核心业绩表现 - 2026财年上半年营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平 [1] - 经营溢利按年增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高 [1] - 计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润为25.34亿港元，按年基本持平 [1] 短期竞争优势 - 作为行业龙头，公司能凭借规范的采购渠道和强大的品牌议价能力传导成本压力 [1] - 公司有能力减低黄金增值税带来的扰动 [1] 中长期增长战略 - 公司国际化进程加速，计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场 [1] - 国际化战略旨在为公司品牌转型打造第二增长曲线 [1] 财务预测与估值 - 预计2026至2028财年归母净利润分别为75.7亿、86.1亿、97.3亿元人民币 [1] - 对应2026至2028财年预测市盈率分别为15.1倍、13.3倍、11.8倍 [1] - 研报首次覆盖给予“买入”评级 [1]

核心观点 - 东北证券首次覆盖周大福，给予“买入”评级，认为公司短期能传导成本压力，中长期国际化进程将打造第二增长曲线 [1] FY26上半年业绩表现 - 截至2025年9月30日的FY26上半年，公司营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平 [1] - 经营溢利同比增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高 [1] - 计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润为25.34亿港元，同比基本持平 [1] 产品结构优化与增长驱动 - FY26上半年，定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，占总营收的29%，同比提高3个百分点 [2] - 定价首饰Q1/Q2同店销售分别为+0.4%和+16.6%，计价黄金首饰Q1/Q2同店销售分别为-2.7%和+7.3% [2] - 以“传福”、“传喜”及“故宫”系列为代表的标志性产品系列总销售额达34亿港元，同比大幅增长47.8% [2] - 公司通过与《黑神话：悟空》、NBA等知名IP合作吸引年轻客群 [2] 门店网络与渠道表现 - 截至FY26上半年期末，公司在内地共有5,663个零售点，期间同店销售实现2.6%的增长 [3] - 直营店：报告期内实现营收约102.4亿港元，同比增加8.4%，占内地总营收31.8%，同比增加4.5个百分点；期间门店减少16家，Q1/Q2同店销售分别为-3.3%和+7.6% [3] - 加盟店：期内实现营收约219.6亿港元，同比减少5.5%，占内地总营收的68.2%，同比下降4.5个百分点；期间门店数量减少595家，Q1/Q2同店销售分别录得0%和+8.6% [3] - 线上渠道保持强劲增长，内地电商业务零售值同比增长27.6% [3] 未来展望与盈利预测 - 公司计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场，加速国际化进程 [1] - 预计公司2026/2027/2028年可实现归母净利润75.7/86.1/97.3亿元，对应市盈率（PE）为15.1/13.3/11.8倍 [1]

核心观点 - 东北证券首次覆盖周大福，给予“买入”评级，认为公司短期能传导成本压力，中长期国际化进程将打造第二增长曲线 [1] FY26上半年业绩表现 - FY26上半年（截至2025年9月30日）营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平 [2] - 经营溢利同比增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高 [2] - 在计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润为25.34亿港元，同比基本持平 [2] 产品结构与增长驱动 - FY26上半年定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，占总营收的29%，同比提高3个百分点 [3] - 定价首饰Q1/Q2同店销售分别为+0.4%/+16.6%，计价黄金首饰Q1/Q2同店销售分别为-2.7%/+7.3% [3] - 以“传福”、“传喜”及“故宫”系列为代表的标志性产品系列总销售额达34亿港元，同比大幅增长47.8% [3] - 公司通过与《黑神话：悟空》、NBA等知名IP合作吸引年轻客群 [3] 门店网络与渠道表现 - 截至FY26上半年期末，内地共有5,663个零售点，期间同店销售实现2.6%的增长 [4] - 直营店报告期内实现营收约102.4亿港元，同比增加8.4%，占内地总营收31.8%，同比增加4.5个百分点，期间门店减少16家 [4] - 加盟店期内实现营收约219.6亿港元，同比减少5.5%，占内地总营收68.2%，同比下降4.5个百分点，期间门店减少595家 [4] - 内地电商业务零售值同比增长27.6% [4] 未来展望与盈利预测 - 公司计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场，加速国际化进程 [1] - 预计公司2026/2027/2028年可实现归母净利润75.7/86.1/97.3亿元，对应市盈率15.1/13.3/11.8倍 [1]

市场整体表现 - 2023年12月25日，上证指数报收于3959.62点，上涨0.47%，深证成指报收于13531.41点，上涨0.33% [1] - 当日证券板块整体较上一交易日上涨0.4% [1] 领涨个股表现 - 东北证券领涨证券板块，收盘价为9.51元，涨幅为2.92%，成交量为96.03万手，成交额为9.17亿元 [1] - 财通证券涨幅为2.12%，收盘价8.67元，成交额5.17亿元 [1] - 华安证券涨幅为1.37%，收盘价6.67元，成交额3.94亿元 [1] - 锦龙股份、东兴证券、湘财股份、西南证券、中国银河、哈投股份、华鑫股份等个股均录得上涨，涨幅在0.86%至1.34%之间 [1] 下跌及平盘个股表现 - 中银证券跌幅最大，为-1.00%，收盘价14.85元，成交额14.78亿元 [2] - 国泰君安（原文为“圆炭海道”，疑为笔误）下跌0.58%，收盘价20.74元，成交额12.13亿元 [2] - 广发证券下跌0.45%，兴业证券下跌0.27%，国信证券下跌0.15%，国联证券（原文为“国联民生”，疑为笔误）下跌0.10% [2] - 国海证券与东吴证券股价持平，涨跌幅为0.00% [2] 板块资金流向 - 证券板块整体呈现主力资金与游资净流出，散户资金净流入的格局 [2] - 当日证券板块主力资金净流出6.66亿元，游资资金净流出1.43亿元，散户资金净流入8.09亿元 [2] 个股资金流向详情 - 中信证券获得主力资金净流入1.38亿元，净占比4.56%，但游资与散户资金均为净流出 [3] - 东北证券获得主力资金净流入9246.82万元，净占比10.09%，同样遭遇游资与散户净流出 [3] - 华泰证券主力资金净流入7223.25万元，净占比3.83% [3] - 华安证券、财通证券、东方证券、东方财富、信达证券、哈投股份、方正证券等个股也获得不同程度的主力资金净流入 [3] - 多数获得主力资金青睐的个股，其游资呈现净流出状态 [3]

债券基本信息 - 公司2025年面向专业投资者公开发行次级债券（第七期）2025年12月25日在深交所上市[1] - 债券发行总额6.2亿元[1] - 债券期限3年[1] 债券利率及时间 - 票面年利率2.48%[1] - 发行日为2025年12月17 - 18日[1] - 起息日为2025年12月18日[1] 债券其他信息 - 到期日为2028年12月18日[1] - 债券面值为100元/张[1] - 开盘参考价为100元/张[1] - 主体评级为AAA，本期债券评级为AA+[1]

公司股东结构 - 截至2025年12月19日，东北证券股东总户数为94545户 [1]

公司近期财务表现与短期展望 - 受大客户销量下滑拖累，德赛西威第三季度盈利能力短期承压 [1] - 随着第四季度理想i6、小鹏X9等新车型上市，下游客户车型销量抬升，公司盈利能力有望得到改善 [1] 国际化战略与毛利率趋势 - 公司国际化战略稳步推进，毛利率或将迈上新台阶 [1] - 2024年和2025年上半年公司境外产品毛利率分别为25.9%和28.9%，均显著高于国内产品的19.5%和19.7% [1] - 随着公司海外布局不断完善，毛利率有望实现稳中有升 [1] 客户拓展与产能布局 - 客户方面，公司今年已成功获得大众、丰田等客户的新项目定点，并成功突破雷诺、本田等白点客户 [1] - 产能方面，5月印尼地区开始贡献产能，6月墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目诞生 [1] - 西班牙智能工厂预计将于年底竣工并于2026年开始量产 [1] 资本运作与未来增长点 - 公司定增顺利完成 [1] - 低速无人车和机器人域控制器将构建业绩增长新引擎 [1]

扩大内需战略的时代内涵 - 扩大内需是立足长远的战略之举，不仅是应对外部干扰的经济对冲手段，更是推动经济高质量发展、维护国家长治久安的重要任务 [1] - 扩大内需标志着中国经济发展重心从主要依赖出口和投资，转向以内需为主导的增长模式，是保障经济行稳致远的“压舱石” [1] - 构建强大内需市场，以内需的稳定性应对国际环境的不确定性，是保障国家经济安全的必然选择 [2] 扩大内需战略的实施路径：三个维度 - 第一个维度是深刻理解“战略之举”的时代内核，这是基于大国经济转型、国家安全发展及人民福祉提升的宏观考量 [1] - 第二个维度是充分释放“市场”这一稀缺战略资源的巨大潜能，市场资源涵盖产业、基建、数字化等在内的完整有机系统，是构建新发展格局的核心底气 [2] - 第三个维度是充分扩大消费市场，让更多人成为中等收入群体，通过消费刺激政策实现国内经济良性循环 [3] 消费作为经济增长主引擎的作用 - 2025年前三季度，中国GDP同比增长5.2%，其中最终消费支出对经济增长的贡献率达到53.5%，拉动GDP增长2.8个百分点 [3] - 中等收入群体是消费市场中最活跃、最具潜力的主力军，其需求直接引领供给端升级，是推动经济高质量发展的关键力量 [3] - 扩大内需的本质是一场深刻的收入分配改革和社会保障升级 [4] 消费刺激政策的实施与效果 - 国家补贴政策通过杠杆效应有效撬动消费市场，2024年发行1500亿元“国补”资金，2025年资金规模翻倍至3000亿元，预计2026年将增加至5000亿元以上 [4] - 截至2025年11月，当年的“国补”政策已带动相关商品销售额超过2.5万亿元，直接惠及消费者超3.6亿人次 [4] - “国补”政策能通过带动产业链发展、创造就业、增加居民收入，帮助部分低收入群体“跻身”中等收入行列，成为新的消费力量 [4]

宏观增长与价格修复 - 核心共识是2026年中国经济将走出低通胀泥潭，进入“通胀回归、盈利改善”新阶段，名义GDP增速将明显回升 [1][5][21] - 价格修复是关键驱动力，主要推动因素包括“反内卷”政策限制供给、猪周期触底以及PPI转正 [1][5] - 招商证券预测CPI同比中枢上涨至0.5%，PPI在三季度转正后年底达到0.5% [5][6] - 平安证券预计CPI中枢有望回升至0.6%，PPI跌幅明显收窄 [16] - 国联民生预计PPI增速回升至-1.7%，并强调环比持续改善趋势更具观测价值 [13] - 东吴证券预测CPI同比增长0.5%，PPI降幅从-2.5%收窄至-0.9% [34] - 申万宏源预计PPI同比有望三季度转正至-0.5%，CPI温和回升至0.6% [49] 结构转型与新旧动能切换 - 2026年被普遍视为“新老接力”的关键节点，房地产投资进入“L型”筑底或降幅收窄的扫尾阶段 [1][23] - 招商证券预测房地产投资降幅收窄至-8%，接近出清尾声 [5] - 东北证券预测房地产投资降幅收窄至-10%左右，目标是“完成筑底” [45] - “新质生产力”成为实质性增长引擎，包括AI、数据中心能耗需求、高端制造等 [1][23] - 东吴证券指出，以“三新经济”为代表的新动能占GDP比重已升至18.8%，预计将首次超过地产和基建拉动的传统经济 [30] - AI带来实物需求，到2030年中国数据中心耗电量预计将增加175太瓦时，较2024年增幅达170% [30] - 东北证券强调AI算力需求的指数级增长必然转化为电力的海量需求，为能源投资开启确定性新周期 [45] - 国海证券指出中国AI领域持续突破，人工智能专利数量占全球60% [42] 需求侧驱动力 - 机构观点存在分歧：民生与东北证券坚持“外需优于内需”，而西部与申万宏源则认为将转向“内需主导” [1] - 国联民生核心判断为“出口进、消费稳、投资缓”，并指出2024年以来实际出口增长对GDP增长的贡献可能在40%-50%之间 [11] - 招商证券预测出口增长5%，进口增速2.5% [10] - 平安证券预计出口增速维持4-5%区间 [16] - 东北证券判断外需修复先于内需，中国出口将保持7%左右增长 [45] - 申万宏源预计出口增速为4% [49] - 消费方面，服务消费成为普遍认可的亮点和增长新引擎 [10][16][45] - 招商证券预计社零增速修复至4.2% [10] - 平安证券预计社零增速在4%左右，GDP支出法口径的最终消费支出增速有望达到5%以上 [16] - 国联民生测算显示，2026年居民消费与政府消费有望推动最终消费率提升2-3个百分点 [11] - 东吴证券关注“以旧换新”政策2.0版本，预计补贴总量维持3000亿元，并可能扩大至服务消费 [32] 投资展望 - 制造业投资普遍被看好，受“两新”政策、高技术产业利润及产能周期积极信号驱动 [5][18][45] - 招商证券预测制造业投资增长5% [5] - 东北证券预测制造业投资将实现6%左右增长 [45] - 基建投资预计温和增长，体现“化债”与“发展”的平衡 [5][18][26] - 招商证券预测基建投资温和增长3% [5] - 东吴证券预计2026年基建投资迎来资金和项目“双改善” [26] - 东北证券预计基建投资增速约4% [45] - 固定资产投资整体增速预计温和，东北证券预测增长3%，申万宏源预测回升至3% [44][49] 宏观政策预期 - 财政政策预计维持积极，但更侧重“提效”和可持续性 [13][20][25] - 多家机构预计一般预算赤字率维持在4%左右 [20][23][25][37] - 平安证券预计狭义赤字率将提升至4-4.3% [20] - 政府融资工具规模预计扩大，东吴证券测算专项债、超长期特别国债合计规模较2025年增加约6800亿元 [25] - 平安证券预计超长期特别国债安排1.5万亿左右，新增地方专项债规模在5-5.5万亿 [20] - 国海证券指出2024年末中国政府负债率68.7%，远低于G20平均的118.2%，财政空间充足 [42] - 货币政策预计适度宽松，但降息空间有限，更强调“以我为主”和跨周期调节 [13][20][23] - 平安证券预计降息空间在10-20bp，降准空间为1次(25-50bp)，时点最可能在一季度 [20] 资产配置与市场风格 - 观点分化激烈，海通国际最为乐观，基于“价值重估”逻辑预计上证综指涨幅40% [2][50] - 海通国际预计上证综指有望上行至5600点，恒生指数至34000点（涨幅30%） [51][52] - 国海与申万宏源相对温和，看好A股“慢牛”走势 [2][41] - 市场风格切换备受关注，招商证券认为将从“政策博弈”转向“盈利驱动” [2][5] - 中信建投预判随着下半年通胀回升，市场将发生从成长向周期的剧烈切换 [2][35] - 西部证券主张风格将更为均衡，同时关注景气成长和顺周期反转机会 [2][23] - 企业盈利改善成为支撑权益市场的关键，价格因子修复推动名义GDP回升 [1][21][23] 汇率与黄金展望 - 国联民生预计人民币对美元汇率有望破7，但不会远离7，呈现“对美元升，一篮子稳” [15] - 黄金受到关注，全球央行购金热潮持续，2022-2024年均超1000吨 [43] - 国海证券指出黄金供需缺口扩大，2025年前三季度产量2677吨但需求达3640吨，对冲地缘政治风险的价值凸显 [43] 改革与长期主题 - 申万宏源强调2026年是改革全面提速期，“向改革要红利”成为投资主线 [46] - 改革重点领域包括统一大市场建设中的“反内卷”举措、服务业制度型开放、民生保障改革等 [47] - 科技自立自强将采取“超常规措施”，“人工智能+”行动全面实施 [47] - 海通国际从大国博弈视角分析，认为中国硬实力（制造业占全球比重31.6%）与软实力（人民币跨境支付占比升至52%）提升支撑估值重估 [51][52]

债券发行 - 公开发行不超80亿元次级公司债券已获注册[2] - 本期债券发行规模不超8亿元，价格每张100元[2] - 发行时间为2025年12月17日至18日[2] 发行结果 - 网下实际发行6.20亿元，占计划77.50%[2] - 票面利率2.48%，认购倍数1.5161倍[2] 认购情况 - 关联方未认购，招银理财认购6000万元[3] - 认购投资者均符合要求[4] 资金用途 - 募集资金扣除费用后偿还1年期以上公司债券[4]