文章核心观点 - 公司目标于25年上半年完结前完成“国标”过渡，为25年全年整体婴配粉销售额恢复增长奠定基础，期望25年收入重拾升轨，华西证券下调25 - 26年收入、归母净利和EPS预测，新增27年相关预测，维持“买入”评级 [1] 产品分部情况 - 24FY公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为88.30/33.32/8.89亿元，同比+4.6%/-24.2%/-20.2%；24H2分别为44.06/15.34/0.42亿元，同比+4.3%/-29.8%/-22.0%，婴配粉业务下滑主因完成新国标过渡时间长，超高端婴配粉市场份额13.3%，同比+0.9pct，营养补充品中Swisse VHMS及宠物补充品双位数增长，高利润营养补充品为核心增长动力，占总收入比例由14年的9.0%增至67.7% [2] 业务分部情况 - 24FY公司ANC/BNC/PNC收入分别为66.96/43.82/19.73亿元，同比+8.8%/-25.8%/+4.4%；24H2分别为34.20/19.50/9.88亿元，同比+6.6%/-30.2%/+4.3%，ANC业务增长因消费者对保健品需求强劲、推出新产品及推进渠道开发，Swisse Plus+为中国内地ANC收入带来双位数贡献，Swisse软糖高双位数增长，位居澳洲第二，Swisse维持澳洲VHMS市场榜首，PNC业务中宠物补充品业务增长15.2%，为营养补充品品类增速第一 [3] 地理位置收入情况 - 24FY公司在中国内地/澳新/北美/其他地区分别收入为86.85/20.13/16.22/7.32亿元，同比-12.9%/+11.6%/+7.1%/+10.4%；24H2分别为41.44/10.37/8.06/3.73亿元，同比-15.4%/+7.5%/+5.9%/+15.8%，中国内地下降主因BNC与PNC分部收入下降，除中国内地外其他地区保持增长并在亚洲扩张市场势头强劲 [4] 毛利、费用及利润情况 - 24FY/24H2公司毛利率分别为60.6%/60.4%，同比+1.1%/+2.4%，主因库存拨备减少及产品组合有利变动，除ANC业务毛利率下降外其他两个分部毛利率提升，首次披露宠物补充品毛利率为61.9%，同比+2.0pct，预计未来毛利率有望持续提高 [5] - 24FY/24H2公司销售费用率分别为41.3%/44.5%，同比+2.5/+3.2pct，因BNC分部销售额下滑费用规模效应弱化；管理费用率分别为6.0%/5.9%，同比-0.1/-0.4pct，反映营运效率提升及成本管理奏效；24FY研发费用率由1.5%上升至1.9%，反映持续投资产品创新 [5] - 24FY/24H2公司归母净利率分别为-0.4%/-5.7%，同比-4.6/-5.3pct，全年利润首次由盈转亏；经调整可比EBITDA利润率分别为15.0%/12.9%，同比-0.9/-0.1pct；经调整可比纯利率分别为4.1%/3.1%，同比-1.5/-0.7pct，主因BNC业务下滑和财务成本增加 [6] 资本结构及分红情况 - 24年公司通过多渠道融资优化资本结构，截至24年末库存周转天数从159天减到150天，将集团调整后EBITDA近90%转化为税前运营现金流，现金储备达16亿元，25年1月发行美元优先票据延长债务期限、压降融资成本，未来继续推进去杠杆化，强化应对汇率波动及高利率环境能力 [7] - 公司将支付24年每股0.35港元股息，占调整后净利润的38%，在稳定分红和去杠杆化保留流动性间取得平衡 [7]

债券基本信息 - 发行总额19亿元[1] - 期限3年，票面年利率1.95%[1] - 面值和开盘参考价均为100元[1] 时间信息 - 2025年4月8 - 9日发行，4月9日起息[1] - 2025年4月15日深交所上市，2028年4月9日到期[1] 信用评级 - 主体和债项信用评级均为AAA[1]

文章核心观点 金鹰基金管理有限公司自2025年4月11日起通过华西证券代理销售旗下部分基金，开通基金转换、基金定投业务及费率优惠 [1] 新增代销基金 - 投资者可在华西证券办理新增代销基金的开户、申购、赎回、基金转换、基金定投等业务，相关规则遵照代销机构规定及基金法律文件 [1] 重要提示 - 金鹰添兴一年定期开放债券型发起式证券投资基金仍处封闭期，暂不开放申购、赎回、转换等业务，开放时间另行公告 [2] - 基金定投业务是投资者通过指定销售机构提交申请，约定每期扣款时间和金额，由销售机构自动完成扣款和申购申请的投资方式 [2] - 后端收费模式基金、中登系统基金不支持与其他基金相互转换；FOF基金产品不支持与非FOF基金产品相互转换；同一只基金不同份额不支持相互转换 [2] - 公司旗下基金在华西证券的申购、定投及转换补差费率折扣最低不低于1折，华西证券实施的费率优惠活动公司不再限制，适用基金（仅限前端收费模式）以华西证券公布的费率优惠活动为准，优惠前申购费率为固定费用的按原费率执行 [2] - 公司其他基金如新增华西证券为代销机构，将同时开通基金转换、基金定投及费率优惠，不再另行公告 [2] 咨询方式 - 华西证券客服电话95584，网址www.hx168.com.cn [3] - 公司客服电话4006 - 135 - 888，网址www.gefund.com.cn [3]

债券发行 - 公司发行不超100亿元公司债券已获注册[1] - 本期债券发行规模19亿元，期限3年，价格100元[1] - 发行时间为2025年4月8日至4月9日[1] 债券结果 - 最终实际发行规模19亿元，票面利率1.95%[1] - 全场认购倍数为2.8105倍[1] 认购情况 - 董监高、持股超5%股东及关联方未参与认购[1] - 承销机构及关联方未参与认购[1]

文章核心观点 2025年1 - 2月人身险累计保费承压但2月增速改善，车险和非车险保费稳增 负债端短期新单数据或承压但长期负债成本有望压降，财险保费有望延续稳健增长 资产端2024年长债利率下行权益投资成关键 推荐负债端稳健、资产端权益弹性大及业务持续优化的险企 [1][3][5] 人身险 - 2025年1 - 2月人身险公司原保费收入11,951亿元同比 - 2.6%，其中寿险/意外险/健康险原保费收入分别为10,209/70/1,672亿元，分别同比 - 3.5%/-1.1%/+3.0%，累计保费承压系前期“炒停售”、分红险市场接受度待提升、“报行合一”影响渠道积极性 [1] - 2月单月人身险公司原保费收入3,328亿元同比 + 2.6%，寿险/意外险/健康险原保费收入分别为2,646/27/654亿元，分别同比 + 2.4%/+6.0%/+3.2%，环比1月改善因春节“错月效应”低基数影响 [2] - 2025年1 - 2月保户投资款新增交费2,046亿元同比 - 6.4%，2月单月同比 - 26.4%；1 - 2月投连险独立账户新增交费20亿元同比 - 6.1%，2月单月同比 - 10.8% [2] 财产险 - 2025年1 - 2月财产险公司原保费收入3,203亿元同比 + 4.7%，车险/非车险原保费收入分别为1,431/1,772亿元，分别同比 + 4.3%/+5.1% [3] - 2月单月财产险公司原保费收入1,209亿元同比 + 9.4%，车险原保费收入539亿元同比 + 5.4%，因车市春节后开门红；非车险原保费收入670亿元同比 + 12.9%，各险种增速较1月提升因春节错期低基数影响 [3] 资产端 - 2024年保险资金运用余额332,580亿元较上年末 + 18.1%，受益于保费收入增长及资产市场价值提升 [4] - 2024年年化财务投资收益率3.43%同比 + 1.20pp环比 + 0.31pp，年化综合投资收益率7.21%同比 + 4.00pp环比 + 0.05pp，受益于权益市场回暖 [4] - 截至2024Q4末，人身险和财险公司合计配置银行存款占比9.0%环比持平，配置债券占比49.5%环比 + 1.1pp，配置股基占比12.8%环比 - 0.5pp，配置长期股权投资占比5.2%环比 - 0.5pp [4] 推荐标的 - 负债端稳健的中国平安(601318.SH)和中国太保(601601.SH) [5] - 资产端权益弹性较大的纯寿险标的新华保险(601336.SH)和中国人寿(601628.SH) [5] - 业务持续优化的中国人保(601319.SH) [5]

文章核心观点 - 人形机器人感知决策依赖大模型，肢体控制依赖运动控制系统，运动控制器为核心壁垒最高，运动控制系统需求短期看顺周期复苏，中长期看制造业升级与机器人产业爆发，人形机器人发展将为运动控制带来广阔空间 [1] 运动控制系统 - 人形机器人肢体控制依赖运动控制系统，先进运动控制技术是高端装备实现高性能作业的关键，完整系统包括人机交互界面、控制器、驱动器、电机等部件，控制器、驱动器、电机组成主干 [1] - 运动控制产品集成多项技术，需长期深入工业一线应用场景迭代，是高竞争壁垒领域，人形机器人自由度高为运动控制带来挑战和市场空间，高档数控系统价值约占高端数控机床成本的20%-40% [1] 运动控制器 - 控制器是运动控制系统核心模块，基于运动学和动力学模型，依托高性能运动控制算法规划运动，是系统“大脑”，技术壁垒最高 [2] - 运动控制器分为通用与专用两大类，通用包括PLC、PCBased运动控制卡、嵌入式控制器，专用包括工业母机数控系统、工业机器人专用控制器 [2] 驱动系统 - 驱动系统由驱动器与电机组成，驱动器放大控制器信号以满足电机工作需要，包括伺服系统和步进系统 [3] - 伺服系统是闭环控制，具备高精度、高实时响应等优势，市场规模超200亿元；步进系统是开环控制，具有控制简单、成本低、可靠性高等优势，但精度受限，市场规模在10亿元量级 [3]

债券发行 - 公司发行不超100亿元公司债券已获注册[1] - 本期债券发行规模不超19亿元[1] 票面利率 - 2025年4月7日询价，区间1.5%-3.5%[1] - 最终票面利率为1.95%[1] 发行时间 - 2025年4月8 - 9日面向专业机构网下发行[2]

融资相关 - 公司获证监会许可公开发行面值不超100亿元公司债券[1] 时间调整 - 原定于2025年4月7日14:00至18:00进行利率询价[1] - 簿记建档结束时间由2025年4月7日18:00延长至19:00[1]

文章核心观点 自2025年4月3日起大成基金旗下多只ETF新增华西证券为申购赎回代办证券公司，投资者业务办理以华西证券规定为准 [1] 新增申购赎回代办证券公司的基金 - 大成中证上海环交所碳中和交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：159642，场内简称：碳中和100ETF） [1] - 深证成长40交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：159906，场内简称：深成长龙头ETF） [1] - 大成中证A100交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：159923，场内简称：中证A100ETF基金） [1] - 大成有色金属期货交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：159980，场内简称：有色ETF） [1] - 大成中证工程机械主题交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：159542，场内简称：工程机械ETF） [1] - 大成纳斯达克100交易型开放式指数证券投资基金（QDII）（基金代码：159513，场内简称：纳斯达克100指数ETF） [1] - 大成中证A50交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：159595，场内简称：中证A50ETF基金） [1] - 大成恒生医疗保健交易型开放式指数证券投资基金（QDII）（基金代码：159303，场内简称：恒生医疗ETF基金） [1] - 大成中证A500交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：159358，场内简称：中证A500ETF基金） [1] - 大成恒生科技交易型开放式指数证券投资基金（QDII）（基金代码：159740，场内简称：恒生科技ETF） [1] 咨询途径 - 华西证券股份有限公司：客户服务电话95584，网址www.hx168.com.cn [2] - 大成基金管理有限公司：客户服务电话400 - 888 - 5558（免长途通话费用），网址www.dcfund.com.cn [2] 公告信息 - 公告发布方为大成基金管理有限公司 [4] - 公告发布时间为2025年4月3日 [4]

公司债券评级 - 华西证券主体长期信用等级为AAA，2025年公司债券信用等级为AAA，评级展望稳定[1][2] - 本期债券发行规模不超过19亿元，期限3年，固定利率，按年付息到期还本，募集资金用于偿还到期公司债券[4] - 公司股东包括泸州老窖集团和剑南春集团等四川省知名企业，能够提供客户和渠道支持[3] 公司竞争优势 - 股东背景强劲，区域竞争力突出，在四川省拥有57家营业部形成明显渠道优势[4][26] - 业务综合竞争力强，拥有完整证券牌照和多元化经营模式，主要业务板块处于行业中上游[4] - 资本实力雄厚，截至2024年9月末净资产223亿元，融资渠道畅通，资本充足性良好[4][5] 财务表现 - 2021-2023年营业收入从51.22亿元降至31.81亿元，利润总额从21.55亿元降至4.42亿元，主要受证券市场波动影响[6] - 截至2023年末总资产888.9亿元，自有资产负债率64.72%，杠杆水平适中[6] - 流动性指标表现良好，2023年末流动性覆盖率299.29%，净稳定资金率201.37%，均优于监管标准[6] 业务结构 - 经纪及财富管理业务是主要收入来源，2023年占比59.61%，但收入从2021年25.73亿元降至18.96亿元[25] - 信用业务收入占比26.63%，融资融券余额2023年末161.36亿元，股票质押业务余额41.9亿元[29] - 投资业务2023年收入0.38亿元，以债券投资为主占比71.97%，股票投资仅占3.09%[30] 行业环境 - 证券行业业绩与市场高度相关，2024年四季度市场回暖带动行业业绩预期改善[14] - 行业集中度高，同质化严重，中小券商需寻求差异化发展路径[15] - 监管持续趋严，2024年券商处罚频次创新高，合规管理压力加大[16]