文章核心观点 - 2026年开年A股市场活跃，两融余额快速攀升，券商面临资金压力，通过大规模发行公司债进行“补血”，以支持资本消耗型业务扩张并偿还到期债务 [1][2][3] 券商发债规模与节奏 - 2026年1月1日至26日，券商发债规模达2480.2亿元，较去年同期增长近230% [1][4] - 2025年全年券商合计发债规模超过1.89万亿元，同比增长约44% [5] - 2026年开年融资节奏加快，多家券商债券注册申请获批，包括东北证券（100亿元）、西部证券（180亿元）、首创证券、东方财富、长江证券、申万宏源证券（600亿元）和广发证券（700亿元）等 [1][2] 发债资金主要用途 - 发债资金主要用于两部分：偿还到期债券（通常占五成以上，有的甚至达八成以上）和补充运营资金 [2] - 以西部证券为例，其180亿元发行总额中，拟将不超过150亿元用于偿还到期债务，剩余资金将重点支持固定收益及融资融券业务 [2] - 东方财富证券获批发行不超过200亿元次级公司债券，其中不超过100亿元用于偿债，剩余补充营运资金的部分将主要用于扩大证券投资规模和融资融券业务支持 [3] 市场背景与直接推手 - A股市场持续火热，两融余额从2026年初的约2.5万亿元迅速攀升，截至1月26日已达约2.73万亿元 [3][4] - 随着两融余额冲高，市场已有个别券商两融额度吃紧，券商通过发债募资支撑融资融券业务发展显得尤为必要 [3] - 行业正通过密集发债储备“弹药”，意在偿还旧债的同时，全力支撑两融等资本消耗型业务的扩张，以抢抓本轮行情机遇 [1] 政策与结构特征 - 政策支持拓宽融资渠道，2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布公告支持发行科技创新债券，2025年5月至12月，证券公司发行科创公司债834.4亿元，募集资金的不低于70%用于科技创新类业务 [5] - 债券发行机制优化，2025年5月以来，上海证券交易所、深圳证券交易所试点开展公司债券续发行，2025年5月至12月，证券公司续发行公司债1146亿元 [6] - 证券公司发债主体以高信用等级主体为主，头部券商是发债主力军，科创公司债发行规模快速增长且表现出一定的利差优势 [6]

2025年乘用车市场回顾与2026年展望 - 2025年全年国内乘用车交强险销量（不含进口）为2305.2万辆，同比微增0.6%，为2026年“量稳”奠定基础 [1] - 2025年12月国内乘用车交强险销量为227.8万辆，同比下降16.4%，环比增长13.6%，需求表现显著弱于季节性规律 [1] - 2025年乘用车行业持续演绎“量稳价缓”逻辑，全年平均销售价格同比下滑2.1% [1][2] 乘用车平均售价分析 - 根据国家统计局数据，21/22/23/24/25年乘用车平均销售价格同比变化分别为+0.1%、+3.1%、-0.1%、-8.3%、-2.1% [1][2] - 2025年12月汽车社零额同比下降5.0%，但乘用车行业平均销售价格同比大幅增长13.7%，自10月转正后增速继续提升 [2] 2026年市场核心判断：价升量稳 - 展望2026年，维持对国内乘用车需求“价升量稳”的判断 [2] - “定比例补贴”政策预计将拉动中高端车销量比例提升，从而带来“价升” [1][2] - 2025年第四季度消费者因政策观望导致的需求透支大幅减少，叠加以旧换新政策延续，预计增换购需求依然有弹性 [1][2] 政策对2026年销量的潜在弹性 - 若报废补贴政策顺延一年，“符合报废条件的保有量增长”预计对2026年乘用车终端销量弹性为2.1% [2] - 若置换补贴政策顺延一年，“保有量提升”与“车龄增加”下的置换率提升，预计对2026年终端销量弹性为4.3% [2] - 综合政策因素，预计2026年国内交强险销量将实现同比正增长 [2] 行业库存状况分析 - 截至2025年12月底，乘用车行业库存为470.8万辆，当月库存减少3.7万辆 [3] - 截至2025年12月底，行业动态库销比（绝对库存/近12个月平均终端销量）为2.48，12月该比值短期上行 [1][3] - 库销比短期上行主要因终端消费者观望情绪较浓，且车企排产调整较慢，后续头部自主车企或将主动调控产量 [3] - 考虑到后续以旧换新政策延续后的需求释放，行业短期库存风险不大 [1][3]

行业核心观点 - AI算力演进聚焦Scale-Up（超节点）方向，以应对万亿参数大模型训练与推理带来的单机性能挑战 [1] - 阿里、腾讯、华为等云厂商/算力厂商的超节点渗透率有望持续超预期 [1][3] - 现阶段Scale-Up网络多采用铜缆互联，但在系统设计和传输距离上存在局限，建议关注交换设备、NPO、DAC/AEC等赛道 [1][4] AI模型推理需求驱动网络升级 - 模型推理具备长上下文、高并发、实时交互等核心特征，推动Scale-Up架构升级 [2] - 长上下文推理依赖KV Cache缓存机制，分布式环境下需频繁跨节点传输数据，对网络带宽和时延要求极高 [2] - Scale-Up架构中，所有加速器的内存呈现为单一共享池，可满足推理阶段高性能网络的带宽及时延需求 [2] 国内云厂商超节点布局加速 - 阿里云发布磐久AI Infra2.0 AL128超节点服务器，核心解决GPU互连，同等算力下推理性能可提升50% [3] - 腾讯ETH-X超节点项目分两步走：先优化GPU与内存通信的“执行顺序”，同时在研基于全光互联的“ETH-X Ultra”方案 [3] - 华为宣布3年算力计划，正在开发Ascend 950，其8192卡超节点有望在2026年第四季度推出 [3] 光互联在Scale-Up中的投资机会 - 现阶段的Scale-Up网络大多采用铜缆互联方案，存在传输距离和系统设计局限 [1][4] - 以英伟达GB200 NVL 72为例，其机柜内部采用铜缆全连接，但受限于链接距离，通常限制在一个机柜内，给供电、制冷、布线带来挑战 [4] - 随着Scale-Up扩展到百卡甚至千卡级别，铜互联因距离限制无法覆盖，光互联优势凸显：有源AEC 100G/lane传输距离仅7米，而光互联可覆盖几十米至几百米 [4]

市场表现与指数动态 - 1月27日午后，华虹公司A股与H股股价携手走高，双双创下历史新高 [1] - 恒生科技指数翻红，但自1月中旬以来跌破120日均线，重回震荡格局 [1] - 指数成分股表现分化，半导体与AI应用方向表现较好，华虹半导体、百度集团-SW、哔哩哔哩-W、阿里巴巴-W等涨幅居前 [1] - OTA（在线旅游）与智能驾驶方向相对拖累指数表现 [1] - 小米集团逆势大笔回购，向市场传递信心 [1] - 随着携程、小米集团等股价企稳，恒生科技指数底部或已确立 [1] 行业与价格趋势 - DRAM芯片现货价格持续上涨 [1] - 高盛预计，一场更大的存储涨价风暴即将到来 [1] 市场观点与投资机会 - 广发证券策略团队指出，港股市场情绪已对欧美贸易摩擦、去年年末解禁高峰、互联网高新技术税等负面因素充分反应 [1] - 如果后续流动性压力缓解，叠加传统的港股春季躁动日历效应，年初港股可能存在一波向上贝塔修复的投资机会 [1] - 华夏基金建议，布局港股新一轮春季躁动行情，可以低位关注ETF投资工具 [2] 相关投资工具 - 港股通科技ETF基金（159101.SZ）及其联接C（025806），在恒生科技指数基础上，补齐了生物科技板块，同时减配汽车、零售板块，含“科”量更高 [2] - 恒生互联网ETF（513330.SH）及其联接C（013172），全市场BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）合计含量最高，达36% [2] - 上述ETF在内地证券交易所上市，免开港股、港股通账户，同时支持T+0日内灵活交易 [3]

核心观点 - 水泥行业当前产能严重过剩 预计2024/2025年熟料产能利用率分别为53%和50% [1] - 2026-2027年将迎来以“超产管控+碳市场”为主导的供给端政策管控 有望推动超产及落后产能退出 从而优化供给并提升行业盈利中枢 [1] - 2024年行业盈利见底 2025年底部震荡 2026年产能利用率及盈利中枢有望同比提升 建议关注底部水泥资产 [3] 行业现状与产能退出 - 截至2025年底 全国水泥行业通过置换退出熟料产能合计1.6亿吨 考虑超产后估算实际退出约2亿吨 [1] - 由于产能置换规则公示延迟至2026年3月31日 预计到2026年第一季度末 熟料产能退出总量将达到2亿吨 考虑超产后估算实际退出约2.5亿吨 [1] - 到2026年第一季度末 实际产能有望从21亿吨降至18亿吨 将带来2026年产能利用率的提升 [1] 超产管控政策 - 2025年9月24日 工信部等六部门发布《建材行业稳增长工作方案(2025—2026年)》 要求水泥企业在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案 以促进实际产能与备案产能统一 [1] 碳市场影响分析 - 2025-2026年为碳市场启动实施阶段 此阶段碳配额政策对水泥成本影响较小 [2] - 根据2024、2025年度配额分配方案 2024年碳配额等于当年核查的碳排放量 2025年碳配额等于当年核查的碳排放量乘以(1+碳排放强度系数α) 其中α为±3% [2] - 以水泥熟料工序直接碳排放约0.87吨二氧化碳/吨熟料、最新碳价82元/吨二氧化碳计算 2025年水泥企业最大盈余或亏缺估计约为±2元/吨熟料 [2] - 2027年之后将实施碳排放总量和强度双控 预计碳配额将明显收缩且碳价上涨 理论上头部和尾部企业碳排放差距至少10% 海外碳价可达几百元/吨 [2] - 2027年后 更高的碳价和碳配额购买需求将增加中小企业环保成本 拉大其与龙头企业的成本差距 从而倒逼落后产能出清 [2] 投资建议与关注标的 - 建议关注底部水泥资产 具体标的包括海螺水泥(600585.SH)、华新建材(600801.SH)、华润建材科技(01313)、中国建材(03323)、上峰水泥(000672.SZ)、塔牌集团(002233.SZ)、西部水泥(02233) [3]

行业前景与商业化进展 - AI+编程前景广阔，商业化进展迅速，以Claude为代表的大模型和以Cursor为代表的IDE工具营收快速增长，已体现出较好的商业化效果 [1] - 以Cursor、GitHub Copilot为代表的AI辅助编程工具已体现出较好的商业化落地效果 [1] - 在DeepSeek等国产AI大模型持续提升代码生成能力的驱动下，SnapDevelop、EasyDevelop等国产AI辅助编程工具商业化落地也呈现出较好的前景 [1] 国产AI编程工具特点 - 国产AI辅助编程工具调用国产AI大模型的比例较高 [2] - 国产AI辅助编程工具性价比更高，尽管在功能性上与Cursor等海外产品有一定差距，但其使用价格相对更低 [2] - 若DeepSeek V4在模型能力提升、算力成本下降方面有较好的进展，有望加速包括AI辅助编程工具在内的AI大模型相关应用商业化落地的节奏 [2] 关键事件与市场驱动 - DeepSeek计划在春节前后（2月中旬）推出下一代V4模型，进一步加码AI编程产业化进展 [1] - DeepSeek预计将发布强大编程能力的V4版本，将进一步刺激市场想象空间 [1] 公司案例：卓易信息 - 建议关注卓易信息(688258.SH) [1] - 卓易信息旗下艾普阳在IDE领域拥有多年的技术积累和产品打磨经验 [3] - 其产品SnapDevelop凭借低代码、智能化的特点，让复杂项目快速成型，使开发效率提升至传统方法的2-3倍，助力企业高效构建现代化应用 [3]

责任编辑：栎树 1月27日，金山云(3896.HK)再度拉升涨超4%，高见7.3港元创逾3个月新高价，并且录得5连升行情，总市值324亿港元。 消息上，广发证券发布研报称，金山云拥有高可见度的强劲需求，小米金山加大AI投入，基础大模型、智能汽车、WPS均 需要大量AI训练和推理算力，非小米客户AI需求亦旺盛。参考可比公司估值，分别给予AI云/非AI云业务6/2倍PS，对应合 理价值10.49港元/股。维持"买入"评级。 另外，在上周举办的金山云年度Tech Talk上，金山云高级副总裁刘涛宣布，智算平台金山云星流已完成从资源管理平台向 一站式AI训推全流程平台的战略升级。 港股频道更多独家策划、专家专栏，免费查阅>> ...

金山云(3896.HK)再度拉升涨超4%，高见7.3港元创逾3个月新高价，并且录得5连升行情，总市值324亿港元。 消息上，广发证券发布研报称，金山云拥有高可见度的强劲需求，小米金山加大AI投入，基础大模型、智能汽车、WPS均需要大量AI训练和推理算力，非 小米客户AI需求亦旺盛。参考可比公司估值，分别给予AI云/非AI云业务6/2倍PS，对应合理价值10.49港元/股。维持"买入"评级。 另外，在上周举办的金山云年度Tech Talk上，金山云高级副总裁刘涛宣布，智算平台金山云星流已完成从资源管理平台向一站式AI训推全流程平台的战略升 级。(格隆汇) ...

市场表现 - 1月26日证券板块整体上涨0.65%，表现强于大盘，当日上证指数下跌0.09%，深证成指下跌0.85% [1] - 财通证券领涨板块，涨幅为4.30%，收盘价9.46元，成交额20.76亿元 [1] - 兴业证券涨幅3.20%，华泰证券涨幅2.24%，华安证券涨幅2.18%，招商证券涨幅1.91%，广发证券涨幅1.79%，中信证券涨幅1.08% [1] - 部分个股下跌，华林证券跌幅最大为-1.46%，锦龙股份下跌-1.31%，湘财股份下跌-0.94% [2] 资金流向 - 当日证券板块整体获得主力资金净流入41.04亿元，但游资资金净流出12.23亿元，散户资金净流出28.81亿元 [2] - 中信证券获得主力资金净流入8.75亿元，净占比11.79%，但同时遭遇游资净流出8.77亿元 [3] - 兴业证券主力资金净流入4.28亿元，净占比18.43% [3] - 招商证券主力资金净流入3.07亿元，净占比19.11% [3] - 国泰君安主力资金净流入2.74亿元，净占比8.69% [3] - 东方财富主力资金净流入1.97亿元，净占比1.98% [3] - 中金公司主力资金净流入1.77亿元，净占比16.56% [3] - 领涨股财通证券主力资金净流入1.59亿元，净占比7.66% [3]

单GPU配套DRAM容量与产能趋势 - 随着GPU架构迭代，单GPU可配套的HBM与CPU DRAM容量均显著上升 B200、B300、Rubin、Rubin Ultra单GPU对应的HBM容量分别为192GB、288GB、288GB和1024GB 对应的CPU DRAM容量分别为242GB、242GB、768GB和1536GB [1] - 由于采用TSV堆叠、BaseDie及先进封装工艺，HBM每bit所消耗的晶圆产能约为传统CPU DRAM的3倍 [2] - B200、B300、Rubin、Rubin Ultra单GPU对应的等效DRAM产能消耗分别提升至818GB、1106GB、1632GB和4608GB 分别增长20%、35%、48%、171% 呈现明显的代际跃升趋势 [2] DRAM行业供需格局分析 - 需求端：AI服务器正成为DRAM需求增长的最大下游应用 受益于AI服务器部署节奏加快，预计2026年DRAM需求增速为26% 若VR200出货量达1400万颗，对应DRAM容量需求约14.78EB [1][3] - 供给端：DRAM行业资本开支预计由2025年的537亿美元增至2026年的613亿美元 同比增长约14% 但新增产能集中在2027年及以后释放 [1][3] - 主要厂商新增产能释放节奏：三星计划在平泽P4L工厂生产1cDRAM，预计2026年开始量产 SK海力士预计于2025Q4投产的M15X晶圆厂专注于生产HBM和先进DRAM 美光预计新晶圆厂ID1将在2027年上半年启动晶圆投产 [3] - 2026年DRAM行业将呈现需求快速上行、供给释放滞后的结构性错配格局 AI驱动的DRAM供给紧张态势有望持续 [3] 行业价值与投资观点 - AI记忆的价值正从“费用项”转变为“资产项” 成为支撑上下文连续性、个性化与历史信息复用的底层能力 有望促进AI Agent等应用加速落地 [4] - 相关上游基础设施价值量、重要性将不断提升 [4]