世界模型技术进展 - 开源世界模型Oasis首次实现实时可交互虚拟环境，包含画面及物理规则理解[1] - 微软开源MineWorld提升视觉效果和动作生成一致性[2][3] - 创业公司开源"多元宇宙"支持多玩家在同一世界模型游戏[4] - 英伟达提出"物理图灵测试"作为具身智能新标准[4] Matrix-Game技术突破 - 昆仑万维开源17B参数世界基础模型Matrix-Game，实现完整可交互游戏世界生成[6][10] - 模型特点包括细粒度交互控制(键盘指令准确率超90%)、高保真视觉物理一致性、多场景泛化能力[17][20][25][26] - 建立GameWorld Score评估体系，在视觉质量(0.72)、时间一致性(0.97)、交互可控性(0.95)、物理规则(0.76)四大维度超越竞品[30][31][35] 技术实现路径 - 采用两阶段训练策略：无标签数据预训练+标注数据可控训练[41] - 构建Matrix-Game-MC数据集，包含2700小时中质量+870小时高质量无标签数据及1000小时有标签数据[41][42] - 模型架构基于图像到世界建模，通过DiT生成潜在表示并由3D VAE解码为视频序列[44][45] 应用场景与行业影响 - 应用领域涵盖游戏开发、具身智能训练、影视与元宇宙内容生产[7][51] - 可与公司其他AI产品(天工大模型、Mureka、SkyReels)联动构建完整创作生态[51][52] - 代表空间智能发展方向，推动国内在交互式视频生成领域的技术突破[50][51] 行业趋势 - 三维世界AI研究加速发展，计算平台可能从处理token转向处理原子级单位[4] - 空间智能被视为生成式AI下一个发展方向，将推动更高级的智能实现[48][49] - 行业呈现技术全面兴起态势，类似大模型爆发的局面可能重演[4]

研发投入与成果 - 2024 年研发费用攀升至 15.4 亿元，同比增 59.5%，2025 年第一季度为 4.3 亿元，同比增长 23.43% [1] - 公司在 AI 大模型、算力芯片及 AI 应用开发等方面取得一定成果，AI 业务商业化取得重要进展，AI 社交单月最高收入突破 100 万美元，截止 2025 年 3 月底，AI 音乐年化流水收入 ARR 达约 1200 万美元，短剧平台 DramaWave 年化流水收入 ARR 达约 1.2 亿美元 [1][2] 业务布局与规划 - 2020 - 2024 年游戏业务营收从 12 亿元降至 4.44 亿元，占比从 25.91%下滑至 7.85%，2024 年短剧业务收入 1.67 亿元，占比 2.96% [2] - 公司将持续深化人工智能领域战略布局，推进天工大模型研发与迭代，优化模型算法，提升多模态处理能力，加快 AI 搜索、短剧、音乐、游戏、社交等领域研发与迭代 [2][11] 财务状况与投资策略 - 2025 年第一季度归母净亏损 7.69 亿元，同比下降 310.32%，亏损原因包括投资组合公允价值变动，如 Pony.ai 与映宇宙合计亏损约 5.4 亿元 [3] - 公司未来坚持审慎投资策略，注重投资回报与风险控制，优化资产配置 [4] 产品相关问题 - 天工 AI 首页彩页功能提供多样阅读体验，涵盖多领域，支持个性化推荐 [5] - 2025 年 2 月推出 Matrix - Zero 世界模型，有 3D 场景生成等亮点功能 [6] - 公司加大算力业务投入，AI 芯片研发取得突破性进展，攻克多项核心技术难关，向量产更近一步，截至一季度末，艾捷科芯员工近 200 名 [7][12][13] - 公司预计 2025 年 5 月中旬发布全球首款生产力场景通用 Agent 平台 Skywork.ai，有智能体系、深度研究模块、全链路溯源追踪等特点 [14][24][25] 市场与营收情况 - 2025 年第一季度营业收入 17.6 亿元，同比增长 46.1%，海外业务收入 16.7 亿元，同比增长 56.1%，占比提升至 94.4% [11][20][25] - 截至一季度末，DramaWave 月流水收入约 1000 万美元，截至 3 月底累计下载量突破 3000 万次，月活跃用户超 1000 万，用户规模跻身行业前五 [22] 其他问题 - 天工预计最早于 2025 年 5 月 15 日进行整体产品升级 [10][11] - 根据中国企业会计准则，商誉不进行摊销 [15] - 市值管理工作由董事会领导负责，公司会加强与机构投资者沟通 [17] - 公司各业务板块运营良好，AI 板块进入商业化阶段，执行费用和资金预算管理，控制成本费用支出 [18] - Mureka 已开放国内登陆入口和 API [22]

公司整体情况 - 昆仑万维是中国领先的人工智能科技企业，形成多元 AI 业务矩阵，用户遍及全球一百多个国家和地区，累计月活跃用户近 4 亿 [1] - 2024 年公司实现营业总收入 56.6 亿元，同比增长 15.2%，整体毛利率达 73.6%；2025 年一季度实现营业收入 17.6 亿元，同比增长 46.1%，海外业务收入 16.7 亿元，同比增长 56.1%，海外业务收入占比提升至 94.4% [1] AI 业务商业化进展 - AI 社交单月最高收入突破 100 万美元，是海外收入增长速度最快的中国 AI 应用之一；截至 2025 年 3 月底，AI 音乐年化流水收入 ARR 约 1200 万美元，短剧平台 DramaWave 年化流水收入 ARR 约 1.2 亿美元 [2] - 预计 2027 年后行业进入盈利期，公司 AI 大模型业务预计也将在 2027 年开始盈利，虽短期有亏损风险，仍会坚定投入 [2] 模型迭代成果 - 2024 年推出“天工 4.0”，包括优化语音交互的“4o 版”和具备慢思考推理能力的“o1 版”，并开源 Skywork o1 模型 [3] - 2025 年一季度发布 Matrix - Zero 世界模型，开源 Skywork R1V 多模态思维链推理模型、Skywork - Reward 奖励模型；4 月 13 日推出 Skywork - OR1 系列模型；4 月 24 日开源 R1V 2.0 版本 [3] AI 各业务具体情况 AI 智能助手 - “天工”月活破千万，是国内首个集成千亿级 MoE 架构的 C 端应用，支持超长上下文窗口等功能；实时语音助手“Skyo”实现“真人级”对话体验，已落地多个场景 [3][4] - 5 月将推出全球首个生产力场景通用 Agent 平台 Skywork.ai，可优化高频场景内容生产，支持多种操作模式和内容创作 [4] AI 短剧 - 自研 SkyReels 平台 10 分钟可完成自动化创作，推出全球首个开源视频生成模型 SkyReels - V1 和无限时长电影生成模型 SkyReels - V2；截至 3 月末，SkyReels - V1 累计下载量突破 3 万次 [5] - DramaWave 短剧平台采用“付费 + 免费”模式，截至 2025 年 3 月底，月流水收入约 1000 万美元，月活跃用户量突破 1000 万，跻身行业前五 [5] AI 音乐 - 商用平台 Mureka 支持精准控制音乐生成，达到行业 SOTA 水平；2025 年 3 月推出 Mureka v6 与 o1 模型 [6] - 2025 年 3 月 Mureka 平台全球访问量达 333 万，环比增长 86.5%，增速位列全球 AI 音乐品类第一；截至 3 月底，月流水收入约 100 万美金 [7] AI 游戏 - 《猫森学园》进展顺利，AI NPC 具备情绪记忆与个性化反应能力，引入 AI 拍剧功能；自研“Spark AI”游戏引擎计划 2025 年 7 月上线 [7] AI 社交 - Linky 基于自研大语言模型，融合虚拟角色互动与 UGC 生态，自研乙游版 3D 交互模型成果显著；截至 2024 年末，累计下载量突破 1000 万次，月活跃用户达 300 万，单月最高收入超 100 万美元 [8] AI 算力芯片 - 艾捷科芯研发取得突破性进展，截至一季度末员工数量接近 200 名，涵盖多领域专业人才 [8] 海外信息分发与元宇宙业务 - 2024 年 Opera 实现收入 4.81 亿美元，同比增长 21%；经调整后 EBITDA 1.15 亿美元，同比增长 23% [8] - Opera 智能助手 Aria 拓展生成式 AI 功能至视觉领域；截至 3 月末，GX.games 累计上线游戏产品突破 10000 款，GX.store 上线 Mods 作品超 9300 个，Opera GX 推出“Stickers”功能 [8][9] 问答环节要点 天工大模型与 AI 音乐 - 2024 年发布天工 2.0、3.0 及 4.0 版本，天工 3.0 参数规模达 4000 亿；开源模型性能达世界级领先水平；推理方面经验丰富，Reward Model 居全球排行榜榜首 [10] - 2024 年 8 月推出 AI 音乐商用创作平台 Mureka，面向 B 端及 C 端专业用户收费，截至 2025 年 3 月末，月流水收入约 100 万美元 [10] Agent 产业趋势 - Agent 行业处于早期探索阶段，商业化落地尚需时间，生态重构与入口争夺可能加速，互联网流量分发格局可能重塑 [11] - 公司以市场需求和技术趋势为导向，动态评估应用场景战略价值，合理调配资源 [11] 短剧业务 - 短剧业务处于推广期，目标是丰富内容、吸引用户、稳固行业地位；海外短剧市场目前处于红利期，公司 AI 短剧平台成熟后有望降低供给成本和门槛 [11] - 短剧业务已形成多元化收入来源，进入健康回收阶段，每日回收金额大于投放金额 [11] 大模型投入战略 - 持续对大模型研发进行战略性投入，侧重增长迅速且用户需求大的 C 端场景，如音乐生成和短剧生成领域 [12] AI 应用发力方向 - 业务布局覆盖生产力场景和娱乐场景，后续会根据市场情况动态调整业务发展节奏 [12] - AI 短剧纯 AI 生成内容预计今年下半年或明年投入短剧平台，公司在多领域 AI 技术积累有助于剧集推向全球 [12] AI 音乐创作平台 Mureka - Mureka 是对数字音乐工作站的平替，降低使用门槛；全球数字音乐工作站工具市场规模有望从 40 亿美元扩大到 100 亿美元，若占 10%市场份额，对公司是 4 亿至 10 亿美元的生意 [13] - Mureka 模型技术指标超越竞品 Suno，未来全球预计只有排名前三的模型厂商能存活，公司已居第一名 [13] 大模型投入计划与财务平衡 - 中型厂商可通过精准技术路线规划、高效研发体系和垂直场景打磨突破模型性能边界，公司在部分垂直领域取得领先位置 [14] - 通过数据和算法积累形成护城河，各业务商业化进展顺利，正积极平衡投入与产出推动业绩回暖 [15] 人才储备和团队搭建 - 公司组织架构稳定，核心技术团队认同战略方向；通过多元化激励机制和成长通道吸引优秀人才，开源模型的领先有助于吸引人才 [16] AI 应用产品拓展与买量节奏 - AI 音乐和 AI 社交布局早，发展良好；AI 短剧和 AI 游戏不断积累，前景较好 [17] - 海外 C 端 AI 应用有买量红利期，公司模型支持多种语言，在本地化上有优势，能保证买量红利期 [17][18]

公司战略与布局 - 公司提出"All in AGI 与AIGC"战略，聚焦音乐推理大模型Mureka和短剧大模型SkyReels双轮驱动模式，已取得阶段性成果 [2] - 公司预计2025年仍处于用户获取阶段，2026年实现全面盈利 [2][4] - 视频大模型是长期目标，当前布局围绕音乐和短剧垂直赛道，因公司体量较小需差异化竞争 [7] - 公司放弃AI漫画赛道，因市场上限低且注重IP而非数量 [8] 财务与商业化进展 - 2024年营业收入56.6亿元（同比增长15.2%），净利润亏损15.95亿元 [3] - 2024年研发费用15.4亿元（同比增长59.5%），战略性投入推高短期成本 [4] - 截至2025年3月，AI音乐年化流水收入（ARR）达1200万美元，短剧平台Dramawake ARR达1.2亿美元 [2][6] 产品与技术迭代 - 2025年发布多款大模型：SkyReels-V1（2月）、Mureka O1（3月）、SkyReels-V2（4月） [5] - 开源SkyReels-V1/V2等模型，带动订阅量每日增长10倍，满足B端长尾需求 [5] - SkyReels-V2迭代重点解决生成长度痛点，支持30-40秒视频生成满足广告和短剧需求 [8] 市场与用户表现 - Mureka全球3月访问量333万次（增速86.54%） [5] - 公司海外营收51.52亿元（同比增长21.89%），占总营收比重提升 [9] - 利用10年海外经验优先布局高潜力国家，精准匹配地区需求特性 [10] 行业趋势与成本优势 - AIGC使图像创作成本下降百倍（原500-1000元/张），音乐成本下降千倍（原10万-100万元/首） [3] - 数字化技术迭代速度快，预计AI视频技术1-5年内达到可用状态，未来占据内容创作主要市场份额 [3] - 音乐模型短期贡献显著，视频模型长期空间更大但当前全球技术尚未完全成熟 [7]

核心观点 - 昆仑万维"All in AGI与AIGC"战略成效显著，AI商业化拐点已现，各业务线加速落地[2][3] - 公司完成"算力基础设施—大模型算法—AI应用"全产业链布局，AI芯片研发取得突破性进展[6][7] - 海外收入占比达94%，全球化战略成效显著，成为海外收入增长最快的中国AI企业[3][24][26] - 天工大模型技术领先，AI短剧、音乐等应用商业化进程加速，形成多点开花生态格局[12][20][22] 财务表现 - 2025年一季度营收17.6亿元，同比增长46%，毛利率69%[2] - 海外收入16.7亿元，同比增长56%，占总营收94%[3][26] - 2024年研发费用15.4亿元，同比增长59.5%，2025年一季度研发费用4.3亿元，同比增长23%[5] AI业务商业化进展 - AI音乐年化流水1200万美元（月流水100万美元）[3] - 短剧平台Dramawave年化流水1.2亿美元（月流水1000万美元），预计年底达3.6亿美元[3][20] - AI社交应用Linky单月最高收入突破100万美元，月活300万[3] - DramaWave累计下载量突破3000万次，月活超1000万，进入行业前五[21] 技术研发突破 - 天工4.0大模型在GSM8k、MATH等基准测试中表现优异，超越GPT4o等竞品[13][14] - SkyReels-V1视频生成模型开源，在Hugging Face下载量近3万次[15][18] - AI芯片研发进度过半，预计年内流片，团队规模近200人[6][7] 全球化布局 - 业务覆盖100多个国家地区，全球月活用户近4亿[27] - 2024年海外收入51.5亿元，同比增长21.9%，占总营收91%[24] - 发达国家市场（美日英）与新兴市场（印尼、巴西、印度）双轮驱动[21] 行业前景 - 全球AI相关市场规模预计2025年达123万亿元[27] - 短剧市场规模将突破百亿美元，海外月均用户规模预计2-3亿[21] - 国产AI芯片产业商业化进程提速，技术成熟度显著提升[10]

纪要涉及的公司 昆仑万维 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 一季度营收17.6亿元，同比增长46.1%，海外业务收入16.7亿元，同比增长56.1%，占比94.4% [2][4] - 预计到2025年12月，昆仑万维V5年化流水收入达3.6亿美元，AI直接产生的年化流水收入达1.5亿美元 [3][25] - AI社交单月最高收入突破100万美元，AR音乐年化流水收入约1200万美元，短剧平台Drama View年化流水收入约1.2亿美元 [2][4] - 截至2025年3月底，AI音乐业务月流水约100万美元 [13] 2. **行业趋势预测** - 2023 - 2024年是AI大模型初始投资期，处于巨亏状态；2025 - 2026年是应用落地和收入增长期，仍亏损；2027年后进入盈利期，昆仑万维预计与行业一致 [2][5] 3. **AI技术布局和进展** - 形成AI大模型、AI智能助手、AI短剧、AI音乐、AI游戏和AI社交多元化业务布局，用户遍及全球100多个国家和地区，累计月活跃用户近4亿，整体毛利率73.6% [4] 4. **模型迭代成果** - 2024年推出天工4.0，40版优化语音交互，O1版具备慢思考推理能力，开源SkyworkOneModel模型 [6] - 今年一季度发布Matrix Zero事件模型，开源SkyworkOrOneV多模态思维链推理模型和SkyworkReward奖励模型 [6] - 4月13日推出Skywork Or One系列模型，在Aime数据集表现远超同规模主流7B级别；24日开源R1V 2.0版本，提升文本与视觉推理任务场景表现 [6] 5. **AI智能助手创新应用** - 天工阅活突破千万用户，是国内首个集成千亿级Mixture of Experts架构的C端应用，支持超长上下文窗口并结合自研PDF引擎，高级搜索模式可自动解析多份报告并生成可视化图表 [7] - 实时语音助手SKU通过多模态建模技术实现真人级对话体验，已在情感陪伴、多语言客服等场景落地 [7] - 5月将推出全球首个生产力场景通用Agent平台Skywork，通过五大专家级AI Agent深度优化高频内容生产，并搭配深度研究模块与全链路内容溯源机制 [7] 6. **AI短剧领域进展** - 自研Skyreal平台可10分钟内完成自动化创作，开源全球首个视频生成模型SCARA V1，截至3月底累计下载量突破3万次 [8] - 4月21日开源无限时长电影生成模型Scale Realms V2，通过非递减时间建模实现长视频高效生成 [8] - 推出Japfa Vivo短剧平台，截至3月底月流水收入约1000万美元 [8] 7. **AI音乐领域新产品和市场表现** - 商用平台母如卡基于自研音乐生成模型，可精准控制音乐生成质量 [9] - 3月26日推出AR音乐生成模型母如卡V6与O2，V6支持多种音乐风格及情感表达，One - One提升创作灵活性 [9] - 3月底母如卡全球访问量达333万，同比增长86.5% [9] 8. **AI游戏发展方向** - 猫森学园中的AI NPC具备情绪记忆与个性化反应能力，引入自然语言输入拍剧功能 [10] - 自研Spark AI游戏引擎计划今年7月上线，深度整合AI技术，降低开发门槛推动自动内容生产 [11] 9. **竞争格局与应对策略** - 认为当前大语言模型市场竞争激烈，但将继续投入保持第一梯队位置，迭代升级产品，加速商业化落地 [12] - 在数字音乐市场，最新发布的Mureka One模型技术指标超越美国Sonendo公司的V4模型，模型处于领先位置 [23] 10. **产品规划和商业化进展** - AI音乐商用创作平台MuseCard上线后在海外市场反响良好，面向B端和C端专业用户收费 [13] - 今年3月推出的AI音乐生成模型Roka V6和O2是业内技术指标最好的大模型 [13] 11. **agent产业趋势看法** - AI agent发展依赖大模型能力，行业处于早期探索阶段，离商业化落地有距离，以市场需求和技术趋势为导向评估应用场景战略价值 [14] 12. **AI短剧业务目标和前景** - 目前处于推广期，目标是丰富内容、吸引用户、构建生态、提升活跃度与规模，已形成多元化收入来源，每日资金回笼大于投放金额 [15] - 预计到2025年12月，昆仑万维V5年化流水收入达3.6亿美元，看好海外短剧市场前景 [16] 13. **大模型测试成本投入策略** - 作为中型企业，以用户需求为核心，专注C端场景，降低内容创作门槛和成本，确保技术迭代解决实际问题 [17] 14. **AI应用方向布局和未来计划** - 业务布局涵盖生产力场景和娱乐场景，将在AI短剧和AI游戏赛道发力，根据市场情况动态调整业务发展节奏 [18][19] 15. **AI音乐产品商业化空间和海外突破** - 瑞贝卡平台是数字音乐工作站平替工具，全球DAW市场规模有望从40亿美金扩大至100亿美金，若占10%市场份额，将形成年化4 - 10亿美金生意 [21] 16. **大模型领域投入计划和人才团队建设规划** - 精准规划技术路线、高效研发体系、打磨垂直场景突破模型性能边界，在多个模型赛道排名领先 [24] - 利用上市公司优势，通过激励机制和成长通道吸引人才，持续在前沿算法领域投入 [25] 17. **AI应用品类拓展规划和买量投流节奏** - 在海外AI音乐生成和AI社交网络领先，通过引擎积累经验推动AI短剧和AI游戏发展，根据情况灵活调整买量投流节奏 [26] 18. **应对买量红利期策略** - 所有模型支持多种语言，确保在不同赛道和国家落地有优势，在本地化方面有积累，广告投放经验丰富 [27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 预计2025年下半年至2026年，纯AI生成的短剧将在平台出现，今年下半年或明年上半年可能有纯AI内容投入短视频平台 [20] 2. 公司短剧平台通过中文剧翻译等技术推向全球100多个国家和地区，收入来自本土剧和翻译剧，展现出良好ROI [20]

AI产品布局 - 天工大模型从2.0升级到4.0，在音乐、影视、社交等细分行业推出杀手级AI应用 [1] - AI音乐应用Mureka成为全球现象级产品，覆盖100多个国家和地区用户 [2] - Mureka V6与Mureka O1发布，其中O1是全球首款引入CoT技术的音乐推理模型 [2] - Mureka用户创作效率大幅提升，90秒生成完整编曲，制作时间从72小时压缩到15分钟 [2] - AI短剧创作平台SkyReels支持文生视频和图生视频，是开源视频生成模型中参数最大的支持图生视频的模型 [4] - SkyReels通过非递减噪声时间表实现长视频高效生成，推动视频生成迈入"无限时长、影视级质量、精准控制"阶段 [4] - 全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai将于5月中旬在海外发布，聚焦个人生产力场景 [9] 市场表现与商业化 - Mureka 2025年3月全球访问量达333万，环比增长86.5%，增速位列全球AI音乐品类第一 [2] - 数字音乐市场全球规模约40亿美元，公司介入后有望扩大到百亿美元 [3] - Mureka构建"创作-分发-变现"闭环生态，AI音乐年化流水收入ARR达1200万美元 [3] - AI社交应用Linky累计下载量突破1000万次，月活跃用户达300万，单月最高收入突破100万美元 [8] - 公司2024年超过90%营收来自境外，2025年一季度海外收入占比提高到94% [7] 技术研发与产业链布局 - 公司完成"算力基础设施—大模型算法—AI应用"全产业链布局 [6] - 控股AI算力芯片企业艾捷科芯，攻克多项核心技术难关，研发进度过半 [6] - 艾捷科芯员工数量接近200名，涵盖芯片设计、算法研发、系统集成等领域 [6] - 公司全年研发费用达15.4亿元，较去年同期增长59.5% [10] 财务表现与战略规划 - 2024年营收56.6亿元，增长15.2%，但归属母公司净利润亏损15.9亿元 [10] - 亏损主要源于研发投入增加和金融资产价格波动导致的投资相关损失8.2亿元 [10] - 公司预计2027年开始AI大模型业务将实现盈利 [11] - 行业预计2023-2024年为初始投资期，2025-2026年为应用落地和收入增长期，2027年后开始盈利 [11]

行业概况 - 国内短剧市场竞争加剧，专业影视公司入局导致非专业团队出局 [2] - 短剧出海企业已超200家，前5家市场份额达70% [3][13] - 2024年3月中国非游戏APP海外收入榜中，5款短剧APP进入前十 [2] 制作方动态 - 爆款案例《The Divorced Billionaire Heiress》成本不到20万美元，收益或超170倍 [4] - 海外原创短剧利润普遍稳定在10%，大部分项目亏本但仍有吸引力 [6] - 短剧制作周期短，中小型公司每月可生产5~10部原创剧 [7] - 北美演员单日薪酬达4000-5000美元，人力成本占制作总成本30%-60% [9][10] - 部分公司尝试国内拍摄降低成本，如横店、海南陵水基地承接需求 [10] 平台竞争格局 - 头部平台ReelShort、DramaBox、ShortMax 2024年付费收入合计3.6亿美元，占行业60% [17] - ReelShort凭借先发优势和自建制作团队保持领先，爆款剧单月收入超350万美元 [13][15] - DramaBox在东南亚以译制剧为主（占比90%），正拓展日韩市场 [17] - 字节跳动推出免费短剧APP Melolo，主攻东南亚市场 [18] - 昆仑万维投资5亿美元布局1000部短剧，旗下DramaWave年化流水1.2亿美元 [20] 区域市场分析 - 美国为最大短剧市场，2025Q1收入1.6亿美元，是日本市场的4倍 [24] - 东南亚市场文化接近中国，译制剧接受度高，DramaBox已实现盈利 [25] - 日韩市场增长潜力大，观众对爽剧接受度高于美国 [27] - 中东市场消费力强但供给不足，HRH TV本土化制作爱情/冒险题材短剧 [27][28] 内容与运营策略 - 北美题材偏好霸总、黑帮、甜宠、狼人、吸血鬼等类型 [7] - 选角注重本土化，北美拍摄需筛选数百份演员简历 [7] - 平台与制作方合作模式包括承制费+激励费或"对投"分成 [11] - 字节跳动采用免费模式+自制剧，昆仑万维多平台差异化运营 [18][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 昆仑万维2024年营收增长但利润端承压，2025Q1营收继续增长 2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%；2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元 [9] - Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长 2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，推动搜索与广告业务收入持续高增 [9] - 研发投入及投资业务波动，致利润端承压 2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%；确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，2024年计提商誉等资产减值损失3.21亿元；2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11% [9] - AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现 截至2025Q1末，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美金；预计2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；自研AI游戏《猫森学园》研发测试顺利，自研AI原生游戏引擎"Spark AI"有望2025年7月初正式上线 [9] - 盈利预测与投资评级调整 上调2025 - 2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为72/80/89亿元，EPS-0.72/-0.63/-0.51元，对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,915|5,662|7,166|7,997|8,898| |同比（%）|3.78|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润（百万元）|1,258.36|(1,594.80)|(891.73)|(772.94)|(625.84)| |同比（%）|9.15|(226.74)| - | - | - | |EPS-最新摊薄（元/股）|1.02|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |P/S（现价&最新摊薄）|7.99|6.94|5.48|4.91|4.41| [1] 市场数据 - 收盘价31.90元 - 一年最低/最高价25.25/52.55元 - 市净率2.91倍 - 流通A股市值39,284.69百万元 - 总市值39,284.69百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产10.95元 - 资产负债率19.27% - 总股本1,231.50百万股 - 流通A股1,231.50百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4,858|6,163|5,181|6,883| |非流动资产|15,818|15,904|16,035|16,117| |资产总计|20,676|22,067|21,215|23,000| |流动负债|3,011|5,490|5,581|8,128| |非流动负债|681|681|681|681| |负债合计|3,693|6,171|6,262|8,810| |归属母公司股东权益|14,269|13,377|12,604|11,978| |少数股东权益|2,715|2,519|2,350|2,212| |所有者权益合计|16,984|15,896|14,954|14,190| |负债和股东权益|20,676|22,067|21,215|23,000| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|5,662|7,166|7,997|8,898| |营业成本(含金融类)|1,497|1,983|2,302|2,686| |税金及附加|4|7|8|9| |销售费用|2,304|3,332|3,599|3,737| |管理费用|924|1,147|1,240|1,335| |研发费用|1,543|1,756|1,839|1,958| |财务费用|65|(10)|(37)|(34)| |加:其他收益|12|36|40|44| |投资净收益|9|7|8|9| |公允价值变动|(825)|(50)|(10)|(2)| |减值损失|(351)|0|0|0| |资产处置收益|13|0|0|0| |营业利润|(1,816)|(1,056)|(915)|(741)| |营业外净收支|(3)|0|0|0| |利润总额|(1,819)|(1,056)|(915)|(741)| |减:所得税|128|32|27|22| |净利润|(1,947)|(1,087)|(943)|(763)| |减:少数股东损益|(352)|(196)|(170)|(137)| |归属母公司净利润|(1,595)|(892)|(773)|(626)| |每股收益-最新股本摊薄(元)|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |EBIT|(628)|(1,023)|(950)|(781)| |EBITDA|(302)|(508)|(231)|(164)| |毛利率(%)|73.56|72.33|71.22|69.82| |归母净利率(%)|(28.16)|(12.44)|(9.67)|(7.03)| |收入增长率(%)|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润增长率(%)|(226.74)| - | - | - | [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|290|1,566|623|1,706| |投资活动现金流|171|(593)|(842)|(691)| |筹资活动现金流|(20)|(129)|(73)|(69)| |现金净增加额|431|844|(292)|946| |折旧和摊销|325|515|719|617| |资本开支|(300)|(600)|(850)|(700)| |营运资本变动|670|2,067|821|1,840| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|11.59|10.86|10.23|9.73| |最新发行在外股份（百万股）|1,231|1,231|1,231|1,231| |ROIC(%)|(3.68)|(6.13)|(6.08)|(5.30)| |ROE-摊薄(%)|(11.18)|(6.67)|(6.13)|(5.22)| |资产负债率(%)|17.86|27.96|29.51|38.30| |P/S（现价&最新股本摊薄）|6.94|5.48|4.91|4.41| |P/B（现价）|2.75|2.94|3.12|3.28| [10]

文章核心观点 公司公布24年报及25Q1业绩，虽目前有亏损但AI应用领域领先布局，随着投资业务改善及买量投入回收业绩有望改善，维持“买入”评级 [1] 公司业绩情况 - 2024年实现收入56.62亿元，同增15.2%，归母净亏损15.9亿元，亏损主因金融资产价格波动和投资亏损预计共11亿元及AI相关费用投入加大 [1] - 25Q1实现收入17.64亿元，同比增长46.07%，主因短剧及opera业务高增长，归母净亏损7.7亿，主因投资业务亏损4.9亿元及AI软件技术业务和短剧业务的市场推广费及充值渠道手续费增加 [1] AI应用场景 - AI社交平台Linky通过虚拟角色互动与用户生成内容构建独特社交体验，24年单月最高收入突破100万美元，是海外收入增长速度最快的中国AI应用之一 [2] - 2024年8月公司面向海外市场推出AI音乐平台Mureka，24年年化流水收入ARR约1200万美金 [2] - 24年末公司实时语音对话助手“Skyo”通过端到端多模态建模技术实现“真人级”对话体验 [2] 海外市场情况 - 海外信息分发与元宇宙平台Opera 2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1% [3] - 截至2025年3月，海外短剧平台DramaWave月活跃用户量已突破1000万，年化流水收入ARR达到约1.2亿美金 [3] - 海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%，推动公司海外业务收入规模上升至51.5亿元，同比增长21.9% [3] 盈利预测与估值 - 基本维持公司25 - 26年归母净利润为 - 3.1亿元/3.3亿元，预计27年归母净利润为5.3亿元 [4] - 用SOTP估值法估计公司目标市值446.6亿元，对应目标价36.28元，维持“买入” [4]