调研活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和分析师会议 [1] - 活动时间为2025年8月21日和2025年8月22日 [1] - 活动地点包括线上腾讯会议和线下深圳 [1] - 参与单位包括天风证券、华泰证券、摩根士丹利等60余家机构 [1] - 上市公司接待人员为董事会秘书方玲玲 [1] 关税政策影响 - 美国市场约占公司销售收入40% [1] - 美国进口关税税率上调仅增加客户销往美国市场的关税成本 非美国地区不受影响 [1] - 以往关税由品牌客户承担并传导至消费者 [1] - 目前部分客户与公司商讨关税成本问题 公司将密切关注政策动态并与客户、供应商保持沟通 [1] 毛利率恢复情况 - 2025年上半年因新工厂爬坡及产能调配导致整体毛利率下滑 [1] - 一家成品鞋工厂投产后10-12个月左右实现盈亏平衡 3年左右运营效率达较好状态 [1] - 2025年二季度已有一家新工厂盈利 新工厂整体毛利率较一季度改善 [1] - 公司预计随着新老品牌订单增速差异缩小 运营效率将逐步提升 [1] 越南原产地政策及原材料采购 - 公司在越南量产工厂完成全部运动鞋生产流程 [1] - 2025年上半年越南工厂所需原材料从越南当地采购金额占比约56% 也从中国大陆、中国台湾、韩国等地采购 [1] 返校季销售 - 返校季通常是销售旺季 [1] - 客户及经销商会根据销售情况调整备货计划 [1] - 公司还需几周才能知悉对备货计划的调整情况 [1] 销售收入品牌分布 - 按地区划分销售收入是按客户总部划分 [1] - 总部在美国品牌包括Nike、Converse等 [1] - 总部在欧洲品牌包括On、Adidas等 [1] - 总部在其他地区品牌包括Asics、安踏等 [1] 资产减值与信用减值 - 2025年半年度6600万资产减值为计提存货跌价 [1] - 2025年半年度480万信用减值为计提应收款项坏账 [1] 产能利用率 - 公司产能有弹性 每年根据订单调整 [1] - 设定目标产能依据工厂阶段、接单型体等 非按成熟阶段理论最大产值设定 [1] 越南工厂招工 - 公司越南工厂规模大 选址考虑劳动力供给 [1] - 采取有竞争力薪酬策略 目前招工基本正常 [1] 鞋底生产 - 除少数客户指定鞋底向指定供应商采购外 公司运动鞋中底、大底均自产 [1] - 设有专门鞋底及模具工厂 [1] 越南税收政策 - 越南实行"四免九减半"企业所得税优惠政策 [1] - 集团多数工厂优惠政策已到期 部分新工厂仍在优惠期 [1] - 越南工厂来料加工模式 利润总额占集团比例低 税率变动对集团整体税务负担影响有限 [1] 资本开支 - 考虑客户订单需求 未来几年公司将在印尼及越南新建数个工厂 加快自动化改造 [1] - 2022-2024年资本开支每年约11-17亿人民币 [1] - 预计未来几年保持区间平均或偏高水平 [1] 分红比例 - 公司重视股东回报 过去几年分红比例可观 [1] - 未来在满足公司发展及营运资金外 会尽可能多分红 [1]

关税与成本影响 - 美国市场约占公司销售收入的40% [2] - 部分客户正与公司商讨关税成本分担问题 [2] 毛利率与工厂运营 - 2025年上半年整体毛利率同比下滑 [2] - 新工厂投产需10-12个月实现盈亏平衡 [2] - 新工厂需3年运营达到较佳效率状态 [2] - 二季度一家新工厂已实现盈利 [2] - 新工厂毛利率较第一季度有所改善 [2] 原材料采购与产地政策 - 越南工厂原材料当地采购金额占比56% [4] - 原材料采购来源包括中国大陆、中国台湾、韩国等地 [4] 客户与订单情况 - 总部在美国的品牌包括Nike、Converse、Vans等 [6] - 总部在欧洲的品牌包括On、Adidas、Puma等 [6] - 总部在其他地区的品牌包括Asics、安踏等 [6] - 2025年上半年新客户收入大幅增加 [9] 财务数据 - 2025年半年度资产减值6600万元（存货跌价） [6] - 2025年半年度信用减值480万元（应收款项坏账） [6] - 2025年6月末合并报表未分配利润约94亿元人民币 [14][15] - 2021年现金分红占净利润比例89% [14] - 2022年现金分红占净利润比例43% [14] - 2023年现金分红占净利润比例44% [14] - 2024年现金分红占净利润比例70% [14] - 2025年半年度现金分红占净利润比例70% [14] 产能与资本开支 - 2022-2024年资本开支每年约11-17亿元人民币 [13] - 未来几年资本开支预计保持区间平均或偏高水平 [13] - 公司将在印尼及越南新建数个工厂 [13] 越南运营情况 - 越南实行"四免九减半"企业所得税优惠政策 [12] - 多数工厂税收优惠政策已到期 [12] - 越南工厂利润总额占集团比例较低 [12] - 越南工厂招工基本正常 [10] 生产模式 - 除客户指定外，鞋底均由公司自产 [11] - 公司设有专门鞋底工厂及模具工厂 [11]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 报告核心观点 - 大行科工为国内折叠自行车行业龙头 凭借40年技术积累和品牌影响力 在中国内地折叠自行车销量市占率26.3% 销售额市占率36.5% 均位列行业第一[2][12] - 折叠自行车行业需求快速释放 全球零售量从2019年2.0百万辆增至2024年3.7百万辆 CAGR达13.4% 预计2029年达5.2百万辆[13][22] - 中国折叠自行车市场增长迅猛 零售量从2019年0.3百万辆增至2024年0.8百万辆 CAGR达19.9% 预计2029年达1.6百万辆[40] - 中高端产品主导市场 2024年全球折叠自行车行业中高端产品（零售价2500元以上）占零售量44.1% 零售额86.5%[30] - 政策支持内需复苏 建议关注大家电/宠物/小家电/电动两轮车等细分领域投资机会[4][86] - 出海仍是长期主题 建议关注清洁电器/大家电/摩托车/工具品类等具有全球竞争优势的企业[4][87] 行业分析总结 - 全球自行车市场规模稳步增长 零售量从2019年164.5百万辆增至2024年178.8百万辆 CAGR1.7% 零售额从2661亿元增至4327亿元 CAGR10.2%[13] - 中国是全球最大自行车生产基地 占全球产量超50% 2024年定价1000元及以上自行车产量达1420万辆 2019-2024年CAGR9.8%[16] - 折叠自行车凭借便携性和性能优化满足都市通勤需求 全球零售额从2019年90亿元增至2024年231亿元 CAGR20.8%[22] - 中国市场高度集中 前五大公司占零售额73.7% 大行科工零售额639.4百万元 占36.5%市场份额[49] 公司分析总结 - 大行科工2024年销量22.95万辆 2022-2024年CAGR24% 营收4.51亿元同比增长50% 净利润0.52亿元同比增长50%[2][12] - 产品聚焦中高端市场 2024年中端产品收入占比69.5% 高端产品占比约10% 大众市场占比降至21.4%[70] - 渠道以国内经销网络为主 覆盖30个省级行政区38家经销商680个零售点 2024年国内经销商收入占比68.2%[75] - 采用自产+OEM模式 2024年OEM生产占比56.8% 自产产品毛利率36.5%高于OEM的29.4%[76] 投资建议总结 - 内需复苏主线：关注美的集团/海尔智家/格力电器等大家电企业 乖宝宠物/中宠股份等宠物赛道 小熊电器/飞科电器等小家电企业[4][86] - 出海主线：关注石头科技/科沃斯等清洁电器龙头 海尔智家/美的集团等大家电龙头 春风动力/隆鑫通用等摩托车企业[4][87] - 中国制造优势主线：关注华利集团/开润股份等纺服制造龙头 巨星科技/德昌股份等工具代工企业[5][87] 行情数据总结 - 本周家电板块涨幅+1.5% 其中黑电板块涨幅+9.1%表现最佳 白电板块跌幅-0.3%[3][88] - 纺织服装板块涨幅+2.51% 其中纺织制造涨幅+3.50% 服装家纺涨幅+2.72%[3][92] - 原材料价格方面 LME铜环比-1.46% LME铝环比-1.04% 328级棉现货15243元/吨环比+0.18%[3][88]

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 新工厂爬坡顺利且新客户快速放量 静待利润率改善 [6] - 欧洲区客户实现高增长 25H1收入同比+88.94% 主要受阿迪达斯和On等高潜客户推动 [6] - 客户结构适度多元化 前五大客户收入占比从76.61%下降至71.88% 抗风险能力提升 [6] - 产能爬坡符合预期 越南/印尼/中国新工厂出货量分别达373/199/67万双 Q2新工厂毛利率已优于Q1 [6] - 维持盈利预测 预计25-27年收入同比+11%/+14%/+13% 归母净利润35/43.5/49.6亿元 对应PE 18/15/13X [6] 财务表现 - 25H1营业收入126.6亿元 同比+10.36% 归母净利润16.6亿元 同比-11.42% [6] - 25Q2营业收入73.1亿元 同比+9.0% 归母净利润9.02亿元 同比-17.3% [6] - 25H1毛利率同比-6.38pp至21.85% 销售净利率同比-3.17pp至13.2% [6] - 25Q2毛利率同比-7.05pp至21.08% 销售净利率同比-3.84pp至12.42% [6] - 25H1销量1.15亿双 同比+6.1% 人民币口径单价110.09元 同比+3.6% [6] 分业务表现 - 运动休闲鞋收入113.4亿元 同比+10.78% [6] - 运动凉鞋/拖鞋收入10.5亿元 同比+74.35% [6] - 户外鞋靴收入2.6亿元 同比-57.31% [6] - 北美客户收入98.9亿元 同比-0.43% [6] - 欧洲客户收入23.97亿元 同比+88.94% [6] - 其他地区客户收入3.64亿元 同比+45.87% [6] 盈利预测 - 2025E营业收入26,671百万元 同比+11.1% [4][7] - 2026E营业收入30,469百万元 同比+14.2% [4][7] - 2027E营业收入34,497百万元 同比+13.2% [4][7] - 2025E归母净利润3,498百万元 同比-8.9% [4][7] - 2026E归母净利润4,346百万元 同比+24.2% [4][7] - 2027E归母净利润4,962百万元 同比+14.2% [4][7] - 2025E每股收益3.00元 2026E 3.72元 2027E 4.25元 [4][7] 估值指标 - 当前股价54.26元 总市值63,321.42百万元 [1] - 2025E P/E 18.1倍 2026E 14.6倍 2027E 12.8倍 [4] - 2025E P/B 3.0倍 2026E 2.7倍 2027E 2.4倍 [4] - 2025E ROE 17% 2026E 18% 2027E 19% [4]

核心财务表现 - 25H1营业收入126.6亿元，同比增长10.36%，归母净利润16.6亿元，同比下降11.42% [1] - 25Q2营业收入73.1亿元，同比增长9.0%，归母净利润9.02亿元，同比下降17.3% [1] - 25H1毛利率同比下降6.38个百分点至21.85%，销售净利率同比下降3.17个百分点至13.2% [2] 产品收入结构 - 运动休闲鞋收入113.4亿元，同比增长10.78%，占比最大 [1] - 运动凉鞋/拖鞋及其他收入10.5亿元，同比增长74.35%，增速最快 [1] - 户外鞋靴收入2.6亿元，同比下降57.31%，主要受客户产品品类结构调整影响 [1] 地区收入分布 - 北美客户收入98.9亿元，同比微降0.43% [1] - 欧洲客户收入23.97亿元，同比增长88.94%，受阿迪达斯和On等高潜客户推动 [1] - 其他地区客户收入3.64亿元，同比增长45.87% [1] 量价分析 - 25H1销量1.15亿双，同比增长6.1%，人民币口径单价约110.09元，同比增长约3.6% [1] - 25Q2销量约0.66亿双，同比增长约6.5%，人民币口径单价约110.72元，同比增长约2.4% [1] 盈利能力影响因素 - 新工厂爬坡阶段对毛利率产生负面影响 [2] - 部分老客户订单下滑对毛利率产生扰动 [2] - 新品牌占比提升且早期毛利率低于成熟品牌 [2] 客户结构变化 - On和New Balance跻身前五大客户行列 [2] - 前五大客户收入占比从去年同期76.61%下降至71.88% [2] - 新客户订单同比大幅增长，部分老客户订单下滑 [2] 产能建设进展 - 越南新工厂出货量达373万双 [3] - 印度尼西亚新工厂出货量达199万双 [3] - 中国新工厂出货量达67万双 [3] 未来展望 - 新工厂爬坡进度符合预期，Q2新工厂毛利率好于Q1 [3] - 预计25-27年收入同比增长11%、14%、13% [4] - 预计25-27年归母净利润35亿元、43.5亿元、49.6亿元，同比变化-9%、+24%、+14% [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 新客户推动销量增长 adidas顺利实现量产出货 [3][4] - 新工厂产能爬坡阶段性影响毛利率 但Q2呈现改善趋势 [5] - 多基地布局降低生产集中风险 本地化采购比例提升至56% [5] - 费用管控效果显著 财务费用因汇兑收益增加录得净收益7187万元 [5] 财务表现 - 25H1实现营收126.61亿元 同比增长10.36% [2] - 25H1归母净利润16.71亿元 同比下降11.06% [2] - 25Q2收入同比增长9.0% 净利同比下降16.7% [2] - 25H1运动鞋业务毛利率21.83% 同比下降6.38个百分点 [5] - 25H1净利率13.2% 同比有所下降 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.64/42.56/51.92亿元 [6] 运营数据 - 25H1销售运动鞋1.15亿双 同比增长6.14% [4] - 25Q2销量/ASP分别同比增长5.2%/3.6% [4] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋收入分别同比+10.78%/-57.31%/+74.35% [4] - 前五大客户收入占比由76.61%降至71.88% On和New Balance新晋前五大客户 [4] - 总产能1.17亿双 产能利用率95.78% [5] - 越南/印度尼西亚/中国新工厂分别出货373万双/199万双/67万双 [5] - 存货周转天数56天 存货余额较期初下降7.15% [5] 盈利预测 - 预计2025年营业收入266.90亿元 同比增长11.2% [7] - 预计2026年营业收入305.15亿元 同比增长14.3% [7] - 预计2027年营业收入345.74亿元 同比增长13.3% [7] - 2025年预计毛利率23.4% 净利率13.3% [13] - 2025年预计EPS 3.05元 对应18倍PE [6][13]

行业投资评级 - 看好纺织服装行业 [2] 核心观点 - 中报密集披露期运动板块业绩韧性突出，李宁/特步/361度收入分别同比增长3%/7%/11%，归母净利润同比变化-11%/+6%/+9%，业绩催化下股价表现活跃 [3][11] - 纺织制造板块受美国"对等关税"政策扰动，但优质企业通过产能布局和垂直一体化能力展现抗风险性，诺邦股份在个护家清与口含烟双赛道迎来爆发窗口 [9][10] - 内需改善成为2025年重要投资主线，政策端多地发布提振消费专项行动方案，优质国牌有望开启困境反转 [3][14] 板块表现 - 8月15-22日SW纺织服饰指数上涨2.5%，跑输SW全A指数1.4pct，其中服装家纺指数上涨2.7%，纺织制造指数上升3.5% [3][4] - 涨幅前五个股：华升股份（30.3%）、美尔雅（25.4%）、兴业科技（22.0%）、浙江自然（15.1%）、天创时尚（12.9%） [6][7] 行业数据表现 - 1-7月服装鞋帽针纺织品类零售总额8371亿元，同比增长2.9% [3][25] - 1-7月纺织服装出口1707.4亿美元，同比上涨0.6%，其中纺织品出口821.2亿美元（+1.6%），服装出口886.2亿美元（-0.3%） [3][30] - 8月22日国内棉花价格B指数15243元/吨，周下跌0.2%；国际棉花M指数75美分/磅，周下跌0.3% [3][35] 重点公司业绩 - 李宁2025H1收入148.2亿元（+3.3%），归母净利润17.4亿元（-11%） [3][24] - 特步国际2025H1收入68.4亿元（+7.1%），归母净利润9.1亿元（+21.5%） [3] - 华利集团2025H1营收126.6亿元（+10.4%），归母净利润16.7亿元（-11.1%） [3] - 亚玛芬体育25Q2收入12.36亿美元（+23%），调整后净利润3600万美元（+46%） [11][13] 细分市场格局 - 2024年中国运动服饰市场规模4089亿元（+6.0%），CR10达82.5%，安踏份额提升至23.0%，耐克下滑至20.7% [39][41] - 男装市场规模5687亿元（+1.3%），CR10为25.0%，安踏份额提升至5.1% [42][43] - 女装市场规模10597亿元（+1.5%），CR10为10.1%，迅销份额1.9% [47][48] - 童装市场规模2607亿元（+3.2%），CR10为14.8%，森马份额6.0% [50][51] - 内衣市场规模2543亿元（+2.1%），CR10为9.1%，迅销份额1.9% [53][54] 投资建议方向 - 运动户外：安踏体育、李宁、361度、滔博、波司登，关注特步、伯希和 [3] - 折扣零售：海澜之家（旗下京东奥莱） [3] - 个护家清：诺邦股份、稳健医疗 [3] - 睡眠经济：罗莱生活、水星家纺 [3] - IP经济：关注锦泓集团 [3] - 运动制造：华利集团、申洲国际、百隆东方、伟星股份，关注浙江自然 [3][10]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入126.6亿元，同比增长10.4%，归母净利润16.7亿元，同比下滑11.1% [4] - 扣非归母净利润16.8亿元，同比下滑8.8%，每股收益1.43元，拟每股派发现金红利1.0元（含税），分红率约70% [4] - 归母净利率同比下降3.2个百分点至13.2%，其中Q1/Q2单季度归母净利润分别同比-3.2%/-16.7%，净利率分别为14.2%/12.4% [4] 销量与产品结构 - 运动鞋销量达1.15亿双，同比增长6.1%，人民币口径单价同比提升约3.6% [5] - 运动休闲鞋收入占比89.5%且同比增长10.8%，户外靴鞋收入占比2.1%且同比下滑57.3%，运动凉鞋/拖鞋及其他收入占比8.3%且同比增长74.4% [5] - 户外靴鞋订单减少与运动凉鞋/拖鞋订单大幅增加系客户根据市场需求调整产品类别所致 [5] 地区与客户分布 - 北美地区收入占比78.1%且同比微降0.4%，欧洲地区收入占比18.9%且同比增长88.9%，其他地区收入占比2.9%且同比增长45.9% [5] - 前五大客户收入占比71.9%，同比下降4.7个百分点，新客户On和New Balance跻身前五大客户 [5] 产能与工厂运营 - 总产能1.2亿双，产能利用率95.8%（同比下降1.5个百分点），其中国外产能占比99.4%且利用率95.8%，国内四川产能占比0.6%且利用率98.7% [6] - 越南/印尼/中国新工厂出货量分别达373/199/67万双，整体爬坡进度符合规划 [7] 成本与费用分析 - 毛利率同比下降6.4个百分点至21.8%，主因新工厂爬坡及产能调配影响 [8] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋毛利率分别为21.9%/13.0%/23.8%，同比分别-7.0/-6.5/-2.4个百分点 [8] - 期间费用率同比下降2.6个百分点至4.2%，其中管理费用率下降2.3个百分点系绩效薪酬减少所致 [8] 财务指标与现金流 - 存货较年初减少7.0%至29.0亿元，存货周转天数同比减少8天至55天 [9] - 应收账款较年初增加11.4%至48.8亿元，周转天数同比增加2天至66天 [9] - 资本开支同比增加74.8%至13.8亿元，经营净现金流同比减少9.2%至15.6亿元 [9] 战略与展望 - 公司通过拓展新客户抵消部分老客户订单下滑，持续进行产能扩张及新工厂布局（如四川、印尼工厂） [10] - 新工厂爬坡及产能调配导致短期利润承压，未来需关注新老客户协同及产能释放进度 [10]

恒逸石化 - 2025年上半年营业收入559.6亿元，同比下降13.6%，归母净利润2.3亿元，同比下降47.3% [3] - Q2单季度营收287.9亿元，同比下降13.0%但环比增长6.0%，归母净利润1.75亿元，同比大幅增长953.9%且环比增长240.2% [3] - 公司加速布局高附加值差异化产品 [3] 横店东磁 - 2025H1营业收入119.36亿元，同比增长24.76%，归母净利润10.20亿元，同比增长58.94% [3] - Q2单季度营收67.13亿元，同比增长25.87%，归母净利润5.62亿元，同比增长94.80%且环比增长22.71% [3] - 磁材和锂电业务稳中有增，光伏差异化布局保障行业领先的盈利能力 [3] 国泰集团 - 2025年上半年营业收入10.59亿元，同比下降6.03%，归母净利润1.21亿元，同比下降11.14% [4] - 经营活动现金流量净额1.42亿元，同比增长16.73% [4] - 民爆业务发展稳步向前，含能新材料项目进展顺利 [4] 金山云 - 2Q25总营收23.49亿元，同比增长24.2%且环比增长19.3%，核心受益于AI收入延续高增长 [6] - 经调整毛利3.51亿元，同比增长8.4%且环比增长17.0%，调整后EBITDA达4.06亿元，同比大幅增长570.1% [6] - 调整后EBITDA率达17.3%，同比提升14.1个百分点且环比提升1.1个百分点，体现收入结构优化和降本增效成效 [6] 华利集团 - 2025年上半年营业收入126.6亿元，同比增长10.4%，归母净利润16.7亿元，同比下降11.1% [7] - 扣非归母净利润16.8亿元，同比下降8.8%，EPS为1.43元，拟每股派发现金红利1.0元，分红率约70% [7] - 新工厂爬坡导致利润下滑，但龙头持续拓展客户和扩大产能 [7] 卓越教育集团 - 2025H1毛利率为45.0%，同比微升0.1个百分点，各业务板块毛利率均有上升 [8] - 综合素养业务中"三人以下"低毛利率业务收入占比大幅提升，对整体毛利率产生结构性影响 [8] - 素质业务收入高增长，AI赋能成效显著 [8] 药明生物 - 2025年上半年收入99.53亿元，同比增长16.1%，归母净利润23.39亿元，同比增长56.0% [8] - 毛利率同比提升3.6个百分点至42.7%，盈利端改善明显且业绩符合预期 [8] - 整体项目数再创新高，商业化生产逐步提速 [8]

核心观点 - H1新客户驱动收入增长 但新工厂爬坡导致毛利率承压 Q2新工厂毛利率已环比改善 需关注后续终端销售及新工厂爬坡进度 [1][2][3] 财务表现 - 2025Q2收入73.08亿元 同比增长9.0% 归母净利润9.02亿元 同比下降17.3% [2] - 2025Q2毛利率21.08% 同比下降7.05个百分点 净利率12.34% 同比下降3.9个百分点 [2] - 维持2025-2027年EPS预测为3.02/3.57/4.27元 目标价66.5元对应2025年22倍PE [2] 客户结构 - H1北美/欧洲/其他地区收入分别同比-0.43%/+88.94%/+45.87% [2] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋收入分别同比+10.78%/-57.31%/+74.35% [2] - 新客户On和New Balance跻身前五大客户 H1 CR5为71.88% 同比下降4.73个百分点 [2] 产能状况 - H1越南/印度尼西亚/中国新工厂出货量分别达373/199/67万双 爬坡进度符合预设规划 [3] - 新工厂爬坡阶段及产能调配导致整体毛利率下滑 但Q2新工厂毛利率较Q1已逐步改善 [3] - 关税后客户下单谨慎 主因美国经济及终端销售不确定性 需重点关注终端销售表现 [3]