报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年应收账款类资产支持证券发行单数和规模同比增加，实际融资人集中在建筑央企及其下属公司，头部效应显著，且倾向引入特定主体发行产品；单笔产品平均发行规模下降，期限缩短，发行利率下行，信用等级以AAAsf级为主，信用风险低，二级市场交易活跃度提升 [38] 各部分总结 发行情况 - 2025年交易所市场发行应收账款类资产证券化产品157单，规模1808.06亿元，数量增22单，规模升9.40%，占全年企业资产证券化产品发行总规模比重12.37%，同比降0.85个百分点 [4][5] - 上交所发行140单，金额1724.74亿元，占比95.39%；深交所发行17单，金额83.32亿元，占比4.61% [8] - 前五大原始权益人发行规模占比65.50%，前十大占比74.66% [8] - 采用特定类型原始权益人或代理原始权益人的项目发行单数占比68.15%，规模占比78.78% [10] - 前十大实际融资人发行规模占比91.79%，中央企业及其下属公司占比89.67%，建筑行业占比91.49% [10] - 前五大管理人新增管理规模占比68.72%，前十大占比88.76%，集中度升高 [14] - 单笔产品最高规模54.00亿元，最低1.00亿元，平均单笔规模11.52亿元，较上年降0.73亿元 [16] - 期限最短0.69年，最长4.99年，加权平均期限2.14年，较上年缩短 [17] - AAAsf级证券占比90.08%，AA+sf级占比6.33%，次级占比3.59% [19] - 1年期左右AAAsf级证券利率中位数1.85%，同比降约29BP [21] 发行利差统计分析 - 与同期限国债相比，2025年1年期和3年期应收账款类资产支持证券发行利差平均值较上年收窄 [26] - 与同期限AAA级企业债相比，2025年1年期和3年期AAAsf级应收账款类资产支持证券发行利差平均值较上年收窄 [31] - 2025年发行的1年期AAAsf级应收账款类资产支持证券平均发行利率同比降32BP [32] 备案情况 2025年105单应收账款类资产支持专项计划在基金业协会完成备案，总规模1290.51亿元，数量减12单，规模降14.02% [4][33] 二级市场交易情况 2025年应收账款类资产支持证券二级市场成交5596笔，同比升102.90%；成交规模1477.68亿元，同比升47.63%，占当期企业资产支持证券成交总规模13.76%，同比降1.11个百分点，成交规模位列第二 [4][36] 2026年到期情况分析 2026年存量应收账款类资产支持证券预计到期261支，规模1688.08亿元，占2026年全部到期证券规模21.19%，到期规模位列第二；中铁资本等原始权益人到期情况明确 [37]

核心观点 - 华西证券下调澳优2025-2027年收入及盈利预测，主要因市场渠道调整及低毛利新业务扩张对盈利造成阶段性压制，但维持“增持”评级 [1] 财务预测调整 - 下调2025-2027年收入预测：由78.3/82.4/86.2亿元下调至74.9/79.0/82.6亿元 [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测：由3.0/3.6/4.3亿元下调至2.4/2.7/3.2亿元 [1] - 下调2025-2027年每股收益预测：由0.17/0.20/0.24元下调至0.13/0.15/0.18元 [1] - 以2026年2月9日收盘价HKD 1.96计算，对应2025-2027年市盈率分别为14/12/10倍 [1] 国内业务挑战与展望 - 国内婴配粉行业挑战持续，2025年上半年快速回暖后下半年再现疲态，尼尔森IQ数据显示婴配粉全渠道销售额在2025年1-8月同比增长，但1-11月同比持平 [2] - 公司2025年第二季度因启动内码系统升级及主动调节渠道库存，导致奶粉业务短期出货量减少 [2] - 预计2025年全年公司国内羊奶粉与牛奶粉业务均有倒退，营利不及预期，但2026年有望改善，国内渠道将“轻装上阵” [2] 海外业务增长 - 海外市场表现强劲，2025年上半年佳贝艾特在海外市场收入同比增长65.7% [2] - 增长得益于中东、北美及独联体三大核心市场的战略性突破，在渠道拓展、产品创新、品牌建设方面取得显著进展 [2] - 公司计划继续开拓中东市场，并持续拓展美国沃尔玛等线下渠道，以构建多元增长引擎 [2] 产品与品牌表现 - 牛奶粉品牌海普诺凯连续三年蝉联艾媒咨询“营养奶粉全国销量第一”，并获得“开创者”与“销量第一”双认证 [3] - 根据《2025全面营养奶粉白皮书》，海普诺凯在消费者和渠道中占据“全面营养”显著心智份额，2025年上半年在权重渠道业绩实现逆势高增 [3] - 羊奶粉佳贝艾特凭借双IP创新传播与行业首份《喂养趋势报告》等举措，荣获小红书2025年“年度IP创新品牌”，有效引领羊奶品类破圈 [3] 研发与战略里程碑 - 锦旗生物的长双歧杆菌婴儿亚种YLGB-1496于2月5日被国家卫健委批准列入婴幼儿食品可用菌种名单，这是继2021年MP108菌株后获批的第二株国家级婴幼儿专用益生菌 [3] - 此次获批标志着企业核心技术实力获得权威背书，也是澳优与伊利协同推动“中国菌”产业化的重要里程碑 [3] - 在“牛羊并举”与“全家营养健康”战略引领下，公司已构建覆盖生命全阶段的营养产品体系 [3] - 公司将持续以消费者为中心，稳固基本盘并拓展增长曲线，通过科研创新向“全球最受信赖的配方奶粉和营养健康公司”的愿景迈进 [3]

核心观点 - 华西证券下调澳优2025-2027年盈利预测，主要因市场渠道调整及低毛利新业务扩张带来阶段性盈利压制，但维持“增持”评级 [1] 财务预测调整 - 2025-2027年收入预测由78.3/82.4/86.2亿元下调至74.9/79.0/82.6亿元 [1] - 2025-2027年归母净利润预测由3.0/3.6/4.3亿元下调至2.4/2.7/3.2亿元 [1] - 2025-2027年每股收益（EPS）预测由0.17/0.20/0.24元下调至0.13/0.15/0.18元 [1] - 以2026年2月9日收盘价1.96港元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为14/12/10倍 [1] 国内奶粉业务 - 2025年上半年国内奶粉行业快速回暖，但下半年再现疲态 [2] - 尼尔森IQ数据显示，婴幼儿配方奶粉全渠道销售额在2025年1-8月同比增长，但1-11月同比持平 [2] - 2025年第二季度，公司奶粉业务因启动内码系统升级及主动调节渠道库存，导致短期出货量减少 [2] - 预计2025年全年公司国内羊奶粉与牛奶粉业务均有倒退，营利不及预期，但2026年有望改善，国内渠道将“轻装上阵” [2] 海外奶粉业务 - 2025年上半年，佳贝艾特在海外市场录得收入同比增长65.7% [2] - 增长主要得益于中东、北美及独联体三大核心市场的战略性突破 [2] - 公司计划继续开拓中东市场，并持续拓展美国沃尔玛等线下渠道 [2] 产品与品牌表现 - 牛奶粉品牌海普诺凯连续三年蝉联艾媒咨询“营养奶粉全国销量第一”，并获得“开创者”与“销量第一”双认证 [3] - 根据《2025全面营养奶粉白皮书》，海普诺凯在消费者和渠道中均占据“全面营养”的显著心智份额 [3] - 2025年上半年，海普诺凯在权重渠道业绩实现逆势高增 [3] - 羊奶粉佳贝艾特凭借双IP创新传播与行业首份《喂养趋势报告》等举措，荣获小红书2025年“年度IP创新品牌” [3] 研发与产业协同 - 2025年2月5日，国家卫健委批准长双歧杆菌婴儿亚种YLGB-1496列入婴幼儿食品可用菌种名单 [3] - 这是锦旗生物继2021年MP108菌株后获批的第二株国家级婴幼儿专用益生菌，成为拥有两株“国字号”菌株的“双冠王” [3] - 此次获批标志着企业核心技术实力获得权威背书，也是澳优与伊利协同推动“中国菌”产业化的重要里程碑 [3] 公司战略 - 公司在“牛羊并举”与“全家营养健康”战略引领下，已构建覆盖生命全阶段的营养产品体系 [3] - 面对行业挑战，公司将持续以消费者为中心，稳固基本盘并拓展增长曲线，通过科研创新向“全球最受信赖的配方奶粉和营养健康公司”的愿景迈进 [3]

市场开盘表现 - 2月12日，A股三大指数集体高开，沪指高开0.12%报4136.99点，深成指高开0.12%报14177.97点，创业板指高开0.30%报3294.57点 [1] - 开盘阶段，玻纤、云计算、半导体等板块指数涨幅居前 [1] - 开盘时上证指数成交金额为70.29亿，深证成指成交金额为112.95亿，创业板指成交金额为50.06亿 [2] 外盘市场动态 - 美股三大股指前一交易日小幅收跌，道琼斯指数跌0.13%报50121.40点，标普500指数微跌0.34点报6941.47点，纳斯达克指数跌0.16%报23066.47点 [3] - 热门中概股多数收跌，纳斯达克中国金龙指数跌0.65%，其中阿里巴巴跌1.32%，京东跌0.28%，拼多多跌0.82%，百度跌1.72%，网易跌4.06% [3] - 部分中概股逆势上涨，蔚来汽车涨2.22%，小鹏汽车涨1.63%，理想汽车涨1.64%，哔哩哔哩涨2.84%，金山云涨9.98% [3] AI视频工业化 - 华泰证券认为，字节Seedance2.0实现“可控创作”，AI视频工业化生产或迎来奇点 [4] - AI视频工业化能力成熟将推动内容产业链价值重分配，看好三大方向：上游IP方数字资产重估、中游能高效结合AI工具赋能创作的公司、领先的视频大模型厂商 [4] AI驱动高端被动元件需求 - 中信建投指出，AI技术的快速发展对被动元件行业产生深远影响，将快速拉动高端MLCC、芯片电感、钽电容、封装材料等行业的发展 [5] - 同时将带动上游原材料如镍粉、羰基铁粉、金属软磁粉（芯）、散热材料等行业的快速发展，材料性能决定器件性能 [5] 商业航天加速落地 - 华西证券表示，国内低轨卫星批量发射已进入实质阶段，卫星网络作为6G网络建设基础，当前建设确定性较强 [6] - 伴随可回收火箭预研项目开启及多家商业火箭计划有序进展，商业航天进入加速落地阶段，卫星互联网发展势头迅猛 [6] - 重点推荐低轨卫星相关的各组件及芯片供应商 [6] 食品饮料板块景气度 - 华泰证券指出，受益于春节错期及动销提速，1月旺季必选消费各品类发货表现亮眼，继续看好食品饮料板块基本面企稳改善 [7] - 看好2026年促服务消费政策催化下餐饮场景的复苏，部分头部企业小幅提价侧面验证景气度改善和竞争趋缓迹象 [7] - 当前餐供及调味品企业备货积极，库存良性，渠道信心充足，1月发货开门红顺利兑现，建议逢低布局优质龙头 [7]

行业趋势与建设确定性 - 国内低轨卫星批量发射已进入实质阶段，与商业航天高度重合 [1] - 卫星网络作为6G网络建设基础，当前时点建设确定性较强 [1] - 在相关政策、产业驱动下，商业航天进入加速落地阶段 [1] 技术进展与应用前景 - 伴随可回收火箭预研阶段开启首个发射项目，后续多家商业火箭可回收发射计划有序进展 [1] - 星座常态化发射，实现通信容量增大，时延降低 [1] - 有望看到手机宽带直连卫星与低轨卫星网联智能驾驶系统的相关应用快速落地 [1] 投资关注方向 - 重点推荐低轨卫星相关的各组件及芯片供应商 [1]

新增销售渠道与费率优惠 - 自2026年2月11日起，北京创金启富基金销售有限公司新增销售平安基金管理有限公司旗下部分基金，投资者可通过该渠道办理开户、申购、赎回、定投及转换等业务 [1] - 投资者通过创金启富申购、定期定额申购或转换上述基金，可享受费率优惠，具体优惠活动的费率折扣由创金启富决定和执行 [2] 多只基金春节假期前暂停申购业务 - 平安金管家货币市场基金、平安中证同业存单AAA指数7天持有期证券投资基金、平安财富宝货币市场基金及平安短债债券型证券投资基金均将在2026年春节假期前暂停申购、转换转入及定期定额投资业务 [4][8][14][18] - 上述基金的申购等业务暂停时间为2026年2月12日至2026年2月23日，自2026年2月24日起恢复办理，期间赎回及转换转出业务照常办理 [4][6][8][10][14][17][18][20] - 暂停业务期间，投资者通过包括创金启富在内的众多指定销售渠道提交的有效申购申请，注册登记机构将于2026年2月24日进行确认，投资者将从该日起享受基金收益 [5][9][16][19] 新增ETF流动性服务商 - 为促进市场流动性和平稳运行，自2026年2月11日起，平安基金管理有限公司新增方正证券股份有限公司为平安恒生港股通科技主题交易型开放式指数证券投资基金的流动性服务商，该基金场内简称为港股通科技ETF平安，代码为159152 [12] 新基金成立 - 平安新锐量化选股混合型发起式证券投资基金的基金合同于2026年2月11日生效 [21] - 该基金募集期间，公司高级管理人员、基金投资和研究部门负责人以及本基金的基金经理持有该基金的份额数量区间均为0份 [21] - 基金管理人将在基金合同生效之日起不超过3个月内开始办理赎回业务，申购开始日期将由基金管理人依法决定并公告 [22]

各大券商春节持股策略共识 - 相比往年，今年各大券商观点趋于一致，普遍认为“持股过节”或许是更好的选择 [2] - 多家券商指出市场表现仍可能受到多重风险扰动，包括经济复苏节奏不及预期、政策推进不及预期、地缘政治风险、海外降息节奏及关税政策不确定性等 [3] 国泰海通观点 - 坚决看好中国市场前景，建议持股过节 [4] - 行业配置上，新兴科技是主线，但价值板块也会有春天，具体看好内需价值、新兴科技和大金融三方面 [4] - 主题推荐商业航天、机器人、城市更新和内需消费 [4] 东吴证券观点 - 建议持股过节，结合春季效应规律，大盘有望开始反弹，行情有望持续到节后数个交易日 [5] - 配置围绕三大方向：一是关注本轮调整中被过度定价的科技方向，包括国产芯片、半导体设备、存储芯片、算力通信和云计算；二是布局景气方向，包括储能/锂电产业链、风电，周期涨价分支；三是聚焦“十五五”规划相关主题，包括商业航天与6G、核电、氢能、量子通信、脑机接口等新兴及未来产业 [5] 银河证券观点 - 建议“轻仓持股过节”，认为这是一种审慎且符合历史规律的合理策略 [6] - 在“两会”政策预期催化下，配置关注两大主线：一是供需格局改善与行业盈利修复带动的“反内卷”概念，以及估值具备安全边际的红利资产，如有色、基础化工、钢铁、水泥、建筑材料、金融等；二是聚焦国内经济底层逻辑向“新质生产力”转变的长期方向，包括半导体、人工智能、新能源、军工、航空航天等“十五五”重点领域 [7] 招商证券观点 - 择时上，节前维持偏乐观观点；风格上，建议继续配置大盘成长风格 [8] - 国内制造业PMI处于历史中性水平，市场对此类信号或趋于钝化；海外地缘风险短期下降，美股纳指反弹、道指持续新高，短期内全球风险偏好或仍将处于高位 [8] - 维持“高交易量能背景下，不轻易转空”的观点 [8] 国投证券观点 - 春节前市场预计维持高位震荡状态，后续第二波躁动行情需基于逻辑，若有则在春节后概率更大 [9] - 历史数据显示，春节前后发生风格切换概率极高，整体呈现“春节前偏向价值与大盘，春节后偏向成长和中小盘”特征 [9] - 倾向于认为春节后科技成长风格将有望“卷土再来”，“四大金刚”（有色、化工、AI应用与电网设备、工程机械）是短期仓位核心 [10] 天风证券观点 - 从日历效应看，节后表现往往强于节前，且节后市场整体胜率较高，各风格指数春节前后整体呈现“前低后高”的共同特征 [11] - 行业配置建议关注三条投资主线：一是AI产业革命带来的算力、存力、电力及应用的科技主线机会；二是经济修复背景下的牛市主线风格；三是关注食品饮料、农林牧渔、社会服务、医药生物等连续跑输后有望修复的行业 [12] 华西证券观点 - 建议稳步备战春节“红包”行情，节前市场风格或呈现快速轮动，以TMT为代表的科技板块在节后通常弹性更佳 [13] - 历史经验显示，春节前市场成交往往收缩，融资余额趋于回落；而节后资金通常回流，市场风险偏好亦明显修复 [13] 兴业证券观点 - 认为持股过节兼具胜率与赔率，随着风险释放，对市场情绪冲击最大的时刻或正在逐步过去 [14] - 配置上可以逐步走出防守思维，重点布局春节行情，相对胜率看，春节后科技制造、资源品和基建链明显占优 [14] - 关注TMT、高端制造以及涨价链（化工、建材、钢铁等），主题方面重点关注AI应用（计算机、传媒、人形机器人） [14] 华金证券观点 - 认为春季行情未完，建议持股过节，短期调整后，科技成长和周期仍可能相对占优 [15] - 节前可均衡配置科技成长、部分周期和消费等行业，建议逢低配置电子、传媒、计算机、军工、通信、机械设备、电新、医药、有色金属、化工等行业，并关注非银金融、部分消费板块的补涨机会 [15] 广发证券观点 - 展望后续1-2个月，A股很可能迎来一段“天时地利人和”的上涨机会，2月是春季躁动胜率最高的阶段 [16][17] - 目前4000点左右的位置，建议重拾信心、重整旗鼓，备战马年的第一波上涨周期 [17] - 复盘发现“春季躁动”与业绩的相关性很强，特别是2019年以来，“春季躁动”涨幅与当年一季报增速环比变化率的相关性逐步加强 [18] - 分析当前典型主线：有色、卫星、存储、化工、电网等热门板块近期波动加剧；光模块、半导体设备、人形机器人、科创芯片最近趋势较强、赔率合适、波动适中；创新药、PCB等板块更接近横盘震荡 [18]

核心观点 - 华西证券维持泡泡玛特“买入”评级，预计公司2025-2027年收入及利润将持续高速增长，当前估值具有吸引力 [1] - 公司2025年业绩表现强劲，2026年战略聚焦线下运营与体验，新品销售势头良好，业绩有望迎来开门红 [2][5] - 公司正从潮玩公司向泛IP生态平台演进，通过乐园、甜品、珠宝等多领域布局，构建“泡泡玛特品牌宇宙” [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为383.84亿元、527.68亿元、656.98亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为132.91亿元、185.99亿元、239.1亿元 [1] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为9.91元、13.86元、17.82元 [1] - 以2026年2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY）计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、16倍、12倍 [1] 2025年业绩回顾与运营亮点 - 收入端预计大幅高增：2025年LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只 [3] - 渠道持续扩张：业务覆盖超100个国家和地区，全球门店超700家（对比2025年上半年为571家） [3] - 供应链能力夯实：目前拥有6大供应链基地 [3] 2026年战略方向与业务展望 - 战略定位：致力于成为“为时代提供精神抚慰”的角色，强调“美与设计”事业的重要性 [4] - 运营重点：未来将更关注运营细节，开拓更多地标门店，并在海外市场孵化更多新业务 [4] - 线下体验：注重打造极致的线下体验 [4] - 渠道扩张：2026年渠道扩张有望保持较高水平 [5] 新品表现与近期销售势头 - 国内销售强劲：蝉妈妈数据库显示，2026年1月及2月首周抖音渠道GMV均环比大幅增长 [5] - 多IP矩阵形成：截至2026年2月8日止30天，抖音销售额TOP5系列为马力全开搪胶毛绒系列、labubu3.0前方高能、星星人怦然心动、Cry baby vacation系列、SP小马宝莉 [5] - 海外业务推进：小马宝莉与Skullpand的联名搪胶在北美有望取得良好销售表现 [5] - 海外渠道拓展：已与美国商业地产集团Simon合作，计划在全美超过20家Simon购物中心及The Mills购物中心新增标准零售形式线下门店 [5] 泛IP生态布局（品牌宇宙） - 泡泡乐园：外埠游客占比约60%，2025年位列北京入境游热门景区第六位；乐园1.5期即将亮相，二期工程已在设计中，面积将比一期扩大一倍 [6] - 甜品品牌POPBAKERY：已落地北京、成都、上海、沈阳、哈尔滨、青岛等地，未来将继续探索更多城市 [6] - 独立珠宝品牌POPOP：已在成都IFS开设第五家门店，第六家门店将于2026年2月8日在南京新百中心开业 [6]

核心财务预测与评级 - 维持泡泡玛特“买入”评级，并维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为383.84亿元、527.68亿元、656.98亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为132.91亿元、185.99亿元、239.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为9.91元、13.86元、17.82元 [1] - 按2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY）计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22倍、16倍、12倍 [1] 2025年业绩回顾与业务进展 - 2025年收入端预计大幅增长，基于年会披露数据：LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只 [3] - 渠道持续扩张，业务覆盖超100个国家和地区，全球门店数超700家（对比2025年上半年为571家） [3] - 供应链能力夯实，目前拥有6大供应链基地 [3] 2026年战略方向与公司愿景 - 公司战略注重线下运营，致力于打造极致的线下体验，并计划开拓更多地标门店 [4] - 公司创始人强调致力于“美与设计”的事业，旨在为时代提供精神抚慰 [4] - 公司高管表示未来将更关注运营细节，并在海外市场孵化更多新业务 [4] 近期新品表现与销售势头 - 2026年1月及2月首周，国内抖音渠道GMV环比大幅增长，得益于新春马力全开系列、PUCKY敲敲系列等多款新品上线 [5] - 截至2026年2月8日止30天，抖音销售额TOP5产品系列为：马力全开搪胶毛绒系列、labubu3.0前方高能、星星人怦然心动、Cry baby vacation系列、SP小马宝莉，形成多IP矩阵支撑业绩 [5] - 海外市场方面，小马宝莉IP在北美有较强影响力，其与Skullpand的联名搪胶有望取得良好销售表现 [5] - 公司已与美国商业地产集团Simon合作，计划在全美超过20家Simon及The Mills购物中心新增标准零售形式线下门店 [5] 泛IP生态布局与品牌拓展 - 泡泡乐园：外埠游客占比约60%，2025年位列北京入境游热门景区第六位，即将亮相乐园1.5期，二期工程面积将比一期扩大一倍 [6] - 甜品品牌POPBAKERY：已落地北京、成都、上海、沈阳、哈尔滨、青岛等地，未来将继续探索更多城市 [6] - 独立珠宝品牌POPOP：已在成都IFS开设第五家门店，第六家门店计划于2月8日在南京新百中心开业 [6]

核心观点 - 华西证券维持对泡泡玛特的“买入”评级，并给出2025至2027年的具体盈利预测 [1] - 近90天内共有10家投行给出买入评级，市场机构观点整体积极 [1] 财务预测 - 预计公司2025年收入为383.84亿元，2026年为527.68亿元，2027年为656.98亿元 [1] - 预计公司2025年归母净利润为132.91亿元，2026年为185.99亿元，2027年为239.1亿元 [1] - 预计公司2025年每股收益（EPS）为9.91元，2026年为13.86元，2027年为17.82元 [1] 估值与市场表现 - 以2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY）计算，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为22倍、16倍和12倍 [1] - 公司港股市值为3251.9亿港元，在文化传媒行业中排名第1 [1] - 近90天内机构给出的目标均价为360.92港元 [1] 机构评级 - 华西证券维持对公司“买入”评级 [1] - 中信建投最新研报也给予公司买入评级 [1]