政策历程 - 印制电路板(PCB)被誉为"电子产品之母"，行业从"十二五"规划注重基础材料自给和技术水平提升，到"十三五"规划推动产业集群和技术创新，再到"十四五"规划聚焦高性能PCB产品及新型材料研发，发展路径呈现高端化、规模化、绿色化趋势 [1] 国家层面政策 支持类政策 - 2024年《精细化工产业创新实施方案》提出提升电子化学品等关键产品供给能力 [4] - 2024年《吸引外资行动方案》明确支持集成电路等外资项目享受政策红利 [4] - 2023年《产业结构调整目录》将高密度互连板、刚挠结合板等列入鼓励类目录 [4] - 2021年《基础电子元器件行动计划》重点发展高频高速PCB、IC载板等产品 [7] 技术攻关方向 - 突破封装基板、HDI板、特种PCB等技术瓶颈，发展激光钻孔等先进工艺 [8] - 面向5G通信需求开发高频多层板，针对汽车电子发展挠性板及刚挠结合板 [8] - 推动覆铜板材料国产化，开发高导热基板、陶瓷基板等新型材料 [8] 省市层面布局 重点区域规划 - 广东：2026年目标PCB产业规模达800亿元，聚焦HDI板、IC载板等高端产品 [11] - 江西：实施产业链现代化行动，强化PCB在移动终端、汽车电子等场景应用 [11] - 重庆：构建电子元器件配套体系，发展车规级芯片相关PCB产品 [12] 技术突破重点 - 湖北发展5G通信用改性PTFE树脂等覆铜板基础材料 [11] - 山西攻关高精度铜箔、覆铜板工艺等共性技术 [12] - 湖南将PCB纳入首套件电子元器件支持范围，涵盖刚性/挠性板等类型 [11] 产业链发展目标 - 形成覆盖原材料（覆铜板、电子玻纤布）-高端PCB（HDI、高频板）-终端应用（5G、汽车电子）的完整产业链 [8][11] - 提升国产化率，突破高性能覆铜板等关键材料对外依赖 [6][8]

财务表现 - 公司24年实现营收58.17亿元，同比增长8.53%，归母净利润-1.98亿元，同比转亏，扣非归母净利润-1.96亿元，毛利率15.87%，同比下降7.45个百分点 [1] - 24Q4营收14.66亿元，同比增长6.88%，环比下降0.31%，归母净利润-1.67亿元，扣非归母净利润-1.82亿元，亏损幅度环比增加，毛利率15.57%，同比下降1.32个百分点，环比上升0.75个百分点 [1] - 25Q1营收15.8亿元，同比增长13.77%，环比增长7.76%，归母净利润0.09亿元，环比扭亏，扣非归母净利润0.07亿元，毛利率17.2%，同比上升0.13个百分点，环比上升1.63个百分点 [2] 亏损原因 - 24年亏损主要受FCBGA封装基板项目费用投入约7.34亿元、宜兴硅谷亏损1.32亿元、广州兴科CSP亏损约0.7亿元拖累 [2] - 公司计提锐骏半导体股权减值、资产减值和递延所得税转回对利润产生较高影响，24年股权激励费用影响利润约2800万元 [2] - 25Q1扭亏为盈主要受益于行业进一步复苏 [2] 业务分析 PCB业务 - 24年PCB业务收入43亿元，同比增长5.11%，毛利率26.96%，同比下降1.76个百分点 [3] - PCB样板业务稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，但PCB多层板量产业务表现落后于主要竞争对手 [3] - 公司对子公司宜兴硅谷进行调整，导入数字化体系，优化生产工艺和客户结构，加大海外市场拓展力度，后续有望减少亏损 [3] 半导体业务 - 24年半导体业务收入12.85亿元，同比增长18.27%，毛利率-33.16%，同比下降28.6个百分点，主要因FCBGA封装基板项目未实现大批量生产，费用投入较大 [3] - CSP封装基板业务受益于存储芯片行业复苏和主要客户份额提升，产能利用率逐季提升，收入增长较快 [3] - 广州兴科项目处于客户认证阶段，尚未实现大批量订单，但订单需求向好，公司计划扩产至3万平方米/月 [3] - FCBGA封装基板项目已做好量产准备，但受行业需求不足和认证周期长影响，订单导入偏慢，良率持续改善，高层板进入小批量量产阶段 [3] 未来展望 - 公司预计2025/2026/2027年归母净利润分别为2.11/4.6/6.30亿元 [4] - FCBGA载板国产化率低，公司进展顺利，有望打破海外垄断 [3]

财务表现 - 2024年公司营业收入58.17亿元，同比增长8.53%，归母净利润-1.98亿元，同比下降193.88% [1] - 2025年一季度营业收入15.80亿元，同比增长13.77%，归母净利润0.09亿元，同比下降62.24% [1] PCB样板业务 - 样板业务整体经营稳定，北京兴斐HDI板和类载板(SLP)业务收入86,076.46万元，净利润13,619.30万元 [2] - 净利润受FCBGA封装基板业务费用投入高(73,403.58万元)及子公司宜兴硅谷(亏损13,170.17万元)、广州兴科(亏损7,070.08万元)拖累 [2] - 公司对宜兴硅谷进行客户和产品结构调整，导入数字化体系，优化生产工艺和良率，拓展海外市场 [2] 半导体业务 - 半导体业务(含IC封装基板、半导体测试板)收入128,486.48万元，同比增长18.27% [3] - CSP封装基板业务聚焦存储、射频方向，并向汽车市场拓展，产能利用率逐季提升 [3] - FCBGA封装基板项目已做好量产准备，持续推进客户认证和量产导入，样品订单持续交付，良率持续改善，高层板进入小批量量产阶段 [3] 未来展望 - 预计2025~2027年收入分别为73.07亿元、92.06亿元、117.84亿元，归母净利润分别为1.54亿元、4.15亿元、8.57亿元 [4] - 公司是国内少数投入GPU/CPU用FCBGA载板的厂商，受益于国产替代背景，2025年处于稼动率爬坡期，未来两年确定性较高 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 2024年多因素致亏损，2025Q1归母净利润扭亏，基于BT板市场需求恢复节奏，小幅下调2025年利润预期，基于对ABF板的订单放量及客户拓展信心，上调2026年利润预期，新增2027年利润预期，预计2025 - 2027年归母净利润为2.03/4.39/5.83亿元（原值为2.51/3.50亿元），EPS为0.12/0.26/0.35元，当前股价对应PE为94.7/43.7/32.9倍，维持“买入”评级[3] 根据相关目录分别进行总结 公司整体财务情况 - 2024年公司实现营收58.17亿元，yoy + 8.53%，实现归母净利润 - 1.98亿元，yoy - 193.88%；2025Q1，实现营收15.80亿元，yoy + 13.77%，qoq + 7.76%，实现归母净利润0.09亿元，yoy - 62.24%，qoq + 105.62%，一季度营收创上市以来单季度历史新高，归母净利润环比扭亏[3] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为66.64/78.07/91.32亿元，YOY分别为14.6%/17.2%/17.0%；归母净利润分别为2.03/4.39/5.83亿元，YOY分别为202.3%/116.6%/32.7%；毛利率分别为21.3%/25.7%/28.2%；净利率分别为3.0%/5.6%/6.4%；ROE分别为1.2%/6.2%/9.5% [6] PCB业务情况 - 2024年公司PCB业务实现营收43.00亿元，yoy + 5.11%，毛利率为26.96%，yoy - 1.76pct [4] - 子公司宜兴硅谷2024年亏损1.32亿元，北京兴斐净利率高达15.82%；2025年宜兴硅谷减亏是重要目标，公司已对其进行调整，优化生产工艺、提升良率和交付能力，调整客户和产品结构，拓展海外市场[4] 封装基板业务情况 - 2024年公司封装基板业务实现营收11.16亿元，yoy + 35.87%，毛利率 - 43.86%，yoy - 32.03pct [5] - FCBGA封装基板项目已做好量产准备，但受行业需求、认证周期和订单导入影响，费用投入达7.34亿元，拖累整体净利润[5] - 2025年BT板订单向好，广州兴科项目将扩产至3万平方米/月；ABF板拓展国内客户同时攻坚海外大客户，争取2025年完成海外客户产品认证[5]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为“增持”，原评级也是“增持”，板块评级为“强于大市” [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，受战略投入及市场环境影响利润承压，半导体业务持续聚焦IC封装基板业务的技术提升及市场拓展，维持“增持”评级 [3] - 考虑2024年公司封装基板受行业需求不足、认证周期长和订单导入慢影响利润端承压，下调盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现收入76.21/92.79/109.86亿元，归母净利润1.08/3.04/4.26亿元，对应PE分别为177.6/63.3/45.1倍；因半导体业务已做好量产准备，远期或贡献利润，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为7.2%、 - 8.6%、2.4%、 - 0.7%，相对深圳成指涨幅分别为8.9%、 - 1.7%、6.1%、 - 7.7% [2] 公司基本信息 - 发行股数16.896亿股，流通股15.0042亿股，总市值192.1075亿元，3个月日均交易额11.1983亿元，主要股东邱醒亚持股14.46% [3] 财务数据 历史及预测数据 - 2023 - 2027E主营收入分别为53.6/58.17/76.21/92.79/109.86亿元，增长率分别为0.1%、8.5%、31.0%、21.7%、18.4%；归母净利润分别为2.11/ - 1.98/1.08/3.04/4.26亿元，增长率分别为 - 59.8%、 - 193.9%、 - 154.6%、180.7%、40.2% [6] 2024年及2025Q1情况 - 2024年全年收入58.17亿元，同比+8.53%，归母净利润 - 1.98亿元，扣非归母净利润 - 1.96亿元，同比皆转亏；2025年一季度营收15.80亿元，同比+13.77%/环比+7.76%，归母净利润0.09亿元，同比 - 62.24%/环比扭亏 [7] - 2024年毛利率15.87%，同比 - 7.45pcts，2025Q1毛利率17.20%，同比+0.13pct/环比+1.62pcts [7] 各业务情况 - PCB业务：2024年实现收入43.00亿元、同比+5.11%，毛利率26.96%、同比 - 1.76pcts；子公司宜兴硅谷收入6.16亿元、同比 - 4%，亏损1.32亿元；Fineline收入14.40亿元、同比 - 7.20%，净利润1.58亿元、同比 - 5.64%；北京兴斐收入8.61亿元、净利润1.36亿元 [7] - 半导体业务：2024年实现收入12.85亿元、同比+18.27%，毛利率 - 33.16%、同比 - 28.60pcts；IC封装基板业务收入11.16亿元、同比+35.87%，毛利率 - 43.86%、同比 - 32.03pcts [7] - CSP封装基板：受益于存储芯片行业复苏和客户份额提升，产能利用率逐季提升，广州兴科项目处于认证阶段，订单需求向好，计划扩产至3万平方米/月 [7] - FCBGA封装基板：已做好量产准备，但受行业需求、认证周期和订单导入影响，费用投入7.34亿元拖累净利润，样品订单持续交付，良率提升，高层板进入小批量量产阶段 [7]

同犇投资调研公司概况 - 知名私募同犇投资近期调研3家上市公司 包括好想你 兴森科技 瑞尔特 [1] - 调研形式包括电话会 线上会议 投资者电话会议等 [1][2][3] 好想你调研要点 - 公司以"菲妮和想仔"为品牌IP形象 旨在通过年轻群体喜爱的载体传播品牌文化 [1] 兴森科技调研要点 - PCB产品应用于工业控制和机器人领域 [2] - IC封装基板业务目标客户包括芯片设计公司和封装厂 应用于CPU GPU FPGA ASIC 存储芯片 射频芯片等领域 [2] - 子公司上海泽丰主营SOC芯片 存储芯片等领域的晶圆级测试和成品测试解决方案 [2] 瑞尔特调研要点 - 2025年4月发布AI健康马桶 搭载Deepseek大模型 推动卫浴行业进入AI健康新时代 [3] - 产品体系包含卫浴适老产品解决方案 包括升降坐便器辅助器 无障碍智能卫浴升降系统及无障碍扶手等 [3] 同犇投资背景信息 - 成立于2014年1月 实缴资本1000万 2014年5月获得私募投资基金管理人登记证书 [3] - 由新财富最佳分析师创建 是"五年金牌分析师转型阳光私募"的唯一团队 [3] - 投资总监童驯曾连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名 擅长大消费投资 [3]

重阳投资调研公司分析 - 兴森科技的PCB产品应用于工业控制和机器人领域，IC封装基板业务目标客户包括芯片设计公司和封装厂，应用于CPU、GPU、FPGA、ASIC、存储芯片、射频芯片等领域 [1] - 上海泽丰主营业务为SOC芯片、存储芯片等领域的晶圆级测试和成品测试解决方案提供商，主要客户包括芯片设计公司和封装厂 [1] 视源股份业务亮点 - 公司旗下教育品牌希沃全系列产品自2月8日起有序接入DeepSeek大模型，正在对DeepSeek大模型与其他业务领域相关产品的适配开展深入评估 [2] - 公司并购深圳掌锐进入汽车电子部件领域 [2] - 推出的希沃教学大模型可以赋能希沃学习机绘本阅读，通过AI技术实现分级阅读计划、互动绘本精读、AI陪伴共读等功能 [2] 重阳投资机构背景 - 上海重阳投资管理有限公司成立于2001年，2009年改制为合伙经营模式的有限责任公司 [3] - 公司运用各种规范的金融工具为客户管理金融财富，致力于成为有竞争力的专业资产管理公司 [3] - 投资方法注重研究驱动，强调严谨科学的投资流程在投资中的重要性 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调至 15.00 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 兴森科技 2024 年营收 58 亿元（yoy：+9%），归母净亏损 2.0 亿元；1Q25 营收 15.8 亿元（yoy：+14%），归母净利润 0.09 亿元（yoy：-62%，环比扭亏），考虑关税冲突下 IC 载板国产替代诉求增强，上调目标价 [1] - 1Q25 归母净利润受 ABF 载板投资、原材料成本提升等因素扰动 [2] - 2025 年 ABF 载板新品或量产，BT 载板盈利有望改善，预计 ABF 载板贡献营收 5800 万元，BT 载板收入达 13 亿元 [3] - 因 PCB 业务调整、ABF 载板投入高、半导体测试板需求弱，下调 25E/26E 归母净利预期，引入 27E 预期，采用分部估值法给予目标价 15.00 元 [4][12][15] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 1Q25 归母净利润仅 0.09 亿元（yoy：-62%），受 ABF 载板费用投入、BT 载板原材料价格走高、PCB 宜兴工厂盈利承压影响 [2] 2025 展望 - ABF 载板聚焦新品和新客户导入，已通过 10 家客户验厂，低层板良率突破 95%，高层板良率稳定在 85%以上，预计 2025 年贡献营收 5800 万元 [3] - BT 载板韩系客户存储类订单饱满，广州和珠海工厂开工率提升，珠海工厂盈利能力或改善，2025 年收入或达 13 亿元 [3] 盈利预测调整 - 下调 2025E/2026E PCB 业务收入 6%/5%至 45/48 亿元 [12] - 下调 2025E/2026E IC 封装基板收入 6%/7%至 13/17 亿元，下调 IC 载板业务 2025E/2026E 毛利率 15.0pp/15.0pp 至 -30.0%/-10.0% [12] - 下调 2025E/2026E 半导体测试板收入 56%/55%至 2.2/2.5 亿元 [12] - 预期 2025E/2026E 归母净利润分别为 -0.72/-0.36 亿元（前值：0.10/1.71 亿元），引入 2027E 归母净利润预期 0.27 亿元 [12] 估值 - 采用分部估值法，预计 PCB 及其他业务 2025E 营业收入 47.04 亿元，净利润 5.17 亿元，给予 25.0x 2025E PE，对应 129 亿市值 [15] - 预计半导体业务 2025E 营业收入 15.58 亿元，将 PS 估值倍数从 3.8x 提升至 8x 2025E PS，对应 125 亿市值 [15] - 预计公司目标总市值为 254 亿元，对应目标价 15.00 元/股（前值：12.30 元/股），给予“买入”评级 [15]

文章核心观点 兴森科技2025年一季报显示增收不增利，各项数据指标表现一般，公司业务附加值不高，业绩靠资本开支及股权融资驱动，需关注现金流和债务状况，证券研究员对2025年业绩有预期，部分基金有持仓变动 [1][3] 财报数据 - 截至报告期末，营业总收入15.8亿元，同比上升13.77%，归母净利润937.24万元，同比下降62.24% [1] - 毛利率17.2%，同比增0.74%，净利率 -2.33%，同比减18.01%，三费总计2.16亿元，三费占营收比13.7%，同比增0.2% [1] - 每股净资产2.96元，同比减4.28%，每股经营性现金流0.01元，同比减77.01%，每股收益0.01元 [1] - 2024年营业总收入13.88亿元，归母净利润2482.27万元，扣非净利润2392.66万元，货币资金16.92亿元，应收账款18.92亿元，有息负债45.1亿元 [1] - 2025年营业总收入15.8亿元，归母净利润937.24万元，扣非净利润690万元，货币资金10.38亿元，应收账款19.62亿元，有息负债49.03亿元 [1] 业务评价 - 去年净利率为 -9.13%，公司产品或服务附加值不高 [3] 融资分红 - 公司上市15年，累计融资总额34.19亿元，累计分红总额10.80亿元，分红融资比为0.32 [3] 商业模式 - 公司业绩主要依靠资本开支及股权融资驱动，需关注资本开支项目是否划算及资本支出是否刚性面临资金压力 [3] 财报体检 - 建议关注公司现金流状况，货币资金/流动负债仅为57.19%、近3年经营性现金流均值/流动负债仅为15.43% [3] - 建议关注公司债务状况，有息资产负债率已达33.65%、有息负债总额/近3年经营性现金流均值已达11.97% [3] 分析师预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩在1.41亿元，每股收益均值在0.08元 [3] 基金持仓 - 被1位明星基金经理持有且加仓，最受关注的是易方达基金杨宗昌，现任基金总规模44.66亿元，累计从业6年5天 [3] - 光大信用添益债券A等多只基金有持仓变动，持有最多的是光大信用添益债券A，规模46.5亿元，最新净值1.037（4月25日），较上一交易日上涨0.29%，近一年上涨13.13% [4] 业绩问答 - 2024年度，公司营收581,732.42万元、同比增长8.53%，净利润 -19,828.98万元、同比下降193.88%，扣非净利润 -19,576.85万元、同比下降509.87% [5] - 2024年总资产1,366,827.72万元、较上年末下降8.48%，净资产493,548.69万元、较上年末下降7.47%，净利润为负是上市首年亏损 [5] - 2024年非经营性层面，参股公司锐骏半导体公允价值变动损失等影响超2亿元，经营性层面受FCBG封装基板业务等拖累 [5] - 2025年第一季度营收157,960.38万元、较上年同期增长13.77%，净利润937.24万元，扣非归母净利润690万元 [5] - 2025年一季度PCB行业形势好转，公司营收创单季度历史新高，环比扭亏 [5]

公司业绩情况 - 2024年度公司实现营业收入581,732.42万元、同比增长8.53%，归属上市公司股东净利润 -19,828.98万元、同比下降193.88%，扣非归母净利润 -19,576.85万元、同比下降509.87%，总资产1,366,827.72万元、较上年末下降8.48%，归属上市公司股东净资产493,548.69万元、较上年末下降7.47% [3] - 2025年第一季度公司实现营业收入157,960.38万元、较上年同期增长13.77%，归属上市公司股东净利润为937.24万元，扣非归母净利润690.00万元 [3] 行业情况 - 2024年全球PCB行业呈结构分化的弱复苏态势，预计产值为735.65亿美元、同比增长5.8%，下游中与AI、汽车电动化智能化相关领域表现好，消费电子弱复苏，通信行业下滑，工业和医疗平稳增长 [3] - 产品结构上，18层及以上高多层板同比增长约40%、HDI同比增长约18.8%，封装基板行业同比增长0.8%，常规多层板市场供给过剩、内卷加剧 [3][4] - 区域市场中，美国市场表现好，中国市场量增价跌，东南亚市场次之 [4] - 2025年全球PCB行业将进一步复苏，高多层高速PCB、HDI等产品前景好，常规多层PCB内卷缓和，封装基板行业持续复苏，面临关税政策和成本压力挑战 [4] 各项目进展 - FCBGA封装基板项目整体投资规模超35亿，已完成验厂客户数达两位数，进入小批量生产阶段，未来聚焦市场拓展和量产爬坡，争取2025年完成海外客户产品认证 [5] - CSP封装基板业务聚焦存储、射频方向并向汽车市场拓展，产能利用率逐季提升，珠海工厂预计2025年底前实现3万平/月产能目标 [6][7] - ATE半导体测试板业务平稳发展，2024年营收同比增长超30%，毛利率同比提升较大 [8] 各业务情况 - 传统PCB业务2024年实现收入429,969.61万元、同比增长5.11%，毛利率26.96%、同比下降1.76个百分点，样板业务稳定，多层板量产业务落后于对手 [9] - 北京兴斐电子2024年实现收入86,076.46万元、净利润13,619.30万元，HDI板和类载板业务稳定增长，2025年重点拓展高附加值的模组基板和光模块业务 [10] 关税政策影响 - 公司出口美国和加拿大收入占比低，关税政策总体影响不大，PCB样板和半导体测试板业务有价格和交付优势，已进入北美大厂供应链 [11]