核心观点 - 报告认为，在当前经济修复、政策释放效能但内需基础尚不牢固的宏观背景下，债市或延续震荡，而医药生物行业中的特定高增长赛道，如TIDES CRDMO和ADC CRDMO，以及受益于集采政策优化的中药行业，存在结构性投资机会 [5][8][16] 宏观策略 - 国际金价高位震荡，国内轻克重黄金产品及金条受青睐，短期内金价或维持高位 [2] - 1-10月全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，支出225825亿元，同比增长2%，证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1% [2] - 截至2024年末，中国城市商业银行总资产规模60.15万亿元，较1995年增长134倍，占银行业比例13.53%，不良贷款率1.76%，拨备覆盖率188.08% [2] - 10月美联储降息25个基点至3.75%-4.00%，并宣布12月1日结束缩表，但12月是否继续降息存分歧，CME数据显示12月降息25个基点概率为74.7% [3] - 受基数效应等因素影响，10月中国经济多项指标不及预期，内需修复基础不牢，社零增速回落至14个月新低，投资降幅扩大且房地产是主要拖累 [5] - 金融数据显示实体经济与金融市场走势分化，未来流动性总量预计趋势性收敛，居民存款"搬家"现象重现 [5] - 展望后市，多空因素交织或使债市延续震荡，预计10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%区间 [5] 医疗服务行业 - 上周申万医药生物行业上涨3.29%，跑赢沪深300指数4.37个百分点，在31个一级行业中排名第5 [6] - 医疗服务II板块上涨1.81%，中药II上涨4.08%，化学制药II上涨4.51%，生物制品II上涨2.65%，医药商业II上涨5.66%，医疗器械II上涨1.77% [6] - 截至上周末，医疗服务板块PE（ttm）为33.47X，较前一周提升0.51X，PB（lf）为3.37X，较前一周提升0.05X [7] - TIDES CRDMO（多肽及寡核苷酸）和ADC CRDMO（抗体偶联）是高增长赛道，具备确定性机会 [8] - 驱动TIDES和ADC CRDMO成长的共性特点包括：对应制剂市场规模持续高增、生产难度高促使药企选择外包、行业进入门槛高导致龙头护城河深 [8] - 全球TIDES CRDMO市场规模从2018年21亿美元增至2023年55亿美元，复合年增长率20.9%，预计到2032年达373亿美元，复合年增长率23.8% [9] - 中国TIDES CRDMO市场规模从2018年2亿美元增至2023年8亿美元，复合年增长率37.1%，预计到2032年达62亿美元，复合年增长率25.5% [9] - 美国TIDES CRDMO市场规模从2018年5亿美元增至2023年15亿美元，复合年增长率26.2%，预计到2032年达120亿美元，复合年增长率25.9% [9] - 建议关注高成长方向如ADC CDMO、减肥药产业链多肽CDMO相关公司药明康德、药明生物、药明合联，以及预期改善方向如第三方检验医学实验室和消费医疗中的爱尔眼科、迪安诊断等 [10] 中药行业 - 上周中药II板块上涨4.08%，涨幅在医药二级子板块中位居第三 [12] - 上周中药板块PE（ttm）为29.25X，环比上升1.14X，PB（lf）为2.47X，环比上升0.1X [13][14] - 中药材周价格总指数为225.47点，较前一周下跌0.2%，市场行情波动快，产新到货增加致整体供过于求 [15] - 全国中成药第四批集采启动，京津冀"3+N"联盟启动200种中药配方颗粒带量联动接续采购 [16] - 中成药集采中穿心莲、归脾组等竞争激烈，而高集中度组别如活血止痛组(外用)、银杏叶提取物组(注射)等竞争相对温和 [16] - 集采政策核心导向是将企业竞争转向成本控制、质量标准和临床证据，推动行业高质量发展，行业集中度有望提升 [17] - 投资建议关注三大主线：价格治理下的具备竞争优势的品种及企业、消费复苏下的品牌中药龙头企业、国企改革带来的提质增效 [18][19] - 具体建议关注具有较强研发实力和独家品种的企业、受集采影响较小的企业、"医保+非基药+独家"品种、品牌力强的龙头企业，重点推荐佐力药业、以岭药业，关注片仔癀、寿仙谷 [19]

公司财务展望 - 预计2025年营业收入将超越行业平均增速 [1] - 努力实现双位数增长 [1] - 利润端保持稳健 [1] 经营策略与市场预判 - 公司在年初对感冒呼吸类疾病发病率回落做出预判 [1] - 理性评估主力品种销售情况 [1] - 密切关注四季度呼吸类疾病发病率变化及需求态势 [1] - 通过高效管理推动完成年度经营目标 [1]

零售行业发展趋势 - 零售行业预计将持续增长，呈现分层分级特征，医保趋向专业化（如DTP和专业药房），线上渠道因效率高将持续发展 [2][3] - 行业出现非药化探索（如化妆品、医美、药妆），非医保品种因不受集采影响展现良好销售态势，线上线下服务一体化是未来竞争格局，老龄化趋势推动银发健康需求增长 [3] - 公司已制定非药化专项行动、老龄化专项行动及线上赋能体系，以应对行业变化 [3] 公司战略与“十四五”业绩 - “十四五”期间行业增速从初期6%~7%回落至1%左右，公司通过“内涵式+外延式”发展实现营收翻番，从2020年136亿元增长至2024年276亿元 [4] - 归母净利润从约15亿元增长至2024年约33亿元，2025年前三季度完成23.53亿元 [4] - 过亿品种从“十三五”18个增加至目前51个，品牌价值558.64亿元入选“2025亚洲品牌500强”，研发投入从2020年5.8亿元提升至2024年9.5亿元，“十四五”累计获批产品36项 [4] - ESG评级为双A或优秀，上市后累计实际募资约16.6亿元，累计分红超100亿元（“十四五”期间分红64亿元） [4] - “十五五”战略框架为“一体两翼”，华润三九以CHC为核心，天士力以处方药为核心，昆药以三七产品和精品国药为核心，三大上市公司聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大领域 [4][5] 运营与财务指标 - 呼吸品类渠道库存处于正常水平，公司动态管控库存，一季度和四季度为需求旺季，已做好备货准备 [6] - 2025年前三季度整体销售费用率上升3.8个百分点，主要因合并天士力影响，剔除后各业务板块费用率基本稳定 [10] - 未来CHC零售业务费用率预计逐渐趋同，处方药业务随集采推进有降低空间，长远看销售费用率将保持稳定 [10] - 2025年公司营业收入预计超越行业平均增速，努力实现双位数增长，利润端保持稳健 [11][12] 外延并购与创新布局 - 外延式发展围绕消费健康、医疗健康、银发健康三大领域，CHC领域关注有潜力品牌资产，处方药领域围绕“3+N”核心领域拓展创新机会 [7] - 公司与艾尔普、博瑞医药合作，关注心衰治疗（基于iPSC）和慢病领域（如糖尿病、超重/肥胖），创新布局采取多样化方式获取产品 [8][9] - 公司推动“品牌+创新”双轮驱动，CHC领域关注新品牌、新产品、新技术，处方药领域关注高临床价值产品，并利用政策机会推动并购重组 [9] 其他管理举措 - 公司于2021年推出第一期限制性股票激励计划，连续三年在国资委科改评价中获得标杆，将适时推出第二期股权激励计划 [12] - 昆药推动渠道重构和品牌建设（“777”和“昆中药1381”品牌），构建三个事业部，天士力首年融合基本稳定 [11]

指数与ETF表现 - 截至2025年11月14日09:41，中证中药指数强势上涨1.22% [1] - 中药ETF(159647)上涨1.24%，最新价报1.06元，冲击8连涨 [1] - 指数成分股中，众生药业领涨9.98%，以岭药业上涨3.72%，嘉应制药上涨3.16% [1] 行业驱动因素 - 国家疾控局预计今年秋冬季我国流感疫情高峰可能出现在12月中下旬和1月初 [1] - 预期未来中成药集采将持续增面扩院外市场整体呈现品牌集中度提高的趋势 [1] - 经过2024年第三季度至2025年第一季度行业去库存、抓动销等行为，2025年第二季度之后整个中药行业在零售端的库存水平已进入健康状态，动销进入相对稳健的动态过程 [1] 行业发展趋势与企业策略 - 过去几年中药企业研发投入持续增长，通过稳定现金流支持研发支出是未来发展主旋律 [1] - 创新中药贡献稳健增量，创新化药/生物药有望提供额外估值弹性 [1] - 建议关注主营业务稳健，积极投入创新的标的 [1] 指数构成 - 中证中药指数选取涉及中药生产与销售等业务的上市公司证券作为样本 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括云南白药、片仔癀、同仁堂等，合计占比54.92% [2]

活动基本信息 - 公司将参加2025年度深圳辖区上市公司投资者网上集体接待日活动 [1] - 活动时间为2025年11月20日15:40至17:00 [1] - 活动采用网络远程方式举行 [1] 活动参与方式 - 投资者可登录全景路演网站参与互动交流 [1] - 投资者可关注微信公众号全景财经参与 [1] - 投资者可下载全景路演APP参与 [1] 活动交流内容 - 公司高管将在线就公司业绩与投资者沟通 [1] - 公司高管将就公司治理问题与投资者交流 [1] - 公司高管将就发展战略和经营状况进行解答 [1] - 公司高管将就可持续发展等投资者关心的问题进行交流 [1]

公司业务与战略 - 华润三九在河南省鲁山县马楼乡吴洼村建立了菊花标准化种植基地 [1] - 野菊作为清热类中成药的重要成分，对口药厂收购量逐年增加 [1] - 公司通过标准化与机械化赋能野菊产业，并利用其“药食同源”特性延伸出“药茶双链” [1] 产业链与运营模式 - 通过与当地村民合作完成土地流转近300亩开启种植 [1] - 种植基地预计年收益不低于30万元 [1] - 产业模式将生态优势对接市场，形成集种植、加工、旅游于一体的综合性产业 [1]

活动参与信息 - 公司将于2025年11月20日15：40至17：00参加投资者网上集体接待日活动 [1] - 活动由深圳证监局和中证中小投资者服务中心指导 [1] - 活动由深圳上市公司协会与深圳市全景网络有限公司联合举办 [1]

活动信息 - 公司将参加2025年度深圳辖区上市公司投资者网上集体接待日活动[2] - 活动采用网络远程方式，2025年11月20日15:40至17:00举行[2] - 投资者可通过“全景路演”网站等参与[2] 交流安排 - 公司高管将在线与投资者就公司业绩等问题沟通交流[2]

合作授权核心内容 - 公司正式获得创新药“铧可思（替洛利生片）”在中国大陆的开发、生产和商业化独占权利 [1] - 此次授权合作方为琅钰集团与Bioprojet公司 [1] 目标疾病与市场潜力 - 目标适应症为发作性睡病，属于全球公认的罕见病 [1] - 全球患者数量估计超过300万人，中国潜在患者数量约为30万至70万人 [1] - 该疾病为慢性神经系统终身性疾病，临床表现为白天不可抗拒入睡、猝倒等“四联症”症状，严重影响生活并存在受伤乃至死亡风险 [1] 产品市场地位与准入情况 - 该产品填补了国内发作性睡病临床用药的空白 [1] - 产品已纳入中国国家医保目录，并完成全国各省挂网工作 [1] - 产品已进入多个EDS相关临床指南，为患者提供了更安全、有效和便捷的治疗新选择 [1]

市场表现 - 沪指收涨0.53%，大消费板块领涨，中药ETF（560080）收涨1.55%，全天成交额超1.6亿元 [1] - 中药ETF（560080）近20日累计净流入超2.6亿元，基金最新规模超28亿元 [1] - 中药ETF标的指数成分股多数上涨，云南白药、片仔癀、以岭药业涨幅超过2%，同仁堂、东阿阿胶、吉林敖东、华润三九、白云山涨幅超过1% [5] 估值水平 - 中药ETF标的指数市盈率TTM为25.31，处于近10年24.5%分位点，意味着指数估值比过去10年超75%的时间更便宜 [3] - 指数市盈率TTM距系统测算机会值仅差0.57，逐步逼近布局“机会区间” [3] 宏观与行业背景 - 国内物价温和回升，10月CPI同比由负转正，PPI年内首次环比上涨，估值处于相对低位的大消费板块受到资金青睐 [3] - 全国中成药联盟第四批集采目录公布，预计对中药上市公司整体影响有限，此前市场担忧有望缓解 [10] - 近期南北方流感发病率均呈上升趋势，品牌力强、渠道库存水平管控良好的中药OTC龙头公司有望迎来业绩回暖 [10] 行业基本面与机构观点 - 中药行业在医药板块中具备现金充裕分红高、利润增长波动少、海外局势影响小的属性 [11] - 2025年第一季度至第三季度行业营收增速环比持续改善，在中药材价格下降和公司降本增效影响下，预计2025年下半年行业业绩增速有望环比上半年好转 [11] - 截至2025年第三季度末，申万中药行业机构持仓比例已低至0.20%，动态市盈率处于2021年以来低位，在基本面与资金面共同催化下，板块有望迎来资金青睐 [11] 历史走势 - 从中药指数年线看，截至当日收盘，年内收益为负值（-0.24%），2024年中药指数跌8.13%，2023年指数微涨0.27%，2022年指数跌11.65% [7] - 若将2023年视为阴线，则年线已“四连阴”，而指数在2019年至2021年连涨3年，2016年至2018年亦连跌三年 [7]