海外市场展望 - 公司预计海外市场保持良好态势，出口收入持续增长，十四五期间国产品牌海外市场销量有望上升，是行业重要增长点 [2] - 2024 年上半年出口产品中土方机械占比 38%、起重机械占比 26%、矿山机械占比 8%、道路机械占比 7%及其他工程机械产品 [2][3] - 公司认为出口毛利率将进一步提升，可通过提价、优化产品结构、提升服务化能力和降本实现 [3] 国内市场展望 - 行业内销出现积极迹象，土石方机械连续多月转正，行业将逐步迎来上行期 [3] - 国家城市化发展、投资增长、新能源产业发展、设备自然更新需求和细分领域产品增长等因素，使公司对工程机械产业有信心 [3] 矿机业务情况 - 公司矿业机械属新兴产业，国内第一、世界前五 [3] - 矿机业务产品中矿挖收入占比超 35%，矿卡收入占比近 50%，其余为备品备件等 [3]

公司产品情况 - 2024 年上半年，收入占比超 10%的主要产品：土方机械收入占比 28%，收入 139 亿元；起重机械收入占比 20.34%，收入 101 亿元；混凝土机械收入占比 10.39%，收入 52 亿元；高空作业机械收入占比 9.12%，收入 45 亿元 [2] - 2024 年上半年，出口产品及占比：土方机械占比 38%；起重机械占比 26%；矿山机械占比 8%；道路机械占比 7% [4] - 矿业机械业务产品：矿挖收入占比超 35%；矿卡收入占比近 50%；其余为备品备件等 [4] 内销市场预计 - 行业内销出现积极迹象，土石方机械连续多月转正 [2] - 行业将逐步迎来上行期，原因包括国家城市化发展有空间、投资增长有动力、新能源产业发展、设备自然更新需求、细分领域产品有增长空间 [3] 出口市场预计 - 海外市场继续保持良好态势，出口收入能保持较好增长 [3] - 十四五期间，国产品牌行业海外市场销量有望保持增长趋势，是工程机械行业重要增长点 [3] 出口相关情况 - 营销网络覆盖全球 190 余个国家和地区，主要出口区域有东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等 [3] - 2024 年前三季度，国际化收入占比 46.7% [3]

外销市场 - 公司预计海外市场保持良好态势，海外收入持续增长，十四五期间国产品牌行业海外市场销量有望呈增长趋势，是工程机械行业重要增长点 [2] - 海外市场具有成长性，需求持续释放，国产品牌综合竞争力提升，市场渗透率提高，主要区域市场产品占比有提升空间，国内企业调整全球产能规划，加速全球化布局 [2] 出口产品结构 - 2024 年上半年，土方机械出口占比 38%，起重机械占比 26%，矿山机械占比 8%，道路机械占比 7%，还有其他工程机械产品 [2][3] 国内市场 - 行业内销出现积极迹象，土石方机械连续多月转正，行业将逐步迎来上行期 [3] - 国家城市化发展不均衡、投资增长有内在动力、新能源产业发展、设备自然更新需求、细分领域产品有增长空间，应乐观看待工程机械产业 [3] 矿机业务 - 公司矿业机械属新兴产业，国内第一、世界前五 [3] - 矿机业务中矿挖收入占比超 35%，矿卡收入占比近 50%，其余为备品备件等 [3] 挖机产品 - 2024 年上半年，小挖收入占比超 20%，中挖收入占比超 40%，其余为大挖收入 [3]

行业趋势 - 行业内销已经出现积极迹象 特别是土石方机械连续多月实现转正 [1] - 万亿元增发国债项目 "大规模设备更新"政策 特别是近期连续出台的"增量政策"都可能助力行业企稳并复苏 [1] - 长期来看 国家提出的"两步走"战略 目前还是第二个战略步骤的起步阶段 要对经济保持乐观心态 对工程机械产业抱有强烈信心 [1] - 行业将逐步迎来前一个周期的上行期 [1] 海外市场 - 海外市场体量巨大 加上中国企业经过几十年的积累 已经具备了海外拓展能力 [1] - 未来海外也是所有中资品牌重点布局的广阔天地 [1]

国内市场情况 - 行业内销出现积极迹象，土石方机械连续多月实现转正 [2] - 万亿元增发国债项目、"大规模设备更新"政策及"增量政策"助力行业企稳复苏 [2] - 国家城市化发展不均衡，仍有发展空间 [2] - 投资增长有显著内在动力 [2] - 新能源产业发展及设备自然更新需求 [2] - 细分领域产品仍有增长空间 [2] - 行业将逐步迎来前一个周期的上行期 [2] 海外市场情况 - 海外市场继续保持良好态势，国际化收入预计保持较好增长 [3] - 海外市场需求持续释放，国产品牌综合竞争力提升 [3] - 主要区域市场占比仍有很大提升空间 [3] - 国内重点企业调整全球产能规划，加速全球化布局 [3] - 十四五期间，国产品牌行业海外市场销量有望保持增长趋势 [3] - 公司国际化收入2024年前三季度占比46.7% [3] 出口区域与销售重点 - 公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区 [3] - 主要出口区域包括东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等 [3] - 未来重点开拓区域包括拉美、亚洲市场，同时继续聚焦欧美澳高端市场 [3] 矿机业务 - 公司矿业机械国内第一、世界前五 [3] - 矿机业务产品主要为矿挖（收入占比超35%）、矿卡（收入占比近50%）及备品备件等 [3]

行业与公司 - 行业：工程机械行业 - 公司：徐工机械、山推股份 核心观点与论据 1. **行业整体表现** - 2023-2024年工程机械行业呈现双底筑底态势，国内市场实现12%正增长，挖掘机和装载机均实现全年正增长，行业拐点显现[3][4] - 2025年国内市场预计增长5%-10%，部分企业如柳工预期达20%；海外市场预计增长15%-20%，行业发展趋势向好且确定性强[7][12] 2. **徐工机械与山推股份的投资逻辑** - 徐工和山推被推荐为年度金股，基于国企背景、混改释放活力、高ROE、低PB估值及海外市场性价比优势[4][5] - 徐工2024年盈利预测为61-62亿元，2025年预计达77-78亿元，增长25%左右，主要受资产质量改善、混改效益、新产品占比提升及海外收入占比提高等因素驱动[10] - 山推未来几年有望实现显著增长，挖掘机业务将做大做强，推土机业务在海外市场持续拓展，依托山东重工集团资源优势提升竞争力[11][19] 3. **行业发展趋势** - 中国工程机械行业在全球范围内具有显著的性价比优势，包括原材料成本、供应链完整性及劳动力成本等，推动其产品走向全球，并在电动化领域实现弯道超车[4][6] - 2025年国内外挖掘机需求数据超预期表现，以及"一带一路"国家需求增加，将推动整个行业持续增长[12] 4. **徐工机械的具体表现与预期** - 徐工在欧美市场表现预期乐观，2025年欧美市场预计改善，北美市场边际提升[13] - 南美和非洲是徐工占比最高且优势最大的区域，东南亚市场竞争激烈但整体边际改善，预计2025年海外收入占比将超过50%[14][15] - 徐工矿山机械业务排名全球第四或第五，计划到2027年实现200亿人民币收入体量，后市场占比达到35%[16] 5. **山推股份的具体表现与预期** - 山推推土机销量位列全球第三，国内市占率超过70%，挖掘机业务有望驱动业绩增长并提升估值[19][24] - 大马力推土机在出口方面表现良好，2023年1-11月出口数量同比增长45%，出口金额同比增长60%[29] - 山推通过收购山重电机布局挖掘机业务，2024-2026年扣非净利润承诺分别为0.8亿元、1.3亿元和1.7亿元[30] 6. **混改与长期发展目标** - 混改带动徐工资产质量提升，表外负债显著改善，毛利率有望进一步提升，管理层积极性增强[17] - 徐工提出到2027年实现1,500多亿人民币收入，并达到10%净利率的长期愿景[18] 7. **山推股份的管理层与业务布局** - 新任管理层带来年轻化管理风格及股权激励措施，进一步激发公司活力[9][26] - 山推挖掘机业务通过山东重工集团资源支持做大做强，推土机业务在海外市场取得突破[11][19] 8. **行业技术门槛与盈利能力** - 推土机制行业技术门槛高，山推大马力推土机制品技术水平达到国际先进水平，毛利率显著高于中小型产品[24][32] - 矿山机械业务发展前景广阔，预计2024年全球矿山机械市场规模将达到1,259亿美元，2033年将达到2,073亿美元[28][33] 9. **配件业务与成本控制** - 山推配件业务规模较大，2024年预计收入达27.5亿元，毛利率12%[34] - 公司通过降本控费措施，2023年实现降本约1.5亿元，进一步提升盈利能力[35] 10. **未来业绩预期** - 预计山推2024-2026年归母净利润分别为10.25亿、14.51亿和18.95亿元，同比增长34%、42%和31%，未来三年复合增速为36%[22][36] 其他重要内容 - 工程机械行业反转逻辑加强，中外共振状态明显，内销和出口均呈现正增长[27] - 山推主要销售市场包括俄罗斯、澳大利亚、印度、印尼、加拿大和中国，未来大马力推土机在矿山领域具有较大发展前景[28] - 雷沃重工依托潍柴集团资源，2023年营业收入达50亿元，总整机构销量达1.1万台[31]

行业投资评级 - 徐工机械的12个月评级为“买入”，目标价为8.4元人民币，当前股价为7.45元人民币，预测股价涨幅为12.8% [4][5][8] 核心观点 - 徐工机械预计2025年营业收入将实现高个位数增长，其中国内收入预计个位数增长，海外收入预计实现双位数增长 [1] - 公司预计2025年净利润率将同比提升，主要受益于收入结构改善和成本管控 [1] - 公司预计2025年表外应收账款将持续压降，海外库存水平健康，整体约1个月左右库存 [1] 国内市场表现 - 2024年12月，徐工机械的小挖销量保持不错增速，中挖销售也在边际改善，主要受益于基建项目拉动和开工小时数同比提升 [2] - 公司预计2025年挖机内销将实现双位数增长，小挖增长将持续，中挖销量同比提升，国内挖机收入增速将高于行业销量增速 [2] - 但公司预计2025年国内混凝土、起重机、高机需求仍较弱，国内收入预计实现个位数增长 [2] 海外市场表现 - 继2024年海外业务实现双位数增长后，公司预计2025年海外业务仍将实现双位数增长 [3] - 分区域来看，欧美澳增速最快（低基数），亚洲区域实现较高增长（主要得益于印尼的高增），拉美增速回落但仍能实现双位数增长，俄罗斯增速较弱但仍有增长（需求来自灾后重建） [3] - 分产品看，矿机和高机或实现强劲增长，矿机主要受益于较高性价比下市占率的提升 [3] 财务数据与估值 - 公司2025年预计营业收入为1041.61亿人民币，净利润为82.44亿人民币，每股收益为0.70元人民币 [5][7] - 基于市盈率估值，公司当前估值为12.0x 2025E PE [4] - 公司2025年预计息税前利润率为9.9%，ROIC为18.6%，企业价值/息税折旧摊销前利润为5.4x [7] 公司背景 - 徐工机械是中国工程机械行业领军品牌之一，主要产品包括工程起重机械、铲土运输机械、压实机械、路面机械等，其中汽车起重机、随车起重机国内市场占有率第一 [9] - 公司也是国内最大的工程机械出口商之一，汽车起重机、压路机、平地机等多项产品出口市场份额领先 [9]

行业与公司 - 行业：工程机械行业，特别是挖掘机、推土机、装载机等细分领域[1][2][3] - 公司：徐工、三推股份、中联重科、柳工等龙头企业[6][7][12] 核心观点与论据 1. **行业拐点**：国内工程机械行业进入拐点，国内需求逐步企稳甚至上升，海外需求也在增长，市占率有提升空间[1][3][6] 2. **内外共振**：国内和海外市场共振，行业整体向上趋势明显，2025年国内收入端增长预计在5%到10%，部分企业如柳工可能达到20%[6][7] 3. **出口增长**：2025年海外出口预计保持15%到20%的增长，主要受益于一带一路国家和非洲、南美等市场的需求增长[5][6][15] 4. **电动化趋势**：中国工程机械行业通过电动化实现弯道超车，基于锂电产业链优势，逐步走向全球[4][5] 5. **龙头企业表现**：徐工和三推股份作为行业龙头，具备低估值和高增长的特点，2025年徐工预计增长15%到20%，三推增长更快[7][8][12] 其他重要内容 1. **徐工的混改与矿山机械**：徐工通过混改提升效益，矿山机械业务有望成为全球前三，2025年矿山机械收入预计大幅增长[8][9][17] 2. **三推股份的黄金内核**：三推股份凭借维材动力的发动机、林德液压的液压件等核心部件，具备技术优势，未来几年有望做大做强[10][24] 3. **估值与盈利预测**：2025年徐工和三推的PE估值分别为12倍和10倍，处于行业较低水平，具备较大的估值修复空间[7][8][26] 4. **挖掘机业务**：三推股份通过挖掘机业务发力，有望打开市场空间，提升估值，2025年挖掘机收入预计大幅增长[23][25][26] 5. **大推土机市场**：大推土机在矿山领域应用广泛，2025年大推土机收入预计占比29%，毛利率较高，推动公司盈利能力提升[31][36][38] 数据与百分比变化 - 2025年徐工预计盈利78亿，同比增长25%[13] - 2025年三推股份预计盈利14.5亿，同比增长42%[26] - 2025年海外收入占比预计从47%提升至50%以上[17] - 2025年大推土机收入预计占比29%，毛利率31.8%[38] 风险提示 - 海外贸易摩擦风险[39] 总结 工程机械行业进入拐点，国内外市场共振，龙头企业如徐工和三推股份具备低估值和高增长的特点，电动化和矿山机械业务是未来增长的重要驱动力，2025年行业整体向上趋势明确[1][6][7][8][17][26]

投资评级 - 报告对徐工机械的投资评级为"买入"，并维持该评级 [7] 核心观点 - 徐工机械作为国内工程机械龙头，有望逐步进入全球前三，缩小与卡特彼勒和小松的差距 [3] - 公司混改效益凸显，管理激励提升，资产质量改善，带动价值重估 [5] - 海外业务加速，产品结构持续优化，国际化收入占比从2019年的13%提升至2024年前三季度的47% [5] - 矿业机械板块空间大、壁垒高，公司龙头地位明显，2023年矿机收入59亿，2019-2023年CAGR达44% [5] 行业分析 - 工程机械市场有望迎来海内外需求共振，国内需求筑底，海外市场景气回暖 [2] - 2025年预计挖掘机国内销量增长12%，总销量增长11% [2] - 国内挖机市场行业集中度持续提升，2023年1-10月CR4达68.4%，全部为中国品牌 [2] - 2024年12月主要地区小松挖机开工小时数同比增速：中国+19.5%、印尼+5.1%、欧洲+4.3%、北美+0.7% [2] 公司分析 - 2024年徐工集团全球市占率5.3%，位居全球第四，蝉联中国第一 [3] - 2024年前三季度公司归母净利率分别为6.6%、7.5%、7.7%，同比分别提升0.2、0.5、1.0pct [3] - 2024Q3公司资产负债率63.8%，较2023年同期下降1.4pct [5] - 2024年前三季度公司实现经营性现金流20.4亿元，同比增长24.5% [5] 盈利预测 - 预计2024-2026年收入为909、1047、1279亿，同比增长-2%、15%、22% [7] - 预计2024-2026年归母净利润为62、78、97亿元，同比增长16%、26%、25% [7] - 对应PE为14、11、9倍，2023-2026年归母净利润复合增速22% [7] 公司竞争优势 - 产品种类齐全，起重机械、移动式起重机、水平定向钻位居全球第一 [35] - 2023年营收928亿、归母净利润53亿，在五家主机厂中均排名第一 [95] - 2023年ROE（平均）10%，在五家主机厂中排名第二 [95] - 混改效益逐渐凸显，各板块协同效应增强，长期盈利能力有望提升 [95]

国内市场展望 - 公司认为国内工程机械行业已出现积极迹象，土石方机械连续多月实现正增长 [2] - 万亿元增发国债项目、"大规模设备更新"政策等增量政策将助力行业企稳复苏 [2] - 长期看好行业发展，主要因素包括：城市化发展不均衡、投资增长内在动力、新能源产业发展、设备自然更新需求、细分领域产品增长空间 [2] - 预计行业将逐步进入上行周期 [2] 产品市场地位 - 公司17类主机产品位居国内行业第一，包括汽车起重机、随车起重机、压路机等 [3] - 起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一 [3] - 桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营 [3] - 道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三 [3] - 高空作业平台进位至全球第三 [3] - 矿山露天挖运设备保持全球第五 [3] - 挖掘机位居全球第六、国内第二 [3] - 装载机跃升至全球第二、国内第一 [3] 产品收入结构 - 2024年上半年主要产品收入占比：起重机械20.34%，土方机械28.02%，混凝土机械10.39%，高空作业机械9.12%，矿业机械7.13%，道路机械5.49%，其他工程机械19.51% [3] 海外市场展望 - 预计海外市场继续保持良好态势，国际化收入将保持较好增长 [3] - 海外市场具有成长性特征，需求持续释放 [3] - 国产品牌综合竞争力提升，海外市场渗透率提高 [3] - 主要区域市场仍有很大提升空间 [3] - 国内企业加速全球化布局，十四五期间海外市场销量有望保持增长 [3] 海外市场现状 - 公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区 [4] - 2024年前三季度国际化收入占比46.7% [4] - 主要出口区域包括东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美、西亚北非、中美洲、大洋洲等 [4] 出口产品结构 - 2024年上半年出口产品占比：土方机械38%，起重机械26%，矿山机械8%，道路机械7%，其他工程机械产品21% [4]