昆明楼市整体表现 - 上周昆明楼市供应5.33万㎡环比上涨23% 成交7.27万㎡环比上涨32% 成交均价12674元/㎡环比上涨7% [1] - 市场呈现两极分化现象 高端改善型楼盘与高性价比刚需楼盘同步走量 [6] - 主城区上周无土地供应与成交 [6] 重点项目销售动态 - 龙湖天境首开劲销4.1亿元 单周备案1.31亿元成交73套 成交均价15088元/㎡ 套均价179万/套 [3][6] - 邦泰春华序单周销售0.46亿元成交35套 成交均价9959元/㎡ 套均价133万/套 [6] - 万科·都会半岛单周销售0.29亿元成交21套 成交均价13025元/㎡ [6] - 高端盘邦泰观云单周销售0.55亿元成交均价18836元/㎡ 龙湖·山海原著单周0.26亿元成交均价18941元/㎡ [6] 新盘入市与产品特性 - 中通联大书山首开推出173套房源 认购110套去化率64% 成交均价10200-11500元/㎡ [7] - 项目作为昆明首个四代洋房 标准层得房率136% 首层达252% 顶层达187% [7] - 邦泰观云加推38套去化率26% 成交均价18000-20000元/㎡ 邦泰春华序加推62套去化率24% 成交均价10500-12000元/㎡ [10] 基础设施进展 - 龙街村城改配套小学规划2.7万㎡ 建设24班制小学含5栋建筑 [10] - 官渡古镇配套中小学占地67.68亩 分两期建设含小学教学楼、艺体楼及中学教学楼、宿舍楼等 [12][14]

财务业绩 - 1H25营业收入同比下降26%至1053亿元 其中房开结算收入同比下降30% [1] - 整体税后毛利率同比提升1.8个百分点至6.6% 毛利率同比提升1.3个百分点至8.1% [1] - 归母净利润亏损119亿元 较1H24的99亿元亏损扩大 [1][2] 费用与资产减值 - 四费费率因收入减少同比上升2.4个百分点至9.2% [1] - 计提资产减值损失51亿元 表外项目亏损导致投资收益录得-5.7亿元 [1] 负债与融资 - 1H25末有息负债3643亿元 较2024年末微增1% [2] - 短期有息负债占比下降1.1个百分点至42.7% [2] - 上半年新增并表融资249亿元 累计获得股东借款239亿元 [2] - 已偿还公开债务244亿元 2025年剩余待偿118亿元 [2] 业务发展 - 2025年1-7月合同销售金额821亿元 同比下降44% [3] - 新增土储6宗总建面56万平米 拿地强度10% [3] - 通过存量盘活优化新增产能95.2亿元 实现回款57.5亿元 [3] 收入结构优化 - 非开发收入同比持平为313亿元 占比提升8个百分点至30% [3] - 在沪深杭完成13宗大宗交易 签约金额64.3亿元 涵盖商办及公寓业态 [3] - 建万住房租赁投资基金推进扩募 物流及长租公寓资产存在盘活潜力 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年归母净利润预测-283亿元 2026年预测-172亿元 [4] - 当前股价对应0.49倍2025年市净率和0.54倍2026年市净率 [4] - 目标价8.30元对应0.57倍2025年市盈率和0.63倍2026年市盈率 较现价有16%上行空间 [4]

公司及行业 * 涉及公司为中国万科企业股份有限公司（A股代码000002 SZ 港股代码2202 HK）[1] * 行业为中国房地产行业[20] 核心财务表现与预期 * 公司1H25净亏损119亿元人民币 处于此前盈利预警10-120亿元人民币亏损区间的较低端[1] * 2Q25毛利率（含土地增值税）环比提升9个百分点至10% 为自4Q23以来的最高水平 推动1H25毛利率同比提升2个百分点至7% 比公司此前全年预期高出5个百分点[1][7] * 净亏损主要由于进一步的减值计提 2Q25对存货和应收账款分别计提51亿元人民币和2亿元人民币减值 1H25总减值损失达54亿元人民币 占底层亏损的45%[1][7] * 剔除减值影响 1H25净亏损为65亿元人民币（1H24经调整后为57亿元人民币） 净利率为-6%（同比恶化2个百分点） 反映了更高的销售及行政管理费用（占收入6%）、土地增值税（占房地产开发收入2.9%）和少数股东损益支付（1H25为10亿元人民币）的抵消作用[8] * 基于更强的预订节奏和更广泛的减值预期 将2025E-27E收入预测上调+10%/+5%/+5% 但仍比万得共识低约20% 同时调整毛利率和减值假设 预计2025E-27E净亏损为-184亿/-99亿/-97亿元人民币（此前预期为-168亿/-80亿/-56亿元）[2] * 维持对万科A/H股的12个月目标价6.0元人民币/4.7港元 基于对2025年末预估净资产价值（NAV）分别给予10%/35%的折价[2][22] 流动性状况与债务 * 流动性出现初步改善迹象 主要得益于大股东深圳地铁（SZMC）加强的融资支持 YTD-25已获得超490亿元人民币融资 包括1H25来自外部的250亿元人民币以及截至8月中旬的240亿元人民币股东贷款[4][6] * 这些资金支持了YTD-25的240亿元人民币公开债务偿还 债务结构略有改善 短期债务占总债务比例从2024年末的44%降至43% 离岸债务占比从17%降至15%[6] * 未来偿债压力依然艰巨 2025年剩余时间内有77亿元人民币债券到期（占1H末无限制现金余额的11%） 2026/2027年分别有100亿/124亿元人民币到期（除2027年11月到期的72亿元人民币欧元债券外均为在岸债券）[6] * 鉴于资产处置和库存盘活产生的现金流入自2Q25以来已经放缓 维持流动性可能需要额外的股东贷款等支持[1][6] * 1H25自由现金流（FCF）仍为净流出43亿元人民币[1] * 1H25资产负债表关键“三条红线”指标环比基本稳定：剔除预收账款的资产负债率为69%（环比+0.4个百分点） 净负债率为87%（环比-0.1个百分点） 现金短债比为0.44倍（环比-0.02倍）[13] 运营与销售展望 * 土地储备补充步伐温和 1H25收购6个项目 总建筑面积56万平方米 总地价25亿元人民币 占合同销售额的4%（FY24为2%） 新项目权益比例降至53%（FY24为61%）[9] * 截至1H25 规划中总建筑面积环比下降3%至3360万平方米[9] * 销售表现疲软 根据克而瑞（CRIC）数据 7M25房地产销售额同比下降44%至820亿元人民币 表现逊于覆盖公司平均的-18%同比降幅[10] * 维持2025E合同销售额1390亿元人民币（同比-44%）的预测 这意味着2025年剩余时间的销售额将同比下降43%[10] * 1H25新开工面积（含项目复工）同比下降29%至290万平方米 完成全年670万平方米目标的44%（代表同比下降35%）[14] * 1H25竣工面积同比下降39%至520万平方米 完成全年1400万平方米目标的36%（代表同比下降40%）[14] 估值与投资观点 * 维持卖出（Sell）评级 投资论点基于其去杠杆化进度落后于同行、流动性状况紧张、以及因库存减值导致的盈利下行风险 认为其剩余库存和可处置资产的去化挑战日益加大 在平均售价（ASP）稳定之前 毛利率和存货减记压力将持续 近期估值复苏潜力受限[20][21] * 万科A股和H股目前交易价格分别较2025年末预估NAV折让2%和29% 对应2025E市净率（P/B）为0.4倍/0.3倍 低于其覆盖的境内外公司平均的18%/31%折让和0.5倍/0.6倍P/B[3] * 目标价暗示万科A/H股有9%的下行空间 而其覆盖的境内外公司平均有8%的上行空间[3] * 公司并购可能性排名（M&A Rank）为3 表示成为收购目标的概率低（0%-15%） 不影响目标价[19][28] 风险因素 * 关键上行风险包括：政府有针对性的全面资金支持 执行良好的资产处置和再融资计划以促进减债 强于预期的实物市场复苏（尤其在高线城市） 从而带来强于预期的去化率和剩余库存平均售价[15][23] 其他重要信息 * 1H25净收入同比下降26%至1042亿元人民币（此前预期为-48%同比） 房地产开发收入（不含建筑收入）同比下降32%至840亿元人民币 主要因确认面积收缩39% 但确认的平均售价同比提升13%[12] * 截至1H25末 预收定金环比下降17%至1600亿元人民币 未入账销售额环比下降17%至1840亿元人民币 未入账销售额的平均售价环比进一步下降9%（同比降14%）至1.3万元/平方米 预示未来确认均价将持续承压[12] * 合资公司收入在2Q25录得正17亿元人民币（对比3Q24至1Q25为亏损）[8]

万科A财务表现 - 上半年营业收入1053.2亿元，归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元 [2] - 销售面积538.9万平方米同比下降42.6%，销售金额691.1亿元同比下降45.7% [2] - 15个城市销售金额排名前三 [2] 万科A债务与资产状况 - 如期偿还243.9亿元公开市场债务，2027年前无到期境外公开债 [2] - 资产减值计提及大宗资产交易价格低于账面值加剧亏损 [2] - 大股东深圳地铁集团提供持续资金支持 [2] 房地产行业政策动态 - 上海出台"沪六条"楼市新政，调减外环外住房限购套数限制并优化信贷政策 [3] - 核心城市购房政策持续优化，行业政策基调延续"止跌回稳" [4] - 机构预计稳销售、稳资金政策落地将推动行业底部企稳 [4] 房地产板块市场表现 - A股地产股集体走强，荣盛发展、金地集团等10余股涨超5% [3] - 港股内房股全线上升，融创中国、龙湖集团等涨超5% [3] - 头部房企因融资成本低和区域高市占率优势获机构看好 [4] 万科A业务前景 - 国泰海通认为公司多项业务具发展潜力，深铁集团赋能受市场认可 [2] - 部分房企报表端已现改善迹象，"好房子"改善需求短期热度有望持续 [3] - 机构建议关注布局一二线城市、基本面稳健的安全边际较高房企 [4]

政策调整内容 - 上海六部门联合印发房地产新政通知 调减住房限购 优化住房公积金 优化个人住房信贷 完善个人住房房产税 自2025年8月26日起施行[1] - 缴满一年社保后外环线以外不限购套数 成年单身人士按居民家庭执行限购政策 公积金贷款额度最高增至216万元 非户籍首套免征房产税 二套按人均60平方米计算扣除[3] - 北京同步调整楼市政策 五环外取消套数限制 需连续缴纳2年以上社保或个税[3] - 上海政策力度超过北京 直接激活外环内外改善性购房需求 深圳将五环外社保年限降至1年 形成全国性政策联动效应[4] 市场反应表现 - A股房地产板块大幅上涨 万通发展涨停(9.99%) 深深房A涨9.27% 万科A涨9.15% 荣盛发展涨6.94% 金地集团涨6.53%[1][2] - 头部房企市值表现突出 万科A市值854.24亿元 保利发展市值993.55亿元 招商蛇口市值852.62亿元[2] - 铁矿石 热卷 螺纹钢等期货品种同步上涨 受地产政策利好情绪推动[7] - 北向资金单日净买入地产股超30亿元 创年内新高[4] 行业影响分析 - 政策推动供需结构重塑 需求端激活改善链条 供给端倒逼品质升级 外环外宅地溢价率从5%升至12%[5] - 郊区库存去化加速 上海远郊库存去化周期从18个月缩短至12个月 但金山 崇明等区域仍面临去库压力[5] - 金融政策创新突破 上海取消房贷利率首套与二套区分 若全国推广预计年降居民利息支出1500亿元[5] - 房企基本面边际改善 万科保持较强现金生成能力 与碧桂园达成债务重组方案 推动行业化债进入新阶段[4] 投资机会展望 - 房地产市场处于政策底向市场底传导进程 建议关注核心城市优质房企 物管龙头 政策松绑受益的建材 家电行业[6] - 长期布局可跟踪城中村改造 保障性住房政策红利 提前布局城市更新REITs 租赁住房等资产[6] - 螺纹钢期价短期受情绪推动上涨 中期需观察房地产销售端量价变化 若传导至开工施工环节将改善用钢环境[7][8]

政策核心内容 - 上海六部门联合印发房地产新政 包括调减住房限购 优化住房公积金 优化个人住房信贷以及完善个人住房房产税等政策 自2025年8月26日起施行[1] - 缴满一年社保后外环线以外不限购套数 成年单身人士按居民家庭执行限购政策 公积金贷款额度最高增至216万元 非户籍首套免征房产税 二套按人均60平方米计算扣除[3] - 北京8月8日发布政策 符合条件家庭在五环外购买商品住房时取消套数限制 京籍家庭或连续缴纳2年以上社保个税的非京籍家庭资格达标后可按需购房[3] 市场反应 - A股房地产板块大涨 万通发展涨停 深深房A涨9.27% 万科A涨9.15% 荣盛发展涨6.94% 金地集团涨6.53%[2] - 万科A市值达854.24亿元 保利发展市值993.55亿元 招商蛇口市值852.62亿元[2] - 铁矿石 热卷和螺纹钢等期货价格出现不同程度上涨 螺纹钢期价受地产政策利好推动[7] 政策影响分析 - 上海政策力度超过北京 对改善外环外市场成交压力作用重大 直接激活上海外环内外潜在的改善性购房需求[3][4] - 政策形成全国性宽松氛围 北京五环外不限购 深圳五环外社保年限降至1年 叠加多地购房补贴和公积金贷款额度提升[4] - 上海取消房贷利率首套与二套区分 若全国推广预计可降低居民利息支出约1500亿元/年[5] - 上海外环外宅地溢价率从5%升至12% 万科以15%溢价竞得青浦地块 郊区库存去化周期从18个月缩短至12个月[5] 行业基本面变化 - 龙头房企基本面边际改善 万科在市场下行周期中保持较强现金生成能力 与碧桂园等达成债务重组方案[4] - 市场预期从悲观转向博弈修复 万科等A股动态市盈率显著低于行业均值 公募基金地产持仓比例降至历史低位[4] - 北向资金单日净买入地产股超30亿元 创年内新高[4] 结构性机会 - 短期配置优先关注核心城市优质房企 物管龙头 以及受益政策松绑的建材 家电行业[6] - 长期布局跟踪城中村改造 保障性住房政策红利 提前布局城市更新REITs 租赁住房等资产[6] - 房地产销售端量价回升可能向链条上游传导 带动开工和施工环节改善用钢环境[7][8]

上海楼市新政核心内容 - 上海发布"沪六条"房地产新政 涉及限购松绑、公积金优化、信贷调整和税收完善 自2025年8月26日起施行[2] - 户籍家庭和非沪籍连续缴纳社保/个税满1年家庭在外环外购房不限套数 成年单身人士按家庭标准执行限购政策[3] - 公积金贷款额度提升：购买绿色建筑住房最高额度上浮15% 首套最高从160万元提至184万元 多子女家庭首套可达216万元 二套最高从130万元提至149.5万元[3] - 支持提取公积金支付新建商品住房首付款 商业贷款利率不再区分首套和二套[3][4] - 非沪籍家庭首套住房暂免征收房产税 第二套及以上住房享受人均60平方米免税面积扣除[4] 一线城市限购政策对比 - 广州已全面取消限购 北京和深圳持续优化限购政策 北京允许符合条件的五环外不限购套数[5] - 上海新政与北京政策基本一致 但力度更大 包括降低利率和完善房产税政策[6] - 深圳跟进优化限购政策的概率增加 有助于市场止跌回稳[6] 限购政策历史演变 - 限购令始于2010年 北京率先实施限购 上海随后出台"沪十二条"限制家庭购房套数[7] - 2011年至2019年期间 上海限购政策多次调整 包括户籍家庭限购2套和非沪籍社保要求从1年升至5年[7] - 2023年以来多个二线城市全面取消限购 一线城市中广州率先彻底解除限购[7] - 目前仅北京、上海、深圳和海南仍实施限购 但政策持续优化[8] 房地产市场反应 - 新政发布后房地产板块普涨 万科A涨幅超9% 万通发展涨停 多只地产股涨幅超4%[9] - 政策提振市场预期 促进市场活跃度好转 推动房地产市场止跌回稳[9] - 市场预期更多城市将跟进房地产支持政策 中央层面可能存在进一步发力空间[10] 万科公司近况 - 万科上半年营业收入1053.2亿元 净亏损119.5亿元[10] - 已顺利完成243.9亿元公开债务偿还 2027年前无境外公开债到期[10] - 上半年新增融资249亿元 获得大股东深铁集团238.8亿元股东借款支持[10] - 境内债规模约264亿元 2025年下半年到期约77亿元 偿债高峰已安全过半[10]

上海楼市新政要点 - 上海发布"沪六条"楼市新政 涉及限购松绑、公积金优化、信贷利率调整和房产税减免 自2025年8月26日起施行 [3] - 户籍家庭及缴纳社保满1年非户籍家庭在外环外购房不限套数 成年单身人士按家庭标准执行限购政策 [5] - 公积金贷款额度提升：首套最高贷款额度从160万元增至184万元 多子女家庭首套可达216万元 二套从130万元增至149.5万元 [5] - 支持提取公积金支付新建商品房首付款 商业贷款利率不再区分首套和二套 [5][6] - 非沪籍家庭首套房暂免房产税 第二套及以上住房享受人均60平方米免税面积 [6] 一线城市限购政策对比 - 广州已全面取消限购 北京允许符合条件的五环外不限购 深圳非核心区解除限购 [8][9] - 北京要求非户籍家庭连续缴纳社保满2年可享五环外不限购 上海仅需1年社保 [9][10] - 深圳跟进优化限购政策的概率增加 有望进一步提振市场预期 [10] 限购政策历史演变 - 全国限购令始于2010年4月北京政策 上海于2010年10月首次推出限购 [11][12] - 非沪籍购房社保要求从2011年1年逐步升至2016年5年 2019年起在特定区域降低要求 [12] - 2024年多个二线城市全面取消限购 目前仅北京、上海、深圳和海南保留部分限购 [12] 房地产板块市场反应 - A股房地产板块8月25日普涨：万通发展涨停 万科A涨超9% 金地集团涨超6% [13] - H股万科企业涨9.86% 融创中国涨超6% 龙湖集团升逾5% [13] - 政策出台助推楼市"金九银十"预期 业内人士认为将促进市场止跌回稳 [3][13] 万科公司动态 - 万科2025年上半年营收1053.2亿元 净亏损119.5亿元 [15] - 已偿还243.9亿元公开债务 2027年前无境外公开债到期 境内债规模约264亿元 [15] - 上半年新增融资249亿元 获深铁集团238.8亿元股东借款支持 [15]

上海楼市新政核心内容 - 上海发布"沪六条"新政 涉及限购松绑 公积金贷款额度提升 房贷利率优化及房产税调整 自2025年8月26日起实施 [1][2][3] - 户籍家庭及符合社保要求的非户籍家庭在外环外购房不限套数 单身人士购房资格等同家庭 非户籍购房社保要求从5年降至1年（外环外）或3年（外环内） [2] - 公积金贷款额度提升：首套最高额度从160万元增至184万元 二套从130万元增至149.5万元 多子女家庭首套可叠加至216万元 [2] - 商业房贷不再区分首套与二套利率 房产税对非户籍家庭首套房暂免征收 第二套及以上给予人均60平方米免税扣除 [3] 一线城市限购政策对比 - 广州已于2023年9月全面取消限购 深圳非核心区解除限购 北京允许符合条件的五环外不限购套数 [4][5] - 上海新政与北京政策框架类似 但力度更大：社保要求更低（1年 vs 2年） 且同步优化利率及税收政策 [5][6] - 深圳跟进概率增加 政策调整有助于市场"止跌回稳" 符合国务院8月18日会议要求 [5][6] 限购政策历史演变 - 限购令始于2010年北京 上海同年跟进 最初限制家庭购房套数 非户籍社保要求从1年逐步升至5年 [7] - 2019年起上海在临港等区域试点放松 2023年起南京 杭州等二线城市全面取消限购 [7] - 目前仅北京 上海 深圳及海南保留部分限购 但持续优化松绑 [8] 资本市场反应 - 新政发布后地产股普涨：万科A涨超9% 万通发展涨停 港股万科企业涨9.86% 融创中国涨超6% [9][10] - 万科上半年营收1053.2亿元 净亏损119.5亿元 但已完成243.9亿元公开债务偿还 2027年前无境外债到期 [10][11] - 万科新增融资249亿元 获深铁集团238.8亿元股东借款 境内债规模约264亿元 2025年下半年到期77亿元 [11]

上海楼市新政核心内容 - 上海发布"沪六条"新政 涉及限购松绑 公积金贷款额度提升 住房信贷优化和房产税调整 自2025年8月26日起施行 [1][2][3] - 单身人士购房资格等同家庭 沪籍居民外环外购房不限套数 非沪籍连续缴纳社保或个税满1年可在外环外不限套数购房 [2] - 公积金贷款额度显著上调：首套最高额度从160万元升至184万元 多子女家庭首套可达216万元 二套从130万元提至149.5万元 [2] 政策具体调整细则 - 支持提取公积金支付新建商品房首付款 购买二星级及以上绿色建筑住房的公积金贷款额度上浮15% [2] - 商业性个人住房贷款利率不再区分首套与二套 由银行根据风险状况自主定价 居民购房利息负担有望减轻 [3] - 非沪籍家庭首套房暂免征收房产税 第二套及以上住房给予人均60平方米免税面积扣除 [3] 一线城市政策对比 - 广州已全面取消限购 北京对五环外购房取消套数限制 深圳非核心区彻底解除限购 [4][5] - 上海新政与北京政策框架一致 但力度更大：非沪籍外环外购房社保要求仅1年（北京需2年）且取消利率区分 [5][6] - 中指研究院认为深圳跟进概率增加 政策联动有助于市场"止跌回稳" [6] 限购政策历史演变 - 楼市限购令始于2010年北京政策 上海同年出台"沪十二条"限制家庭购房套数 [7] - 2011-2019年上海持续调整限购：户籍家庭限购2套 非沪籍社保要求从1年逐步升至5年 部分区域放宽要求 [7] - 2023年起南京 杭州 珠海 天津等二线城市全面取消限购 一线城市中广州率先彻底放开 [7][8] 资本市场反应 - 新政发布后房地产板块普涨：万科A涨幅超9% 万通发展涨停 荣盛发展 金地集团涨超6% [9] - 港股地产股同步上涨：万科企业涨9.86% 融创中国涨超6% 龙湖集团 新世界发展升逾5% [10] 头部企业动态 - 万科上半年营业收入1053.2亿元 净亏损119.5亿元 但已完成243.9亿元公开债务偿还 2027年前无境外公开债到期 [10][11] - 上半年新增融资249亿元 获深铁集团238.8亿元股东借款支持 境内债规模约264亿元 2025年下半年到期77亿元 [10][11] - 华泰证券指出万科偿债高峰已安全过半 在政策与国资助力下有望平稳过渡 [11]