报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 兴森科技专注先进电子电路方案产业，PCB和半导体两大业务助力成长，营收持续增长，虽2024年受封装基板业务影响净利润亏损，但看好其长期成长空间 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业务情况 - 传统PCB业务聚焦样板快件及批量板，推进数字化变革，完善高阶PCB业务布局；半导体业务聚焦IC封装基板领域 [2] - 持续保持PCB行业领先地位，在综合PCB百强企业位列第十四名、内资PCB百强企业中位列第七名，全球PCB四十大供应商中位列第三十名 [3] - CSP封装基板业务聚焦存储、射频方向并拓展汽车市场，产品结构向高附加值方向拓展，2024年产能利用率逐季提升，有望打开成长空间 [3] 公司财务情况 - 2024年实现营业收入58.17亿元，同比增长8.53%，归母净亏损1.98亿元；25Q1实现营业收入15.80亿元，同比增长13.77%，归母净利润0.09亿元，同比减少62.24% [4] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为1.12/2.71亿元，较前次下调幅度为77%/60%，新增2027年归母净利润预测为4.42亿元，当前股价对应PE 196/81/50X [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,360|5,817|6,543|7,302|8,083| |营业收入增长率|0.11%|8.53%|12.48%|11.59%|10.70%| |归母净利润（百万元）|211|-198|112|271|442| |归母净利润增长率|-59.82%|N/A|N/A|143.42%|62.71%| |EPS（元）|0.13|-0.12|0.07|0.16|0.26| |ROE（归属母公司)（摊薄）|3.96%|-4.02%|2.23%|5.20%|7.81%| |P/E|104|N/A|196|81|50| |P/B|4.1|4.4|4.4|4.2|3.9| [5] 公司其他数据 - 总股本16.90亿股，总市值218.63亿元，一年最低/最高8.03/14.98元，近3月换手率196.79% [6] - 1M、3M、1Y相对收益分别为10.40、5.19、15.70，绝对收益分别为12.52、6.08、28.45 [8] 公司财务报表 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5,360|5,817|6,543|7,302|8,083| |营业成本|4,110|4,894|5,241|5,746|6,213| |……|……|……|……|……|……| |净利润|124|-531|-198|-5|191| |归属母公司净利润|211|-198|112|271|442| |EPS(元)|0.13|-0.12|0.07|0.16|0.26| [9] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|125|376|303|772|1,025| |净利润|211|-198|112|271|442| |……|……|……|……|……|……| |净现金流|931|-1,446|36|76|78| [9] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|14,935|13,668|13,947|14,239|14,475| |货币资金|2,152|618|654|730|808| |……|……|……|……|……|……| |少数股东权益|973|641|331|55|-196| [10] 公司盈利能力与偿债能力 盈利能力 |指标（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|23.3|15.9|19.9|21.3|23.1| |EBITDA率|8.7|8.6|12.6|14.3|16.6| |……|……|……|……|……|……| |ROE（摊薄）|4.0|-4.0|2.2|5.2|7.8| |经营性ROIC|3.7|-1.1|2.1|4.3|6.8| [11] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|58|59|62|63|62| |流动比率|1.45|1.16|1.08|1.09|1.17| |……|……|……|……|……|……| |有形资产/有息债务|3.24|3.10|2.69|2.66|2.78| [11] 公司费用率、每股指标与估值指标 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|3.78%|3.47%|3.30%|3.00%|2.80%| |管理费用率|8.97%|8.73%|8.40%|7.90%|7.70%| |……|……|……|……|……|……| |所得税率|-273%|8%|7%|7%|7%| [12] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.05|0.03|0.03|0.00|0.00| |每股经营现金流|0.07|0.22|0.18|0.46|0.61| |……|……|……|……|……|……| |每股销售收入|3.17|3.44|3.87|4.32|4.78| [12] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|104|N/A|196|81|50| |PB|4.1|4.4|4.4|4.2|3.9| |……|……|……|……|……|……| |股息率|0.4%|0.2%|0.2%|0.0%|0.0%| [12]

公司概况 - 兴森科技是国内PCB样板及小批量板细分领域龙头企业之一，也是内资工厂中为数不多具备FCBGA封装基板量产能力的厂商之一[2] - 公司产品广泛应用于通信、工业控制、服务器、医疗电子、轨道交通、计算机应用、消费电子、半导体等领域[3] - 2024年公司总资产136.68亿元，营业收入58.17亿元，净利润-5.31亿元[2] - 公司2024年外销收入占比47.04%，主要以美元结算[5] 业务表现 - PCB业务2024年收入43亿元，同比增长5.11%，毛利率26.96%[16] - 半导体业务2024年收入12.85亿元，同比增长18.27%，毛利率-33.16%[16] - FCBGA封装基板项目2024年整体费用投入7.34亿元，尚未实现大批量订单导入[4] - 子公司宜兴硅谷2024年净亏损1.32亿元[4] 财务指标 - 2024年末资产负债率59.20%，较2023年上升1.43个百分点[26] - 2024年末现金短期债务比0.64，速动比率0.95[27] - 2024年经营活动现金流净额0.17亿元，同比增长199.53%[30] - 2024年末受限资产合计29.13亿元，占总资产21.31%[25] 行业环境 - 2024年全球PCB市场产值736亿美元，同比增长5.8%[11] - 2024年中国大陆PCB市场规模412亿美元，预计2029年达508亿美元[11] - AI服务器需求带动18+层高多层板增长，预计2023-2028年AI服务器相关HDI年均复合增速16.3%[13] - 2024年铜价维持高位震荡，PCB行业毛利率承压[15] 竞争优势 - 公司位列2024年全球PCB前四十大供应商第三十名[17] - 已实现20层及以下FCBGA封装基板量产能力，良率接近海外龙头企业[18] - 2024年获国家科学技术进步奖二等奖[17] - 研发投入4.42亿元，被认定为"国家知识产权示范企业"[17]

业绩总结 - 2024年净利润亏损5.31亿元，归母净利润亏损1.98亿元[9] - 2025年一季度公司营业收入同比增长13.77%，归属于上市公司股东的净利润为937.24万元[64] - 2024年公司PCB业务收入同比增长5.11%，半导体业务收入同比增长18.27%[38] - 2024年公司PCB业务毛利率小幅下滑，半导体业务亏损扩大[38] - 2024年公司投入研发费用4.42亿元[39] 财务数据 - 2025年3月总资产145.69亿元，2024年为136.68亿元[9] - 2024年总债务59.44亿元，资产负债率59.20%，总债务/总资本为51.60%[9] - 2025年3月负债合计89.45亿元，2024年为80.92亿元，2023年为86.28亿元[69] - 2025年3月资产负债率61.39%，2024年为59.20%，2023年为57.77%[73] - 截至2025年5月31日借款余额50.47亿元，较2024年末增加10.03亿元，新增借款占上年末净资产比例20.32%[71] 业务数据 - 2024年公司PCB产能1,155,131.46平方米/年，产量816,761.10平方米，产能利用率70.71%[46][47] - 2024年IC封装基板业务收入11.16亿元，产能利用率68.70%，销售毛利率 - 43.86%[48][50] - 2024年珠海兴科项目产能利用率50.03%[51] - 2024年公司PCB生产业务收入28.60亿元，增长12.64%[43][47] - 2024年PCB贸易板块收入下降7.28%[47] 市场与行业 - 2024年全球PCB市场产值预计736亿美元，同比增长5.8%，2025年预计产值同比增长6.8%，出货量增长7.0%[25] - 至2029年，全球PCB市场将以5.2%的年均复合增长率扩张，突破947亿美元，出货量以6.8%年均增速达6.06亿平方米[25] - 2024 - 2029年中国大陆PCB市场规模有望从412亿美元增长至508亿美元，年均复合增速4.3%[25] - 2024年PCB上市制造企业合计营收2176.68亿元，同比增长16.08%；合计净利润142.68亿元，同比增长23.28%[34] 项目与投资 - 2024年FCBGA封装基板项目整体费用投入7.34亿元，未实现大批量订单导入[48][49] - 截至2024年末，广州FCBGA封装基板项目计划总投资60.00亿元，累计固定资产投资24.29亿元[51] - 广州FCBGA封装基板项目总投资60亿元，固定资产投资不低于50亿元；珠海FCBGA封装基板项目总投资12亿元，固定资产投资10亿元[52] - 2024年孙公司1.07亿元收购IBR公司100%股权，新设FINELINE PORTUGAL公司，Fineline Italy吸收合并IM - EX[21] - 2025年6月公司拟以31998.7727万元参与购买广州兴科24%股权[67] 其他 - 2025年主体信用等级和兴森转债评级均为AA，评级展望稳定，与上次评级一致[7] - 兴森转债发行规模2.689亿元，2025年6月20日债券余额2.6753亿元[19] - 截至2025年3月31日，兴森转债募集资金专项账户余额为1342.86万元[20] - 截至2025年3月末，公司股本上升至168959.93万元[21] - 截至2025年3月末前十大股东合计持股53629.60万股，占股本比例31.74%[81]

资金使用与归还 - 2024年9月6日公司同意用不超4.75亿元闲置募集资金补流[1] - 公司实际使用4.75亿元闲置募集资金补流[1] - 2025年4月21日提前归还1.80亿元补流募集资金[2] - 2025年6月24日归还2.95亿元补流募集资金[2] - 截至公告披露日已全部归还4.75亿元补流募集资金[2]

可转债基本信息 - 公司于2020年7月23日发行268.90万张可转换公司债券，总额26,890.00万元[2] - 可转换公司债券转股期为2021年1月29日至2025年7月22日[3] 到期相关时间 - “兴森转债”到期日为2025年7月22日[1] - “兴森转债”最后交易日为2025年7月17日[1] - “兴森转债”停止交易日为2025年7月18日[1] - “兴森转债”最后转股日为2025年7月22日[1] 价格相关 - “兴森转债”到期兑付价格为110元人民币/张（含税及最后一期利息）[1] - 停止交易后至转股期结束前转股价格为13.35元/股[1] 后续工作 - 到期后五个交易日内公司将赎回全部未转股债券[4] - 公司将在2025年7月22日完成“兴森转债”到期兑付及摘牌工作[6]

兴森转债到期及停止交易公告核心要点 - 兴森转债将于2025年7月22日到期，到期后五个交易日内公司将以票面面值上浮10%（110元/张含税及利息）赎回未转股债券 [2] - 转股期自2021年1月29日至2025年7月22日，当前转股价格为13.35元/股 [1][2] - 债券最后一个交易日为2025年7月17日，7月18日起停止交易但仍可转股至到期日 [2] 债券发行基本情况 - 公司于2020年7月23日公开发行268.9万张可转债，每张面值100元，发行总额2.689亿元 [1] - 债券于2020年8月17日在深交所上市交易，债券代码128122 [1] - 根据募集说明书约定，转股期自发行结束日（2020年7月29日）起满六个月后的第一个交易日开始 [1] 兑付及摘牌安排 - 到期兑付工作将通过巨潮资讯网等指定信息披露媒体公告 [3] - 债券摘牌将在到期兑付完成后实施 [3] - 投资者可通过公司证券投资部电话0755-26634452进行咨询 [3]

公司股价表现 - 兴森科技连续5个交易日下跌 区间累计跌幅达-6 40% [1] 公司业务概况 - 公司深耕电子电路行业30年 是全球先进电子电路方案数字制造提供商 [1] - 掌握集成电路生产制造领域核心技术及关键产品量产能力 [1] - 产品布局覆盖电子硬件三级封装领域 构建电子电路设计制造数字化新模式 [1] - 为客户提供从设计到测试交付的高价值整体解决方案 [1] 股东动态 - 光大信用添益债券A为兴森科技前十大股东 今年一季度增持 [1] - 该基金今年以来收益率4 90% 同类排名99(总1264) [1] 基金经理背景 - 光大信用添益债券A基金经理为黄波 [4] - 黄波拥有复旦大学金融学硕士学位 具有10年以上固定收益投资经验 [5] - 现任光大保德信固收管理总部固收多策略投资团队团队长 管理多只债券型基金 [5] 基金公司信息 - 光大保德信基金成立于2004年4月 [6] - 股东结构为光大证券持股55% 保德信投资管理持股45% [6]

业绩总结 - 2024年末公司经审计归母净资产493,548.69万元[2] - 2024年末借款余额404,395.60万元，2025年5月31日为504,676.86万元[2] - 2025年较2024年末累计新增借款100,281.26万元，占比20.32%[2] 新增借款情况 - 2025年1 - 5月银行贷款新增100,317.68万元，占比20.33%[3] - 公司债券新增 - 4.61万元，占比 - 0.001%；其他借款新增 - 31.81万元，占比 - 0.01%[3] 影响说明 - 新增借款基于正常经营，不影响经营和偿债能力[4]

董事会会议情况 - 第七届董事会第八次会议于2025年6月11日15:00在广州黄埔区子公司会议室以现场结合通讯方式召开 [2] - 会议应出席董事7名，实际出席7名，由董事长邱醒亚主持 [2][4] - 监事及高级管理人员列席会议，召集程序符合《公司法》及《公司章程》规定 [3][4] 股权收购议案 - 董事会以6票同意通过收购广州兴科半导体24%股权的议案，关联董事臧启楠回避表决 [5][6] - 拟以挂牌底价31,998.7727万元竞购大基金所持股权，资金来源为募集资金及自筹资金 [5][10] - 若其他竞买方报价高于底价，公司可能放弃优先购买权，最终成交价格及结果存在不确定性 [5][11][12] 交易标的详情 - 广州兴科主营集成电路封装设计/制造、高密度互联板等业务，评估基准日股东权益价值122,400万元 [15][19] - 标的股权对应评估值29,376万元，但挂牌底价31,998.7727万元基于投资协议约定的8%年化收益（单利）计算 [19][20] - 若交易完成，公司直接持股比例将从66%提升至90%，间接通过众城合伙企业持股9.92% [16] 可转债到期安排 - "兴森转债"将于2025年7月22日到期，最后交易日为7月17日，停止交易日为7月18日 [27][30] - 到期兑付价格110元/张（含税及利息），未转股债券将被强制赎回并摘牌 [27][29] - 当前转股价13.35元/股，停止交易后至到期日前仍可转股 [27][30]

风语筑股东减持 - 股东拟合计减持不超过3%公司股份 [1] 天赐材料海外投资 - 拟投资约2 8亿美元在摩洛哥建设电解液与原材料基地 [1] 兴森科技股权收购 - 拟参与购买子公司兴科半导体24%股权 [1] 东时转债停牌事件 - 公司控股股东东方时尚投资及其关联方累计归还占用资金0元 [1] - 预计难以在期限前完成整改 公司股票及"东时转债"将自2025年6月20日起停牌 停牌期限不超过2个月 [1] 中装转2条款调整 - 不下修转股价 [2]