核心交易内容 - 中旅国际联合中旅资本及吉林省旅控集团收购万科旗下吉林省松花湖国际度假区开发有限公司75%股权和北京万冰雪体育有限公司75%股权 [1] - 松花湖度假区滑雪面积达220公顷 拥有50条雪道和55公里总长度 年接待能力15000人 [1] - 万冰雪公司以雪场开发规划 建设咨询 运营管理为核心业务 累计管理9家知名雪场 [2] 资产处置战略 - 万科2025年加大资产周转力度 上半年完成13个大宗交易项目 签约金额64.3亿元 [4] - 通过存量盘活优化回款57.5亿元 2023年以来累计盘活64个项目 涉及可售货值785亿元 [4] - 近期处置资产包括北京金域缇香商业资产 上海金桥万创中心产业园及翠湖国际项目等 [4] 组织架构调整 - 新设集团总部 地区公司 事业部三类组织 分别定位风险控制中枢 业务协调中枢和专业运营中枢 [5] - 地区公司整合原区域公司与城市公司 事业部专注轻资产运营能力输出 [5] - 调整目标为强化组织管控与市场活力平衡 提升治理效能与业务发展 [6] 行业运营数据 - 中旅国际2024-2025雪季运营7家滑雪度假区 管理115条雪道和390公顷滑雪面积 年接待近200万人次 [1] - 松花湖项目已发展为国家级4A景区 国家级滑雪旅游度假地及国家级体育产业示范单位 [1] 公司战略表述 - 万科管理层承认开发业务沉淀大量难以短期变现资源 强调盘活存量资源重要性 [3] - 公司将持续尝试多种资源盘活方式 重点关注物流与长租公寓等优质运营资产 [5] - 中金公司分析认为万科中短期新增项目有限 存量土储盘活将继续贡献销售和现金回流 [4]

收购事件概述 - 中国旅游集团旗下香港中旅国际投资有限公司联合中旅资本及吉林省旅控集团收购万科集团旗下吉林省松花湖国际度假区开发有限公司及北京万冰雪体育有限公司 [1] 松花湖度假区核心优势 - 地处北纬43度冰雪黄金纬度带 是世界三大粉雪基地之一 滑雪面积达220公顷 拥有50条雪道 初/中/高级雪道比例达国际黄金标准4:4:2 可同时满足15000人滑雪 [3] - 累计接待游客超900万人次 连续八年获"中国最佳滑雪度假区"称号 [3] - 2023-2024雪季滑雪人次突破百万 打破欧美滑雪场长期垄断 [1][5] - 夏季平均气温22摄氏度 紫外线指数不超过5 年微风天数超120天 具备避暑胜地特质 [2] - 交通便利：距吉林市区15公里 距长春龙嘉机场86公里 沈白高铁通车后沈阳至长白山仅需2小时 [3] 中旅国际战略布局 - 此次收购填补公司在大东北冰雪产业布局空白 是其首次涉足冰雪领域 [4] - 通过并购北京万冰雪体育公司获得成熟管理资源：该公司管理7家滑雪度假区 115条雪道 390公顷滑雪面积 年接待近200万人次 [5] - 公司已完成青甘宁大环线 大滇西环线等战略布局 运营项目超60个 含17个5A级景区和21个4A级景区 [10][11] - 擅长稀缺资源运营 成功打造宁夏沙坡头5A景区 大理洱海生态廊道等标杆项目 [10][11] 冰雪行业发展趋势 - 2023-2024雪季全国滑雪总人次达2308万 同比增长16.3% 参与人数1280万 同比增长14.49% [7] - 中国成为全球最大室内滑雪大国 滑雪热持续超越冬奥会时期水平 [7] - 全球55个百万人次滑雪场中80%位于阿尔卑斯山脉 中国北大湖与松花湖成为新晋成员 [8] - 滑雪市场呈现消费升级趋势：新手参与度提升（雪场设"雪搭子"促销机制） 资深滑雪者持续回归 [7] 协同效应与前景 - 收购使公司直接获得成熟消费群体 无需过渡期即可运营百万级客流滑雪场 [5] - 公司将松花湖定位为"国际知名旅游度假目的地" 目标打造中国冰雪旅游新标杆 [6] - 中国免签政策扩大吸引国际滑雪爱好者 优质雪场资源具备接待全球游客潜力 [8]

交易概述 - 中旅国际以轻重结合模式收购万科旗下松花湖滑雪度假区和万冰雪公司 成为万科冰雪业务接盘方 [1] - 交易包括6个室外滑雪度假区 1个室内滑雪场和11家滑雪学校 涵盖吉林 北京 内蒙古 河北 山西 河南 浙江等地项目 [3] - 吉林松花湖度假区为全资持有自主开发项目 曾成功进行资产证券化融资 属于冰雪业务核心资产 [3] 资产细节 - 重资产部分为吉林松花湖国际度假区 系中旅国际收购的首个大型滑雪场项目 [1] - 轻资产部分为万冰雪公司 负责运营管理万科山地和滑雪度假品牌 [1] - 收购具体价格未披露 工商登记尚未更新 [2] 业务历史 - 万科冰雪业务发展历时15年 自2010年接洽松花湖项目起步 [3] - 2017年成立冰雪事业部 2020年底并入酒店及度假事业部 由丁长峰出任首席合伙人 [3] - 业务发展过程中经历挫折 包括丢失吉林乔杉北大壶雪场运营权 河北张家口崇礼汗海梁度假区因拆迁和疫情中止 [6] 财务表现 - 冰雪业务收入规模极小 最好年份2024-2025雪季收入仅3.1亿元 [5] - 在万科数千亿年收入中占比微乎其微 [5] - 行业特性为投入大 周期长 回报慢 不符合高周转房企运营模式 [6] 行业背景 - 多家房企在冰雪赛道发展受阻 融创冰雪板块香港上市架构无下文 奥山控股两度上市搁浅 [6] - 万科在中期工作会议中承认多赛道布局超出公司承载能力 形成大量低效投资 [6] - 此次交易标志万科基本完成冰雪业务剥离 [2][7]

行业趋势 - 全国商品房销售面积同比降幅较2024年同期收窄15.5个百分点 [1] - 70个大中城市新建商品住房和二手住房价格指数同比降幅自去年10月以来持续收窄 [1] - 房地产市场止跌回稳态势将持续巩固 中长期风险陆续出清且预期好转 [1] 国际评级机构观点 - 惠誉将万科评级确认为CCC 反映对行业过度看空态度 [1] - 国际评级机构近两年对国内房企采取无差别下调评级策略 [1] - 评级调整对万科境内外融资无实质影响 境内金融机构不再以国际评级为主要参考 境外融资因中资房企融资基本停摆而影响甚微 [1] 公司经营表现 - 上半年实现营收1053亿元 销售收入近700亿元 [2] - 高质量交付超4.5万套房屋 销售回款率超100% [2] - 多地项目开盘去化率超90% 完成大宗交易签约金额超60亿元 [2] - 盘活存量资源回款近60亿元 2023年以来累计盘活可售货值近800亿元 [2] 业务发展 - 经营服务业务全口径收入284亿元 经营效益保持行业前列 [2] - 已如期偿还243.9亿元公开债 2027年前无境外公开债到期 [2] - 与深圳地铁置业集团签署租赁运营合作框架协议 深化住房租赁领域融合 [2] - 成功实施全球首例机器人自主搭乘地铁配送货项目 [2]

投资评级 - 增持评级 维持[9] 核心观点 - 行业整体承压背景下 公司核心要务在于维持资金链平衡 在渡过流动性压力 成功穿越周期的前提下 公司存续价值仍相对突出[2] - 公司积极盘活库存 处置资产 回笼现金 融资端积极争取各类金融机构支持 上半年并表范围内新增融资和再融资249亿元(不含股东借款) 股东端深铁集团给予流动性支持 截至当前已累计向公司提供238.8亿元的股东借款[2][12] 财务表现 - 2025H实现营收1053.2亿元 同比下降26.2% 归母净利润为亏损119.5亿元(去年同期亏损98.5亿元) 综合毛利率10.0% 同比提升1.9个百分点[6] - 业绩亏损主因投资净收益亏损5.7亿元(去年同期盈利17.1亿元) 计提资产与信用减值54.5亿元(去年同期41.1亿元) 以及部分大宗资产和股权交易价格低于账面值[12] - 截至2025H公司账上预收款1598.4亿元 同比下降42.6% 预收账款/年化结算收入=0.66X[12] 经营状况 - 2025H公司销售额691.1亿元 同比下降45.7% 销售面积538.9万方 同比下降42.6% 行业排名TOP7 销售均价1.28万元/平 同比下降5.4%[12] - 加速库存去化 年初现房/准现房/车商办分别实现销售额176/183/81亿元[12] - 2025H合计获取6个项目 全口径拿地金额25.3亿元 同比上升147.7% 拿地面积55.8万方 同比上升126.8% 拿地强度分别为3.7%和10.4%[12] - 新开工量294.1万方 同比下降28.6% 竣工量521.5万方 同比下降39.3% 分别完成全年计划量的44.0%和36.9%[12] - 截至2025H未竣工土储6234.6万方(在建3227+待建3007万方) 同比下降24.1%[12] 多元业务表现 - 万物云全口径营收181.7亿元 同比增长3.1%[12] - 物流仓储业务全口径营收20.7亿元 同比增长6.7% 累计已开业150个项目 可租赁面积达1045万方[12] - 商业实现全口径收入41.0亿元(去年同期45.9亿元) 累计开业179个商业项目 总建面1034万方 出租率93.2%[12] - 长租公寓业务收入18.0亿元 同比增长4.1% 已布局全国27.3万间房间 累计开业19.8万间[12] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利分别为-205亿元/-101亿元/-30亿元[12] - 预测2025年每股收益-1.72元 每股经营现金流0.49元 市净率0.42倍[17] - 预测2026年每股收益-0.84元 每股经营现金流-0.04元 市净率0.44倍[17] - 预测2027年每股收益-0.25元 每股经营现金流1.21元 市净率0.44倍[17]

组织架构调整 - 万科撤销开发经营本部和所有区域公司 设立16个地区公司 包括北京公司 云桂公司 上海公司 广佛公司等 [1][4] - 调整前为5大区域公司加2个直管公司和2个总公司 即5+2+2架构 于2024年10月落地 目的是缩减区域公司数量 减少管理层级 集团集约管理 下沉业务前线 [1] - 内部未正式发布文件 新架构分为集团总部 地区公司 事业部三类组织 [1] 组织职能定位 - 集团总部定位为风险控制中枢 战略运营中枢 资产价值中枢和科技创新中枢 负责发展战略制定 日常经营管理和决策 风险管控 重点增强业务管控能力 [2] - 地区公司定位为一线业务协调执行中枢 负责开发业务并统筹协调经营服务业务在属地开展 由原区域公司 城市公司合并组成 基于业务体量 发展前景 货值等因素 [2] - 事业部定位为经营服务业务专业运营中枢 负责日常经营管理 输出轻资产运营能力 [2] 地区公司负责人任命 - 北京公司总经理李刚 副总经理王智余 云桂公司总经理梁勇 上海公司总经理耿冰 广佛公司总经理周轶群 [1][4] - 深圳公司总经理唐激杨 莞珠公司总经理周嵘 浙江公司总经理陈灏 苏皖公司总经理任鹏飞 苏南公司总经理谭伟 [4] - 东北公司总经理曾巍 津冀公司总经理王一川 山东公司总经理张强 西北公司总经理金亚斌 华中公司总经理易平安 福建公司总经理卞文军 西南公司总经理刘伟东 [4]

评级下调 - 惠誉将万科企业股份有限公司的评级下调至CCC- [1] - 惠誉将万科香港公司的评级下调至CCC- [1]

核心观点 - 万科进行组织架构调整 核心是总部收权 区域变城市公司 扁平化管理 [1] - 开发经营职能收归集团 设立13个中心平行运行 [1] - 拆分区域为16个城市公司 北京区域变动最大 涉及深铁系管理人员 [3][8] - 原八大业务板块未受影响 包括物业 商业 办公等 [1] - 大部分原管理层人员保留职位 显示管理层稳定性 [8] 组织架构调整 - 开发业务经营业务集中调整 总部设立13个平行中心 [1] - 投资发展中心由李嵬任总经理 原西南区域负责人 [2] - 产品管理中心由张海负责 原开发经营本部首席合伙人 [2] - 工程管理中心由曹江巍负责 原北京区域负责人 [2] - 数智科技中心由胡博负责 属于离职回流人员 [2] - 品牌营销中心由丁宁负责 原宁波万科总经理 [2] 区域拆分方案 - 北京区域拆分为三个城市公司：北京 津冀 山东 [3] - 北京公司含雄安 总经理李刚为深铁系高管 [3] - 津冀公司合并天津 石家庄 冀北 总经理王一川 [3] - 山东公司总经理张强 [3] - 华东区域划分为四个城市公司 负责人基本不变 [4][5] - 上海公司耿冰 浙江公司陈灏 苏皖公司任鹏飞 苏南公司谭伟 [5] - 南方区域划分为五个城市公司：深圳 广佛 莞珠 福建 云桂 [6] - 深圳公司唐激杨 广佛公司周轶群 莞珠公司周嵘 福建公司卞文军 [7] - 云桂公司梁勇 原西南 华中 东北 西北改为城市公司 [8] 人事变动特点 - 城市公司层面变动最大的是北京 深圳 广佛三地 [8] - 原西北总公司负责人郭继勋未出现在新名单 由金亚斌接任 [8] - 出现离职回流人员 如胡博任数智科技中心负责人 [2] - 大股东深铁系人员进入北京公司管理层 [3] - 大部分原管理层负责人保留职位 显示调查后稳定性 [8]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[13] 核心观点 - 7月核心城市核心地块供应继续放缓 低线城市土地供应有所放量[2][6] - 土地成交整体平淡 仅低线城市同比边际改善[2][7] - 中海 绿城 招蛇7月在土地市场积极发力 金茂 建发 绿城1-7月拿地强度较高且销售表现更好[2][8] - 7月样本房企重点项目中 滨江预计利润兑现相对更优 绿城 招蛇 中海获取地块区位能级更高[2][9] - 结构上重视具备区域优势 产品力和轻库存的龙头房企 以及拥有稳定现金流的龙头经纪 商业地产和央国企物管[2][10] 土地供应情况 - 2025年1-7月全国300城涉宅用地累计推出建面同比-17% 一线/二线/三四线累计同比分别为+23%/-2%/-21%[6] - 北上广深杭成等6城核心行政区累计同比+30% 一二线及6城核心供应累计同比继续回落 三四线供应累计同比降幅收窄[6] - 7月当月300城涉宅用地推出建面环比-22% 6城核心当月推出建面环比-51%[6] - 一线/二线/三四线当月推出建面环比分别为-39%/-48%/+1% 6-7月三四线城市土地供应为年内最高[6] 土地成交情况 - 1-7月全国300城涉宅用地累计成交建面/成交金额同比分别为-6%/+25%[7] - 一线/二线/三四线累计成交建面同比分别为+15%/+9%/-10% 累计成交金额同比分别为+49%/+34%/+2%[7] - 6城核心行政区累计成交建面/成交金额同比分别为+41%/+80% 仅三四线成交同比边际改善[7] - 7月当月300城成交建面/成交金额环比分别为-16%/-27% 成交溢价率8.4%边际提升 流拍率进一步降低至7.6%[7] 房企拿地表现 - 7月中海 绿城 招蛇拿地力度较大 全口径拿地金额分列前3 为149亿元 139亿元 68亿元[8] - 1-7月累计拿地金额前3位是绿城 建发 中海 拿地金额分别为621亿元 617亿元 553亿元[8] - 累计拿地金额同比涨幅超80%的依次有金茂 中海 绿城 招蛇 保利 建发 华润等[8] - 金茂 建发 绿城等1-7月拿地强度超70%处较高水平 金茂 越秀 建发 华发等销售同比表现较好[8] 重点项目质量分析 - 区位能级角度 7月中海（3宗 143亿） 绿城（4宗 133亿） 招蛇（3宗 62亿） 金茂（1宗 15亿）获取地块均位于高能区[9] - 其他房企（滨江 保利 建发 华润）获取重点地块也均位于高中能级[9] - 盈利水平角度 本月保利 建发 金茂（各1宗）获取项目预计盈利水平较优[9] - 滨江（2宗 34亿） 华润（1宗 27亿）也有较好预期利润兑现度[9] - 综合考虑获取数量和质量 7月滨江获取重点项目利润兑现相对更优 绿城 招蛇 中海获取能级更高[9] 具体项目清单 - 样本房企7月获取总地价超10亿元重点项目共16宗 覆盖深圳 上海 武汉 杭州 长沙 苏州 温州 南京等城市[40] - 最高单宗成交价项目为绿城获取上海虹口区北外滩地块（64.72亿元 楼面价126,577元/平）[40] - 最高楼面价项目为绿城上海虹口地块（126,577元/平） 其次为招蛇深圳前海地块（84,180元/平）[40] - 可对标最高售价项目为中海上海静安地块（14.1万元/平）和绿城上海虹口地块（16.6万元/平）[40]

板块表现 - 房地产开发板块当日上涨1.05%，领涨个股为张江高科 [1] - 上证指数上涨1.14%至3843.6点，深证成指上涨2.25%至12571.37点 [1] 资金流向 - 板块主力资金净流入10.24亿元，游资净流出4.38亿元，散户净流出5.86亿元 [2] - 张江高科主力净流入8.11亿元（占比34.07%），游资净流出4.25亿元（占比17.87%），散户净流出3.85亿元（占比16.2%） [2] - 万通发展主力净流入5.07亿元（占比11.95%），游资净流出2.75亿元（占比6.48%），散户净流出2.32亿元（占比5.46%） [2] - 天保基建主力净流入8408.8万元（占比11.81%），散户净流出7032.88万元（占比9.88%） [2] - 万科A主力净流入4249.97万元（占比2.98%），游资净流入1137.88万元（占比0.8%），散户净流出5387.85万元（占比3.78%） [2] 个股资金动态 - 浦东金桥主力净流入3336.78万元（占比11.72%），散户净流出3045.39万元（占比10.69%） [2] - 万业企业主力净流入2518.37万元（占比6.11%），游资净流入427.46万元（占比1.04%），散户净流出2945.83万元（占比7.14%） [2] - 首开股份主力净流入2242.33万元（占比17.46%），游资净流出1126.5万元（占比8.77%），散户净流出1115.82万元（占比8.69%） [2] - 中国国贸主力净流入1524.34万元（占比18.9%），游资净流入171.43万元（占比2.13%），散户净流出1695.76万元（占比21.03%） [2]