文章核心观点 - 东南亚成为国内券商出海重点目的地，建议以印尼、新加坡或越南为起点布局，采取双轨并行、以经纪业务切入、获取综合牌照等策略 [1] 东南亚市场优势 - 东盟经济体量庞大、增势强劲，城市化进程相对成熟，为金融基建及人才集聚提供保障 [1] - 人口红利显著、高互联网普及率及数字经济快速发展，催生旺盛金融需求 [1] - 东盟与中国经贸合作紧密、文化纽带深厚，为中资券商出海创造机遇 [1] 证券市场格局 金融监管 - 强化分业监管，顺应混业经营趋势，灵活开放的监管架构吸引外资流入 [2] 市场空间 - 新加坡、马来西亚证券市场成熟发达 [2] - 印尼、泰国证券市场高速成长 [2] - 菲律宾、越南证券市场处于发展初期，增长空间广阔 [2] 市场结构 投资者结构 - 除越南外，外资总体渗透度高，印尼、马来西亚、菲律宾、泰国外资占比分别为42%、38%、46%、45% [2] - 新交所海外公司市值占比41%，外资影响力大 [2] - 越南两大交易所外资投资者占比不足10%，前三大证券经纪商皆为本土券商 [2] 经纪业务集中度 - 新马泰越证券经纪业务集中度高，竞争格局稳定，CR3分别约45%、32%、32%、35% [2] - 印尼、菲律宾证券经纪业务集中度低，竞争激烈，CR3分别约27%、30% [2] 头部机构发展模式 西贡证券（SSI） - 早期参与国际合作奠定优势，立足本土散户市场拓展获客渠道、优化服务，越南经纪份额稳居前三，登顶东南亚市值第一独立券商 [3] 大华继显（UOBKH） - 背靠大华银行资源，强化区域竞争力，持续并购拓展全球版图 [3] - 专注经纪信用业务，打造全品类金融产品矩阵，自研数字化平台，稳居东南亚头部券商地位 [3]

文章核心观点 利率上行需警惕业绩和估值的戴维斯双击，24Q4受益于长债利率下行多项收益占比提高，25Q1相反，预计港股大行和复苏弹性银行能跑出超额收益，23家A股上市银行2024年年报显示息差回落是归母净利润增长主要负贡献因素，多项因素有正贡献，各方面表现有不同变化 [1] 季度策略 - 利率上行过程中需警惕业绩和估值的戴维斯双击 [1] - 24Q4受益于长债利率大幅下行，投资收益等占比普遍大幅提高，25Q1为镜像过程 [1] - 大行受益于投资收益占比较低，美债利率下行推动香港市场估值回升，预计港股大行和复苏弹性银行能跑出超额收益 [1] 23家上市银行2024年年报归母净利润增长驱动因素 - 息差继续回落是最主要负贡献因素，生息资产扩张、减值损失计提减轻、其他非息收入增长、有效税率下降是主要正贡献因素，分别带动归母净利润增长9.15pct、2.99pct、2.57pct、0.51pct [1] - 息差收窄、中收增长放缓、成本收入比上升分别给归母净利润增长带来11.49pct、1.09pct、0.75pct的负面贡献 [1] 边际变化 - 相比24Q3，24Q4单季度规模扩张、有效税率下降对归母净利润正贡献分别收窄0.19pct、0.08pct，拨备计提、其他非息正贡献分别提升1.69pct、0.55pct [2] - 24Q4息差收窄对利润负贡献明显缓解，负贡献环比收窄4.31pct [2] - 成本收入比和中收增速放缓对利润增长拖累进一步加强，负贡献环比分别走阔1.08pct、0.09pct [2] 整体情况 - 23家上市银行24年营收和利润增速环比24Q1 - 3有所回暖，主要边际正贡献来自息差降幅收窄、24Q4债市行情带来的其他非息以及拨备计提反哺 [2] 规模方面 - 信贷需求较弱，规模增速下台阶，债市利率下行银行增配债券投资，非信贷资产扩张支撑规模增长 [2] - 负债端存款增速明显回落，主动负债高增 [2] 息差方面 - 资产端收益率普遍下行，受LPR下调、存量房贷利率批量调整以及市场利率中枢低位运行影响 [2] - 负债端成本改善显著，虽存款定期化趋势持续，但前期多次存款挂牌利率下调成效显现、叠加负债结构优化、高息存款到期，负债成本压降为息差降幅收窄提供有效支撑 [2] 非息方面 - 23年下半年以来受行业降费影响中收增长承压，24Q3中收增速筑底，24Q4增速回升 [3] - 受益于长债利率下行，银行金融投资收益显著，其他非息高增，为业绩回升提供支撑 [3] 资产质量方面 - 不良率延续下行，拨备覆盖率保持平稳，前瞻指标边际小幅改善 [3] - 不同行业、领域资产质量表现分化，对公不良率持续改善，制造业、房地产、广义基建不良率降幅较大，批发和零售业、建筑业不良率有所上行 [3] - 零售不良率上行，风险暴露主要在经营贷、信用卡、按揭等领域，需关注后续风险情况 [3]

财富管理业务 - 2024年紧跟高质量发展主基调和数字化、平台化战略，聚焦“高质量客群和高效率线上运营”，线上线下并举拓展客户服务和标准化运营，推进财富经纪系列改革，加快向买方投顾转型，严守合规底线 [2] - 截至2024年12月末，代销金融产品保有规模超2600亿元，较上年末增长约22% [2] - 超4600人获得投资顾问资格，行业排名第一（母公司口径） [2] - 2024年沪深股票基金成交金额23.95万亿元（双边统计），同比增长28.98% [2][3] 投资银行业务 - 深入贯彻国家战略与监管要求，坚守金融服务实体经济初心，打造产业投行、科技投行 [4] - 深耕重点区域，巩固大湾区竞争力，推进境内外一体化，加强集团化业务协同 [4] - 聚焦业务增效、合规风控、管理赋能，加速投行数智化转型，强化全流程质量管控 [4] 场外衍生品业务 - 2024年作为一级交易商，立足专业优势，强化团队及系统建设，提升产品创设等能力，丰富产品体系 [5] 投资管理业务 - 业务板块包括资产管理、公募基金管理及私募基金管理业务，统筹资源构建产品供给体系 [6] - 2024年广发资管加强投研体系建设，提升主动管理能力，资产管理规模增长 [6] - 截至2024年末，广发基金、易方达基金剔除货币基金后的公募基金管理规模分别位于行业第3、第1 [7] - 广发信德在管基金存量实缴规模约170亿元 [7]

文章核心观点 自2025年4月9日起泰康基金旗下泰康北交所精选两年定期开放混合型发起式证券投资基金增加广发证券为销售机构并参加其费率优惠活动 [1] 分组1 - 泰康基金与广发证券签署基金销售协议，自2025年4月9日起旗下泰康北交所精选两年定期开放混合型发起式证券投资基金增加广发证券为销售机构 [1] - 投资者可通过广发证券办理该基金的申购、赎回及转换业务，业务办理程序以销售机构规定为准，转换业务适用范围参看公司相关公告及业务规则 [1] 分组2 - 自2025年4月9日起，在符合相关要求前提下，广发证券开展费率优惠活动，投资者通过其办理基金申购业务享有申购费率优惠，具体折扣以广发证券最新公示为准 [2] 分组3 - 广发证券客服电话95575，网址www.gf.com.cn [3] - 泰康基金客服电话400 - 18 - 95522，网站www.tkfunds.com.cn [3] - 公告解释权归广发证券所有，优惠活动业务办理时间、流程以销售机构规定为准，活动变动以销售机构最新公告为准 [3]

文章核心观点 公司2025年累计新增借款超上年末净资产20%，新增借款属正常经营活动，不会对经营和偿债能力产生不利影响 [1][5] 主要财务数据概况 - 截至2024年12月31日，公司经审计净资产1530.85亿元，借款余额3930.31亿元 [1] - 截至2025年3月31日，公司借款余额4467.78亿元，累计新增借款537.47亿元，占上年末净资产比例35.11% [1] 新增借款的分类披露 银行贷款 - 截至2025年3月31日，公司银行贷款余额较2024年末减少18.29亿元，系短期借款减少 [2] 公司信用类债券、非银行金融机构贷款 - 截至2025年3月31日，公司债券及收益凭证等余额较2024年末增加102.50亿元，主要因发行或到期偿还 [3] 其他借款 - 截至2025年3月31日，公司其他借款余额较2024年末增加453.26亿元，主要系拆入资金和卖出回购金融资产款增加 [4] 本年度新增借款对偿债能力的影响分析 - 新增借款符合规定，属正常经营活动，公司财务稳健，债务按时还本付息，新增借款不影响经营和偿债能力 [5]

业绩总结 - 截至2024年12月31日，公司经审计净资产1530.85亿元，借款余额3930.31亿元[2] - 截至2025年3月31日，借款余额4467.78亿元，新增借款537.47亿元，占上年末净资产35.11%[2] 财务变动 - 截至2025年3月31日，银行贷款余额较2024年末减少18.29亿元[3] - 债券及收益凭证等余额较2024年末增加102.50亿元[3] - 其他借款余额较2024年末增加453.26亿元[3] 影响说明 - 新增借款属正常经营，不影响公司经营和偿债能力[4]

文章核心观点 - 金融行业“限薪令”影响下券商高管成降薪主力，行业“降薪”大势所趋，薪资变动两极分化，投行业务普遍承压 [1][2][3] 券商薪资整体情况 - 截至4月3日已披露2024年年报的24家券商管理层薪酬合计3.80亿元，同比减少约1.98亿元，降幅34.25% [1] - 除东方财富外其余券商董事长去年薪酬均降至300万元以下 [2] 薪资变动两极分化 - 24家上市券商中13家人均薪酬上升，占比近五成且以中小券商居多，华安证券涨幅30.87%，部分头部券商员工规模和薪酬同步下滑 [3] - 人均薪酬上涨或因券商经营业绩向好及员工人数减少，广发证券2024年减员1063人 [3] - 头部券商投行业务受IPO阶段性收紧影响薪酬“缩水”严重，以经纪和财富管理业务为主的券商业绩增长且部分人员扩张 [4] 投行业务普遍承压 - IPO收紧背景下监管要求出清不合格企业，2024年IPO撤否数达436单，投行部门缩编，未来几年投行业务难回暖 [5] - 一、二级市场逆周期调节致股权业务量萎缩，公募佣金下调使研究业务竞争加剧，投行和研究部门薪酬下降 [5] - 券商降本增效方式包括人员分流、扣减奖金、仅发最低工资 [6] 券商高管薪酬骤降 - 24家券商中18家管理层年度薪酬总额同比下降，头部券商降幅显著，中信证券降幅高达69.61% [7] - 券商业绩下滑等因素致公司收入减少，监管要求建立科学合理薪酬管理体系 [7] 降薪影响 - 降薪短期内有阵痛，长期有利于金融行业健康发展，可降低运营成本、增强风险控制意识等 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 0.9x2025 年 P/B，对应 6 个月目标价 18.18 元 [4] 报告的核心观点 - 公司 2024 年报显示全年营业收入 272 亿元（YoY + 16.74%），归母净利润 96 亿元（YoY + 38.11%），加权平均 ROE 为 7.44%（YoY + 1.78pct），EPS 为 1.15 元（YoY + 38.55%） [1] - 公司财富管理优势稳固，旗下公募保持领先，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.38 元、1.59 元、1.80 元 [4] 各业务情况总结 经纪业务 - 2024 年股基成交额 23.95 万亿元（双边统计），同比 + 28.98%，预计受益于 2024Q4 市场交投活跃度提振 [2] - 截至 2024 年末，代销金融产品保有规模超 2600 亿元，较上年末增长约 22% [2] 投行业务 - 股权方面，2024 年完成 A 股 IPO 主承销 3 家、8 亿元，再融资主承销 5 家、79 亿元，IPO、再融资主承销金额分别同比 - 60%、 - 45%，降幅好于市场整体水平 [2] - 债权方面，2024 年主承销发行债券 665 期，同比 + 60%，主承销金额 2963 亿元，同比 + 21% [2] 资管业务 - 截至 2024 年末，合计资管规模达 2535 亿元，较上年末 + 24% [2] - 旗下广发基金、易方达基金管理的公募规模分别较上年末 + 20%、 + 22%，剔除货基后的公募规模分别排名行业第 3、第 1 [2] 信用业务 - 截至 2024 年末，两融业务规模 1037 亿元，较上年末 + 17%；市占率 5.56%，较上年末 + 0.17pct [3] 自营业务 - 2024 年自营业务净收入同比高增 117%至 78 亿元，其中投资收益同比 + 32.77 亿元，增幅 61.81%，主因金融工具投资收益增加；公允价值变动收益同比 + 9.76 亿元，主因金融工具公允价值变动 [3] 财务报表预测 利润表 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 233 亿元、272 亿元、289 亿元、327 亿元、366 亿元 [5][11] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 69.78 亿元、96.37 亿元、105.14 亿元、120.67 亿元、136.84 亿元 [5][11] 资产负债表 - 2023 - 2027 年预计总资产分别为 6821.82 亿元、7587.45 亿元、7928.89 亿元、8246.04 亿元、8575.88 亿元 [11] - 2023 - 2027 年预计总负债分别为 5415.06 亿元、6056.6 亿元、6335.2 亿元、6556.94 亿元、6786.43 亿元 [11] 交易数据 - 总市值 1226.8229 亿元，流通市值 952.3232 亿元 [6] - 总股本 76.0585 亿股，流通股本 59.0405 亿股 [6] - 12 个月价格区间 11.25 - 18.37 元 [6] - 1M、3M、12M 相对收益分别为 5.3%、2.8%、12.3%，绝对收益分别为 5.1%、4.5%、20.7% [8]

文章核心观点 - 灵巧手作为人形机器人关键执行部件，受益于人形机器人放量预期，有望率先迎来产业化落地，建议关注具备技术积累与客户基础的优质公司及相关环节 [1] 灵巧手核心组成 - 驱动方案电驱成主流，空心杯电机/无刷有齿槽电机是首选 [1] - 传动方案主要分连杆、腱绳、蜗轮蜗杆/齿轮三种路线，腱绳传动应用广泛 [1] - 感知方案内部核心是力传感器、外部核心是触觉传感器，六维力传感器可精准力控，触觉重视电子皮肤应用 [1] Optimus三代灵巧手迭代 - 传动结构升级+增加触觉传感，自由度大幅提升 [2] - 首代以空心杯电机驱动、绳驱+蜗轮蜗杆为核心结构，配套基础传感器，实现基础抓取与非反向驱动控制 [2] - 第二代维持自由度不变，引入触觉传感器，提升柔顺性与力控精度，验证精细动作场景 [2] - 三代架构重构，传动方案演进为“丝杠+腱绳”协同，感知系统有望形成闭环控制能力，关节自由度由11个提升至22个，主动控制自由度由6个提升至17个 [2] 灵巧手核心环节 - 无刷直流电机是驱动结构关键部件，无刷有齿槽电机或成主流，相关公司有鸣志电器、兆威机电等 [3] - 微型丝杠是精密直线传动核心部件，相关公司有恒立液压、浙江荣泰等 [3] - 触觉传感器是实现力觉与触觉反馈关键感知部件，国内相关公司有帕西尼、汉威科技等 [3] - 腱绳是完成手指关节柔性驱动核心材料，国内UPMWPE供应商有恒辉安防、南山智尚，钢丝绳供应商为大业股份 [3] 灵巧手赛道玩家 - 未上市独角兽有因时机器人、傲义科技、灵巧智能 [4] - 捷昌驱动、雷赛智能、兆威机电等企业陆续布局灵巧手，具备从核心部件向灵巧手延伸潜力，有望在产业化加速中受益 [4]

文章核心观点 - 中国资产重估受科技创新、宏观经济政策、产业环境及估值水平四大因素支撑，国际市场调整凸显中国股票比较优势，AI板块有发展潜力，A股市场存在三类困境反转机会，但重估过程需警惕美国经济、中美经贸关系和估值等风险 [1][2][8] 中国资产重估驱动因素 - 科技创新引发价值重估，DeepSeek技术突破展现中国AI创新能力，建立在工程师红利基础上 [2] - 宏观政策环境持续改善，2025年官方目标赤字率上调，货币政策与财政政策进入“双宽松”周期，预计A股盈利增速和ROE进入稳定区间 [3] - 产业政策激发市场活力，2025年民营企业座谈会提振企业家信心，促进投资和生产活动 [3] - 估值优势提供重估基础，中国资产宽基指数估值低、主要行业估值低于国际可比水平、科技制造龙头公司估值优势突出 [4] 国际市场对中国资产重估的影响 - 美元指数走软、美股波动加剧，凸显中国股票比较优势，全球资本或重新评估美股之外投资机会 [5][6] - 影响通过资金流动、政策空间和市场情绪三个渠道传导，当前是中国市场价值重新被发现的契机 [6][7] AI板块发展潜力 - 中国AI有低成本、开源生态和应用创新优势，从概念验证到商业变现转变，未来1 - 3年投资将进入业绩驱动新阶段 [8] - A股市场未充分反映中国科技产业升级潜力，新兴领域将推动经济新旧动能转换，资本市场有望迎来1 - 3年价值重估 [9] A股市场关注板块 - 政策刺激驱动的困境反转行业，如消费、房地产产业链、生育链和养老链等 [10] - 供给侧完成出清的困境反转行业，如新能源、建材和化工等细分领域 [10] - 需求侧有明确支撑的困境反转行业，如AI及数字经济、军工、信创产业和半导体等 [11][12] - 投资策略建议分阶段配置，短期关注消费和地产链，中期布局周期行业，长期持有科技成长板块，均衡配置并动态调整 [12] 中国资产重估面临的风险 - 美国经济走势不确定，若进入实质性衰退，会拖累中国出口需求和冲击全球资本市场风险偏好 [12] - 中美经贸关系变化，贸易摩擦升温可能冲击中国出口产业链，放大市场波动 [13] - 资产价格快速上涨后的估值风险，部分热门板块估值吸引力下降，需关注价值与价格动态比较 [13] - 全球地缘格局调整，地区冲突和技术管制等事件可能对特定行业产生结构性影响 [13]