报告公司投资评级 - 塔牌集团（002233.SZ）的投资评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 投资性收益抬升盈利水平，水泥价格盈利修复可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 塔牌集团发布2024年三季报，前三季度实现营业收入29.3亿元，同比-28.8%；实现归母净利润、扣非归母净利润3.8、2.4亿元，分别同比-38.0%、-52.4%。单三季度实现营收9.5亿元，同比-23.4%，环比-3.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润1.5、0.6亿元，分别同比+20.3%、-51.2%，分别环比+100.2%、-7.7% [1] 公司盈利预测及估值 - 2022年营业收入为60.35亿元，同比下降22%；2023年营业收入为55.35亿元，同比下降8%；2024年预计营业收入为39.72亿元，同比下降28%；2025年预计营业收入为40.98亿元，同比增长3%；2026年预计营业收入为41.52亿元，同比增长1% [1] - 2022年归母净利润为2.66亿元，同比下降86%；2023年归母净利润为7.42亿元，同比增长179%；2024年预计归母净利润为4.87亿元，同比下降34%；2025年预计归母净利润为5.27亿元，同比增长8%；2026年预计归母净利润为5.64亿元，同比增长7% [1] - 2022年每股收益为0.22元；2023年每股收益为0.62元；2024年预计每股收益为0.41元；2025年预计每股收益为0.44元；2026年预计每股收益为0.47元 [1] - 2022年每股现金流量为0.45元；2023年每股现金流量为1.00元；2024年预计每股现金流量为0.64元；2025年预计每股现金流量为0.65元；2026年预计每股现金流量为0.67元 [1] - 2022年净资产收益率为2%；2023年净资产收益率为6%；2024年预计净资产收益率为4%；2025年预计净资产收益率为4%；2026年预计净资产收益率为5% [1] - 2022年P/E为34.8；2023年P/E为12.5；2024年预计P/E为19.0；2025年预计P/E为17.6；2026年预计P/E为16.5 [1] - 2022年P/B为0.8；2023年P/B为0.8；2024年预计P/B为0.8；2025年预计P/B为0.8；2026年预计P/B为0.8 [1] Q3水泥业务 - 前三季度实现水泥熟料销量1111.6万吨，同比-15.8%；单三季度水泥熟料销量380.7万吨，同比-16.6%，环比+3.2% [1] - 前三季度水泥销售价格同比-18.3%，较上半年20.9%同比降幅略有收窄 [1] 投资性收益 - 24Q3公司整体实现毛利率21.1%，同比-2.4pcts，环比-2.5pcts [1] - 单三季度期间费用率11.1%，同比+2.4pcts，环比-0.9pcts [1] - 受季末股指回暖上升影响，公司所持证券投资公允价值变动收益增加，单季度实现公允价值变动净收益0.93亿元，同比+1.43亿元，环比+1.07亿元 [1] - 24Q3公司实现销售净利率16.7%，同比+6.2pcts，环比+8.3pcts；实现扣非后归母净利润率6.3%，同比-4.1pcts，环比-0.8pcts [1] 行业供需面 - 9月底，长三角第5轮熟料价格提涨幅度超预期，执行效果较好 [1] - 9月以来，政府财政政策、地产政策持续发力，有利促进未来需求端企稳 [1] - 供给端，在行业从追求份额转向追求利润的经营思路过程中，加大常态化错峰减产力度是行业必然选择 [1] - 9月生态环境部发布关于水泥碳税等市场建设的征求意见稿，预计随着后续碳配额逐渐收紧，结合总量限制，水泥行业落后产能有望进入实质性出清阶段 [1] 投资建议 - 公司24-26年每年现金分红原则上不低于当年归属上市股东净利润70%，且每股现金分红原则上不低于0.45元，以固定股息计算对应分红总额约5.4亿元，对应当前股价（10月25日）股息率为5.8%，长期投资价值凸显 [1] - 公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭市场下通过高市占率占据强势地位，有望保持盈利韧性 [1] - 由于销量及单价下滑略高于预期，调整相应假设，调整后公司24-26年预期归母净利润分别为4.9、5.3、5.6亿元，（前次预测24-26年分别为6.5、7.1、7.8亿元）；当前股价对应PE分别为19.0、17.6、16.5倍，对应PB为0.8、0.8、0.8倍，维持"增持"评级 [1]

报告投资评级 - 给予报告研究的具体公司6个月“买入”评级目标价9.2元维持评级[4][6] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司Q3归母净利润提升且高分红凸显投资价值[1] - 看好报告研究的具体公司Q4及明年业绩改善弹性[2] - 报告研究的具体公司Q3净利率有所提升资本结构优化[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 报告研究的具体公司前三季度实现收入/归母净利润29.30/3.81亿元同比-28.81%/-37.98%前三季度实现扣非归母净利润2.45亿元同比-52.43%Q3单季度实现收入/归母净利润9.54/1.55亿元同比-23.39%/+20.34%扣非归母净利润0.61亿元同比-51.15%[1] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年营业收入分别为6,034.98、5,534.62、4,634.35、4,906.89、5,104.44百万元增长率分别为(21.76)、(8.29)、(16.27)、5.88、4.03归属母公司净利润分别为266.21、741.51、653.78、784.68、897.16百万元增长率分别为(85.50)、178.55、(11.83)、20.02、14.33[5] - 报告研究的具体公司2022 - 2026年经营活动现金流分别为533.46、1,191.38、1,350.03、1,223.22、1,268.61百万元投资活动现金流分别为263.19、(1,263.35)、242.43、(236.20)、(43.89)百万元筹资活动现金流分别为(825.16)、(131.69)、(367.17)、(428.30)、(528.03)百万元[11] 业绩影响因素方面 - 报告研究的具体公司前三季度业绩下滑主要系量价齐跌所致前三季度水泥熟料销量为1112万吨同比下滑16%水泥价格/成本分别同比-18%/-12%成本降幅不及价格下降幅度Q3公司水泥熟料销量为381万吨同比/环比分 别-17%/+3%[2] - 报告研究的具体公司前三季度整体毛利率23.11%同比-3.48pct其中Q3单季度整体毛利率21.11%同比/环比分别-2.44/-2.51pct前三季度期间费用率10.64%同比+2.85pct最终实现净利率13.45%同比-1.63pct公司Q3单季度净利率16.69%同比/环比分别+6.15/+8.31pct[3] - 报告研究的具体公司23年分红率高达79%当前股息率6.5%红利属性突出[4] 行业对比方面 - 与青松建化、华新水泥相比报告研究的具体公司在总市值、当前价格、BPS、PB等方面存在差异[9]

业绩情况 - 前三季度公司实现水泥销量1,061.06万吨、熟料销量50.57万吨，较上年同期分别下降14.89%、30.78% [2] - 实现营业收入29.3亿元，较上年同期下降28.81% [2] - 实现归属于上市公司股东的净利润3.8亿元，较上年同期下降37.98%，降幅较上半年有所收窄 [2] - 第三季度单季水泥销量366万吨，环比略有增长；平均水泥售价环比下降约18元/吨，平均销售成本环比下降约10元，吨毛利环比下降约8元/吨 [3] 市场价格 - 华东地区近期推涨水泥价格，第四季度是南方传统销售旺季，近期珠三角市场也进行了一轮水泥价格的推涨 [3] - 珠三角市场价格提涨的主要原因是良好的气候有利于工程施工，以及西江进入枯水期导致广西水泥供给下降 [3] - 粤东市场水泥价格暂未跟涨，但珠三角及福建地区水泥价格提涨能为粤东市场奠定基础 [3] 需求预测 - 中央持续稳地产、支持地方政府化债等政策预计会对房地产和基建有一定提振作用，对水泥需求形成支撑 [4] - 预计明年水泥需求将继续下降，但降幅有所收窄 [4] 环保业务 - 环保业务产业方面，主要包括污泥处置、铝灰渣和污染土处置等项目，处置量稳步增加，对公司营收和净利润贡献不断提升 [5][6] - 公司将进一步加大环保处置业务发展力度，推进蕉岭30万吨/年一般固废资源综合利用项目等，并计划在每条4500t/d以上熟料生产线建设替代燃料项目 [6] 资本开支 - 未来公司资本开支计划在每年2-4亿元左右，主要用于超低排放等技改项目、水泥窑协同处置固废项目、智能工厂、绿色矿山和一级安标企业建设等 [6]

财务数据 - 2024年1-9月公司实现水泥销量1,061.06万吨、熟料销量50.57万吨，较上年同期分别下降了14.89%、30.78%[5] - 2024年1-9月公司实现营业收入293,008.10万元，较上年同期下降了28.81%[5] - 2024年1-9月公司实现归属于上市公司股东的净利润38,107.51万元，较上年同期下降了37.98%[5] - 2024年1-9月公司水泥销售价格同比下降了18.27%，水泥销售成本同比下降了11.96%[5] - 公司2024年第三季度营业收入为29.30亿元，同比下降28.8%[17] - 公司2024年第三季度净利润为3.94亿元，同比下降36.5%[19] - 公司2024年第三季度归属于母公司股东的净利润为3.81亿元，同比下降37.9%[19] - 公司2024年第三季度基本每股收益为0.33元，同比下降37.7%[19] - 公司2024年第三季度营业成本为22.53亿元，同比下降25.4%[17] - 公司2024年第三季度管理费用为2.68亿元，同比下降8.4%[17] - 公司2024年第三季度研发费用为1,444万元，同比增加104.3%[17] - 公司2024年第三季度财务费用为-2,824万元，同比减少24.1%[17] 资产负债情况 - 公司2024年第三季度末货币资金为16.48亿元[14] - 公司2024年第三季度末交易性金融资产为28.20亿元[14] - 公司2024年第三季度末应收账款为6.58亿元[14] - 公司2024年第三季度末存货为7.33亿元[14] - 公司2024年第三季度末流动资产合计为59.58亿元[14] - 公司2024年第三季度末固定资产为33.18亿元[15] - 公司2024年第三季度末无形资产为7.90亿元[15] - 公司2024年第三季度末资产总计为131.37亿元[15] - 公司2024年第三季度末应付账款为5.94亿元[15] - 公司2024年第三季度末归属于母公司所有者权益合计为117.85亿元[16] 现金流情况 - 经营活动产生的现金流量净额同比减少60,835.04万元，减幅74.90%，主要是受水泥需求持续下降和竞争加剧的影响，公司水泥销售量价齐跌，企业效益明显下降，叠加存货占用资金增加所致[3] - 投资活动产生的现金流量净额同比增加133,619.99万元，增幅347.20%，主要是本期续做的委托理财和证券投资规模减少，使得投资收回的现金净额相应增加所致[3] - 分配股利、利润或偿付利息支付的现金同比增加44,290.36万元，增幅310.82%，主要是本期分派现金红利同比增加所致[3] - 公司2024年第三季度经营活动产生的现金流量净额为2.04亿元，同比下降74.9%[20] - 公司2024年第三季度投资活动产生的现金流量净额为12.62亿元，同比下降91.3%[20] - 公司本期取得子公司及其他营业单位支付的现金净额为9,880,778.43元[21] - 公司本期支付其他与投资活动有关的现金为1,129,454.84元[21] - 公司本期投资活动现金流出小计为20,870,938,679.63元[21] - 公司本期投资活动产生的现金流量净额为951,353,529.00元[21] - 公司本期收到其他与筹资活动有关的现金为33,548,636.72元[21] - 公司本期分配股利、利润或偿付利息支付的现金为585,399,026.36元[21] - 公司本期筹资活动产生的现金流量净额为-559,037,628.09元[21] - 公司本期现金及现金等价物净增加额为596,199,616.60元[21] - 公司期末现金及现金等价物余额为1,272,457,766.81元[21] 其他财务指标 - 应收账款增加64.23%，主要是期末应收的环保处置款和混凝土货款增加[6] - 应收款项融资增加98.71%，系本期以银行承兑汇票方式结算的货款增加[6] - 其他应收款增加325.53%，主要是应收股权转让款增加[6] - 债权投资增加172.21%，主要是计划持有至到期的银行大额存单增加[6] - 应交税费下降40.31%，主要是第3季度盈利金额大幅下降，使得期末应交的企业所得税和增值税较年初大幅减少[7] - 研发费用同比增加737.48万元，增幅104.41%，主要是本期研发项目的物料消耗增加所致[1] - 公允价值变动收益同比增加7,242.86万元，增幅635.38%，主要是交易性金融资产的公允价值变动所致[1] - 资产减值损失同比减少3,432.01万元，减幅74.12%，主要是本期计提的固定资产减值准备同比减少所致[1] - 营业外收入同比减少2,086.72万元，减幅92.77%，主要是本期富余碳排放配额出售收益同比减少所致[1] - 营业外支出同比增加954.69万元，增幅217.17%，主要是本期公益性捐赠支出同比增加所致[1] - 所得税费用同比减少8,824.34万元，减幅42.98%，主要是本期公司水泥销售量价齐跌导致利润总额同比下降较多，致使所得税费用相应下降[1] - 公司所持证券投资公允价值变动收益增加，增厚了业绩，减缓了公司业绩下降幅度[5] - 公司第三季度报告未经审计[21]

公司基本情况 - 公司有三大生产基地，7条新型干法旋窑水泥熟料生产线，梅州基地有2条10,000t/d生产线、1条5,000t/d以上生产线，惠州龙门基地和福建龙岩武平基地各有2条4,500t/d以上生产线 [1] - 惠州基地水泥辐射惠州、东莞、河源、深圳等地，梅州和武平基地水泥辐射粤东、福建龙岩、江西赣州等地 [1] 生产线关停情况 - 今年上半年关停下属子公司金塔水泥2500t/d水泥熟料生产线，原因是技术优势不明显、石灰石短途运输成本高、产品无竞争力，公司主动出清低效产能 [2] - 目前运营的7条生产线装备和工艺技术先进，暂无关停计划 [2] 水泥价格与市场情况 - 第四季度是南方传统销售旺季，珠三角市场进行了一轮水泥价格推涨，原因是气候利于施工、广西西江枯水期使入粤水泥数量下降，供需矛盾改善 [2] - 粤东市场水泥价格较稳定，中央稳地产、化债预计对基建和房地产有提振作用，公司将抓住旺季机遇，灵活调整销售策略，维持市场份额并争取利益最大化 [2] 出货量情况 - 进入传统销售旺季后，出货量有所增加，但未恢复到去年同期水平 [2] 股东回报规划 - 制定未来三年股东回报规划确定现金分红比例基于“新国九条”指引、资金储备充裕、市场利率下行、资本性开支可控、2023年高分红获认可等因素 [3] - 预计未来三年分红规划不会动用过多存量现金，不影响公司经营发展 [3] 骨料业务情况 - 利用自有石灰石矿山废石资源发展骨料业务，未单独竞拍获取骨料矿山 [3] - 持股45%的联营企业有400万吨/年骨料生产线，新建200万吨/年生产线已于今年上半年投产 [3] 资本开支计划 - 未来公司资本开支计划每年2 - 4亿元左右，用于超低排放等技改项目、水泥窑协同处置固废项目、智能工厂、绿色矿山和一级安标企业建设等 [3] 投资者关系活动信息 - 活动类别为特定对象调研，时间是2024年10月17 - 18日，地点是公司总部办公楼、万吨生产线 [1] - 参与单位有东北证券、广发证券等，上市公司接待人员有赖宏飞、陈雄威、宋文花 [1]

环保业务发展 - 2024年上半年环保业务收入和利润同比大幅增长，对公司营收和净利润的贡献不断提升 [2] - 公司运营惠塔环保的污泥处置项目、蕉岭分公司的铝灰渣、污染土处置项目以及福塔公司、鑫达公司的替代燃料资源综合利用项目 [2] - 规划每条5000t/d的熟料生产线均建设替代燃料项目，目标是替代30%的煤炭用量，降低能源消耗总量 [3] 碳排放管理 - 公司下属水泥企业作为当地重点排放单位列入试点范围，每年进行履约，免费碳配额基本够用，偶尔有富余碳配额出售 [3] - 水泥行业纳入全国碳排放权交易市场，有利于营造更加公平竞争环境，促进节能减排，减少地区间的碳成本差异水平 [3] - 未来碳排放标准将趋严，迫使水泥企业加大节能减排技术投入，减少碳排放，出清部分落后产能 [3] 成本控制措施 - 通过建设光伏发电和储能项目降低企业用电成本，预计光伏发电装机规模在现有基础上翻一番 [3] - 加快替代燃料项目建设降低煤耗，利用高热值废弃物作为燃料，替代部分燃煤，降低煤耗成本 [3] - 扩大替代原料项目规模增加处置收入同时减少石灰石、黏土、铁粉等原料的使用 [4] - 加强节能减排与绿色生产，对现有生产线进行超低排放技术改造，减少废气、废水、废渣的排放 [4] - 加快智能化升级和数字化转型，通过精准控制减少人为因素造成的浪费，提升整体运营管理水平 [4] - 加强物资采购和优化配料工作，进一步降低各类物资的进厂成本，多使用性价比更好的材料 [4] 股东回报规划 - 未来三年公司每年现金分红比例不低于当年实现的净利润70%，且每股现金分红金额不低于0.45元 [4] - 制定该规划主要基于"新国九条"对市值管理和分红的明确指引，公司资金储备充裕，资产负债率低，有息负债基本为零 [4] - 未来几年每年资本性开支预计维持在2-4亿元左右，新兴产业发展以自建方式为主，所需资金相对有限 [4] 海外投资 - 公司目前暂未考虑海外投资建厂，综合考虑地缘政治风险和市场需求变化等因素 [5]

股东大会信息 - 2024年第一次临时股东大会于9月10日14:00召开[5] - 8月6日公告召开股东大会通知[5] 投票情况 - 现场17名股东代表449,439,945股，占比39.3020%[6] - 网络210名股东代表6,657,222股，占比0.5822%[8] 议案表决 - 《未来三年股东回报规划（2024 - 2026）》同意455,705,067股，占比99.9140％[10] - 反对361,200股，占比0.0792％[10] - 弃权30,900股，占比0.0068％[10]

股东大会信息 - 2024年9月10日在广东蕉岭召开股东大会[4] - 227人参与表决，代表456,097,167股，占比39.8841%[4] 议案表决情况 - 《未来三年股东回报规划（2024 - 2026）》总表决同意455,705,067股，占比99.9140％[6] - 中小股东总表决同意6,508,922股，占比94.3182％[7] 会议合法性 - 律师认为本次股东大会召集、召开、表决程序合法，结果有效[8][9]

活动基本信息 - 活动名称：2024广东辖区上市公司投资者关系管理月活动投资者集体接待日 [1] - 举办方：广东证监局、广东上市公司协会 [1] - 参与公司：广东塔牌集团股份有限公司 [1] 活动形式与时间 - 活动形式：网络远程，登录“全景路演”网站（http://rs.p5w.net ）参与 [1] - 活动时间：2024年9月12日（周四）15:30 - 16:30 [1] 参与人员与交流内容 - 参与人员：公司董事长钟朝晖先生，董事、总经理何坤皇先生，董事、副总经理、财务总监、董事会秘书赖宏飞先生 [1] - 交流内容：2024年半年度业绩、公司治理、发展战略、经营状况、可持续发展等投资者关心的问题 [1]

报告公司投资评级 - 塔牌集团的投资评级为“增持”，目标价格为10.48元，当前价格为7.46元[3] 报告的核心观点 - 塔牌集团2024年半年报显示，公司营收和归母净利润同比下滑，但维持“增持”评级，目标价10.48元[10] - 公司公告未来三年股东回报规划，提出每年现金分红不低于归属于上市股东净利润的70%，每股现金分红不低于0.45元，高股东回报可持续性强[10] - 24H1公司水泥出货、吨盈利能力同比下滑，但预计24H2出货有望边际好转，价格及盈利有望实现修复[10] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52周内股价区间为6.54-8.86元，总市值为88.94亿元，总股本/流通A股为11.92亿股/11.91亿股，流通B股/H股为0/0[5] 资产负债表摘要 - 股东权益为116.3亿元，每股净资产为9.75元，市净率为0.8，净负债率为-34.92%[6] 财务摘要 - 2022年至2026年，营业收入从60.35亿元逐年下降至53.09亿元，净利润从2.66亿元增长至8.43亿元，每股净收益从0.22元增长至0.71元，净资产收益率从2.4%增长至6.8%[8] 财务预测表 - 资产负债表、利润表和现金流量表的详细预测数据，包括各项财务比率和指标，如ROE、ROA、销售毛利率、EBIT Margin、销售净利率、资产负债率等[14]