报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收42.11亿元同比增17.56%，归母扣非净利润3.28亿元同比增16.70%；2025年一季度营收9.54亿元同比增0.28%，归母扣非净利润0.65亿元同比增0.21% [5] - 国内市场承压使2024Q4及2025Q1销售额增长有限，2024年四季度营收增长7.74%较上年同期降42.34个百分点，2025年一季度营收增长0.28%较上年同期降35.23个百分点 [5] - 海外市场延续高增长，业务权重转向海外，2024年境内销售占比降至39.44%，境外升至60.56%，境内营收同比降10.28%，境外增47.33% [5] - 主打剂型软胶囊和软糖销售高增长，合计贡献超七成收入，2024年软胶囊营收19.84亿元同比增29.91%，软糖营收9.95亿元同比增34.54% [5] - 2024年主营业务毛利率31.05%同比增0.94%，尽管费率上升但净资产回报率仍升高 [5][6] - 预测公司2025、2026、2027年每股收益为1.68元、2.08元和2.41元，对应市盈率分别为16.01倍、12.88倍和11.14倍 [6] 财务数据总结 营收与利润 |年份|营业收入（百万元）|增长比率（%）|净利润（百万元）|增长比率（%）|每股收益(元)|市盈率(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3,582|42.87|281|32.39|1.18|22.67| |2024A|4,211|17.56|325|15.66|1.37|19.60| |2025E|4,674|11.00|398|22.42|1.68|16.01| |2026E|5,329|14.00|495|24.28|2.08|12.88| |2027E|6,075|14.00|572|15.59|2.41|11.14|[7] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|1,933|2,023|2,256|2,531|2,942| |非流动资产（百万元）|3,263|3,463|3,549|3,581|3,552| |资产总计（百万元）|5,196|5,486|5,806|6,111|6,494| |流动负债（百万元）|751|825|832|861|932| |非流动负债（百万元）|1,878|2,020|2,170|2,288|2,378| |负债合计（百万元）|2,630|2,845|3,002|3,150|3,311| |少数股东权益（百万元）|176|135|102|62|56| |归属母公司股东权益（百万元）|2,390|2,506|2,702|2,899|3,128| |负债和股东权益（百万元）|5,196|5,486|5,806|6,111|6,494|[8] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,582|4,211|4,674|5,329|6,075| |营业成本（百万元）|2,498|2,886|3,193|3,631|4,131| |营业税金及附加（百万元）|22|31|37|44|52| |营业费用（百万元）|278|353|407|442|486| |管理费用（百万元）|351|418|462|512|565| |研发费用（百万元）|110|126|140|160|182| |财务费用（百万元）|52|80|49|52|57| |资产减值损失（百万元）|0|-5|-6|-7|-8| |其他收益（百万元）|72|42|33|27|24| |公允价值变动收益（百万元）|-58|-22|0|0|0| |投资净收益（百万元）|2|-5|5|5|6| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|282|327|412|509|621| |营业外收入（百万元）|1|2|2|2|2| |营业外支出（百万元）|10|12|11|10|9| |利润总额（百万元）|273|317|403|501|614| |所得税（百万元）|33|35|39|46|49| |净利润（百万元）|240|282|364|455|565| |少数股东损益（百万元）|-41|-43|-34|-39|-7| |归属母公司净利润（百万元）|281|325|398|495|572|[8] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|386|567|538|680|860| |投资活动现金流（百万元）|-1,158|-328|-319|-365|-360| |筹资活动现金流（百万元）|-91|-131|-144|-267|-325| |现金净增加额（百万元）|-868|78|175|6.95|111|[8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入（%）|42.87|17.56|11.00|14.00|14.00| |成长能力：营业利润（%）|6.40|15.95|26.02|23.57|22.04| |成长能力：归属母公司净利润（%）|32.39|15.66|22.42|24.28|15.59| |获利能力：毛利率（%）|30.27|31.46|31.68|31.85|32.00| |获利能力：净利率（%）|7.85|7.72|8.51|9.28|9.41| |获利能力：ROE（%）|11.76|12.97|14.73|17.06|18.28| |获利能力：ROIC（%）|8.71|9.08|9.01|10.48|12.10| |偿债能力：资产负债率（%）|50.61|51.86|51.72|51.54|50.98| |偿债能力：净负债比率（%）|102.47|107.71|107.11|106.34|103.98| |偿债能力：流动比率|2.57|2.45|2.71|2.94|3.15| |偿债能力：速动比率|1.85|1.79|1.84|1.90|2.02| |营运能力：总资产周转率|0.76|0.79|0.83|0.89|0.96| |营运能力：应收账款周转率|6.68|6.54|6.69|6.97|7.26| |营运能力：应付账款周转率|7.67|7.36|8.16|9.15|9.84| |每股指标：每股收益（最新摊薄）（元）|1.18|1.37|1.68|2.08|2.41| |每股指标：每股经营现金流（最新摊薄）（元）|1.63|2.39|2.27|2.87|3.63| |每股指标：每股净资产（最新摊薄）（元）|10.07|10.56|11.39|12.22|13.18| |估值比率：P/E|22.67|19.60|16.01|12.88|11.14| |估值比率：P/B|2.67|2.54|2.36|2.20|2.04| |估值比率：EV/EBITDA|10.92|9.95|9.38|8.10|/|[8]

证券信息 - 公司证券代码为300791，简称为仙乐健康[1] - 债券代码为123113，简称为仙乐转债[1] 转债转股 - 仙乐转债转股起止日期为2021年10月25日至2027年4月18日[7] - 2025年5月13日至2024年度权益分派股权登记日暂停转股[4][7] - 权益分派股权登记日后首个交易日起恢复转股[4][7] 转股价格调整 - 多种情况有对应转股价格调整公式[8] - 股份回购等情形影响权益时将调整转股价格[9]

股东大会信息 - 公司董事会于2025年4月18日刊登召开2024年年度股东大会的通知[3] - 股东大会现场会议于2025年5月8日下午14:30召开，网络投票时间为2025年5月8日9:15 - 15:00[3] 股东出席情况 - 出席股东大会的股东共119人，代表有表决权股份171,997,492股，占公司有表决权股份总数的72.8838%[5] - 现场会议股东及代理人10人，代表有表决权股份157,865,495股，占公司有表决权股份总数的66.8954%[5] - 网络投票股东109人，代表有表决权股份14,131,997股，占公司有表决权股份总数的5.9884%[5] 议案表决情况 - 《2024年年度报告及摘要》等四项议案获出席会议股东有效表决权股份总数过半数同意通过[10][12][15][17] - 《2024年度财务决算报告》总表决同意171,727,197股，占比99.8428%，中小股东同意8,932,492股，占比97.0629%[18][20] - 2024年度利润分配及资本公积金转增股本预案总表决同意171,736,897股，占比99.8485%，中小股东同意8,942,192股，占比97.1683%[21][22] - 2025年度多项议案总表决及中小股东同意情况[23][24][25][26][28][29][30][32][33][34][35][37] 表决结果 - 本次股东大会表决程序、表决结果合法有效[37][38]

股东大会信息 - 2025年5月8日14:30召开现场股东大会，网络投票时间为同日9:15 - 15:00[3] - 通过现场和网络投票的股东119人，代表股份171,997,492股，占公司有表决权股份总数的72.8838％[5] - 通过现场和网络投票的中小股东110人，代表股份9,202,787股，占公司有表决权股份总数的3.8997％[5] 议案表决情况 - 《2024年年度报告及摘要》总表决同意171,734,377股，占出席本次股东会有效表决权股份总数的99.8470％[6] - 《2024年度董事会工作报告》总表决同意171,726,397股，占99.8424％[10] - 《2024年度监事会工作报告》总表决同意171,726,397股，占99.8424％[13] - 《2025年度财务预算报告》总表决同意171,063,700股，占99.4571％[17] - 《2024年度财务决算报告》总表决同意171,727,197股，占99.8428％[20] - 《关于公司2024年度利润分配及资本公积金转增股本预案的议案》总表决同意171,736,897股，占99.8485％[24] - 《关于公司2025年度申请银行综合授信额度的议案》总表决同意171,692,817股，占99.8229％[27] - 《关于公司2025年度开展外汇衍生品交易业务的议案》总表决同意171,712,472股，占比99.8343％，中小股东同意8,917,767股，占比96.9029％[31][32] - 《关于公司2025年度使用闲置自有资金进行现金管理额度的议案》总表决同意171,049,400股，占比99.4488％，中小股东同意8,254,695股，占比89.6978％[34][35] - 《关于公司2025年度使用闲置募集资金进行现金管理额度的议案》总表决同意171,701,282股，占比99.8278％，中小股东同意8,906,577股，占比96.7813％[37][38] - 《关于回购注销2023年限制性股票激励计划部分已授予但尚未解除限售的限制性股票的议案》总表决同意171,708,682股，占比99.8321％，中小股东同意8,913,977股，占比96.8617％[40][41] - 《关于续聘2025年度审计机构的议案》总表决同意171,701,177股，占比99.8277％，中小股东同意8,906,472股，占比96.7802％[43][44] - 《关于提请股东大会授权董事会办理小额快速融资相关事宜的议案》总表决同意171,690,382股，占比99.8214％，中小股东同意8,895,677股，占比96.6629％[46][47] 议案通过情况 - 《关于公司2025年度开展外汇衍生品交易业务的议案》获出席会议股东有效表决权股份总数过半数通过[33] - 《关于公司2025年度使用闲置自有资金进行现金管理额度的议案》获出席会议股东有效表决权股份总数过半数通过[36] - 《关于公司2025年度使用闲置募集资金进行现金管理额度的议案》获出席会议股东有效表决权股份总数过半数通过[39] - 《关于回购注销2023年限制性股票激励计划部分已授予但尚未解除限售的限制性股票的议案》获出席会议股东有效表决权股份总数三分之二以上通过[42]

会议安排 - 2025年4月16日召开第四届董事会第八次会议和第四届监事会第六次会议[3] - 2025年5月8日召开2024年年度股东大会[3] 股票处理 - 2023年限制性股票激励计划首个解除限售期条件未达成，30%拟解除限售股票回购注销[3] - 6名原激励对象辞职，已获授未解除限售股票回购注销[3] 债权相关 - 债权人45日内可要求公司清偿债务或提供担保[4] - 债权申报时间为2025年5月9日起45日内[5] - 申报地点为广东省汕头市泰山路83号[5] - 联系人邱礼川，电话0754 - 89983800，邮箱xljk@siriopharma.com[5]

财务表现 - 2025Q1营业总收入9.54亿元（同比+0.28%）[1] - 利润总额6486万元（同比-6.44%）[1] - 归母净利润6864万元（同比+8.9%），扣非净利润6506万元（同比+0.21%）[1] - 归母净利率同比提升0.57pct至7.19%，毛利率同比+2.47pct至33.09%[3] - 期间费用率同比+4.29pct至26.56%，其中销售费用率+1.65pct、管理费用率+2.19pct、研发费用率-0.19pct、财务费用率+0.64pct[3] 业务分析 - 国内业务压力减弱，新客及渠道开拓推动收入修复[2] - 美国出口业务因2024Q1高基数呈现阶段性压力，其他出口地区保持健康增长[2] - 少数股东损益-1215万元（去年同期-916万元）主要系个护条线订单拖累[2] - 毛利率提升因高毛利的软糖订单增加优化业务结构[3] - 营业利润率同比-0.86pct，但营业外开支（同比-59.37%）及所得税（同比-45.82%）推动净利率上行[3] 战略布局 - 国内积极拓展新零售、会员制商超、私域等渠道[4] - 海外德国及美国工厂本地化布局优化供应链，美洲业务收入占比约40%[4] - 美国工厂本地生产逐步承接出口订单，弱化关税影响[4] - 预计2025/2026/2027归母净利润3.70/4.38/4.91亿元，EPS为1.56/1.84/2.07元[4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 仙乐健康2025Q1营业总收入9.54亿元（同比+0.28%），利润总额6486万元（同比-6.44%），归母净利润6864万元（同比+8.9%），扣非净利润6506万元（同比+0.21%）[2][4] - 国内业务压力逐步减弱，美洲区高基数下拖累增长；软糖剂型订单优化业务结构，盈利能力修复来自税收及营业外开支高基数影响；国内积极拓新，海外工厂有望弱化关税冲击，预计2025/2026/2027归母净利润3.70/4.38/4.91亿元，EPS为1.56/1.84/2.07元，对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级[10] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价25.21元，总股本23727万股，流通A股19770万股，每股净资产10.07元，近12月最高/最低价43.38/21.22元（2025年4月28日收盘价）[7] 业务情况 - 中国收入2024H2承压，2025Q1市场平稳向上，新客及渠道开拓推进，收入端预计修复；美国出口业务2024Q1高基数下，北美出口收入有阶段性压力，其他出口地区收入预计健康增长；少数股东损益-1215万元（去年同期-916万元）预计系个护条线不畅拖累订单进度[10] 财务指标 - 2025Q1归母净利率同比提升0.57pct至7.19%，毛利率同比+2.47pct至33.09%，期间费用率同比+4.29pct至26.56%，其中销售费用率同比+1.65pct、管理费用率同比+2.19pct、研发费用率同比-0.19pct、财务费用率同比+0.64pct、营业税金及附加同比+0.01pct；营业利润率同比-0.86pct；营业外开支（同比-59.37%）及所得税（同比-45.82%）致归母净利率上行[10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4647|5306|5877|6211| |归母净利润（百万元）|325|370|438|491| |EPS（元）|1.39|1.56|1.84|2.07| |市盈率|18.92|16.18|13.67|12.17|[15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][10] 报告的核心观点 - 仙乐健康为保健品行业 CDMO 龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，致力于剂型创新和技术升级，具备中美欧三地协同的全球供应能力 2025Q1 中国区业务企稳回升，但美洲业务受短期关税扰动，调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 46.63 亿、53.65 亿、61.76 亿元，归母净利润分别为 4.00 亿、5.00 亿、5.80 亿元，EPS 分别为 1.69 元、2.11 元、2.44 元，对应 PE 分别为 15、12、10X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 4 月 25 日，仙乐健康近 1 个月、3 个月、12 个月相对沪深 300 表现分别为 -4.7%、1.8%、 -9.5%，沪深 300 对应表现为 -3.7%、 -1.2%、7.3% [4] - 仙乐健康当前价格 25.41 元，52 周价格区间 21.22 - 43.38 元，总市值 60.2914 亿元，流通市值 50.2367 亿元，总股本 23727.41 万股，流通股本 19770.43 万股，日均成交额 5359 万元，近一月换手 1.59% [4] 财务数据 - 2024 年公司实现营收 42.11 亿元，同比 +17.56%；归母净利润 3.25 亿元，同比 +15.66%；扣非归母净利润 3.28 亿元，同比 +16.70% 2025Q1 实现营收 9.54 亿元，同比 +0.28%；归母净利润 0.69 亿元，同比 +8.90%；扣非归母净利润 0.65 亿元，同比 +0.21% [5] - 2024 年中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现营收 16.61 亿、6.04 亿、16.66 亿、2.80 亿元，同比 -10.28%、 +14.25%、 +59.56%、 +77.38% 2025Q1 中国区收入企稳回升，美洲区业务受短期关税影响预计营收增速放缓，欧洲区业务 2025Q1 本地和出口收入同比增速超 35%，其他地区业务仍在快速发展期 [6] - 2024 年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型分别实现营收 19.84 亿、3.26 亿、2.32 亿、9.95 亿、2.48 亿、2.23 亿、1.77 亿元，同比 +29.91%、 -10.05%、 -20.90%、 +34.54%、 -41.22%、 +46.83%、 +141.32%，软糖高增受益于剂型零食化，销量占比从 2022 年约 5%增长至 2024 年近 10%，年复合增长率约 40% [6] - 2024 年/2025Q1 公司毛利率分别为 31.46%、33.09%，分别同比 +1.19pct、 +2.47pct，预计主要系软糖等高毛利率剂型占比提升及全球采购使大单品成本 2024 年平均降幅为 15% 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 8.39%、9.92%、2.99%，同比 +0.64pct、 +0.13pct、 -0.09pct，销售费用率提升主要系销售团队升级及市场营销推广 2024 年 BF 亏损 1.51 亿元 2024 年/2025Q1 实现归母净利率为 7.72%、7.19%，同比 -0.13、 +0.57pct [6][7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4211|4663|5365|6176| |增长率(%)|18|11|15|15| |归母净利润（百万元）|325|400|500|580| |增长率(%)|16|23|25|16| |摊薄每股收益（元）|1.37|1.69|2.11|2.44| |ROE(%)|13|15|17|18| | P/E|18.92|15.07|12.06|10.40| | P/B|2.48|2.20|2.01|1.84| | P/S|1.47|1.29|1.12|0.98| | EV/EBITDA|9.95|9.13|7.42|6.24|[8] 公司优势 - 各个地区业务发展态势良好，中国区业务 Q1 企稳回升且订单增速高于收入增速，在新消费市场和长青市场均有突破；美洲区出口 2025Q1 销售额达成率为 80%，影响可控，BF 承接部分美洲订单，成本持续改善，扭亏进入攻坚期；欧洲及亚太区业务持续贡献收入 [9] - 不断强化产品创新、供应链体系、AI 布局及采购多维度能力 2024 年创新产品销售贡献 35% +，毛利率高于平均；2024 年跨界订单交付周期缩短，人均产值提升；启动 Deepseek 大模型训练，赋能全流程；通过全球大规模集采优化成本 [9]

业绩表现 - 2025 年第一季度，公司实现营收利润双增，归母净利润 6,864.07 万元，同比增长 8.90%，毛利率 33.09%，比去年同期提升 2.47 个百分点 [2][6] - 2024 年度，公司实现营业总收入 42.1 亿元，同比增长 17.6%；净利润 3.25 亿元，同比增长 15.7%，显著优于同行业可比公司 [8] 业务布局与增长战略 - 持续升级全球智慧供应链能力，建立全球洞察能力，实现全链路数字化，加强全球业务协同 [2][7] - 扩大国内业务领先地位，深耕高价值客户，开拓新消费赛道，打造垂类解决方案和 IPD 爆品 [2][7] - 以国内业务为支撑发展国际业务，推动 BF 核心业务扭亏为盈，发展大客户业务，拓展新兴市场 [2][7] 各区域业务情况 - 中国区业务在去年高基数基础上实现收入正增长，订单趋势良好 [2] - 2025 年一季度欧洲增长超预期，美洲地区虽因关税问题市场不确定性增加，但仍实现良好开局 [2] - 公司境外业务占比接近六成，其中美国业务占四成，中国生产出口美国业务占总营收不到 15% [3] 关税影响与应对 - 与客户协商共担关税成本上涨，承担方式和比例取决于关税政策执行情况 [3] - 部分客户考虑将部分产品转移到美国当地工厂生产，美国工厂预计可承接原出口美国大多数订单体量 [3] - 美国工厂上游原料除豁免清单外 10%左右从中国进口，已锁定价格、采购入库，与供应商议价并寻源替换 [3] 生产基地产能 - 马鞍山生产基地软糖和袋装饮品产能利用率较高，3 月份均超 70%，粉剂产能利用率有提升空间 [4] - 泰国生产基地正在筹备建设中 [4] 细分领域策略 - 聚焦抗衰、益生菌等六大重点功能赛道，在抗衰及益生菌赛道取得关键突破 [5] - 以软胶囊、软糖和液体三大战略剂型加强壁垒建设与产能优势，推动全球产销研协同 [5] - 深耕母婴及中老年人群，把握育儿及老龄化趋势 [5] - 深耕益生菌赛道，推进产品创新，计划推出“仙乐益生菌技术平台”，深化与菌株商合作 [5] - 在体重管理赛道，以自研 AKK 菌株为核心推出系列产品 [5] 可转债相关 - 董事会决定本次不行使“仙乐转债”转股价格向下修正权利，未来六个月内如触发亦不提出修正方案 [2] - 公司具备充足资金和资本工具应对可转债回售风险，决策机构审慎研判转股价格修正事宜 [2] 行业情况 - 2024 年中国营养健康食品市场规模达 2,602 亿人民币，2019 - 2024 年合计 CAGR 为 6.3%，预计行业以中到高个位数 CAGR 持续成长 [8]

财务表现 - 2025Q1总营收9.54亿元（同增0.3%），归母净利润0.69亿元（同增9%），扣非净利润0.65亿元（同增0.2%）[1] - 毛利率同增2pct至33.09%，净利率同增0.3pct至5.92%，销售/管理费用率分别同增2pct至9.33%/11.85%[2] 运营策略 - 采购端降本叠加优化定价策略推动毛利率提升，销售团队升级及市场营销推广导致费用率上升[2] - 通过产品创新与运营优化提升内生业务，BF贡献外延式增长[3] 区域发展 - 国内重组销售团队并建立新零售赛道BD团队，推动资源共享与整合[3] - 美洲BF规模效应显现且在手订单充足，欧洲自动化包装生产线投产缩短交付周期[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS为1.73/2.23/2.70元，当前股价对应PE分别为15/11/10倍[4] - 短期看好整合与降本增效措施，长期看好产品研发创新能力及B端市场竞争力[4]