中信证券股份有限公司 关于云南恩捷新材料股份有限公司 2021 年度非公开发行 A 股股票持续督导保荐总结报告书 | 申报时间：2025 | | --- | | 年 | | 5 | | 月 | | 保荐人编号：Z20374000 | 一、发行人基本情况 | 注册名称 | 云南恩捷新材料股份有限公司 | | --- | --- | | 法定代表人 | Paul Xiaoming Lee | | 注册资本 | 人民币 968,256,500.00 元 | | 设立（工商注册） | 2006 年 4 月 5 日 | | 日期 | | | 统一社会信用代 | 91530000727317703K | | 码 | | | 住所（注册地） | 云南省玉溪市高新区抚仙路 125 号 | | 证券简称 | 恩捷股份 | | 证券代码 | 002812 | | 所属行业 | 橡胶和塑料制品业 | | 经营范围 | 包装装潢及其他印刷品印刷；商品商标印制（含烟草、药品商标），商标设 | | | 计；包装盒生产、加工、销售；彩色印刷；纸制品（不含造纸）、塑料制品 | | | 及其他配套产品的生产、加工、销售；生产、加工、销售印刷用 ...

电池 - 楚能新能源与英国Immersa签署2.5GWh战略合作协议 围绕自主研发的5MWh电池预制舱CORNEX M5展开深度合作 [2] 材料 - 比亚迪和青山控股撤回在智利建设锂电正极厂的计划 已通知智利当局不再推进该项目 [4] - 恩捷股份子公司湖南恩捷前沿新材料在玉溪投资3亿元建设硫化物固态电解质材料生产项目 分三期建设 最终形成年产1000吨产能 [5] - 容百科技出口美国产品主要来自韩国工厂 因韩国是关税洼地 中国产产品已基本不再出售到美国市场 [6][7] - 宸宇富基在望城经开区投资2.6亿元建设研发中心及年产2万吨负极材料生产线 预计10月竣工 [8] 电池回收 - 金晟新能源在湖北黄冈投资超百亿元建设退役电池综合利用项目 建成后将形成年处理40万吨退役电池的产能 [9][10]

电动车行业财务表现 - 25Q1板块营收7902亿元，同比+9%，环比-26%，归母净利409亿元，同比+38%，环比+41% [1][2] - 利润结构：电池占比38%（同比-4pct），整车37%（同比-7pct），中游材料8%（同比+0pct），碳酸锂4%（同比+10pct），核心零部件9%（同比+0pct） [1][2] - 24Q4营收10749亿元，同比+11%，环比+22%，归母净利289亿元，同比-6%，环比-27%，主要受上游及中游材料亏损拖累 [2] 细分领域盈利变化 - 24Q4归母净利环比增速：添加剂+53%最高，电池-1%，整车-3%，碳酸锂-294%，铁锂正极-298%，六氟磷酸锂及电解液-1588% [3] - 25Q1归母净利同比增速：铝箔+506%，碳酸锂+174%，铜箔+95%，电池+26%，整车+16%，三元正极-1%，隔膜-1% [3] - 24Q4储能出货量119GWh，同比+16%，环比+11%，电动车销量582万辆，同比+33%，环比+28% [2] 盈利水平与现金流 - 24Q4毛利率14%（同比-4pct，环比-6pct），净利率4%（同比-1pct，环比-3pct） [4] - 25Q1毛利率17%（同比-1pct，环比+4pct），净利率8%（同比+1pct，环比+4pct） [4] - 24年末存货2128亿元，较年初+11%，25Q1末环比再+7%，24年经营活动净现金流1614亿元，同比-4%，25Q1为321亿元，同比+27%，环比-51% [4] 行业趋势与投资方向 - 25年行业需求预期增长25%，其中国内电动车+25%，新兴市场及欧洲储能翻倍以上增长 [4] - 推荐电池龙头（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达利），材料龙头（湖南裕能、天赐材料等），碳酸锂资源企业（赣锋锂业、中矿资源等） [4][5]

产能与市场 - 2024年锂电池隔离膜业务产能利用率为92.6%，领先于行业，2025年将持续市场开拓提升整体产能利用率 [2] - 匈牙利一期项目按既定节奏稳步运行，将根据客户需求释放产能，为欧美等客户供应锂电池隔膜产品 [4] 应收账款管理 - 2024年底应收账款为61.02亿元，到2025年3月底，应收账款为52.51亿元，后续会加强对客户经营及信用状况跟踪，加快货款回收，推动降本增效 [2] 费用增加原因 - 2024年销售费用增加系加大市场开拓，管理费用增加系中介咨询费增加，财务费用增加系汇兑损益变动 [3] 信息披露措施 - 组织董事、监事、高级管理人员及相关责任人员学习和更新相关规则，严格按监管要求做好信息披露工作 [3] 新政应对 - 关注新版《电动汽车用动力蓄电池安全要求》对行业和产品的影响，公司产品品类丰富、品质好、物性指标领先、一致性高，与多家头部厂商保持合作 [4] 市值管理 - 2024年12月30日审议通过《市值管理制度》，2024年2月2日至7月30日累计回购199,997,253.55元（不含交易费用），回购股份5,905,097股用于注销；2023年9月28日至12月25日，回购400,002,812.96元（不含交易费用），回购股份7,238,804股用于股权激励；部分董监高及核心人员2023年10月28日至2024年7月26日合计增持20,043.97万元，增持股份5,323,975股 [5][6] 未来规划 - 聚焦主营业务提质增效，落实《市值管理制度》，提升股东回报 [6] - 2025年继续推进海内外生产基地建设，加快全球化进程，提高全球市场份额，巩固全球行业龙头地位 [6]

债券代码：128095 债券简称：恩捷转债 证券代码：002812 股票简称：恩捷股份 公告编号：2025-072 云南恩捷新材料股份有限公司 关于股东部分股份质押展期的公告 注：本公告中所述的总股本均指公司截至2025年4月29日总股本；本公告中所涉数据的尾数如有差异或 不符系四舍五入所致。 二、股东股份累计质押基本情况 截至本公告披露日，合益投资及其一致行动人所持股份质押情况如下： | | | | | | | | 已质押股份情况 | | 未质押股份情况 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 持股数量 | 持股 | 本次质押变 | 本次质押变 | 占其所 | 占公司 | 已质押股 | 占已 | 未质押股 | 占未 | | 股东名称 | （股） | 比例 | 动前质押股 | 动后质押股 | 持股份 | 总股本 | 份限售和 | 质押 | 份限售和 | 质押 | | | | | 份数量（股） | 份数量（股） | 比例 | 比例 | 冻结数量 | 股份 | 冻结数量 | 股份 | | | | | | ...

文章核心观点 - 恩捷股份发布2024年度ESG报告，但存在违规事件、数据统计有误及未公布关键数据等问题，需健全法规确保ESG信息真实完整 [1][6] 近一年出现两起违规事件 - 恩捷股份ESG报告共89页，涵盖四大部分25项议题，其中10项具财务重要性，25项均具影响重要性 [2] - 公司称遵守法规履行信息披露义务，关注中小投资者权益保护 [4][5] - 4月18日公司因募集资金管理和使用问题，被云南证监局责令改正并记入诚信档案 [5] - 2024年7月23日公司实际控制人及其关联公司因信披等问题，被云南证监局责令改正并出具警示函 [6] 2023年度碳排放数据统计有误 - 报告对公司治理、环境保护等议题披露较充分，制定气候变化短、中、长期目标 [6][7] - 报告未公布2023年度碳排放范围3数据，范围1+范围2总数与公布总量相差280吨且未解释 [7] - 施懿宸认为数据差异可能是输入错误或修正，若修正公司应给出说明 [8] 社会责任数据缺失 - 公司关注员工流失率并提出改进措施，但未明确公布该关键数据 [8] - 施懿宸认为公司为隐瞒数据选择不披露，ESG披露标准应设刚性要求实现强制披露 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 25Q1利润转正、符合市场预期，营收27.3亿元，同环比+17.2％/+1.1％，归母净利润0.3亿元，同比-84%，环比转正，毛利率17%，同环比-2/+33pct，归母净利率1%，同环比-6/+38pct [9] - 隔膜份额回升、湿法价格战持续，25Q1隔膜出货20亿平+，同比增65%，环比持平，预计全年95 - 100亿平销量，干法5 - 6亿平，份额回升至50%+，25Q1含税均价约1.3 - 1.4元/平，环比基本持平，25Q2行业价格仍有下行压力，但湿法二线企业已面临亏损，价格触底明确，25Q1单平利润转正为0.01元/平，25年盈利仍承压，海外产能逐步投产，26 - 27年盈利修复可期 [9] - 资本开支有所放缓，25Q1期间费用4.7亿元，同环比+34%/-12%，费用率17.1%，同环比+2.1/-2.5pct，经营性现金流1.2亿元，同比-72.7%，环比转正，25Q1资本开支4.4亿元，同环比-35%/-121%，25Q1末存货29.9亿元，较年初持平，25Q1末在建工程63亿元，较年初增7% [9] - 下调公司25 - 26年归母净利润预期为2.1/8.1亿元（前预测为9/15亿元），新增27年归母净利润预期为18.3亿元，同比增长137%/289%/126%，对应PE为131x/34x/15x [9] 相关目录总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,042|10,164|11,835|13,936|16,324| |同比（%）|(4.36)|(15.60)|16.45|17.76|17.13| |归母净利润（百万元）|2,526.69|(556.32)|208.46|810.66|1,829.29| |同比（%）|(36.84)|(122.02)|137.47|288.89|125.65| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.61|(0.57)|0.22|0.84|1.89| |P/E（现价&最新摊薄）|10.82|(49.14)|131.15|33.73|14.95| [1] 市场数据 - 收盘价27.12元，一年最低/最高价24.40/44.95元，市净率1.08倍，流通A股市值22,156.98百万元，总市值26,293.08百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产25.14元，资产负债率44.48%，总股本969.51百万股，流通A股817.00百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|13,824|13,058|14,964|17,016| |非流动资产|33,375|33,169|32,741|32,150| |资产总计|47,200|46,227|47,706|49,166| |流动负债|13,644|4,819|5,446|5,009| |非流动负债|7,351|7,351|7,351|7,351| |负债合计|20,995|12,170|12,797|12,360| |归属母公司股东权益|24,471|32,300|33,062|34,755| |少数股东权益|1,734|1,757|1,847|2,050| |所有者权益合计|26,205|34,057|34,909|36,805| |负债和股东权益|47,200|46,227|47,706|49,166| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|10,164|11,835|13,936|16,324| |营业成本(含金融类)|9,039|9,922|11,267|12,301| |税金及附加|96|112|132|155| |销售费用|145|107|125|147| |管理费用|600|592|390|392| |研发费用|663|710|794|849| |财务费用|314|304|334|338| |加:其他收益|306|272|209|229| |投资净收益|1|12|14|16| |公允价值变动|0|0|10|10| |减值损失|(455)|(122)|(121)|(121)| |资产处置收益|3|0|0|0| |营业利润|(839)|250|1,005|2,277| |营业外净收支|(6)|7|7|7| |利润总额|(845)|257|1,012|2,284| |减:所得税|(185)|26|111|251| |净利润|(660)|232|901|2,033| |减:少数股东损益|(104)|23|90|203| |归属母公司净利润|(556)|208|811|1,829| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(0.57)|0.22|0.84|1.89| |EBIT|(380)|392|1,227|2,481| |EBITDA|1,417|2,937|3,983|5,380| |毛利率(%)|11.07|16.16|19.15|24.65| |归母净利率(%)|(5.47)|1.76|5.82|11.21| |收入增长率(%)|(15.60)|16.45|17.76|17.13| |归母净利润增长率(%)|(122.02)|137.47|288.89|125.65| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,158|2,010|2,621|3,685| |投资活动现金流|(2,632)|(2,321)|(2,309)|(2,287)| |筹资活动现金流|414|(1,672)|(207)|(1,279)| |现金净增加额|(1,056)|(1,982)|105|119| |折旧和摊销|1,796|2,544|2,755|2,899| |资本开支|(2,821)|(2,333)|(2,313)|(2,293)| |营运资本变动|(338)|(1,245)|(1,466)|(1,680)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|25.14|30.52|31.24|32.84| |最新发行在外股份（百万股）|970|970|970|970| |ROIC(%)|(0.71)|0.86|2.66|5.23| |ROE - 摊薄(%)|(2.27)|0.65|2.45|5.26| |资产负债率(%)|44.48|26.33|26.83|25.14| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(49.14)|131.15|33.73|14.95| |P/B（现价）|1.12|0.92|0.90|0.86| [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩低于预期，2025 年一季度业绩有所改善但归母净利同比仍大幅下降，行业价格和库存有压力，静待行业拐点，关注 5um 产品份额提升及新技术发展 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024 年公司实现收入 102 亿元，同比降 16%；归母净利 -5.6 亿元，同比降 122%；扣非净利 -6 亿元，同比降 125%。单 Q4 收入 27 亿元，同比/环比 -8%/+1%；归母净利 -10 亿元，同比/环比 -368%/-756%；扣非净利 -10 亿元，同比/环比 -353%/-755%。单 Q1 收入 27 亿元，同比/环比 +17%/+1%；归母净利 0.3 亿元，同比/环比 -84%/+103%；扣非净利 0.3 亿元，同比/环比 -80%/+103% [2] 经营分析 - **量**：预计 2024/Q4 分别出货 69/21 亿平，同比增 40%/70%，环比增 5%。Q1 出货 21 亿平，同比/环比 +68%/-2%。2025 年湿法出货目标 90 - 100 亿平 [3] - **价/利**：2024/Q4 均价为 1.2/1.0 元/平，同比均降 50%，环比降 6%；单平净利 2024/Q4 均亏损。Q1 均价为 1.0 元/平，同比/环比 -35%/持平；加回相关费用后，测算单平扣非净利 Q1 为 4 分钱/平。国内价格、利润仍承压，预计维持盈亏平衡线盈利 [3] - **存货/减值/现金**：2024 年底商品库存近 16 亿平，库存系数 2 - 3 个月，较中报降 10%。Q1 存货 30 亿元，与 2024 年底持平。单 Q4 资产减值 4.4 亿元。2024 年报货币现金 26 亿元，同比降 33%；经营现金净额 12 亿元，同比降 57%，单 Q4 为 -11 亿元。Q1 货币现金 28 亿元，环比/同比 +33%/+11%；经营现金净额 1 亿元，环比扭亏转盈 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 5/8/12 亿元，对应 56/34/22 倍 PE [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,042|10,164|11,315|13,407|16,139| |营业收入增长率|-4.36%|-15.60%|11.33%|18.49%|20.38%| |归母净利润(百万元)|2,527|-556|481|795|1,239| |归母净利润增长率|-36.84%|-122.02%|N/A|65.35%|55.80%| |摊薄每股收益(元)|2.584|-0.573|0.496|0.820|1.278| |每股经营性现金流净额|2.73|1.19|3.41|2.23|2.20| |ROE(归属母公司)(摊薄)|9.38%|-2.27%|1.93%|3.13%|4.73%| |P/E|21.99|-55.85|56.39|34.10|21.89| |P/B|2.06|1.27|1.09|1.07|1.04|[9] 三张报表预测摘要 - **损益表**：涵盖主营业务收入、成本、毛利等多项指标在 2022 - 2027E 的数据及增长率 [11] - **资产负债表**：包含货币资金、应收款项、存货等项目在 2022 - 2027E 的数据及占比 [11] - **现金流量表**：展示净利润、少数股东损益等在 2022 - 2027E 的数据及相关变动情况 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|5|10|11|24| |增持|0|0|0|0|1| |中性|0|0|0|0|1| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.00|1.12|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2024 - 04 - 25|增持|37.75|N/A| |2|2024 - 08 - 28|增持|25.41|N/A| |3|2024 - 10 - 30|增持|34.89|N/A|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩低于预期，2025 年一季度业绩有所改善但归母净利同比仍大幅下降，行业价格和利润承压，需等待库存去化和行业拐点，关注 5um 产品份额提升和新技术发展 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024 年公司实现收入 102 亿元，同比降 16%；归母净利 -5.6 亿元，同比降 122%；扣非净利 -6 亿元，同比降 125% [2] - 单 Q4 收入 27 亿元，同比/环比 -8%/+1%；归母净利 -10 亿元，同比/环比 -368%/-756%；扣非净利 -10 亿元，同比/环比 -353%/-755% [2] - 单 Q1 收入 27 亿元，同比/环比 +17%/+1%；归母净利 0.3 亿元，同比/环比 -84%/+103%；扣非净利 0.3 亿元，同比/环比 -80%/+103% [2] 经营分析 业绩下滑原因 - 业绩下滑主要因计提存货减值、库存去化等 [3] 量 - 2024/Q4 分别出货 69/21 亿平，同比增 40%/70%，环比增 5%；Q1 出货 21 亿平，同比/环比 +68%/-2% [3] - 2025 年湿法出货目标 90 - 100 亿平 [3] 价/利 - 2024/Q4 均价为 1.2/1.0 元/平，同比均降 50%，环比降 6%；单平净利 2024/Q4 均亏损 [3] - Q1 均价为 1.0 元/平，同比/环比 -35%/持平；加回相关亏损和费用后，测算单平扣非净利 Q1 为 4 分钱/平 [3] - 行业库存高，国内价格和利润承压，预计维持盈亏平衡线盈利，待库存去化 [3] 存货/减值/现金 - 2024 年底商品库存近 16 亿平，库存系数 2 - 3 个月，较中报降 10%；Q1 存货 30 亿元，与 2024 年底持平 [4] - 单 Q4 资产减值 4.4 亿元，主要是存货跌价及合同履约成本减值损失 [4] - 2024 年报货币现金 26 亿元，同比降 33%；经营现金净额 12 亿元，同比降 57%，单 Q4 为 -11 亿元，转亏；Q1 货币现金 28 亿元，环比/同比 +33%/+11%；经营现金净额 1 亿元，环比扭亏转盈 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润 5/8/12 亿元，对应 56/34/22 倍 PE [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,042|10,164|11,315|13,407|16,139| |营业收入增长率|-4.36%|-15.60%|11.33%|18.49%|20.38%| |归母净利润(百万元)|2,527|-556|481|795|1,239| |归母净利润增长率|-36.84%|-122.02%|N/A|65.35%|55.80%| |摊薄每股收益(元)|2.584|-0.573|0.496|0.820|1.278| |每股经营性现金流净额|2.73|1.19|3.41|2.23|2.20| |ROE(归属母公司)(摊薄)|9.38%|-2.27%|1.93%|3.13%|4.73%| |P/E|21.99|-55.85|56.39|34.10|21.89| |P/B|2.06|1.27|1.09|1.07|1.04|[9] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了 2022 - 2027E 公司各项财务指标及比率分析 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|5|10|11|24| |增持|0|0|0|0|1| |中性|0|0|0|0|1| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.00|1.12|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2024 - 04 - 25|增持|37.75|N/A| |2|2024 - 08 - 28|增持|25.41|N/A| |3|2024 - 10 - 30|增持|34.89|N/A|[12]

核心观点 - 公司2025年第一季度报告未经审计，主要财务数据和财务指标未发生重大变动 [3][4] - 公司与LG Energy Solution签订供应协议，预计2025-2027年采购35.5亿平方米锂电池隔离膜 [5] - 公司与北京卫蓝新能源签订采购框架协议，预计2025-2030年采购不少于3亿平方米电解质隔膜及100吨电解质 [5] - 公司可转债"恩捷转债"转股价格下调至32.01元/股，并完成利息兑付 [6] - 公司完成部分股票期权注销和限制性股票回购注销，涉及14,877份股票期权和1,707,079股限制性股票 [7][8] 主要财务数据 - 第一季度报告未经审计，未提及具体财务数据变动 [3][9] - 非经常性损益项目主要为个税手续费返还 [3] 股东信息 - 未披露普通股股东总数及前十名股东持股情况的具体数据 [5] 其他重要事项 - 公司与LGES签订供应协议，预计2025-2027年采购35.5亿平方米锂电池隔离膜 [5] - 公司与北京卫蓝新能源签订采购框架协议，预计2025-2030年采购不少于3亿平方米电解质隔膜及100吨电解质 [5] - "恩捷转债"转股价格下调至32.01元/股，并完成利息兑付 [6] - 公司完成部分股票期权和限制性股票回购注销 [7][8] 董事会及监事会决议 - 董事会审议通过2025年第一季度报告 [12][13] - 监事会审议通过2025年第一季度报告，认为报告内容真实准确 [18][19] 业绩说明会安排 - 公司将于2025年5月6日召开一季度业绩说明会，董事长、总经理等高管出席 [21][22] - 投资者可通过全景网或公司邮箱提问，问题征集截止时间为2025年5月6日下午13:00 [24]