证 券 研究报告 · 周期底部蓄力，畜牧养殖指数价值凸显 中证畜牧养殖产业指数投资价值分析 A0230522080006 证券分析师:盛瀚 朱珺逸 A0230521080004 日报 A0230511040011 2026.4.24 主要内容 1.1畜牧养殖业:上承大宗农产品,下接终端消费需求 畜牧养殖:大农业的最重要组成部分 ■ 中国畜牧养殖产业链示意图 ------- 五来、豆始 AMA 饲料加工企业 等大宗原材 水产 后 各個數 猪周 生猪 生猪养殖企业 鸡肉 肉鸡 食品加 消费者 肉观关猫公业 肉牛 蛋余养殖企业3 牛肉 等 原 奶等 版抖药 动物保健企业 会用序 吉 资料来源:申万宏源研究 www.swsresearch.com 证券研究报告 1.2 畜牧养殖:产值近4万亿,规模稳步增长,结构持续优化 ■ 中国畜牧养殖业:肉类产量破亿吨,规模稳步增长 中国历年主要肉类产量变动情况 万吨 10% 5% 0% _£ 01 总产量vov(右轴) 炮肉产量 宇肉产量 中国畜牧业历年产值变化及同比变化 25% 35000 20% 300000 15% 109 20000 5% 15000 6000 2010 ...

证 券 研 究 报 告 周期底部蓄力，畜牧养殖指数价值凸显 中证畜牧养殖产业指数投资价值分析 证券分析师：盛瀚 A0230522080006 朱珺逸 A0230521080004 马骏 A0230511040011 2026.4.24 主要内容 2 1. 畜牧养殖产业链介绍 2. 畜牧养殖产业投资价值分析 3. 猪周期运行规律与投资节奏复盘 4. 畜牧养殖指数构成与特征 1.1畜牧养殖业：上承大宗农产品，下接终端消费需求 ◼ 畜牧养殖：大农业的最重要组成部分 资料来源：申万宏源研究 中国畜牧养殖产业链示意图 www.swsresearch.com 证券研究报告 3 • 畜牧养殖行业，是指利用畜禽等被人驯化的动物，通过人工饲养、繁殖，使其将饲料、牧草等植物能转变为动物能，以取得肉、蛋、 奶、羊毛、皮张等畜产品的生产部门。畜牧养殖是大农业的重要组成部分，与种植业、林业、渔业共同构成了现代农业的基础。 ◼ 广义畜牧养殖产业链：由上游养殖服务、中游养殖、下游屠宰加工共同构成 • 畜牧养殖的狭义定义仅包含中游养殖环节，而在广义的养殖产业投资中，上游的养殖配套服务（主要为饲料、动物疫苗）与下游的 屠宰和食品加工环节，也均 ...

农林牧渔行业：3 月生猪亏损加剧， 能繁去化累积 ——生猪养殖行业月度跟踪 行业供需表现：3 月猪价持续回调。农业农村部监测数据显示，2026 年 3 月 仔猪、活猪和猪肉均价分别为 26.49 元/公斤、11.25 元/公斤和 22.26 元/公斤， 环比变化分别为-3.90%、-12.25%和-6.19%。猪价自 1 月底下行至 4 月中旬， 而后触底反弹，截至 4 月 10 日，全国外三元生猪均价 9.10 元/公斤。 供应端：3 月随着猪价走低，压栏增重的利润空间消失，亏损进一步向上游仔 猪传导，养殖端加快出栏节奏，市场进入去库存阶段，短期供给压力凸显。4 月上半月猪价持续下探，中旬起猪价超跌反弹，市场情绪转向，供给端缩量挺 价。需求端：3 月消费市场持续低迷，冻品入库略有增加但保持谨慎，3 月生 猪屠宰开工率环比小幅提升 2.54 个百分点至 30.56%。猪价对二次育肥形成刺 激，但在 3 月未形成明显补栏趋势。在 4 月中旬，猪价反弹价格底部确认后， 二育集中进场抢夺标猪猪源，积极补栏情绪支撑短期猪价超跌反弹。 产能变化趋势：国家统计局数据显示，26 年一季度末能繁母猪存栏量 3904 万 头， ...

农林牧渔行业：3 月生猪亏损加剧， 能繁去化累积 ——生猪养殖行业月度跟踪 行业供需表现：3 月猪价持续回调。农业农村部监测数据显示，2026 年 3 月 仔猪、活猪和猪肉均价分别为 26.49 元/公斤、11.25 元/公斤和 22.26 元/公斤， 环比变化分别为-3.90%、-12.25%和-6.19%。猪价自 1 月底下行至 4 月中旬， 而后触底反弹，截至 4 月 10 日，全国外三元生猪均价 9.10 元/公斤。 供应端：3 月随着猪价走低，压栏增重的利润空间消失，亏损进一步向上游仔 猪传导，养殖端加快出栏节奏，市场进入去库存阶段，短期供给压力凸显。4 月上半月猪价持续下探，中旬起猪价超跌反弹，市场情绪转向，供给端缩量挺 价。需求端：3 月消费市场持续低迷，冻品入库略有增加但保持谨慎，3 月生 猪屠宰开工率环比小幅提升 2.54 个百分点至 30.56%。猪价对二次育肥形成刺 激，但在 3 月未形成明显补栏趋势。在 4 月中旬，猪价反弹价格底部确认后， 二育集中进场抢夺标猪猪源，积极补栏情绪支撑短期猪价超跌反弹。 产能变化趋势：国家统计局数据显示，26 年一季度末能繁母猪存栏量 3904 万 头， ...

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 行业核心观点：2026年3月，生猪养殖行业在猪价快速下跌和亏损加深的背景下，养殖端加速出栏以兑现压力并回笼现金，同时能繁母猪存栏出现边际回落，产能去化趋势初步确立，但后续去化能否加速仍需观察[3][4][14] - 价格与供给判断：短期供给压力维持高位，而需求与二次育肥均难提供有效支撑，预计猪价仍将偏弱磨底；随着行业深度亏损持续消耗现金流，若大猪库存逐步去化并向母猪端传导，行业有望进入实质性去产能阶段，为后续猪价修复创造条件[14] 根据相关目录分别进行总结 1、 行业：3月养殖端加速出栏兑现压力，能繁边际回落去化趋势初步确立 - **价格与屠宰量**：2026年3月全国生猪销售均价为9.96元/公斤，环比下降14.25%，同比下降31.85%；同期涌益咨询监控样本屠宰量为453.84万头，环比大幅增加23.53%，同比微增2.83%[3][14] - **出栏计划与完成率**：涌益样本3月生猪出栏较计划完成率达到105.14%，显示超计划完成；4月计划出栏量较3月实际出栏量进一步增加3.07%，预示短期供给压力仍将维持高位[3][14] - **大猪供给情况**：截至2026年4月16日，涌益样本生猪出栏结构中150公斤以上大猪占比为4.79%，周环比微升0.09个百分点，同比微升0.17个百分点；My steel样本显示，3月140公斤以上大体重肥猪存栏占比环比微降0.01个百分点，表明前期压栏大猪有所释放[3][15] - **终端需求与库存**：截至2026年4月16日，涌益监控样本毛白价差为2.79元/公斤，同比大幅收窄1.62元/公斤；全国冻品库容率为22.45%，同比上升5.32个百分点，显示节后需求疲软导致冻品库存迅速累积[19] - **行业深度亏损**：受猪价下行影响，行业3月自繁自养头均亏损达290.77元，亏损程度进一步加深[4][21] - **能繁母猪存栏变化**：国家统计局数据显示，2026年一季度末全国能繁母猪存栏为3904万头，同比下降3.3%，较2025年末下降1.4%，目前处于正常保有量的100.1%；涌益样本2026年3月能繁存栏环比微降0.07%，产能去化趋势初步确立[4][21] - **仔猪价格与补栏意愿**：截至2026年4月14日，规模场7公斤仔猪价格止跌回稳至206元/头；当前仔猪补栏意愿较弱，产能去化能否加速取决于2026年第二季度仔猪价格和利润是否持续低迷并向母猪端传导[4][21] 2、 3月上市猪企生猪出栏均价环比下跌 - **上市猪企合计出栏量**：2026年3月，主要12家生猪养殖企业合计出栏1592.08万头，同比增长6.69%[5][24] - **重点企业出栏量同比变化**： - 牧原股份出栏675.1万头，同比下降2.7%[5][24] - 温氏股份出栏368.28万头，同比增长19.0%[5][24] - 新希望出栏130.47万头，同比下降15.9%[5][24] - 正邦科技出栏93.64万头，同比增长49.7%[5][24] - 天邦食品出栏64.47万头，同比增长20.5%[5][24] - 大北农出栏48.69万头，同比增长27.4%[5][24] - 中粮家佳康出栏55万头，同比增长14.6%[24] - 天康生物出栏32.52万头，同比增长27.7%[5][24] - 唐人神出栏54.16万头，同比增长33.8%[5][24] - 金新农出栏16.33万头，同比增长35.7%[5][24] - 京基智农出栏21.76万头，同比增长16.1%[5][24] - 神农集团出栏31.66万头，同比下降9.9%[5][24] - **上市猪企销售均价**：2026年3月，主要15家上市猪企商品猪销售均价环比均显著下降，跌幅在10.29%至20.38%之间[6][32] - 牧原股份：9.91元/公斤，环比下降14.50%[6][32] - 温氏股份：10.11元/公斤，环比下降12.99%[6][32] - 新希望：9.74元/公斤，环比下降14.93%[6][32] - 正邦科技：10.38元/公斤，环比下降10.29%[6][32] - 天邦食品：10.62元/公斤，环比下降16.84%[6][32] - 大北农：9.87元/公斤，环比下降12.89%[6][32] - 中粮家佳康：9.57元/公斤，环比下降20.38%[6][32] - 天康生物：9.55元/公斤，环比下降11.41%[6][32] - 京基智农：10.12元/公斤，环比下降11.31%[6][32] - 神农集团：9.82元/公斤，环比下降12.32%[6][32]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 行业核心观点：2026年3月，生猪养殖端在猪价快速下跌和行业亏损加深的背景下加速出栏兑现压力，供给压力集中释放，导致猪价短期仍将偏弱磨底[3][14] 同时，能繁母猪存栏出现边际回落，产能去化趋势初步确立，但能否加速仍取决于后续亏损向母猪端的传导情况[3][4][21] 报告认为，随着行业深度亏损持续消耗现金流，若大猪库存逐步去化并继续向母猪端传导，行业有望进入实质性去产能阶段，为后续猪价修复创造条件[14] 根据相关目录分别总结 1、 行业：3月养殖端加速出栏兑现压力，能繁边际回落去化趋势初步确立 - **猪价与供给压力**：2026年3月全国生猪销售均价为9.96元/公斤，环比下降14.25%，同比下降31.85%[3][14] 同期涌益监控样本屠宰量为453.84万头，环比大幅增加23.53%[3] 样本生猪出栏较计划完成率达到105.14%，且4月计划出栏量较3月实际出栏量进一步增加3.07%，表明短期供给压力仍将维持高位[3][14] - **大猪供给情况**：截至2026年4月16日，涌益样本生猪出栏结构中150公斤以上大猪占比为4.79%，周环比微升0.09个百分点，同比略高0.17个百分点，显示大猪出栏占比略高于2025年同期[3][15] 同时，My steel样本数据显示，2026年3月行业140公斤以上大体重肥猪存栏占比环比微降0.01个百分点，表明前期压栏大猪有所释放[3][15] - **需求与库存**：截至2026年4月16日，涌益监控样本毛白价差为2.79元/公斤，同比收窄1.62元/公斤，显示需求不足[19] 全国冻品库容率为22.45%，同比上升5.32个百分点，春节后因需求疲软和供应压力导致冻品库存迅速累积[19] - **行业亏损与产能去化**：受猪价下行影响，行业2026年3月自繁自养头均亏损290.77元，亏损程度进一步加深[4][21] 国家统计局数据显示，2026年一季度末全国能繁母猪存栏量为3904万头，同比下降3.3%，较2025年末下降1.4%，目前为正常保有量的100.1%[4][21] 涌益样本2026年3月能繁母猪存栏环比微降0.07%[4][21] 截至2026年4月14日，规模场7公斤仔猪价格止跌回稳至206元/头，但仔猪补栏意愿较弱[4][21] 产能去化能否加速，主要取决于2026年第二季度仔猪价格和利润是否持续低迷并向母猪端传导[4][21] 2、 3月上市猪企生猪出栏均价环比下跌 - **上市猪企出栏量**：2026年3月，主要12家生猪养殖企业合计出栏1592.08万头，同比增长6.69%[5][24] 各企业出栏增速分化显著，其中正邦科技（+49.7%）、东瑞股份（+45.8%）、傲农生物（+41.3%）、巨星农牧（+34.7%）、唐人神（+33.8%）、金新农（+35.7%）等同比增幅较大，而牧原股份（-2.7%）、新希望（-15.9%）、神农集团（-9.9%）等出现同比下降[5][24] - **上市猪企销售均价**：2026年3月，主要15家上市猪企的商品猪销售均价环比全线下跌，跌幅在10.29%至20.38%之间[6][32] 具体均价如下：牧原股份9.91元/公斤（环比-14.50%）、温氏股份10.11元/公斤（环比-12.99%）、新希望9.74元/公斤（环比-14.93%）、正邦科技10.38元/公斤（环比-10.29%）、天邦食品10.62元/公斤（环比-16.84%）、大北农9.87元/公斤（环比-12.89%）、中粮家佳康9.57元/公斤（环比-20.38%）、天康生物9.55元/公斤（环比-11.41%）、京基智农10.12元/公斤（环比-11.31%）、神农集团9.82元/公斤（环比-12.32%）、华统股份10.0元/公斤（环比-13.40%）、德康农牧10.1元/公斤（环比-12.60%）、巨星农牧10.1元/公斤（环比-10.46%）、东瑞股份10.9元/公斤（环比-11.13%）、新五丰10.08元/公斤（环比-12.95%）[6][32]

文章核心观点 - 中国生猪行业的传统强周期并未消失，而是随着行业集中度的提升和工业化进程，转变为周期更长、波动更温和的“弱周期”新阶段[2][3][10] - 美国生猪行业的百年发展轨迹表明，周期形态与行业集中度（CR10）强相关，集中度提升会拉长周期、收窄波幅，但周期始终存在[3][7] - 中国生猪行业正处于从“强周期”向“弱周期”过渡的关键期，行业格局、产能特征和驱动逻辑已发生根本性变化[10][12][16] 对标美国：百年周期演变 - **美国周期演变三阶段**： - **散户主导期（1930-1990年）**：呈现典型的3-4年强蛛网周期，猪价峰谷价差达±50%~80%，能繁母猪波动率稳定在12%~15%[4] - **规模化加速期（1990-2000年）**：周期时长维持在3.9~4年，但猪价波幅收窄至±30%~40%，能繁母猪波动率降至8%~10%，行业集中度（CR10）从15%攀升至40%[5] - **工业化终局期（2000年至今）**：周期时长拉长至7~11年，猪价峰谷波幅仅±15%~25%，能繁母猪波动率低于4.3%，CR10攀升至69.4%，90%以上出栏量通过合同养殖完成，周期驱动逻辑转变为外生冲击主导（占比达54%）[6] - **核心启示**：行业集中度（CR10）是决定周期形态的核心变量[7] - 当CR10＜30%时，为“过山车”式强周期[7] - 当CR10在30%-60%时，进入周期拉长、波幅收敛的“弱周期”[7] - 当CR10＞60%时，周期彻底钝化，但依然存在[8] - **熨平周期工具**：合同养殖、全产业链布局、期货套保是熨平周期的利器[9] 中国生猪行业现状与未来 - **当前行业格局与周期特征**：2018年非洲猪瘟是行业分水岭，中国正处在“强周期向弱周期过渡”的关键期[10] - 行业集中度（CR10）从2018年的约10%飙升至2024年的27.6%，预计2025年突破30%[10] - 能繁母猪波动率从2005年的±20%剧烈波动降至2024年的±6%[11] - 2026年4月猪价8.7元/kg，低于行业平均现金成本，全行业深陷亏损，是周期“磨底期”的典型特征[11] - **印证周期转变的三大变化**： - **龙头主导产能**：龙头企业（如牧原）现金成本低至11.0元/kg，亏损时不会大规模去产能，仅做刚性微调[12] - **生产效率提升**：2026年全国平均PSY（每头母猪每年提供断奶仔猪数）达26.34头，较2019年前提升超60%，能对冲产能波动[12] - **政策精准调控**：能繁母猪3650万头成为硬红线，从源头管住产能[12] - **未来“新周期”的五大变化**： 1. **周期时长**：从“3年一轮”拉长为“5-7年一循环”，快速反转成为历史[13] 2. **波动幅度**：从“±100%暴涨暴跌”变为“±30%窄幅震荡”，磨底期从过去6个月拉长至1.5-2年[14][15] 3. **驱动因子**：从“散户情绪主导”切换为“外生冲击主导”，约60%波动由疫病和饲料成本驱动，30%由出口需求驱动，仅10%由行业自身产能波动驱动[16] 4. **产能特征**：从“大起大落”变为“刚性微调”，龙头企业不会大规模去产能，能繁母猪波动率将永久降至5%以下[17] 5. **盈利逻辑**：从“赌周期差价”变为“靠成本取胜”，低成本企业（如牧原现金成本11.0元/kg）能穿越周期，高成本企业将被淘汰[18] - **关键跟踪指标变化**：跟踪重点从“能繁母猪存栏量”转向“PSY”效率指标，因为过去11年PSY平均增长了30%[19] 行业与公司影响 - **行业格局**：散户加速离场，龙头企业市占率持续提升，行业进入效率竞争阶段[2][11] - **公司层面**：龙头企业凭借成本优势（如牧原现金成本11.0元/kg）和充足现金流（可支撑17.7个月）在深度亏损期仍能坚守，而高成本企业（如正邦科技现金成本13.2元/kg以上）面临淘汰压力[18] - **产能与估值**：行业巨头在深度亏损下仍在扩产抢市占率，结合需求微缩、无进入门槛及弱周期特征，对2-3倍市净率（PB）的估值需保持谨慎[21]

股份解除限售 - 本次解除限售股份数量3201879股，占总股本0.03%[1][5][8] - 上市流通日为2026年4月16日[1][8] - 申请解除限售股东为齐商银行、江西裕民银行[5] 股东情况 - 齐商银行解除限售729869股，占0.01%；江西裕民银行2472010股，占0.02%[9] - 齐商银行和江西裕民银行受让转增股票锁定期12个月[6] 股份变动 - 变动前限售股2015908382股，占21.79%；变动后2012706503股，占21.76%[10] - 变动前无限售股7234254207股，占78.21%；变动后7237456086股，占78.24%[10] - 公司总股本9250162589股，本次变动后不变[10] 其他 - 南昌新振邦以1.6元/股认购1.4415亿股转增股票[3] - 财务顾问对解除限售事项无异议[11]

股份变动 - 2023年12月11日，24.5585亿股转增股票过户至重整投资人名下[1] - 新正邦集团将以1.6元/股认购5.5亿股剩余转增股票[3] - 2025年12月31日，1.1276554亿股股票上市流通[4] - 2025年4月16日，320.1879万股股票过户至2位债权人账户[4] 限售情况 - 本次限售股份2026年4月16日上市流通[9] - 解除限售股份320.1879万股，占总股本0.03%[10] - 申请解除限售股东为齐商银行和江西裕民银行[11] 股本结构 - 变动前限售股20.15908382亿股（占21.79%），变动后20.12706503亿股（占21.76%）[13] - 变动前无限售股72.34254207亿股（占78.21%），变动后72.37456086亿股（占78.24%）[13] 审核意见 - 财务顾问对320.1879万股限售股份解除限售无异议[14]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 报告的核心观点 - 核心观点：自繁自养头均亏损逾420元，南非1型口蹄疫添变数 [1][3] - 核心观点：生猪养殖行业将迎来再次去产能，预计2026年生猪养殖业将陷入年度亏损，2026年第二季度至第三季度有望迎来大幅去产能 [4] - 核心观点：生猪养殖板块估值处历史低位，继续推荐，重点推荐牧原股份、立华股份、温氏股份、天康生物 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 本周（2026年4月6日-4月10日）农林牧渔（申万）指数上涨1.40%，跑输沪深300指数3.01个百分点 [17] - 2026年初至今，农林牧渔（申万）指数下跌6.00%，在申万31个子行业中排名第26位 [17] - 2026年初至今，农业子板块涨幅从高到低依次为：种植业（+5.1%）、动物保健Ⅱ（+1.4%）、农产品加工（-2.0%）、渔业（-3.9%）、养殖业（-8.2%）、饲料（-9.9%） [21] - 截至2026年4月10日，农业板块绝对PE和绝对PB分别为31.82倍和2.40倍，低于2010年至今的历史均值（108.25倍和3.54倍） [25] 行业周数据：生猪 - 价格与盈利：本周六（报告期内）全国生猪价格8.71元/公斤，周环比下跌2.9%；自繁自养头均亏损扩大至423.6元，已连续亏损九周 [3][4] - 出栏与存栏：2026年第一季度，17家上市猪企出栏量4703万头，同比增长9.9%；3月单月出栏1748万头，同比增长11.1% [4] - 产能去化：2026年3月，卓创资讯能繁母猪样本存栏环比下降0.98%，涌益资讯样本环比下降0.07% [4] - 疫情风险：南非1型口蹄疫已由境外传入我国新疆、甘肃等地，该型疫情传播速度快，幼畜病死率可达50%以上，且我国现有口蹄疫疫苗对其无交叉保护作用 [4] - 政策影响：生猪产能调控政策趋严，产能目标下调至3650万头，目标降幅7.9% [4] 行业周数据：肉鸡 - 白羽肉鸡：本周五（4月10日）鸡产品价格8850元/吨，周环比下跌1.1%；2026年第12周，在产祖代种鸡存栏145.65万套，处于2019年以来同期最高 [7] - 黄羽肉鸡：2026年第12周，全国商品代毛鸡均价14.54元/公斤，成本14.12元/公斤，毛鸡盈利0.42元/公斤，黄羽鸡养殖行业已连续盈利8个月 [7] 行业周数据：初级农产品 - 玉米：本周五（4月10日）国内玉米现货价2432.35元/吨，周环比下跌0.43%；美国农业部（USDA）4月报告预测，2025/26年度全球玉米库消比为19.5%，环比上升0.1个百分点，处于15/16年度以来最低水平 [8][35] - 小麦：USDA 4月报告预测，2025/26年度全球小麦库消比为27.2%，环比上升0.7个百分点，处于22/23年度以来偏高水平 [8] - 大豆：USDA 4月报告预测，2025/26年度全球大豆库消比为20.4%，环比下降0.1个百分点，处于19/20年度以来偏高水平 [8] - 糖：本周五（4月10日）白砂糖现货价5310.0元/吨，周环比下跌1.67% [71] - 棉花：本周五（4月10日）棉花现货价16727.69元/吨，周环比下跌0.59% [76] 行业周数据：其他 - 水产品：2026年4月10日，威海海参批发价80元/千克，周环比下跌11.11%；对虾大宗价260元/千克，周环比持平 [121] - 动物疫苗：2026年1-2月，猪用疫苗批签发数中，腹泻苗同比增速最高，为+35.19%；猪乙型脑炎疫苗同比降幅最大，为-50.0% [133] 畜禽上市企业数据 - 生猪出栏量排名：2026年3月，主要上市猪企出栏量从高到低依次为：牧原股份（675万头）、温氏股份（368万头）、新希望（151万头） [4] - 生猪出栏同比增速排名：2026年3月，出栏量同比增速从高到低前五名为：正邦科技（+50%）、东瑞股份（+46%）、巨星农牧（+40%）、罗牛山（+40%）、金新农（+36%） [4] 估值分析 - 头均市值：据2025年预测出栏量计算，主要猪企头均市值处于历史低位，例如：牧原股份2759元、温氏股份1971元、新希望2150元 [6]