重磅研报核心观点 宏观：美联储议息会议 - 美联储10月降息25个基点并宣布12月结束缩表，但鲍威尔释放偏鹰信号，称12月不一定降息 [6] - 市场对12月降息预期大幅下调，利率期货隐含概率从超过90%降至不足70% [6] - 美联储货币政策立场正从紧缩转向中性，预计后续还有3-4次降息，12月是否行动取决于政府停摆结束及经济数据表现 [6] 策略研究：基金仓位解析 - 2025年三季度主动基金规模环比增幅达20%左右，权益仓位创2005年以来新高，主要受益于中证800指数约20%的涨幅及主动加仓 [8] - 基金持续“减仓主板，增配双创”，科创板仓位连续四个季度创新高，创业板仓位升至历史90%分位，主板仓位则连续四个季度刷新历史新低 [8] - 行业配置极度分化，电子行业仓位突破20%并继续拉升，前三大重仓行业集中度创历史新高；近三成行业配置水平降至10%及以下历史分位 [9] - TMT板块“抱团”特征显著，四个行业整体配置仓位突破40%，前二十大重仓股中TMT资产占据十二席 [10][11] 金融工程：主动权益基金季报分析 - 2025年三季度主动权益基金业绩大幅提升，98%产品实现正收益，收益率中位数达22.80%，343只基金季度收益率超50% [13] - 主动权益型基金规模单季度增长5739亿元至3.86万亿元，被动指数型基金规模达4.54万亿元，增长幅度更大 [14] - 公募主动权益基金股票仓位连续五个季度提升，加权仓位为89.31%（环比+1.24%）；港股持仓比例23.09%，环比下降1.57% [15] - 成长型基金主要加仓电子、有色金属、电力设备及新能源等行业；价值型基金主要加仓有色金属、煤炭、基础化工等行业 [16] 固定收益：存款活期化 - 存款活期化及成本下降缓解银行净息差压力，拓展货币政策空间，特别是贷款利率调降空间 [19] - 存款成本下行将降低银行对资产收益的要求，历史上与债券利率正相关，有望带动长端利率下降 [19] - 存款活期化降低银行负债久期，但资产端久期呈抬升趋势，增加银行久期错配压力 [19] 研究视点：行业与公司表现 通信与AI算力 - **新易盛**：2025年第三季度收入60.7亿元，同比增长152.5%，归母净利润23.8亿元，同比增长205.4% [24] - **工业富联**：2025年第三季度营收2431.7亿元，同比增长42.8%，归母净利润103.7亿元，同比增长62.0%；AI服务器需求旺盛，云服务商GPU AI服务器单季同比增长超5倍 [60][61] - **领益智造**：2025年第三季度营收139.65亿元，同比增长12.91%，归母净利润10.12亿元，同比增长39.28%，业绩创上市以来新高 [106] 煤炭行业 - **平煤股份**：2025年第三季度商品煤综合售价642元/吨，同比下降30.1%，归母净利润0.22亿元，同比下降96.64%；预计第四季度煤价上涨带动业绩修复 [35][36][37] - **华阳股份**：2025年第三季度吨煤售价431元/吨，同比下降21.5%，归母净利润3.42亿元，环比增长83.90%；七元煤矿预计第四季度试运转验收 [39][40] - **陕西煤业**：2025年第三季度归母净利润50.75亿元，环比增长79.08%，业绩超预期 [94] 消费与制造业 - **汤臣倍健**：新品加速推出，预计第四季度收入端在低基数下保持较高增长，2025-2027年归母净利润预计为7.9/9.2/10.3亿元 [52][53] - **美的集团**：B端业务快速增长，预计2025-2027年归母净利润450.95/496.13/541.41亿元，同比增长17.0%/10.0%/9.1% [78] - **老凤祥**：2025年第三季度营收146.5亿元，同比增长16%，但归母净利润同比下降41.6%至2.2亿元，受政府补贴减少影响 [103][104] 机械设备与电力设备 - **容知日新**：2025年前三季度归母净利润2690万元，同比增长890%，PHM蓝海市场空间广阔 [26][27] - **华宝新能**：2025年前三季度营收29.42亿元，同比增长37.9%，但归母净利润1.43亿元，同比下降10.6%，受关税影响短期承压 [29][30] - **伯特利**：2025年第三季度营收31.9亿元，环比增长26%，归母净利润3.7亿元，环比增长47%，盈利能力持续增强 [63][64] 公用事业与钢铁 - **浙能电力**：受益煤价下行，预计2025年归母净利润72.03亿元，股息率5.5%，高股息价值凸显 [79] - **柳钢股份**：2025年第三季度归母净利润2.92亿元，环比增加171.35%，盈利显著好转 [73] - **新钢股份**：2025年第三季度归母净利润2.49亿元，环比增加152.43%，产品结构持续改善 [84]

交割制度优化与成效 - 大商所通过“一品一策”推动焦煤交割品质量持续升级，截至2025年9月末按新标准交割的焦煤累计达3.3万手，合计196.8万吨 [1] - 2024年12月推出焦煤期货品牌交割制度，实现优质优价，首批4个品牌中山西占3席，“凯嘉一号”获得175元/吨的品牌升水 [4] - 合约规则调整将标准品定位转向主流国产煤，基准交割区域调整为山西主产区，改变了进口煤主导交割的格局 [2] 龙头企业参与及实践 - 山西焦煤集团旗下山焦物流累计交割量突破24.6万吨，2025年完成交割16.8万吨，2505合约单月实现9万吨满库容交割创历史新高 [5] - 平煤神马集团采用集团化交割模式，形成“总部统筹+分库执行”体系，并借助自报升贴水机制使交割价格更贴合区域现货市场 [6] - 冀中能源峰峰集团接入数字仓单系统实现交割全流程电子化，为客户提供定制化套保方案，推动向综合服务商转型 [6][7] 对产业链企业的影响 - 中阳县智旭选煤公司2023年套保规模占现货采购量6%，2024年将套保比例提升至20%，有效弥补现货损失并稳住利润 [3] - 下游柳钢集团通过期货2501合约开展买入套保并实物交割2.4万吨焦煤，实现“产地直采”以对冲原料价格波动风险 [8][9] - 旭阳集团在价格下跌周期中为5万吨焦煤库存套保，期现合并后实现收益500万元，套保成为生产经营的稳定器 [9] 质量提升与市场效率 - 品牌交割通过溯源管理与质量承诺解决焦煤“指标相同而品质异”的痛点，引导上游企业提升标准化水平 [4] - 物产中大参与交割的进口蒙煤抽检合格率达100%，下游客户无须二次筛选即可直接使用 [8] - 山西焦煤集团联合煤科院进行严格质量把控，并通过专用场地规划实现单日发运量超1.2万吨的高效运营 [5] 未来发展方向 - 大商所将持续优化焦煤交割质量标准以进一步反映国产焦煤品质，并合理调整品质升贴水和区域升贴水 [11] - 未来将结合现货市场变化，让期货工具更好服务煤焦钢产业链高质量发展 [11]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告看好焦煤价格反弹将带来公司业绩修复 [1] - 2025年三季度公司业绩随煤价回升，经营环比改善，单季归母净利润环比增长26.3% [6] - 由于焦煤价格上涨，报告上调公司2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为28.75亿元、31.78亿元 [6] - 公司当前市值对应2025-2027年PE分别为19倍、14倍和13倍，低于焦煤行业可比公司25年平均23倍的PE估值，具备估值吸引力 [6] - 公司兼具高股息属性，在煤炭行业供给偏紧、景气度有望维持的背景下，具备较强竞争力 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入271.75亿元，同比下降17.9%；实现归母净利润14.34亿元，同比下降49.6% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营业收入91.22亿元，环比增长1.04%；实现归母净利润4.20亿元，环比增长26.3% [6] - 2025年前三季度毛利率为30.6%，同比下降1.4个百分点；第三季度单季毛利率为31.7%，环比增长2.5个百分点 [6] - 2025年前三季度期间费用合计41.15亿元，同比下降3.58%，费用管控有力；但财务费用同比上升76.88%，主要因计提兴县井田融资利息费用 [6] 盈利预测 - 预测公司2025年营业总收入为423.80亿元，同比下降6.4%；归母净利润为21.82亿元，同比下降29.8% [2] - 预测公司2026年营业总收入为443.33亿元，同比增长4.6%；归母净利润为28.75亿元，同比增长31.7% [2][6] - 预测公司2027年营业总收入为452.04亿元，同比增长2.0%；归母净利润为31.78亿元，同比增长10.6% [2][6] - 预测毛利率将从2025年的27.0%逐步回升至2027年的29.6% [2] 行业与公司基本面 - 近年来煤炭行业历史投资不足，供给仍然偏紧，预计后续煤价仍有望高位运行，行业景气度有望维持 [6] - 公司在焦煤行业中具备规模优势和煤种质量优势 [6]

投资评级 - 报告对该公司维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩随煤价回升而环比改善 25Q3单季实现营收91.22亿元 环比增长1.04% 归母净利润4.20亿元 环比增长26.3% [8] - 焦煤价格上涨促使报告上调公司26-27年盈利预测 预计26-27年归母净利润分别为28.75亿元、31.78亿元 [8] - 当前市值对应25-27年市盈率分别为19倍、14倍和13倍 低于可比公司25年平均23倍的估值水平 公司兼具高股息属性 [8] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入271.75亿元 同比下降17.9% 归母净利润14.34亿元 同比下降49.6% [2][8] - 25Q3单季度毛利率为31.7% 同比下降1.6个百分点 但环比增长2.5个百分点 [8] - 2025年前三季度期间费用合计41.15亿元 同比下降3.58% 其中财务费用7.80亿元 同比上升76.88% 主要因计提兴县井田融资利息费用 [8] 盈利预测 - 预测公司2025年营业总收入为423.80亿元 同比下降6.4% 2026年、2027年将分别增长至443.33亿元和452.04亿元 同比增长4.6%和2.0% [2] - 预测公司2025年归母净利润为21.82亿元 同比下降29.8% 2026年、2027年将分别增长至28.75亿元和31.78亿元 同比增长31.7%和10.6% [2] - 预测公司2025年毛利率为27.0% 2026年、2027年将逐步回升至28.7%和29.6% [2] 市场数据与估值 - 截至2025年10月30日 公司收盘价为7.33元 市净率为1.1倍 股息率为3.49% [3] - 公司总股本为5,677百万股 流通A股为4,640百万股 流通A股市值为340.13亿元 [3] - 预测公司2025年每股收益为0.38元 2026年、2027年将分别增至0.51元和0.56元 [2]

投资评级 - 报告对山西焦煤的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 焦煤价格在2025年第三季度显著回暖，公司业绩环比提升 [2][4][5] - 公司作为焦煤龙头，受益于行业供需基本面的改善 [5] - 公司在成本与费用控制方面取得成效，助力业绩改善 [5] - 基于焦煤价格企稳，报告维持对公司未来业绩增长的乐观预期 [5] 近期业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入271.8亿元，同比下降18%；归母净利润14.3亿元，同比下降50% [4] - 2025年第三季度，公司实现营业收入91.2亿元，同比下降21%，但环比增长1%；归母净利润4.2亿元，同比下降52%，但环比显著增长26% [4] - 2025年第三季度加权平均ROE为3.9%，同比下降3.7个百分点 [4] 业务与市场分析 - 2025年第三季度，港口主焦煤库提价含税均价为1562元/吨，同比下降18%，但环比大幅增长19% [5] - 同期，日照港准一级冶金焦平仓价均价为1437元/吨，同比下降23%，环比增长5% [5] - 焦煤行业供需改善得益于煤炭查超产政策的推进和铁水产量高位运行 [5] - 2025年第三季度，公司营业成本环比下降2.6%，同比下降19% [5] - 销售费用率为1.0%，同比下降0.42个百分点，环比下降0.19个百分点；管理费用率为8.3%，同比下降0.42个百分点，环比下降1.48个百分点 [5] - 财务费用率为3.4%，同比上升2.3个百分点，环比上升0.3个百分点 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为399亿元、417亿元、436亿元，同比增速分别为-12%、+5%、+5% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为22亿元、28亿元、34亿元，同比增速分别为-30%、+27%、+23% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.39元、0.49元、0.60元 [5][6] - 以当前股价7.45元计算，对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为19倍、15倍、12倍 [5][6] 市场数据 - 截至2025年10月29日，公司当前股价为7.45元，52周价格区间为5.97-8.71元 [3] - 公司总市值为42,294.40百万，流通市值为34,569.59百万 [3] - 公司总股本为567,710.11万股，流通股本为464,021.35万股 [3] - 近一月公司股价表现优于沪深300指数，涨幅为7.7%，而同期沪深300指数涨幅为2.8% [3]

投资评级 - 报告对山西焦煤维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩环比提升，营业收入环比增长1.04%，归母净利润环比增长26.3% [1] - 焦煤价格自2025年8月以来持续反弹，叠加供应收紧，预计公司2025年第四季度业绩有望改善 [2] - 公司取得吕梁兴县区块《矿产资源勘查许可证》，涉及大量煤炭及共伴生资源，为公司长久发展提供动能 [3] - 基于公司内生外延增长预期及高现金分红比例，报告维持积极看法 [4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入271.75亿元，同比下降17.88%；归母净利润14.34亿元，同比下降49.62% [1] - 2025年第三季度单季营业收入91.22亿元，同比下降20.84%，环比增长1.04%；归母净利润4.2亿元，同比下降52.24%，环比增长26.3% [1] - 2025年第三季度销售毛利率为31.74%，同比下降1.55个百分点，环比增加2.53个百分点 [1] - 2025年第三季度期间费用合计14.94亿元，环比下降2.03%，同比下降10.17% [2] 未来业绩预测 - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.29亿元、27.50亿元、30.12亿元 [4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.36元、0.48元、0.53元 [4] - 以2025年10月29日股价计，对应市盈率（PE）分别为21倍、15倍、14倍 [4] 财务状况与运营指标预测 - 预测营业收入2025年为400.37亿元，随后两年增长至431.25亿元和450.17亿元 [5][9] - 预测毛利率2025年为29.07%，随后两年回升至31.15%和31.10% [9] - 预测净资产收益率（ROE）2025年为5.41%，随后两年提升至6.87%和7.04% [9] - 预测资产负债率呈下降趋势，从2024年的57.37%降至2027年的54.83% [9] 长期发展潜力 - 吕梁兴县区块煤炭资源储量95277.5万吨，铝土矿资源储量5561.23万吨，镓矿资源储量3431.28吨，规划产能800万吨/年 [3] - 该区块与公司现有斜沟煤矿相邻，地质构造简单，开采条件较好，可借助现有基础设施优势 [3] - 该井田开发将增强公司煤炭主业可持续发展能力，并为产业高端化升级注入新动能 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心观点 - 看好公司2025年第四季度业绩边际修复 [1] - 焦煤供给端扰动再续，乌海地区环保加严导致部分煤矿停产，蒙古国口岸通关车数下降，对焦煤价格形成支撑 [1] - 公司煤炭资源禀赋优势突出，截至2024年末拥有煤炭资源储量65.30亿吨，并于2024年新获取探矿权，新增煤炭资源储量9.53亿吨 [2] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为20亿元、25亿元、28亿元，对应市盈率分别为20.9倍、16.8倍、14.9倍 [2] 财务表现与预测 - 2025年第三季度营业收入91.22亿元，同比下降20.84%；归属于上市公司股东的净利润4.2亿元，同比下降52.24% [1] - 预计2025年营业收入414.73亿元，同比下降8.4%；预计归母净利润20.20亿元，同比下降35.0% [4][9] - 预计2026年营业收入420.67亿元，同比增长1.4%；预计归母净利润25.12亿元，同比增长24.3% [4][9] - 预计2027年营业收入428.49亿元，同比增长1.9%；预计归母净利润28.43亿元，同比增长13.2% [4][9] - 预计2025年每股收益0.36元，2026年0.44元，2027年0.50元 [4][9] - 预计2025年净资产收益率为5.2%，2026年为6.2%，2027年为6.6% [4][9] 行业与市场动态 - 2025年10月山西焦精煤长协价1470元/吨，较9月1400元/吨上涨70元/吨；肥精煤长协价1445元/吨，较9月1395元/吨上涨50元/吨 [1] - 乌海地区三个采空区治理项目原煤供应占乌海地区原煤供应30%左右，因环保加严再度停产 [1] - 甘其毛都口岸2025年10月20日至23日当周日均通关824车，环比减少215车；策克口岸日均通关796车，环比减少149车，受蒙古国海关报关问题影响 [1] 公司资源与资产 - 截至2024年末，公司共拥有17座矿井，其中在产矿井16座，在建矿井1座 [2] - 2024年10月23日通过公开竞买获取山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，煤炭资源储量9.53亿吨，铝土矿资源储量5561.23万吨，镓矿资源储量3431.28吨 [2]

公司财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入91.22亿元，同比下降20.84% [1] - 2025年第三季度公司实现净利润4.2亿元，同比下降52.24% [1]

委托贷款 - 公司拟通过财务公司向西山华通提供1.96亿元委托贷款，期限3年，利率3.0%，手续费1.96万元[1][11] - 2025年初至披露日，公司通过财务公司累计提供委托贷款1.96亿元，手续费1.96万元[19] 股权结构 - 西山华通注册资本3.6851亿元，公司出资3.5745亿元，占比97%[1] - 财务公司注册资本35.5亿元，焦煤集团占比80%，公司占比20%[2] - 焦煤集团持有公司32.52317234亿股，占总股本57.29%[4] 财务数据 - 截至2024年12月31日，财务公司资产441.25亿元，负债386.75亿元，营收13.03亿元，利润总额8.7亿元[6] - 截至2025年9月30日，财务公司资产848.45亿元，负债489.95亿元，1 - 9月营收8.28亿元，利润总额5.35亿元[7] - 截至2025年9月30日，财务公司吸收存款余额465.31亿元，公司及子分公司存款余额58.66亿元，占比12.61%[18] 决策情况 - 公司第九届董事会第十五次会议以4票同意通过委托贷款关联交易议案[3] - 该事项经公司第九届董事会独立董事专门会议2025年第四次会议全体独立董事同意[20]

会议情况 - 公司第九届董事会第十五次会议于2025年10月29日通讯召开，10名董事全到[2] 决议事项 - 10票同意通过《2025年第三季度报告》[3] - 10票同意通过选举李玉敏等5人为审计委员会成员及李玉敏为主任委员议案[3][5] - 4票同意通过向山西西山华通水泥有限公司提供委托贷款关联交易议案[5] - 10票同意通过修订2项制度并制定4项制度议案[6]