8%** 和**19.5%** [88][89] * **分化特征**： * **核心城市布局**：部分开发商（如绿城中国、建发国际、越秀地产）在核心城市（如杭州）的土地储备占比较高 [78] * **土地储备新旧**：建发国际在2021年后收购的可售土地储备占比最高 [81] * **区域开发商**：区域开发商土地储备规模较小 [83] 3. REITs市场：私人REITs崛起 * **公募REITs瓶颈**：发展慢于预期，截至2025年7月31日，70只公募REITs总市值为**2080亿元人民币**（**290亿美元**），其中8只商业公募REITs总市值为**320亿元人民币** [92][93] * **私人REITs优势**： * 目标为机构投资者，杠杆率上限为**50%**，资金用途无限制，资产类别多样 [95][97] * 截至2026年1月4日，已上市私人REITs总规模达**161.3亿元人民币**，另有**373.9亿元人民币**的项目在筹备中 [98][99] * 预计私人REITs市值将在未来3年内从目前的**160亿元人民币**增长至**1000亿元人民币** [103] * **驱动因素**： * **买方需求**：保险公司等机构资金寻求收益和流动性，预计到2029年，中国保险资金的权益配置将达**9.5万亿元人民币**（占总资金的**17%**），2024-2029年平均年现金流入**6700亿元人民币** [106][107] * **卖方动机**：开发商寻求资本循环再投资或业务模式向资产管理转型 [110][111] 4. 香港房地产市场：选择性复苏 * **核心判断**：香港房地产市场呈现**“选择性复苏”** [2][173] * **住宅市场**： * **需求催化剂**：潜在回流移民（2020-2025年约**32.1万**居民移居海外）、人才及非本地学生流入（预计非本地学生入学人数将从当前水平增长**48%**，至2029/30学年至少**14万人**）可能带来新需求 [176][180][182] * **市场表现**：2025年第四季度住宅交易量和价格环比分别反弹**14%** 和**5%**；2025年12月住宅租金同比上涨**5%** [185][187] * **供应与库存**：预计2024-2029年私人住宅年供应量将下降**36%**；去库存基本完成，可售资源有限，库存水平预计将逐步下降 [190][193][195] * **写字楼市场**： * **供应与吸纳**：香港正经历最后一波写字楼供应潮；截至2025年第四季度，整体甲级写字楼已连续九个月录得正净吸纳量 [136][138][142] * **租金与空置**：整体空置率微升至**14.1%**，而中环空置率小幅下降至**11.0%**；中环租金与恒生指数高度相关 [142] * **需求指标**：截至2026年1月，证监会持牌人数同比增长**4.8%**，其中主要买方和卖方机构持牌人数在2025年12月分别同比增长**6.4%** 和**8%** [145][146][147] * **零售市场**： * **销售复苏**：2025年香港零售额同比增长**1%**，但复苏率（相对于2018年）在2025年12月为**78%**，低于11月的**86%** [154][197] * **北向消费外流趋稳**：本地零售额已与2019年持平；前往内地的陆路离境人数自2024年8月以来放缓；山姆会员店和盒马App在港用户活跃度自2024年中后下降 [203][204][206][208] * **租金与供应**：2025年第四季度整体优质购物中心净有效租金环比下降**3%**，空置率为**9.7%**；香港和深圳的优质零售物业新增供应预计在2025-2027年下降 [169][170][210][212] 5. 股票投资观点 * **中国内地开发商**：推荐**新城发展 (Seazen)**（因其投资物业贡献增加）和**华润置地 (CR Land)**（因其投资物业组合的资本化率假设降低及资产净值提升）[121] * **香港地产公司**：近期（2025年8月）因对内地资产估值提升，上调了**嘉里建设 (Kerry Properties)、太古地产 (Swire Properties)、恒隆地产 (Hang Lung Properties)** 的目标价 [124] * **估值比较**：香港地产股估值处于历史低位。开发商板块当前平均市净率为**0.39倍**，股息率为**3.5%**；收租股板块当前平均市净率为**0.39倍**，股息率为**4.3%** [174] 三、 其他重要内容 * **租赁市场疲软**：一线城市租金挂牌量在2026年2月增加，但租金价格指数呈下降趋势，2025年第四季度一线城市租金加速下跌 [24][25] * **土地溢价分化**：2025年第三季度一线城市土地溢价上升，但在第四季度下降；二线及低线城市土地溢价保持低迷 [44][46][47] * **开发商土地收购**：2025年土地收购加速 [84] * **房地产估值差距**：公募REITs的股息收益率和隐含净运营收入资本化率受到压缩，而实物物业交易的资本化率在上升；上市地产股的估值（市净率）远低于其净资产隐含的净资本化率 [115][120] * **深圳零售市场**：深圳优质零售物业新增供应预计在2025-2027年下降 [210]

报告行业投资评级 - 维持对房地产行业的 **“增持”评级** [5][23] 报告核心观点 - 2月作为春节月，新房、二手房和土地市场均进入“淡季休整期”，房企普遍将推盘节点集中在3-4月的“小阳春” [5] - 目前各城市在松绑限制性政策、城市更新、收购二手房等方面持续发力，市场关注3月“小阳春”的成色 [2][5] - 展望2026年，作为“十五五”开局之年，在监管高质量发展要求引领下，考虑到市场总量出清深刻，当前约8万亿平方米的新房销售市场具备一定承接能力，需关注财政发力节奏及蓝筹房企竞争格局显现的时点 [23] 2026年2月百强房企单月销售环比下降 - **TOP100房企整体销售下滑**：2026年2月，前100强房企操盘口径销售金额为2888.1亿元，较2025年同期下降30.5%，降幅较2026年1月扩大3.3个百分点；权益金额为2196.2亿元，较2025年同期下降31.9%，降幅较1月扩大3.4个百分点，权益比为76% [5][7] - **TOP50房企销售同样下降**：前50强房企操盘口径销售金额为2534.20亿元，较2025年同期下降28.9%，降幅较1月扩大3.80个百分点；权益金额为1908.3亿元，较2025年同期下降29.0%，降幅较1月扩大3.2个百分点，权益比为75% [5][7] - **2月单月数据**：TOP100房企2月单月实现操盘口径销售金额1232.9亿元，环比下降25.5%，同比下降34.5%；实现权益销售金额910.5亿元，环比下降29.2%，同比下降36.2% [5][7] - **各梯队销售表现分化**： - TOP1-10房企：操盘销售金额1458亿元，同比下降27.0% [11] - TOP11-20房企：操盘销售金额480亿元，同比下降38.1% [11] - **TOP21-30房企**：操盘销售金额287亿元，同比下降16.4%，降幅相对最小 [12] - TOP31-50房企：操盘销售金额309亿元，同比下降31.1% [12] - **TOP51-100房企**：操盘销售金额354亿元，同比下降40.4%，降幅相对较大 [12] - **销售门槛变化**：对比2025年2月与2026年2月操盘口径销售门槛，TOP21-30房企的门槛从29亿元降至24亿元，同比下降17.1%，降幅最小；TOP31-50房企的门槛从19亿元降至11亿元，同比下降41.4%，降幅最大 [5][13] 2026年2月多数百强房企单月销售同比负增长 - **头部房企单月销售额**：2026年2月单月操盘销售金额最高为华润置地（101亿元），其次为保利发展（92亿元），建发国际集团、中国海外发展和绿城中国当月销售在74-86亿元之间，万科A、中国金茂和招商蛇口在33-73亿元之间 [5][18] - **增长与下跌情况**：前50强房企中仅有9家实现2月单月操盘金额同比正增长 [5][18] - **同比增速最高**：国贸地产（187.5%），其次为中交房地产（116.4%） [5][18][21] - **跌幅较大**：金地集团、电建地产等跌幅超过61% [5][18] - **1-2月累计销售**：前50强房企中，有12家1-2月累计操盘金额实现同比正增长，但越秀地产等公司同比负增长超过50% [18] 投资建议 - **维持“增持”评级**，并推荐以下四类公司 [5][23]： 1. **开发类**：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、城建发展、滨江集团、金地集团；H股-中国海外发展、建发国际集团 [5][23] 2. **商住类**：华润置地、龙湖集团 [5][23] 3. **物业类**：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [5][23] 4. **文旅类**：华侨城A [5][23]

担保信息 - 2024年度股东大会同意新增担保总额不超1500亿元，单笔低于50亿由指定高管审批[8] - 截至2026年1月31日，公司及控股子公司担保余额954.58亿元，占2024年末净资产比重47.1%[14] - 本次担保后，公司及控股子公司对外担保总额将为957.80亿元，占比47.26%[14] 贷款信息 - 2023年西安亚建和业程投资分别申请1.4亿和2.0797亿元贷款，2026年2月到期[8] - 目前西安亚建贷款余额1.148亿元，业程投资贷款余额2.0797亿元[10] - 大华银行同意为业程投资提供1年期贷款，金额变更为等值新加坡币3839.14万元[10] 资产信息 - 截至2025年12月31日，西安亚建资产总额54145.11万元，负债18952.89万元，净资产35192.22万元[11] - 截至2026年1月31日，业程投资资产总额4761.23万元，负债6814.73万元，净资产 - 2053.50万元[13]