邮箱：daikang@gf.com.cn 戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理（MD）、首席资产研究官 报告摘要 ● 引言： 旧秩序正在被打破，新秩序的闭环还未明朗，当前处在新旧秩序切换的"混沌期"。⼤变局之下，资产配 置仍建议基于全天候策略优化的反脆弱的"全球杠铃策略"来构造。下半年胜负手，中国资产在于胜率，美国资产 在于赔率。上篇我们聚焦中国资产，本篇聚焦海外资产。 ●2025H1海外资产行情回顾：美国例外论叙事的消退。 美国例外论的两⼤核心支柱受到了三重挑战：1⽉ Deepseek的横空出世带来中美科技叙事的此消彼长，加重市场对于⾼估值的美股7姐妹的担忧；2⽉马斯克主导 Doge节流加重市场对美国财政收缩的担忧；4⽉对等关税出台，特朗普政策的不确定性加重市场对于美元霸权结 构性问题的担忧。 ●胜率：下半年全球增长放缓，但美国和非美地区增长动能有望进一步收敛。 上半年市场预期经历情景二（2-4⽉ 关税超预期+Doge节流加重对于财政紧缩的担忧）向情景四（5-7⽉关税缓和+⼤美丽法案期）的切换。当下哪些 因素产生了边际变化？（1）政策不确定性对于市场信心损伤；（2）美联储降息预期的延后；哪些因素不 ...

2025年二季度做市商评价结果 - 东北证券、开源证券、上海证券排名前5%，获得经手费100%减免 [1][2] - 海通证券、中山证券等6家券商排名前10%~20%，获50%减免 [2] - 国元证券、天风证券、广发证券排名前5%~10%，获70%减免 [2] - 广发证券排名从一季度前10%~20%升至二季度前5%~10% [2] - 申万宏源从一季度未上榜升至二季度前10%~20% [2] 做市商业务动态 - 国元证券称其新三板做市业务交易能力跃居行业第一梯队 [3] - 万和证券通过多维评估优选做市标的，为新三板企业提供流动性 [3] - 第一创业证券为9家企业提供新三板做市报价服务 [3] - 财达证券累计做市新三板项目68个，当前做市股票账面价值1.21亿元 [4] 做市商评价机制 - 评价指标包括做市规模（40分）、流动性提供（40分）、报价质量（20分） [6] - 做市规模细分指标为股票数量（20分）和市值（20分） [6] - 流动性指标包括成交金额（20分）、成交量占比（10分）、订单深度（10分） [6] - 报价质量指标为最优报价时间（10分）和买卖价差（10分） [6] 行业竞争格局 - 上榜做市商以中小券商为主，头部券商在新三板做市业务投入较少 [3] - 中小券商通过差异化竞争在新三板做市领域取得优势 [3]

公司动态 - 广发证券推出"广发智汇焕新服务月"主题活动，庆祝"广发智汇"平台服务三周年，以数字化转型为核心驱动力，通过线上线下联动、多维服务升级增进机构客户交流与服务触达 [1] - 平台同步推出市值分析管理模块、睿策基金投研服务、开放生态服务、"智汇·投融+"AI助理等多项新服务，全方位满足机构客户全生命周期综合金融服务需求 [1] - "广发智汇"作为公司数字化战略重要组成部分，历时3年升级打磨，全面整合服务资源，提供市场领先的资本市场综合解决方案 [1] 平台发展历程 - 2022年打通五大平台用户体系，搭建综合服务框架及服务能力 [1] - 2023年形成私募版与企业版双引擎驱动格局，构建覆盖多客群的精准服务矩阵 [1] - 2024年全面完成APP、小程序、PC、API全渠道覆盖，推动私募、产融、数据等场景交叉融合渗透，服务及运营能力显著提升 [1] 客户服务成果 - 平台已上线80余项功能模块，推出两大客群版本，业务版图覆盖资金服务、投资服务等多个场景 [2] - 私募版及企业版双引擎驱动，智汇生态成为6千余家机构客户的选择，用户规模突破5万人 [2] - 生态运营体系初步成型，正朝着一站式综合金融服务平台目标持续迈进 [2]

债券承销市场现状 - 广发银行350亿元二级资本债券项目出现700元超低承销费，六家头部机构中标，其中两家收费仅700元，引发市场热议[1][4] - 中标机构承销费差异显著：中信建投3.5万元、中信证券2.1万元、国泰海通证券4998元、广发证券1050元、银河证券和兴业银行各700元，合计63448元[5] - 超低承销费无法覆盖成本，头部机构通过"赔钱赚份额"策略争夺市场份额[5][9] 承销费定价机制 - 债券承销费差异巨大，主要取决于发行难度：基本发不动或易发行的项目收费低，难度大的项目收费高[2] - 政策鼓励类债券（如科技创新债券）因发行难度低且需响应政策，承销费率普遍较低[2] - 发行人资质影响定价：银行、券商及大型央企项目收费较低，民企债券因发行难度大收费较高[17][18] 头部机构竞争策略 - 头部券商考核标准为"收入+规模"，通过部分项目零利润或亏损换取市场份额，以提升监管排名和行业影响力[9][10] - 承销份额分配与费用挂钩：高费用机构（如中信建投）获更高份额，低费用机构（如银河证券）份额较少[6][7] - 监管考核基于平均费率而非单项目，机构通过高低费率项目组合规避处罚[13][14] 行业监管动态 - 交易商协会和中证协明文禁止低价承销，但监管侧重考核期内平均费率，仅个别引发舆情的项目可能受罚[12][14] - 头部机构因规模排名竞争激烈，低价策略仍存在，但需平衡合规性[10][12] 承销业务操作规则 - 债券承销议价权偏向发行人，券商议价能力有限，常被动接受发行人定价[18][19] - 首次发行债券收费较高，多次发行后费用递减，投行为维持客户关系可能接受降价[19] - 大额项目承销费率虽低但实际收入可观，券商更关注工作量而非单纯费率[18]

研究背景 - 国内可转债指数相对稀缺，中证指数公司官方发布的可转债主指数仅23只 [6] - 中证转债指数（000832.CSI）在可转债投资领域具有重要地位，绝大多数可转债基金将其作为比较基准 [8] - 在可转债被动化投资规模快速上升的背景下，对可转债指数波动方向的判断非常重要 [9] 价量择时策略 - 采用104个技术指标构建价量择时策略，涵盖价格动量类、量能类和价量结合类三大维度 [11][12] - 可转债指数"股债属性动态切换"的特性使得传统固定指标择时策略表现不佳 [13] - 策略采用滚动窗口方法，动态选择最优价量指标，2019年以来年化收益率9.39%，波动率7.44%，最大回撤11.10% [22] - 价量择时胜率偏低但盈亏比高，信号平均变化周期约6个交易日 [25] 估值择时策略 - 基于可转债定价模型构建定价偏差因子，衡量市场整体估值水平 [26][27] - 定价理论考虑了退市及信用风险，修正了传统YTM贴现法的偏差 [28] - 策略年化收益率7.05%，波动率8.03%，最大回撤11.48%，胜率57.89% [35] - 与价量择时相比，估值择时胜率更高，信号平均变化周期约21个交易日 [38] 凸性择时策略 - 可转债凸性体现为价格相对于正股价格变动的非线性特征 [39] - 通过统计全市场可转债Gamma中位数衡量市场整体性价比 [44] - 策略年化收益率8.03%，波动率6.82%，最大回撤11.42%，胜率83.33% [47] - 信号平均变化周期长于半年，交易次数很少 [49] 仓位管理策略 - 综合运用价量、估值和凸性三类择时策略进行仓位管理 [50] - 等权配置三类策略，年化收益率8.55%，波动率6.16%，最大回撤控制在7%内 [55] - 风险控制大幅优于基准，2019年以来各年度表现稳健 [57] 延伸探讨 - 降频处理后的仓位管理策略风险收益水平出现下滑，需在交易频率和信号滞后性之间平衡 [61] - 个债价量择时策略构建的组合超额收益不稳定 [66]

做市商评价结果 - 2025年二季度做市商评价结果显示东北证券、开源证券、上海证券排名前5%并获得100%经手费减免 [2][4] - 排名前5%-10%的券商包括国元证券、天风证券、广发证券获得70%经手费减免 [4] - 排名前10%-20%的券商包括海通证券、中山证券等6家获得50%经手费减免 [4] - 广发证券排名从一季度前10%-20%上升至前5%-10% 申万宏源从一季度未上榜升至前10%-20% [5] 券商做市业务策略 - 部分券商主动收缩新三板做市业务规模 将资源转向北交所做市业务 [3][6] - 中小券商在新三板做市业务中占据优势 头部券商在该领域投入较少 [7] - 国元证券称其新三板做市交易能力已跃升至行业第一梯队 [8] - 第一创业证券2024年为9家企业提供新三板做市服务 财达证券累计做市项目达68个 [8] 做市商评价体系 - 评价体系满分100分 包括做市规模(40分)、流动性提供(40分)和报价质量(20分)三大指标 [9] - 做市规模细分为股票数量(20分)和股票市值(20分) 流动性提供细分为成交金额(20分)等三项 [9] - 全国股转公司将持续优化评价激励机制 推动做市商制度健康发展 [9]

债券发行 - 公司发行不超200亿次级公司债券获证监会同意注册[3] - 本期为第四期发行，规模不超30亿[3] - 2025年7月16日询价，区间1.30%-2.30%[3] - 最终票面利率1.85%[3] - 7月17 - 18日按1.85%利率网下发行[4]

行业整体表现 - 证券行业业绩显著改善，31家上市券商全部盈利，10余家上半年归属净利润同比增长超100% [1] - 行业从业者数量持续下降，2025年上半年净减少7268人，两年半累计减少2.51万人，年均减少约1万人 [1][2] - 从业者数量在2022年达到峰值35.42万人，2025年6月底降至32.91万人 [1][2] 从业者结构变化 - 一般证券业务人员是缩减主力，半年减少5527人，两年半累计减少1.51万人 [2][4] - 证券经纪人半年减少2541人，两年半累计减少2万人 [2][4] - 分析师和投资顾问逆势增长，半年分别增加62人和1181人，2022年底以来累计增加1694人和7989人 [2][4][5] 保荐代表人动态 - 保荐代表人数量在2024年底达8812人峰值，2025年上半年减少342人至8470人，降幅3.88% [6][8] - 头部券商保代集中度高，前五名券商共2782人，占比33%，其中国泰海通证券以790人居首 [9] - 约一半保代旗下保荐项目为0，反映IPO收缩导致的产能过剩 [8] 公司层面调整 - 国泰海通证券合并后从业人数达18654人，超越中信证券（13815人）成为行业第一 [2][9] - 中信建投、中国银河证券、广发证券从业人数分别为11013人、11004人、10485人 [2] 市场与政策影响 - IPO节奏收紧导致保代需求下降，2024年仅100只新股上市，2025年上半年51只 [8][9] - 5月起IPO受理提速，截至7月15日排队企业达312家，可能缓解保代过剩压力 [9] - 行业人才流向科技赛道和公务员系统，15名证券从业者进入上海公务员拟录用名单 [9][10] 业务转型趋势 - 营业部人员大幅缩减，从每家10-20人降至更低配置 [4] - 投顾和财富管理专业人才需求高，推动分析师和投资顾问岗位扩张 [5] - 行业正经历从传统经纪业务向专业化服务的结构性调整 [5][9]

关于延长广发证券股份有限公司 2025 年面向专业投资者公开发行次级债券（第三期） 簿记建档时间的公告 发行人：广发证券股份有限公司 年 月 日 （本页无正文，为《关于延长广发证券股份有限公司 2025 年面向专业投资者公 开发行次级债券（第三期）簿记建档时间的公告》之盖章页） 广发证券股份有限公司（以下简称"发行人"）面向专业投资者公开发行不 超过人民币200亿元（含）的次级公司债券已获得中国证券监督管理委员会证监 许可〔2024〕1258号文注册。广发证券股份有限公司2025年面向专业投资者公 开发行次级债券（第三期）（以下简称"本期债券"）为前述注册批复项下的第 四期发行，计划发行规模不超过30亿元（含）。 根据《广发证券股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行次级债券 （第三期）发行公告》，发行人和主承销商于2025年7月16日15:00-18:00以簿记 建档的方式向网下专业机构投资者进行利率询价。 考虑到簿记建档当日市场情况，经发行人和簿记管理人协商一致，决定延长 本期债券发行时间，将簿记建档结束时间由 2025 年 7 月 16 日 18:00 延长至 2025 年 7 月 16 日 19: ...

债券基本信息 - 广发证券2025年面向专业投资者公开发行短期公司债券（第六期）2025年7月17日在深交所上市[2] - 债券发行总额30亿元，期限209天，票面年利率1.58%[2] 时间信息 - 发行日为2025年7月7 - 11日，起息日为7月11日，到期日为2026年2月5日[2] 其他信息 - 债券面值和开盘参考价均为100元/张，主体评级AAA/债项评级A - 1[2]