报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 仙乐健康2025Q1营业总收入9.54亿元（同比+0.28%），利润总额6486万元（同比-6.44%），归母净利润6864万元（同比+8.9%），扣非净利润6506万元（同比+0.21%）[2][4] - 国内业务压力逐步减弱，美洲区高基数下拖累增长；软糖剂型订单优化业务结构，盈利能力修复来自税收及营业外开支高基数影响；国内积极拓新，海外工厂有望弱化关税冲击，预计2025/2026/2027归母净利润3.70/4.38/4.91亿元，EPS为1.56/1.84/2.07元，对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级[10] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价25.21元，总股本23727万股，流通A股19770万股，每股净资产10.07元，近12月最高/最低价43.38/21.22元（2025年4月28日收盘价）[7] 业务情况 - 中国收入2024H2承压，2025Q1市场平稳向上，新客及渠道开拓推进，收入端预计修复；美国出口业务2024Q1高基数下，北美出口收入有阶段性压力，其他出口地区收入预计健康增长；少数股东损益-1215万元（去年同期-916万元）预计系个护条线不畅拖累订单进度[10] 财务指标 - 2025Q1归母净利率同比提升0.57pct至7.19%，毛利率同比+2.47pct至33.09%，期间费用率同比+4.29pct至26.56%，其中销售费用率同比+1.65pct、管理费用率同比+2.19pct、研发费用率同比-0.19pct、财务费用率同比+0.64pct、营业税金及附加同比+0.01pct；营业利润率同比-0.86pct；营业外开支（同比-59.37%）及所得税（同比-45.82%）致归母净利率上行[10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4647|5306|5877|6211| |归母净利润（百万元）|325|370|438|491| |EPS（元）|1.39|1.56|1.84|2.07| |市盈率|18.92|16.18|13.67|12.17|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][10] 报告的核心观点 - 仙乐健康为保健品行业 CDMO 龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，致力于剂型创新和技术升级，具备中美欧三地协同的全球供应能力 2025Q1 中国区业务企稳回升，但美洲业务受短期关税扰动，调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 46.63 亿、53.65 亿、61.76 亿元，归母净利润分别为 4.00 亿、5.00 亿、5.80 亿元，EPS 分别为 1.69 元、2.11 元、2.44 元，对应 PE 分别为 15、12、10X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 4 月 25 日，仙乐健康近 1 个月、3 个月、12 个月相对沪深 300 表现分别为 -4.7%、1.8%、 -9.5%，沪深 300 对应表现为 -3.7%、 -1.2%、7.3% [4] - 仙乐健康当前价格 25.41 元，52 周价格区间 21.22 - 43.38 元，总市值 60.2914 亿元，流通市值 50.2367 亿元，总股本 23727.41 万股，流通股本 19770.43 万股，日均成交额 5359 万元，近一月换手 1.59% [4] 财务数据 - 2024 年公司实现营收 42.11 亿元，同比 +17.56%；归母净利润 3.25 亿元，同比 +15.66%；扣非归母净利润 3.28 亿元，同比 +16.70% 2025Q1 实现营收 9.54 亿元，同比 +0.28%；归母净利润 0.69 亿元，同比 +8.90%；扣非归母净利润 0.65 亿元，同比 +0.21% [5] - 2024 年中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现营收 16.61 亿、6.04 亿、16.66 亿、2.80 亿元，同比 -10.28%、 +14.25%、 +59.56%、 +77.38% 2025Q1 中国区收入企稳回升，美洲区业务受短期关税影响预计营收增速放缓，欧洲区业务 2025Q1 本地和出口收入同比增速超 35%，其他地区业务仍在快速发展期 [6] - 2024 年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型分别实现营收 19.84 亿、3.26 亿、2.32 亿、9.95 亿、2.48 亿、2.23 亿、1.77 亿元，同比 +29.91%、 -10.05%、 -20.90%、 +34.54%、 -41.22%、 +46.83%、 +141.32%，软糖高增受益于剂型零食化，销量占比从 2022 年约 5%增长至 2024 年近 10%，年复合增长率约 40% [6] - 2024 年/2025Q1 公司毛利率分别为 31.46%、33.09%，分别同比 +1.19pct、 +2.47pct，预计主要系软糖等高毛利率剂型占比提升及全球采购使大单品成本 2024 年平均降幅为 15% 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 8.39%、9.92%、2.99%，同比 +0.64pct、 +0.13pct、 -0.09pct，销售费用率提升主要系销售团队升级及市场营销推广 2024 年 BF 亏损 1.51 亿元 2024 年/2025Q1 实现归母净利率为 7.72%、7.19%，同比 -0.13、 +0.57pct [6][7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4211|4663|5365|6176| |增长率(%)|18|11|15|15| |归母净利润（百万元）|325|400|500|580| |增长率(%)|16|23|25|16| |摊薄每股收益（元）|1.37|1.69|2.11|2.44| |ROE(%)|13|15|17|18| | P/E|18.92|15.07|12.06|10.40| | P/B|2.48|2.20|2.01|1.84| | P/S|1.47|1.29|1.12|0.98| | EV/EBITDA|9.95|9.13|7.42|6.24|[8] 公司优势 - 各个地区业务发展态势良好，中国区业务 Q1 企稳回升且订单增速高于收入增速，在新消费市场和长青市场均有突破；美洲区出口 2025Q1 销售额达成率为 80%，影响可控，BF 承接部分美洲订单，成本持续改善，扭亏进入攻坚期；欧洲及亚太区业务持续贡献收入 [9] - 不断强化产品创新、供应链体系、AI 布局及采购多维度能力 2024 年创新产品销售贡献 35% +，毛利率高于平均；2024 年跨界订单交付周期缩短，人均产值提升；启动 Deepseek 大模型训练，赋能全流程；通过全球大规模集采优化成本 [9]

业绩表现 - 2025 年第一季度，公司实现营收利润双增，归母净利润 6,864.07 万元，同比增长 8.90%，毛利率 33.09%，比去年同期提升 2.47 个百分点 [2][6] - 2024 年度，公司实现营业总收入 42.1 亿元，同比增长 17.6%；净利润 3.25 亿元，同比增长 15.7%，显著优于同行业可比公司 [8] 业务布局与增长战略 - 持续升级全球智慧供应链能力，建立全球洞察能力，实现全链路数字化，加强全球业务协同 [2][7] - 扩大国内业务领先地位，深耕高价值客户，开拓新消费赛道，打造垂类解决方案和 IPD 爆品 [2][7] - 以国内业务为支撑发展国际业务，推动 BF 核心业务扭亏为盈，发展大客户业务，拓展新兴市场 [2][7] 各区域业务情况 - 中国区业务在去年高基数基础上实现收入正增长，订单趋势良好 [2] - 2025 年一季度欧洲增长超预期，美洲地区虽因关税问题市场不确定性增加，但仍实现良好开局 [2] - 公司境外业务占比接近六成，其中美国业务占四成，中国生产出口美国业务占总营收不到 15% [3] 关税影响与应对 - 与客户协商共担关税成本上涨，承担方式和比例取决于关税政策执行情况 [3] - 部分客户考虑将部分产品转移到美国当地工厂生产，美国工厂预计可承接原出口美国大多数订单体量 [3] - 美国工厂上游原料除豁免清单外 10%左右从中国进口，已锁定价格、采购入库，与供应商议价并寻源替换 [3] 生产基地产能 - 马鞍山生产基地软糖和袋装饮品产能利用率较高，3 月份均超 70%，粉剂产能利用率有提升空间 [4] - 泰国生产基地正在筹备建设中 [4] 细分领域策略 - 聚焦抗衰、益生菌等六大重点功能赛道，在抗衰及益生菌赛道取得关键突破 [5] - 以软胶囊、软糖和液体三大战略剂型加强壁垒建设与产能优势，推动全球产销研协同 [5] - 深耕母婴及中老年人群，把握育儿及老龄化趋势 [5] - 深耕益生菌赛道，推进产品创新，计划推出“仙乐益生菌技术平台”，深化与菌株商合作 [5] - 在体重管理赛道，以自研 AKK 菌株为核心推出系列产品 [5] 可转债相关 - 董事会决定本次不行使“仙乐转债”转股价格向下修正权利，未来六个月内如触发亦不提出修正方案 [2] - 公司具备充足资金和资本工具应对可转债回售风险，决策机构审慎研判转股价格修正事宜 [2] 行业情况 - 2024 年中国营养健康食品市场规模达 2,602 亿人民币，2019 - 2024 年合计 CAGR 为 6.3%，预计行业以中到高个位数 CAGR 持续成长 [8]

财务表现 - 2025Q1总营收9.54亿元（同增0.3%），归母净利润0.69亿元（同增9%），扣非净利润0.65亿元（同增0.2%）[1] - 毛利率同增2pct至33.09%，净利率同增0.3pct至5.92%，销售/管理费用率分别同增2pct至9.33%/11.85%[2] 运营策略 - 采购端降本叠加优化定价策略推动毛利率提升，销售团队升级及市场营销推广导致费用率上升[2] - 通过产品创新与运营优化提升内生业务，BF贡献外延式增长[3] 区域发展 - 国内重组销售团队并建立新零售赛道BD团队，推动资源共享与整合[3] - 美洲BF规模效应显现且在手订单充足，欧洲自动化包装生产线投产缩短交付周期[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS为1.73/2.23/2.70元，当前股价对应PE分别为15/11/10倍[4] - 短期看好整合与降本增效措施，长期看好产品研发创新能力及B端市场竞争力[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1仙乐健康总营收9.54亿元（同增0.3%），高基数下增速边际放缓，归母净利润0.69亿元（同增9%），扣非净利润0.65亿元（同增0.2%） [4] - 降本增效持续推进，盈利能力保持稳定，2025Q1毛利率同增2pct至33.09%，销售/管理费用率分别同增2pct/2pct至9.33%/11.85%，净利率同增0.3pct至5.92% [5] - 内生外延释放规模，海外市场加速开拓，国内有望助推业务企稳回升，美洲规模效应持续显现，欧洲缩短本地交付周期 [6] - 短期看好公司推动整合和降本增效措施提升BF盈利能力，长期看好产品研发创新能力和B端市场竞争力，预计2025 - 2027年EPS为1.73/2.23/2.70元，当前股价对应PE分别为15/11/10倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月24日，当前股价25.57元，总市值61亿元，总股本237百万股，流通股本198百万股，52周价格范围21.35 - 42.98元，日均成交额64.16百万元 [1] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|4,211|4,847|5,522|6,071| |增长率（%）|17.6%|15.1%|13.9%|9.9%| |归母净利润（百万元）|325|410|530|640| |增长率（%）|15.7%|26.1%|29.3%|20.8%| |摊薄每股收益（元）|1.38|1.73|2.23|2.70| |ROE（%）|12.3%|14.2%|16.5%|17.7%|[10] 资产负债表 |资产负债表|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产合计|2,023|2,589|3,155|3,730| |非流动资产合计|3,463|3,335|3,205|3,079| |资产总计|5,486|5,925|6,359|6,809| |流动负债合计|825|871|883|879| |非流动负债合计|2,020|2,170|2,270|2,320| |负债合计|2,845|3,042|3,154|3,200| |股东权益|2,641|2,883|3,206|3,609| |负债和所有者权益|5,486|5,925|6,359|6,809|[11] 利润表 |利润表|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|4,211|4,847|5,522|6,071| |营业成本|2,886|3,301|3,740|4,086| |营业税金及附加|31|31|35|38| |销售费用|353|402|453|492| |管理费用|418|475|536|583| |财务费用|80|42|37|29| |研发费用|126|145|166|182| |费用合计|976|1,064|1,191|1,286| |资产减值损失|-5|-10|-8|-5| |公允价值变动|-22|-50|-40|-35| |投资收益|-5|2|2|3| |营业利润|327|413|529|635| |利润总额|317|405|523|631| |所得税费用|35|49|62|74| |净利润|282|356|461|557| |少数股东损益|-43|-53|-69|-84| |归母净利润|325|410|530|640|[11] 主要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|17.6%|15.1%|13.9%|9.9%| |归母净利润增长率|15.7%|26.1%|29.3%|20.8%| |毛利率|31.5%|31.9%|32.3%|32.7%| |四项费用/营收|23.2%|22.0%|21.6%|21.2%| |净利率|6.7%|7.4%|8.3%|9.2%| |ROE|12.3%|14.2%|16.5%|17.7%| |资产负债率|51.9%|51.3%|49.6%|47.0%| |总资产周转率|0.8|0.8|0.9|0.9| |应收账款周转率|6.1|6.1|7.0|7.9| |存货周转率|6.0|8.7|9.9|11.1| |EPS|1.38|1.73|2.23|2.70| |P/E|18.6|14.8|11.4|9.5| |P/S|1.4|1.3|1.1|1.0| |P/B|2.4|2.2|1.9|1.6|[11] 现金流量表 |现金流量表|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|282|356|461|557| |少数股东权益|-43|-53|-69|-84| |折旧摊销|204|128|129|125| |公允价值变动|-22|-50|-40|-35| |营运资金变动|146|-4|10|20| |经营活动现金净流量|567|377|491|583| |投资活动现金净流量|-328|82|89|91| |筹资活动现金净流量|277|55|-28|-94| |现金流量净额|516|514|553|580|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 仙乐健康2024年营业总收入42.11亿元（同比+17.56%），归母净利润3.25亿元（同比+15.66%），扣非净利润3.28亿元（同比+16.7%）；2024Q4营业总收入11.63亿元（同比+7.74%），归母净利润8526.01万元（同比-11.09%），扣非净利润9137.67万元（同比-5.14%） [2][4] - 全球化布局成果显现，国内线下渠道客户承压，美洲、欧洲和其他地区业务收入有不同程度增长；盈利能力全年稳健，高毛利软糖剂型再获高增；国内积极拓新，海外工厂有望弱化关税冲击，预计2025/2026/2027归母净利润3.70/4.38/4.91亿元，EPS为1.56/1.84/2.07元，对应PE为16/13/12倍，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价24.58元，总股本23727万股，流通A股19770万股，每股净资产9.77元，近12月最高/最低价43.38/21.22元（2025年4月18日收盘价） [8] 分区域业务情况 - 中国收入16.61亿元（同比-10.28%），2024H2同比-21.27%，主要因核心客户药店渠道业务受医保支付政策影响，叠加部分低毛利率饮品订单流失 [10] - 美洲业务收入16.66亿元（同比+59.56%），2024H2同比+55.28%，美国出口业务经历补单、调整后进入良性增长阶段，BF订单预计快速增长，新PC业务新增收入实现高速增长 [10] - 欧洲收入6.04亿（同比+14.25%），2024H2同比+14.69%，市场整体平稳向上，新客及区域开拓顺利 [10] - 其他地区收入2.8亿元（同比+77.38%），2024H2同比+30.81%，预计主要系跨境客户订单带动东南亚区域收入高增 [10] 盈利能力情况 - 2024年归母净利率同比下滑0.13pct至7.72%，毛利率同比+1.2pct至31.46%，销售费用率同比+0.64pct、管理费用率同比+0.12pct、研发费用率同比-0.09pct、财务费用率同比+0.43pct [10] - 2024Q4归母净利率同比下滑1.55pct至7.33%，毛利率同比+1.6pct至32.14%，销售费用率同比+1.8pct、管理费用率同比+0.62pct、研发费用率同比-0.9pct、财务费用率同比-0.41pct [10] - 软糖2024年收入9.95亿元（同比+34.54%），2024H2同比+16.54%，且毛利率2024年同比+4pct；乳业钙等优质新剂型开始贡献利润，有望在2025年继续突破 [10] 业务发展趋势 - 中国业务因保健品行业结构性调整收入下挫，公司在新零售、会员制商超、私域等渠道积极拓新，业务压力有望逐步减弱 [10] - 公司在德国及美国布局本地化工厂，随着海外工厂生产能力和对应地区销售团队的优化，海外业务呈现上行趋势，全球布局优势逐步体现；2024年美洲业务收入占比约40%，部分来自中国出口，更多来自美国工厂本地生产，预计随着美国工厂供应链进一步理顺，海外工厂有望承接部分出口订单，弱化关税变化影响 [10] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等项目 [15] - 给出2024A、2025E、2026E、2027E的基本指标，如每股收益、每股经营现金流、市盈率等 [15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年公司迎难交出答卷，积极调整客户结构应对渠道分流变化，叠加提振内需预计中国区收入逐季改善，美洲虽面临关税扰动但积极协商成本转移并评估产能转移可行性，其他地区深化合作及扩大覆盖，锚定全球营养健康食品行业CDMO龙头，多元成长潜力显现 [1][5] - 考虑BF减亏仍需时间，给予2025 - 2027年EPS预测为1.62、1.90、2.24元 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本2.37亿股，已上市流通股1.98亿股，总市值60亿元，流通市值50亿元，每股净资产10.9元，ROE（TTM）为12.8%，资产负债率51.7%，主要股东为广东光辉投资有限公司，持股比例42.6% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-9%、-10%、-8%，相对表现分别为-6%、-5%、-15% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|3582|4211|4844|5542|6290| |同比增长|43%|18%|15%|14%|13%| |营业利润(百万元)|282|327|384|449|527| |同比增长|6%|16%|17%|17%|17%| |归母净利润(百万元)|281|325|383|450|531| |同比增长|32%|16%|18%|17%|18%| |每股收益(元)|1.18|1.37|1.62|1.90|2.24| |PE|21.5|18.6|15.8|13.4|11.4| |PB|2.5|2.4|2.2|2.0|1.8| [6] 单季度利润表 - 2023 - 2024年各季度及2025Q1营业总收入、营业总成本等各项利润表指标有相应数据及同比变化 [7] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|1933|2023|2210|2548|2920| |非流动资产|3263|3463|3394|3335|3285| |资产总计|5196|5486|5604|5883|6205| |流动负债|751|825|763|833|907| |长期负债|1878|2020|2020|2020|2020| |负债合计|2630|2845|2783|2853|2927| |归属于母公司所有者权益|2390|2506|2736|3005|3324| |负债及权益合计|5196|5486|5604|5883|6205| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|386|567|618|662|733| |投资活动现金流| - 1158| - 328| - 241| - 251| - 271| |筹资活动现金流| - 91| - 131| - 376| - 281| - 312| |现金净增加额| - 863|108|1|130|150| [13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|3582|4211|4844|5542|6290| |营业成本|2498|2886|3293|3756|4249| |营业利润|282|327|384|449|527| |归属于母公司净利润|281|325|383|450|531| |主要财务比率|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |年成长率（营业总收入）|43%|18%|15%|14%|13%| |获利能力（毛利率）|30.3%|31.5%|32.0%|32.2%|32.4%| |偿债能力（资产负债率）|50.6%|51.9%|49.7%|48.5%|47.2%| |营运能力（总资产周转率）|0.8|0.8|0.9|1.0|1.0| |每股资料(元)（EPS）|1.18|1.37|1.62|1.90|2.24| |估值比率（PE）|21.5|18.6|15.8|13.4|11.4| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收9.54亿元同比增0.28%，归母净利润0.69亿元同比增8.90%，扣非归母净利润0.65亿元同比增0.21% [7] - 2025Q1毛利率33.09%同比增2.47pct，销售费用率等有变化，销售净利率5.92%同比增0.26pct [7] - 国内市场在去年高基数上仍收入正增长，新零售客户开拓顺利；美洲市场预计同比小个位数下滑；欧洲市场表现超预期，亚太及新兴市场或下滑 [7] - 国内新零售业务起势有望贡献增量，25H2国内传统客户或补库，数据有望转好 [7] - 维持2025 - 2027年归母净利润3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应PE14.88x、11.74x、9.96x [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,582|4,211|4,701|5,346|5,984| |同比（%）|42.87|17.56|11.64|13.71|11.95| |归母净利润（百万元）|281.04|325.06|391.89|496.65|585.57| |同比（%）|32.39|15.66|20.56|26.73|17.90| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.18|1.37|1.65|2.09|2.47| |P/E（现价&最新摊薄）|20.75|17.94|14.88|11.74|9.96| [1] 市场数据 - 收盘价25.48元，一年最低/最高价21.22/43.38元，市净率2.53倍，流通A股市值5,037.51百万元，总市值6,045.74百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.07元，资产负债率51.65%，总股本237.27百万股，流通A股197.70百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,023|2,486|3,161|3,790| |非流动资产|3,463|3,422|3,445|3,408| |资产总计|5,486|5,908|6,606|7,199| |流动负债|825|961|1,103|1,220| |非流动负债|2,020|2,087|2,445|2,634| |负债合计|2,845|3,048|3,547|3,854| |归属母公司股东权益|2,506|2,762|3,006|3,320| |少数股东权益|135|97|52|24| |所有者权益合计|2,641|2,860|3,058|3,345| |负债和股东权益|5,486|5,908|6,606|7,199| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4,211|4,701|5,346|5,984| |营业成本(含金融类)|2,886|3,209|3,631|4,039| |税金及附加|31|31|36|41| |销售费用|353|414|454|503| |管理费用|418|465|524|580| |研发费用|126|141|155|168| |财务费用|80|57|53|5| |营业利润|327|417|523|644| |利润总额|317|406|513|633| |净利润|282|354|452|558| |归属母公司净利润|325|392|497|586| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.37|1.65|2.09|2.47| |毛利率(%)|31.46|31.75|32.08|32.51| |归母净利率(%)|7.72|8.34|9.29|9.79| |收入增长率(%)|17.56|11.64|13.71|11.95| |归母净利润增长率(%)|15.66|20.56|26.73|17.90| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|567|734|729|700| |投资活动现金流| - 328| - 340| - 329| - 160| |筹资活动现金流| - 131| - 196|93| - 89| |现金净增加额|111|207|496|456| |折旧和摊销|288|311|326|170| |资本开支| - 407| - 202| - 198| - 11| |营运资本变动| - 71| - 38| - 104| - 67| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|9.77|10.79|11.82|13.14| |最新发行在外股份（百万股）|237|237|237|237| |ROIC(%)|9.43|9.05|10.14|10.37| |ROE - 摊薄(%)|12.97|14.19|16.52|17.64| |资产负债率(%)|51.86|51.60|53.70|53.53| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.94|14.88|11.74|9.96| |P/B（现价）|2.52|2.28|2.08|1.87| [8]

财务表现 - 2025年第一季度公司实现营业收入9.54亿元，同比增长0.28% [1] - 实现归母净利润6864.07万元，同比增长8.90% [1] - 实现毛利率33.09%，同比提升2.47个百分点 [1] 中国区业务 - 中国区业务在去年高基数基础上实现收入正增长，订单增速高于收入增速 [1] - 针对新消费市场发力MCN渠道，新增多个"千万级别"合作客户 [1] - 大单品推广策略成效显著，实现13个大单品落地 [1] 跨境电商与全球布局 - 跨境电商新增客户12家，发挥美欧工厂协同及研发优势 [1] - 美洲出口毛利率同比提升，BestFormulations工厂新增订单增速显著，储备超过150项拉美区域项目 [2] - 欧洲业务表现亮眼，与南欧顶级品牌达成合作 [2] - 亚太及新兴市场单季度毛利率超过45%，为2022年以来最高 [2] 研发与产品创新 - 公司成立抗衰研究院，开启健康与衰老科学前沿研究 [2] - 首发推出QUICKFIZZ闪溶益生菌固体饮料，萃优酪DHA藻油凝胶糖果荣获"蓝帽"备案凭证 [2] - 欧洲事业部新推出XtraGummies营养软糖系列产品 [2] 行业观点 - 公司有望通过中国区优势底盘能力，将成功经验输出至全球市场 [3]

盈利预测与投资评级：当前中国区表现已呈现改善迹象，有望在新消费市场实现重点突破，美洲区BF 核心业务扭亏进入攻坚期，人效提升显著，期待逐步改善。我们预计公司2025-27 年可实现归母净利润 4.00/5.00/5.68 亿元，同比分别+23.01%/+24.94%/+13.75%，当前股价对应2025-27 年PE 分别为 15X/12X/11X，维持"推荐"评级。 25Q1 收入保持平稳，中国区趋势良好，欧洲区大客户实现突破。25Q1 公司收入端实现平稳增长，其 中：1）中国区：实现收入正增长，订单增速高于收入增速，趋势良好；2）美洲区：美洲出口业务实现 稳健开局，且出口业务毛利率同比提升，BF 新增订单增速显著，BF 核心业务的扭亏进入攻坚期；3） 欧洲区：收入同比增长超35%，订单总量增长超30%，公司与南欧头部品牌达成战略合作，并对其拉美 公司产生积极的溢出效应；4）亚太及新兴地区：深化澳洲战略客户合作，同步扩大印尼、泰国等东南 亚市场覆盖，新品销售收入突破百万级，营养软糖品类收入增长超20%。 毛利率有效提升，盈利能力保持稳定。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为33.09%/7.19%，同比 ...