文章核心观点 公司公布24年报及25Q1业绩，虽目前有亏损但AI应用领域领先布局，随着投资业务改善及买量投入回收业绩有望改善，维持“买入”评级 [1] 公司业绩情况 - 2024年实现收入56.62亿元，同增15.2%，归母净亏损15.9亿元，亏损主因金融资产价格波动和投资亏损预计共11亿元及AI相关费用投入加大 [1] - 25Q1实现收入17.64亿元，同比增长46.07%，主因短剧及opera业务高增长，归母净亏损7.7亿，主因投资业务亏损4.9亿元及AI软件技术业务和短剧业务的市场推广费及充值渠道手续费增加 [1] AI应用场景 - AI社交平台Linky通过虚拟角色互动与用户生成内容构建独特社交体验，24年单月最高收入突破100万美元，是海外收入增长速度最快的中国AI应用之一 [2] - 2024年8月公司面向海外市场推出AI音乐平台Mureka，24年年化流水收入ARR约1200万美金 [2] - 24年末公司实时语音对话助手“Skyo”通过端到端多模态建模技术实现“真人级”对话体验 [2] 海外市场情况 - 海外信息分发与元宇宙平台Opera 2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1% [3] - 截至2025年3月，海外短剧平台DramaWave月活跃用户量已突破1000万，年化流水收入ARR达到约1.2亿美金 [3] - 海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%，推动公司海外业务收入规模上升至51.5亿元，同比增长21.9% [3] 盈利预测与估值 - 基本维持公司25 - 26年归母净利润为 - 3.1亿元/3.3亿元，预计27年归母净利润为5.3亿元 [4] - 用SOTP估值法估计公司目标市值446.6亿元，对应目标价36.28元，维持“买入” [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但利润端承压，2025Q1营收继续增长 2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%；2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元 [9] - Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长 2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，推动浏览体验智能化升级，搜索与广告业务收入持续高增 [9] - 研发投入及投资业务波动，致利润端承压 2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%；2024年及2025Q1确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，2024年公司计提商誉等资产减值损失3.21亿元；2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11% [9] - AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现 截至2025Q1末，公司AI音乐年化流水收入ARR达约1200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达约1.2亿美金；公司预计2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai，自研AI原生游戏引擎"Spark AI"有望2025年7月初正式上线 [9] - 盈利预测与投资评级调整 上调2025 - 2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为72/80/89亿元，EPS-0.72/-0.63/-0.51元，对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4,915|5,662|7,166|7,997|8,898| |同比（%）|3.78|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润（百万元）|1,258.36|(1,594.80)|(891.73)|(772.94)|(625.84)| |同比（%）|9.15|(226.74)| - | - | - | |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.02|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |P/S（现价&最新摊薄）|7.99|6.94|5.48|4.91|4.41| [1] 市场数据 - 收盘价31.90元 - 一年最低/最高价25.25/52.55元 - 市净率2.91倍 - 流通A股市值39,284.69百万元 - 总市值39,284.69百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产10.95元 - 资产负债率19.27% - 总股本1,231.50百万股 - 流通A股1,231.50百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|4,858|6,163|5,181|6,883| |非流动资产|15,818|15,904|16,035|16,117| |资产总计|20,676|22,067|21,215|23,000| |流动负债|3,011|5,490|5,581|8,128| |非流动负债|681|681|681|681| |负债合计|3,693|6,171|6,262|8,810| |归属母公司股东权益|14,269|13,377|12,604|11,978| |少数股东权益|2,715|2,519|2,350|2,212| |所有者权益合计|16,984|15,896|14,954|14,190| |负债和股东权益|20,676|22,067|21,215|23,000| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5,662|7,166|7,997|8,898| |营业成本(含金融类)|1,497|1,983|2,302|2,686| |税金及附加|4|7|8|9| |销售费用|2,304|3,332|3,599|3,737| |管理费用|924|1,147|1,240|1,335| |研发费用|1,543|1,756|1,839|1,958| |财务费用|65|(10)|(37)|(34)| |加:其他收益|12|36|40|44| |投资净收益|9|7|8|9| |公允价值变动|(825)|(50)|(10)|(2)| |减值损失|(351)|0|0|0| |资产处置收益|13|0|0|0| |营业利润|(1,816)|(1,056)|(915)|(741)| |营业外净收支|(3)|0|0|0| |利润总额|(1,819)|(1,056)|(915)|(741)| |减:所得税|128|32|27|22| |净利润|(1,947)|(1,087)|(943)|(763)| |减:少数股东损益|(352)|(196)|(170)|(137)| |归属母公司净利润|(1,595)|(892)|(773)|(626)| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |EBIT|(628)|(1,023)|(950)|(781)| |EBITDA|(302)|(508)|(231)|(164)| |毛利率(%)|73.56|72.33|71.22|69.82| |归母净利率(%)|(28.16)|(12.44)|(9.67)|(7.03)| |收入增长率(%)|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润增长率(%)|(226.74)| - | - | - | [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|290|1,566|623|1,706| |投资活动现金流|171|(593)|(842)|(691)| |筹资活动现金流|(20)|(129)|(73)|(69)| |现金净增加额|431|844|(292)|946| |折旧和摊销|325|515|719|617| |资本开支|(300)|(600)|(850)|(700)| |营运资本变动|670|2,067|821|1,840| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|11.59|10.86|10.23|9.73| |最新发行在外股份（百万股）|1,231|1,231|1,231|1,231| |ROIC(%)|(3.68)|(6.13)|(6.08)|(5.30)| |ROE - 摊薄(%)|(11.18)|(6.67)|(6.13)|(5.22)| |资产负债率(%)|17.86|27.96|29.51|38.30| |P/S（现价&最新股本摊薄）|6.94|5.48|4.91|4.41| |P/B（现价）|2.75|2.94|3.12|3.28| [10]

公司战略与定位 - 昆仑万维选择AI作为第二增长曲线，重点布局音乐与视频AIGC赛道，避开与大厂在文本大模型的直接竞争[1][4][8] - 公司采用"小而美"策略深耕垂直领域，通过掌握细分行业数据和行为习惯构建护城河，目标是实现从"小而美"到"大而美"的泛化[6][25][26] - 商业模式分为两部分：探索通用人工智能（AGI）的长期价值与聚焦音乐/短剧AIGC的商业化落地[14][15] 产品与技术进展 - 音乐生成模型Mureka迭代至V6版本，其中O1模型加入MusiCoT技术，性能超越全球竞品Suno，生成时间从1分钟延长至2分钟但质量显著提升[4][9][11][12] - 视频生成平台SkyReels聚焦短剧垂直场景，支持40种表情与300种动作，模型下载量达3万次（Hugging Face），Github星数超千[5][17] - 技术路线强调SOTA（State-of-the-Art）表现，认为这是最佳营销方式与人才吸引手段[2][22] 商业化表现 - 2024年公司总收入56.6亿元（+15.2%），AI业务年化收入1.4亿美元，音乐ARR达1200万美元（月流水100万美元）[5] - AI音乐创作成本从传统10-100万元/首降至几十元/首，预计工具市场规模可达百亿美元，公司目标占据10-20亿美元份额[29][31][32] - 短剧市场年规模100亿元，视频生成商业化进度晚于音乐1-2年[38] 行业竞争与人才策略 - 通过差异化数据积累构建壁垒：音乐领域自建CoT训练数据，视频领域标注独家表演数据[13][18][19] - 人才招募采用主动上门沟通模式，核心团队包括Mureka和SkyReels主创，吸引力来自技术SOTA地位、决策链短及薪酬优势[1][22][23] - 认为模型厂商在Agent领域更具话语权，套壳应用易被底层技术迭代颠覆[39][40][42] 市场判断与未来展望 - AI行业进入生产力应用阶段，产品模式趋于接地气，模型能力已达可用水平[38][44] - 音乐与图像生成已具备商用条件，视频生成仍需突破[29][36] - 公司长期使命是实现AGI，短期聚焦音乐/短剧AIGC的商业化落地[44][45]

全球AI商业化爆发 - 全球AI浪潮强势来袭 商业化爆发"奇点"临近 [2] - 昆仑万维一季度营业总收入17.6亿元 同比增长46% 毛利率达69% [3] - AI业务商业化加速落地 音乐/短剧/社交应用年化流水分别达1200万/1.2亿/单月100万美元 [3] AI算力芯片突破 - 2025年一季度研发费用4.3亿元 同比增长23% 重点投入算力芯片与大模型 [5] - 控股企业艾捷科芯攻克核心技术 研发进度过半 团队规模近200人 [7] - AI芯片预计年内流片 目标实现"中国芯 昆仑造" [8] - 国产AI芯片产业商业化提速 政策扶持下替代空间巨大 [10][11] 全产业链AI战略布局 - "All in AGI与AIGC"战略下完成算力基础设施-大模型-应用全链条布局 [13] - 天工4.0大模型在数学/代码/逻辑推理测试中超越GPT40等竞品 [14][15] - 开源视频生成模型SkyReels-V1技术指标全球领先 下载量近3万次 [18][19][21] 商业化落地进展 - 短剧平台DramaWave年化流水1.2亿美元 预计2025年增长200%至3.6亿 [23] - AI音乐Mureka年化流水1200万美元 社交应用Linky月活300万 [23] - DramaWave全球下载量超3000万 月活破1000万 覆盖16种语言市场 [24] 全球化出海成果 - 2024年海外收入51.5亿元 占比91% 2025年Q1增至16.7亿元(同比+56%)占比94% [27][29] - 业务覆盖100+国家地区 全球月活用户近4亿 [30] - 海外市场付费能力更强 预计2025年全球AI市场规模将达123万亿元 [30]

公司业绩表现 - 2024年营业总收入56.6亿元，同比增长15.2%，毛利率73.6% [1] - 海外收入51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入91.0% [1] - 2025年一季度营业收入17.64亿元，同比增长46.07%，海外收入16.7亿元，同比增长56.1%，占比94.4% [2] 业务板块发展 - 业务覆盖AGI与AIGC、信息分发、元宇宙、社交娱乐及游戏，服务全球近4亿月活跃用户 [1] - Opera平台2024年营业收入4.8亿美元，同比增长21.1% [1] - 海外社交网络和短剧平台收入12.5亿元，同比增长28.5% [1] - AI社交产品单月最高收入突破百万美元 [1] - AI音乐平台年化流水收入（ARR）达1200万美元，短剧平台Dramawave的ARR突破1.2亿美元 [2] 研发投入与技术布局 - 2024年研发费用15.4亿元，同比增长59.5% [2] - 持续加码AGI与AIGC领域布局 [1] 全球化战略 - 市场覆盖中国、东南亚、非洲、中东、北美、南美、欧洲等主要区域 [1] - 2025年国际化布局进一步深化，海外收入占比提升至94.4% [2] 未来规划 - 2025年将继续聚焦全球人工智能产品与服务 [2] - 推动数字经济高质量发展 [2]

中证老年消费主题指数表现 - 中证老年消费主题指数报1560 86点，近一个月下跌4 38%，近三个月上涨1 14%，年至今下跌2 70% [1] - 指数以2009年12月31日为基日，基点为1000 0点 [1] 指数样本构成 - 指数选取业务涉及老年娱乐、老年金融、老年服务、老年教育等领域的上市公司证券作为样本 [1] - 样本每半年调整一次，调整时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，特殊情况下会进行临时调整 [2] 十大权重股 - 恺英网络（6 62%）、三七互娱（5 37%）、新华保险（5 2%）、中国中免（5 14%）、爱尔眼科（5 09%） [1] - 中国人寿（4 7%）、巨人网络（4 5%）、美年健康（3 73%）、昆仑万维（3 6%）、宋城演艺（3 37%） [1] 市场板块分布 - 深圳证券交易所占比62 02%，上海证券交易所占比37 98% [1] 行业分布 - 通信服务占比41 10%，可选消费占比27 49%，医药卫生占比13 49% [2] - 金融占比11 28%，信息技术占比3 38%，房地产占比2 60%，主要消费占比0 66% [2]

文章核心观点 在AI大模型浪潮下商业化落地成行业竞争核心战场，中型AI企业开辟第二战场，昆仑万维财报是观察样本，其海外业务占比高但净利润下跌，反映出技术投入与商业回报的艰难平衡 [1] 海外营收与亏损情况 - 2024年营业总收入56.6亿元，同比增长15.2%，归属于上市公司股东的净利润-15.95亿元，同比下降226.74% [2] - 2025年第一季度营业收入17.64亿元，同比增长46%，归属于上市公司股东的净利润-7.69亿元，同比下降310.32% [2] - 2024年海外业务收入规模升至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91% [2] - 2025年第一季度海外业务收入为16.7亿元，同比增长56%，海外业务收入占比提升至94% [2] AI应用出海情况 - AI社交单月最高收入突破100万美元，是海外收入增长速度最快的中国AI应用之一 [3] - 截至2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美元 [3] 利润承压因素 - 2024年研发费用同比增长59.5%，达15.4亿元，2025年第一季度研发费用4.3亿元，同比增长23.4% [4] - 2024年金融资产价格波动导致投资相关损失8.2亿元，2025年一季度公允价值变动收益为-4.93亿元 [4] 研发投入情况 - 2022 - 2024年研发投入占营收的比例分别为15.54%、20.34%、28.22%，研发费用分别为7.36亿元、10亿元、15.98亿元 [5] 研发投入方向 - 主要流向大模型持续迭代、垂直应用开发和算力基础设施布局 [6] - 持续迭代“天工”系列模型，2024年11月发布“天工4.0”系列模型 [6] 垂直领域AI应用情况 - 2023年8月推出国内首款AI搜索产品天工AI搜索，2024年“天工”峰值日活跃用户超100万，峰值月活跃用户突破1000万 [6] - 2024年8月推出全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI短剧创作平台SkyReels，下半年推出DramaWave短剧平台，截至2025年3月底，Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美元，月活跃用户量突破1000万 [7] - 截至2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元，已揽获中国联通、中国移动等大客户，海外小B合作较多 [7] - 自研AI游戏《猫森学园》，推出AI社交应用Linky，自上线以来累计下载量突破1000万次 [7] 算力基础设施情况 - 2023年通过增资方式控股北京艾捷科芯科技有限公司，一季报显示整体研发进度过半，员工数量接近200名 [8]

公司财务表现 - 2024年公司实现营业总收入56.6亿元，同比增长15.2%，但归母净利润亏损15.95亿元，同比暴跌226.8% [2] - 这是公司自2015年上市以来的首次亏损，主要因研发投入加大（15.4亿元，同比增长59.5%）和金融资产投资损失8.2亿元 [11] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降67.26%至2.9亿元，加权平均净资产收益率从9.05%降至-10.83% [14] 业务结构变化 - 传统游戏业务营收同比大减16.84%至4.44亿元，营收占比从2020年的25.91%暴降至7.8% [5] - 海外业务收入占比达91%，规模同比增21.9%至51.5亿元，Opera平台营收4.8亿美元（+21.1%），短剧平台营收12.5亿元（+28.5%） [5][7] - AI软件技术业务收入仅3858万元，占比不足1%，广告收入增速从28.95%放缓至25% [22][15] AI战略布局 - 推出AI短剧平台DramaWave，年化流水达1.2亿美元（月流水1000万美元），短剧《订婚风暴》登顶韩国Google Play娱乐榜 [7] - 开源视频生成模型SkyReels-V1（HuggingFace下载量3万次）和表情算法SkyReels-A1，发布AI社交产品Linky（月收入超100万美元） [8] - 天工大模型迭代至4.0版本，但MAU不足50万，国内大模型评测位列第三梯队，技术商业化滞后 [19][21] 研发与人才动态 - 2024年研发费用15.4亿元（+59.5%），占营收比例显著提升，但AI音乐模型Mureka月流水仅100万美元 [15] - AI领军人物颜水成（天工智能联席CEO）任职14个月后离职，导致技术路线稳定性受质疑 [16][18] 行业竞争环境 - 短剧出海市场爆发，中国短剧平台海外下载量超2.8亿次，内购收入达4.9亿美元（约35亿元） [7] - AI行业普遍面临商业化难题，如Stability AI 2024年Q1亏损超3000万美元，核心团队离职 [24] - 大模型竞争进入淘汰赛阶段，Deepseek等新势力崛起压缩窗口期 [21]

公司业务布局 - 公司在AI大模型、AI搜索、AI短剧、AI音乐、AI游戏、AI社交等多个领域构建了全面的AI业务布局 [2] - AI短剧产品SkyReels和AI音乐产品Mureka在全球范围内深受用户喜爱 [2] - AI社交应用Linky是公司在AI社交领域的成功探索 [2] AI社交产品Linky - Linky基于自研大语言模型，通过虚拟角色互动与UGC生态的深度融合，构建了独特的社交体验 [2] - 产品提供低门槛的个性化交互，用户仅需输入名称、性别即可生成虚拟角色，或通过上传参考图片及描述进一步定制角色设定 [2] - 自上线以来，Linky累计下载量突破1000万次，展现出强劲的用户吸引力 [2] 技术突破与功能创新 - Linky持续提升角色大模型与故事大模型技术，支持用户与虚拟角色进行文字对话、剧情互动，并可通过故事模式重置或延续对话 [4] - 自主研发的乙游版3D交互模型已取得阶段性成果，创新打造3D触摸互动效果和精品定制剧情 [4] - 下一阶段将重点开发标准化内容生成体系，支持一键套入3D大模型模板，实现3D互动内容的快速定制与批量生产 [4] 商业化与用户生态 - Linky通过日均上万条UGC剧情及角色的活跃生态，结合商业化分成机制，持续激发用户创作热情 [4] - 积极探索精品头部NPC和3D NPC，联动全球优质创作者资源，构建国际化内容协作网络 [4] - 截至2024年末，AI社交业务单月最高收入突破100万美元/月，月活跃用户达到300万 [5] 未来发展规划 - 计划推出语音电话、视频通话等实时互动功能，进一步拓宽用户群体 [5] - 将引入广告变现等多元化收入模式，释放商业化潜力 [5] - 推出收益共享机制，以分成模式实现内容生产与商业价值的闭环联动 [5]

财务表现 - 2025年一季度公司实现营业收入17.6亿元，同比增长46% [1] - 研发费用4.3亿元，同比增长23% [1] - AI音乐年化流水收入ARR达1200万美金（月流水100万美金），短剧平台Dramawave年化流水ARR达1.2亿美金（月流水1000万美金） [1] - 海外业务收入16.7亿元，同比增长56%，占营收比重提升至94% [1] - Opera收入同比增长41% [4] AI技术突破 - 多模态推理模型Skywork R1V达到开源SOTA水平 [2] - 视频生成领域SkyReels-V1模型与SkyReels-A1算法位居全球领先，后者实现技术突破性SOTA [2] - AI音乐领域Mureka V6与全球首款融合CoT技术的Mureka O1形成组合优势，Mureka O1登顶行业SOTA [2] AI算力芯片进展 - 控股AI算力芯片企业北京艾捷科芯，完成"算力基础设施—大模型算法—AI应用"全产业链布局 [3] - 攻克多项核心技术难关，整体研发进度过半，向量产迈进 [3] - 艾捷科芯员工数量接近200名，覆盖芯片设计、算法研发、系统集成等专业领域 [3] AI产品规划 - 计划2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai [3] - Skywork.ai包含五大专家级AI Agent，覆盖专业文档、数据表格、演示文稿、播客及网页内容优化 [3] - 支持跨模态内容创作，可高效生成MV、宣传片、有声读物、互动绘本等多媒体内容 [3] 业务战略 - 全球化战略成效显著，国际化布局持续深化 [1] - 未来将持续推进AI算力芯片研发及AI应用矩阵落地 [4]