公司核心事件与人事变动 - 万科董事长辛杰在失联23天后因个人原因辞去万科及深圳地铁的董事长职务 [1] - 万科前CEO祝九胜已被拘留 [7][8] - 辛杰自2025年初接任董事长以来，已9次向万科提供借款，总额超过250亿元 [3] 公司财务状况与债务压力 - 2024年万科归母净亏损高达497.78亿元，创历史记录 [8] - 2025年上半年营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%，归母净利润亏损119.47亿元，同比扩大21.25%，为2008年以来最严重的半年度亏损 [9] - 截至2025年6月，公司总负债规模为8729.88亿元，净负债率升至90.38% [10] - 公司现金流约800亿元，但一年内需偿还的债务超过1000亿元，总债务超过4000亿元 [3] - 现金短债比在0.48至0.83之间，均低于安全阈值1 [10] - 存在872亿元合作项目担保，其中23个项目合作方已出现债务违约 [10] - 综合融资成本从2024年的4.4%升至5.2% [10] 公司经营业绩表现 - 2025年上半年合同销售金额691.1亿元，合同销售面积538.9万平方米，同比分别下降45.7%和42.6% [12] - 年销售额较巅峰时期下降约80% [5] - 2025年一季度归母净利润同比暴跌16倍 [9] - 房地产开发项目结算面积同比下降45%，毛利率低至10%的历史低位 [9] 大股东深圳地铁的处境与影响 - 深圳地铁作为万科第一大股东，持股比例为27.18% [12] - 深圳地铁入股万科的综合成本为20.47元/股，截至2025年10月万科股价已跌至不足10元，导致深圳地铁浮亏超过50% [12] - 2024年深圳地铁亏损超过300亿元，2025年一季度又亏损几十亿元 [3] - 2025年上半年深圳地铁营收72.84亿元，同比下降21.67%，净亏损33.61亿元 [12] - 深圳地铁已累计向万科提供借款超过200亿元 [12] 行业背景与未来展望 - 房地产行业进入下行周期，高杠杆模式成为企业负担 [5] - 万科被视为行业转型的缩影，从“好学生”陷入困境 [15] - 公司未来可能面临三种走向：深圳地铁继续输血、部分退出或全面接管 [13] - 公司正通过资产处置、业务转型及科技赋能等方式自救 [15] - 公司能否渡过危机取决于自身自救能力及大股东的决心 [16]

报告行业投资评级 - 维持房地产行业“增持”评级 [4] 报告核心观点 - 2025年前三季度土地市场整体呈现缩量提质态势，三季度较一、二季度市场小幅降温 [2][4][7] - 核心城市聚焦度大幅提升，一二线城市溢价率维持相对高位 [4] - 央国企和头部房企为拿地主力，投资策略趋同且更为积极 [4] 2025年前三季度土地市场缩量提质 - **土地供应与成交规模收缩**：前三季度全国样本城市土地供应建面63,680万平方米，同比下滑15.5%；土地成交建面47,827万平方米，同比下滑8.4% [4][8][17][23] - **土地成交金额逆势上涨**：前三季度土地成交金额15,746亿元，同比上涨6.7%，主要受成交楼面均价同比大幅上涨17.9%至3,292元/平方米拉动 [4][8][23] - **市场表现分化**：一二线城市表现优于三四线，一线城市土地成交金额同比+12.6%，二线城市同比+16.2%，三四线城市同比-3.9% [4][8][23] 优质地块主导与核心城市聚焦度提升 - **楼面均价普遍上涨**：一线城市楼面均价30,399元/平方米（同比+32.4%），二线城市5,809元/平方米（同比+19.9%），三四线城市1,764元/平方米（同比+6.7%） [4][8][27] - **溢价率显著提升**：全国样本城市平均溢价率5%，同比上涨1.4个百分点；一线城市溢价率12.9%（同比+7.3pct），二线城市9.3%（同比+5.3pct） [4][30] - **核心城市热度高**：杭州、深圳、上海、成都等城市溢价率维持高位，分别为29.2%、19.4%、26.8%、15.9% [4][30][38] - **城市集中度加强**：前三季度TOP10、TOP20城市宅地出让金额在全国比重分别为47%、61%，较2024年全年分别提升13、10个百分点 [4] 央国企为拿地主力与重点房企投资策略 - **央国企主导投资**：前三季度权益拿地金额过百亿的10家房企中，9家为央国企，仅滨江集团1家民企 [4][44] - **拿地强度差异显著**：重点房企中滨江集团拿地强度最高，为91.2%；招商蛇口、建发房产、中国金茂拿地强度超过50% [4][44][45] - **头部企业集中度提升**：销售百强房企中TOP10的新增货值占比为68%，较2024年提升6个百分点 [49] 投资建议 - **推荐标的**：涵盖开发类（A股如万科A、保利发展等；H股如中国海外发展等）、商住类（华润置地、龙湖集团）、物业类（万物云、华润万象生活等）及文旅类（华侨城A）公司 [4][53]

合作项目概述 - 深圳市地铁集团有限公司与万科集团旗下长租公寓品牌泊寓正式签署协议，将深铁前海时代4号地块商务公寓交由泊寓运营[1] - 该项目是双方自2024年4月签订租赁运营合作框架协议后首个正式落地项目，标志着在住房租赁领域的融合发展迈出新一步[1] - 项目将引入泊寓管理的高端公寓品牌富瑞斯，为前海片区高端人才及商务精英提供373套服务式公寓[1] 合作背景与资产基础 - 2024年4月28日，深圳地铁置业集团有限公司与泊寓签署深铁项目租赁运营合作框架协议，双方将对适配长租公寓业务的深铁项目开展合作运营[3] - 深铁置业总开发规模达1819万平方米，在建体量1104万平方米，连续十年销售额破百亿，为租赁运营合作提供了坚实的资产基础[3] - 战略协议签订后，双方仅用4个月即宣布推出首个合作项目，结合了深铁置业的项目资产优势与泊寓的品牌影响力和运营优势[3] 项目区位与定位 - 合作项目坐落于深铁置业打造的超百万方TOD地标综合体深铁前海时代，涵盖住宅、办公、酒店、商业、公园、学校等多功能业态[3] - 项目占据核心区位优势，邻近地铁1号线鲤鱼门站，紧挨华润万象商圈，休闲、教育等配套优质且步行10分钟即可抵达，"轨交+租赁"优势凸显[3] - 为匹配前海片区高端居住综合区定位，泊寓将以富瑞斯标准打造服务式公寓，为注重品质生活的商务人士提供高品质租住服务[5] 泊寓品牌实力与市场地位 - 万科泊寓已成长为国内长租公寓领域的标杆品牌，于2023年宣布实现业务盈利，规模、效率、纳保量三项关键指标均位列行业第一[6] - 截至稿前，万科长租公寓业务累计管理规模超28万间，其中纳保房源超13万间，出租率近95%，客户满意度长期保持95%以上[6] - 业务服务品质已获超5700家企业客户认可，包括腾讯、比亚迪、大疆等知名企业，并实现了RIETs等不动产基金的突破[6] 合作意义与行业影响 - 此次合作是泊寓与深铁集团融合发展的最新落地实践，有助于深铁资产的良性循环和万科长租公寓业务的发展[5] - 合作体现大股东对万科长租公寓业务的充分认可，用实际行动对其发展给予了大力支持[5] - 富瑞斯品牌已进驻深圳、成都、济南、苏州等城市，获评2024中国房地产产品力TOP100发布"全国十佳高端公寓产品系"，得到市场和行业认可[5]

项目销售表现 - 项目首开125套房源收到190组认筹，认筹率约152%，开盘时间因此提前一周 [3] - 开盘首日，25套总价1.3亿至1.7亿元的“大平层”房源全部售罄 [3] - 项目个人认购金为760万元，企业客户认购金高达1900万元 [4] - 项目尚有少量总价在7000万元以下的房源仍在销售中 [7] 产品定位与核心卖点 - 项目均价约21万元/平方米，套均总价达到7600万元，单套最高售价约1.62亿元，是上海市第二个均价达21万元/平方米的高层住宅项目 [4] - 项目为超高层住宅，楼栋总高150米，在建筑高度严格受限的衡复风貌区十分稀缺，拥有稀缺的“天空权” [5] - 住宅部分层高设定约3.5米，高于当前市场常规的3.1—3.3米 [5] - 项目位于上海市知名板块“巨富长”核心区域，北临巨鹿路、南临长乐路 [5] - 项目总体量约9.65万平方米，规划保留全部石库门建筑作为别墅项目，并兴建150米超高层住宅 [7] 项目开发背景与历史 - 项目前身为上海高福里，始建于20世纪20年代，旧改历程长达24年 [3] - 2001年，上海市本土房企华洲地产就高福里旧改成立项目公司，但一直未能推进开发 [3] - 高福里地块旧改曾先后在2005年和2017年两次推动，但因居民较多、房屋产权复杂等原因被暂停 [7] - 2021年9月，旧城区改建第一轮意愿征询以98.84%的高比例通过 [7] - 2021年7月，上海万科入股项目开发公司，与华洲地产共同操盘 [3][7] 高端住宅市场分析 - 项目火爆反映了上海市高净值人群基数庞大，对核心地段优质住宅的需求持续旺盛，且这类资产具备显著的保值、增值特性 [5] - 2020年至2025年10月，上海市仅有27个项目套均总价超过5000万元，其中交易套数超过100套的项目平均去化率高达97% [8] - 当前全国房地产市场虽处于深度调整，但顶豪市场热销说明居住文化呈现持续迭代和升级的趋势 [8] - 高端客群愿意为城市确定性资源和稀缺性资源支付高额溢价，上海市核心地段的居住价值仍在被重新定价，且具有强劲的可持续性 [8]

法律纠纷概述 - 万科关联公司海南万骏因合同纠纷起诉大连万达集团、万达地产及王健林，案件涉及金额超过10亿元人民币，计划于2025年11月3日在上海市第二中级人民法院开庭审理 [1][2] - 纠纷源于2019年双方合作的"长春国际影都"项目，该项目总投资额达200亿元，规划面积1051平方公里，万科通过海南万骏入股项目公司15%股权并支付合作款项50亿元 [3] - 2021年6月万科要求提前退出合作并要求万达支付13.8亿元（含10亿元本金及利息罚息），但万达认为已偿还52.4亿元本息且万科已享受土地成本优惠，仅愿支付8至10亿元 [3] - 2023年6月万科申请诉前保全导致大连万达商管19.8亿元股权被冻结，该事件对万达上市计划造成影响，此前和解意向未果 [3] 万达集团近期动态 - 万达通过出售资产及推进商管重组改善资产负债结构，2023年12月与太盟签署投资框架协议成立大连新达盟 [4] - 2024年3月大连万达商管与太盟等5家机构签署投资协议，联合向大连新达盟投资约600亿元，合计持股60% [4] - 2024年9月大连新达盟注册资本由162.10亿元增至405.17亿元，显示新战投资金陆续到位 [4] - 2025年5月国家市场监管总局批准太盟、腾讯、京东等联合体收购万达持有的48座万达广场100%股权，覆盖39个城市 [4] 万科集团近期动态 - 2025年10月13日万科公告辛杰辞任非执行董事及董事长职务，选举黄力平担任新董事长，黄力平自2021年6月起任万科董事 [5] - 2024年9月17日大股东深铁集团再次向万科提供不超过20.64亿元借款用于偿还公开市场债券本息，累计提供借款达259.41亿元 [5] - 2024年上半年万科实现营收1053亿元，销售收入近700亿元，完成243.9亿元公开债务偿还，2027年前已无境外公开债到期 [6] - 万科表示在各方及大股东支持下积极推进改革化险与融合发展，到期公开债均如期兑付，公司正推动重归健康发展轨道 [6]

公司近期土地获取 - 10月22日公司于成都郫都区以底价3.16亿元获取两宗涉宅用地，在徐州铜山区以底价2.1325亿元获取一宗地块 [1] - 成都两宗地块由成都弘万瑞博置业发展有限公司竞得，该公司由公司持股51% [1] - 徐州地块由公司旗下徐州茗科企业管理有限公司以21325万元底价摘得，土地出让面积为35540平方米 [2] 获取地块具体信息 - 成都PD2025-13地块为住宅及商服用地，起始楼面价4550元/平方米，起始价2.34亿元 [1] - 成都PD2025-14地块为住宅用地，起始楼面价4570元/平方米，起始价0.82亿元 [1] - 成都两宗地块均位于郫都区犀浦街道，属于红光板块，地块周边生活配套较为稀少 [2] 公司投资策略与规模 - 公司坚持以存量资源盘活为主导、精准投资为补充的投资策略 [2] - 2025年上半年公司累计获取新项目6个，总规划计容建筑面积55.8万平方米，权益计容建筑面积29.6万平方米，权益地价约13.4亿元，新增项目平均地价为4528元/平方米 [2] - 2025年下半年以来公司至少在9城进行土地"补货"，包括石家庄、大连等地，总土地价款约33亿元 [3] 公司销售业绩 - 2025年前9月公司销售额为1002.9亿元，在行业中排名第六 [3] - 2025年前9月公司销售面积为770.5万平方米，在行业中排名第三 [3] 项目周边市场情况 - 成都红光板块目前仅有西宸春天项目有较多房源在售，其高层产品9月均价约1.31万元/平方米 [2] - 板块内蓝光长岛城、菁弘万科樟宜星光等其他项目均处于清盘阶段 [2]

近期土地收购活动 - 公司通过旗下子公司成都弘万瑞博置业发展有限公司在成都郫都区底价竞得2宗涉宅用地，总成交金额为3.16亿元 [1] - 成都所获PD2025-13地块成交价为4550元/平方米，净用地面积34321.59平方米，成交价2.34亿元 [1] - 成都所获PD2025-14地块成交价为4570元/平方米，净用地面积12017.38平方米，成交价0.82亿元 [1] - 公司通过旗下子公司徐州茗科企业管理有限公司在徐州市以底价摘得万达东C地块，起始总价约2.13亿元，建筑面积约5.33万平方米 [1] 投资策略与资源获取趋势 - 2024年公司累计获取新项目13个，总规划计容建筑面积137.0万平方米，权益地价总额约55.6亿元，新增项目平均地价为6670元/平方米 [2] - 2025年上半年公司累计获取新项目6个，总规划计容建筑面积55.8万平方米，权益地价约13.4亿元，新增项目平均地价为4528元/平方米 [2] - 公司投资策略强调以存量资源盘活为主导，2025年上半年通过存量盘活优化和新增产能近百亿元，盘活回款近60亿元 [2] - 公司2023年以来已盘活货值约785亿元，累计实现新增销售超200亿元 [2] - 公司拿地强调资源质量的持续改善，以更高标准挖掘增量投资机会，聚焦客户和市场基础好的片区 [3] 财务状况与经营表现 - 2025年上半年公司销售金额为691亿元，同比降幅较为明显，主要因新盘供应较少，以存量资源去化为主 [2] - 2024年新获取资源中存量盘活项目达11个，成为资源获取的绝对主体，主要分布在上海、广州、成都等核心城市 [2]

土地市场整体热度 - 前9个月TOP100企业拿地总额为7278亿元，同比增长36.7%，增幅较1至8月扩大8.7个百分点 [2] - 土地市场热点集中在核心区域优质地块，例如杭州一宗地块经过22轮竞价，溢价率达到19.93% [1] - 四季度通常为一年推地高峰，推地规模占全年比例约40%，预计市场供应将增加 [2] 房企投资策略与动态 - 万科下半年以来至少在9个城市土地市场进行“补货”，近期在成都和徐州均有拿地 [1] - 房企继续在重点城市加快“补仓”，央企、国企凭借资金优势仍是绝对拿地主力 [1][2] - 部分房企通过收购形式获取大规模土地，北京、上海、厦门等核心城市高总价地块交易频繁 [2] 土地供应与价值提升 - 市场出现部分“调规再出让”地块，政府通过降低容积率、降低商业比例等方式提升土地价值 [1] - 热点城市优质地块供应增加带动土地出让金同比实现增长 [2] - 多数城市尤其三四线城市土地市场仍处于深度调整中，推出、成交指标同比均下降 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年9月地产行业仍处下行通道，前端投资降幅加剧，传统周期下价格仍有压力 [2] - 新房与二手房价格差拉大，新项目的边际效益在递减 [2] - 前9月地产投资累计同比下降13.9%，预计全年下降将超过10%，对应投资额减少约1万亿元，如何对冲地产投资下滑成为市场焦点，预计城市更新和新科技基建是有力补充 [5] - 企业策略转向“抛开库存、仅看新增”，聚焦好地段、好品质的新项目以获取好销售和好利润，该趋势预计将持续 [63] 2025年1-9月行业整体数据表现 - 开发投资完成额累计67,706亿元，同比下降13.9% [8][11][12] - 商品房销售额累计63,040亿元，同比下降7.9% [8][11][27] - 新开工面积累计4.54亿平方米，同比下降18.9% [8][11][18] - 竣工面积累计3.11亿平方米，同比下降15.3% [9][11][18] - 房企到位资金累计72,299亿元，同比下降8.4% [8][9][11][46] 2025年9月单月数据环比变化 - 开发投资完成额环比下降9.9% [8] - 商品房销售额环比上升47.3% [8] - 商品房销售面积环比上升48.5% [8] - 新开工面积环比上升21.8% [8] - 竣工面积环比上升29.1% [8] - 开发资金来源环比上升13.5% [8] 投资与开发指标深度分析 - 住宅开发投资累计52,046亿元，同比下降12.9%，占房地产开发投资比重为76.9% [12] - 2025年1-8月土地购置费为23,751.87亿元，同比减少10.2% [14] - 房屋施工面积64.86亿平方米，累计同比下降9.4% [18] - 单月投资增速已降至-21.3%，新开工面积和销售金额降幅收窄至-15.0%和-12.4%，分别收窄4.8和2.4个百分点 [5][62] 销售市场表现与结构分化 - 商品房销售面积累计6.58亿平方米，同比下降5.5% [11][27] - 住宅销售额同比下降7.6%，办公楼销售额同比下降8.1%，商业营业用房销售额同比下降12.8% [27] - 一线城市商品住宅销售面积2,010万平方米，累计同比上升1.6%，销售额9,421亿元，累计同比持平 [30][32] - 二线城市商品住宅销售面积10,856万平方米，累计同比下降0.6%，销售额17,284亿元，累计同比下降4.4% [30][32] - 三四线城市商品住宅销售面积42,197万平方米，累计同比下降8.1%，销售额28,624亿元，累计同比下降12.6% [30][32] - 9月新房市场部分城市如北京、上海、杭州出现环比上涨，而70大中城市二手房市场无环比上涨城市 [5][63] 库存与资金状况 - 截至2025年9月末，全国商品房待售面积7.59亿平方米，去化周期为8.99个月 [38][45] - 35城月度可售面积3.18亿平，库存出清周期22.18个月；一线、二线代表、三四线代表城市库存出清周期分别为12.68个月、24.34个月、26.45个月 [39] - 2025年1-9月销竣比为2.11 [38][44] - 资金来源中国内贷款累计11,294亿元，同比下降1.4%；自筹资金累计26,111亿元，同比下降9.3%；个人按揭贷款累计9,884亿元，同比下降10.6% [9][48] 投资建议与推荐标的 - 推荐关注四类企业：开发类、商住类、物业类、文旅类 [5][61] - 具体推荐标的包括：万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正、华侨城A [5][61] - 短期以扩张型公司为首选 [63]

土地交易概况 - 10月22日成都郫都区出让2宗相邻涉宅用地 [1] - 2宗地块总成交金额为3.16亿元 [1] - 2宗地块均由万科和成都润弘投资联合体以底价竞得 [1] 地块交易细节 - 第一宗地块楼面价为4550元/平方米，成交价为2.34亿元 [1] - 第二宗地块楼面价为4570元/平方米，成交价为0.82亿元 [1]