报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1华利集团营收54亿同增12%，归母7.6亿同减3%，扣非后归母7.5亿同减3% [1] - 公司战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，25Q1新客户订单量同比显著增长 [1] - 为匹配产能需求公司加速新工厂建设和投产，25年第一季度2家成品鞋工厂已投产 [1] - 新工厂投产初期因新员工技能培训周期处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响，公司将采取措施提升运营效率 [1] - 公司客户多元且多数为上市公司，多数客户业绩保持成长，新增客户及合作深入是业绩稳健成长重要保障 [2] - 公司量产工厂主要在越南，未来印尼产能将增加，产品按客户指令出口全球，关税政策变化会影响客户决策，制造商据此调整产能布局 [3] - 基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡或拖累盈利，调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为40亿、47亿、55亿（前值为44亿、52亿、60亿）；EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,113.74|24,006.39|27,151.23|31,088.16|35,844.65| |增长率(%)|(2.21)|19.35|13.10|14.50|15.30| |EBITDA(百万元)|5,241.11|6,122.60|5,965.85|6,804.73|7,816.58| |归属母公司净利润(百万元)|3,200.21|3,840.33|3,983.59|4,660.97|5,459.06| |增长率(%)|(0.86)|20.00|3.73|17.00|17.12| |EPS(元/股)|2.74|3.29|3.41|3.99|4.68| |市盈率(P/E)|24.67|20.55|19.82|16.94|14.46| |市净率(P/B)|5.22|4.53|3.68|3.02|2.50| |市销率(P/S)|3.92|3.29|2.91|2.54|2.20| |EV/EBITDA|10.52|13.67|11.22|9.61|7.50| [5] 基本数据 - A股总股本1,167.00百万股，流通A股股本1,166.99百万股，A股总市值59,785.41百万元，流通A股市值59,785.02百万元 [6] - 每股净资产15.51元，资产负债率22.94%，一年内最高/最低85.00/47.77元 [6] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|161.51|386.17|222.36|235.50|251.38| |负债合计|4,330.73|5,321.43|5,345.86|6,832.56|5,803.58| |股本|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00| |股东权益合计|15,116.09|17,443.19|21,467.03|26,140.45|31,578.14| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(405.02)|549.00|383.90|(3,177.26)|1,181.22| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(1,286.64)|(117.09)|40.14|12.27|(21.56)| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|3,879.43|5,588.29|11,225.62|12,503.80|18,955.03| |应收票据及应收账款|3,764.85|4,378.16|3,061.13|6,479.70|4,830.40| |预付账款|64.79|88.79|136.59|111.12|148.21| |存货|2,741.32|3,120.91|3,131.15|4,582.23|4,263.28| |其他|2,667.80|2,213.20|2,101.73|2,142.94|2,146.96| |流动资产合计|13,118.19|15,389.36|19,656.23|25,819.79|30,343.88| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|3,813.97|4,737.55|4,679.94|4,626.57|4,541.74| |在建工程|981.57|757.19|979.40|1,037.64|1,042.59| |无形资产|557.28|670.86|638.68|606.50|574.32| |其他|975.81|1,209.66|858.64|882.50|879.19| |非流动资产合计|6,328.64|7,375.26|7,156.67|7,153.22|7,037.84| |资产总计|19,446.82|22,764.62|26,812.89|32,973.00|37,381.72| |短期借款|733.30|287.98|1,646.06|1,399.15|1,119.32| |应付票据及应付账款|1,792.80|2,409.65|1,777.58|3,367.02|2,570.90| |其他|1,616.30|2,199.77|1,699.85|1,830.89|1,861.96| |流动负债合计|4,142.40|4,897.40|5,123.50|6,597.06|5,552.19| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|161.51|386.17|222.36|235.50|251.38| |少数股东权益|7.08|11.34|11.45|11.62|11.82| |股本|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00| |资本公积|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72| |留存收益|8,577.66|11,017.59|15,001.18|19,662.16|25,121.22| |其他|(339.37)|(456.46)|(416.32)|(404.05)|(425.61)| |股东权益合计|15,116.09|17,443.19|21,467.03|26,140.45|31,578.14| |负债和股东权益总计|19,446.82|22,764.62|26,812.89|32,973.00|37,381.72| [11] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20,113.74|24,006.39|27,151.23|31,088.16|35,844.65| |营业成本|14,967.26|17,571.96|20,363.42|23,285.03|26,811.80| |营业税金及附加|4.65|3.85|5.70|6.54|7.54| |销售费用|70.02|75.71|108.60|124.35|143.38| |管理费用|688.95|1,074.31|1,357.56|1,305.70|1,469.63| |研发费用|309.03|374.73|271.51|497.41|573.51| |财务费用|(88.55)|(84.27)|(197.80)|(205.67)|(232.25)| |资产/信用减值损失|(153.79)|(118.96)|(136.61)|(109.26)|(119.77)| |公允价值变动收益|(6.00)|10.27|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|52.03|77.93|44.98|51.00|50.00| |其他|214.18|54.21|0.00|0.00|0.00| |营业利润|4,055.96|4,966.64|5,150.60|6,016.53|7,001.27| |营业外收入|2.81|1.99|3.00|4.96|4.96| |营业外支出|22.65|20.76|30.00|38.00|34.00| |利润总额|4,036.12|4,947.87|5,123.60|5,983.49|6,972.23| |所得税|835.91|1,111.68|1,139.90|1,322.35|1,512.97| |净利润|3,200.21|3,836.19|3,983.70|4,661.14|5,459.26| |少数股东损益|0.00|(4.14)|0.11|0.17|0.20| |归属于母公司净利润|3,200.21|3,840.33|3,983.59|4,660.97|5,459.06| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.41|3.99|4.68| [11] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|-2.21%|19.35%|13.10%|14.50%|15.30%| |营业利润|-1.19%|22.45%|3.70%|16.81%|16.37%| |归属于母公司净利润|-0.86%|20.00%|3.73%|17.00%|17.12%| |获利能力| | | | | | |毛利率|25.59%|26.80%|25.00%|25.10%|25.20%| |净利率|15.91%|16.00%|14.67%|14.99%|15.23%| |ROE|21.18%|22.03%|18.57%|17.84%|17.29%| |ROIC|42.72%|42.83%|41.26%|47.99%|42.21%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|22.27%|23.38%|19.94%|20.72%|15.53%| |净负债率|-20.43%|-30.13%|-44.40%|-42.29%|-56.32%| |流动比率|3.15|3.12|3.84|3.91|5.47| |速动比率|2.49|2.49|3.23|3.22|4.70| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|5.85|5.90|7.30|6.52|6.34| |存货周转率|7.73|8.19|8.69|8.06|8.10| |总资产周转率|1.10|1.14|1.10|1.0

财务表现 - 25Q1营收54亿，同比增长12%，归母净利润7.6亿，同比减少3%，扣非后归母净利润7.5亿，同比减少3% [1] - 新工厂投产初期效率爬坡影响毛利率，2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，最近半年增加约1.4万人 [1] 客户与订单 - 战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1新客户订单量同比显著增长 [1] - 客户相对多元且多为上市公司，多数客户业绩保持成长，公司在高增速客户中的订单快速成长，在增速一般或下滑客户中订单份额有保障 [2] - 新增客户及合作深入是业绩稳健成长的重要保障 [2] 产能与工厂 - 为匹配快速增长产能需求，2025Q1投产2家成品鞋工厂，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂 [1] - 通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署提升新工厂运营效率 [1] 关税与产能布局 - 量产工厂主要在越南，未来印尼产能逐步增加，产品按客户指令从越南、印尼出口至全球市场 [3] - 运动鞋进口关税由客户承担，关税政策变化影响客户决策供应链产能区域分布，公司根据客户要求调整产能布局 [3] 盈利预测调整 - 基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡拖累盈利，调整25-27年归母净利预测分别为40亿、47亿、55亿（前值44亿、52亿、60亿） [4] - 25-27年EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x [4]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 华利集团25Q1营收54亿同增12%，归母7.6亿同减3%，扣非后归母7.5亿同减3%，新客户订单量同比显著增长，但新工厂投产初期效率爬坡影响整体毛利率，公司将采取措施提升运营效率 [1] - 公司客户多元且多数为上市公司，多数客户业绩成长，新增客户及合作深入是业绩稳健成长重要保障 [2] - 公司量产工厂主要在越南，未来印尼产能增加，产品按客户指令出口全球，关税政策变化会影响客户供应链产能区域分布，制造商据此调整产能布局 [3] - 基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡或拖累盈利，调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为40亿、47亿、55亿（前值为44亿、52亿、60亿）；EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,113.74|24,006.39|27,151.23|31,088.16|35,844.65| |增长率(%)|(2.21)|19.35|13.10|14.50|15.30| |EBITDA(百万元)|5,241.11|6,122.60|5,965.85|6,804.73|7,816.58| |归属母公司净利润(百万元)|3,200.21|3,840.33|3,983.59|4,660.97|5,459.06| |增长率(%)|(0.86)|20.00|3.73|17.00|17.12| |EPS(元/股)|2.74|3.29|3.41|3.99|4.68| |市盈率(P/E)|24.67|20.55|19.82|16.94|14.46| |市净率(P/B)|5.22|4.53|3.68|3.02|2.50| |市销率(P/S)|3.92|3.29|2.91|2.54|2.20| |EV/EBITDA|10.52|13.67|11.22|9.61|7.50| [5] 基本数据 - A股总股本1,167.00百万股，流通A股股本1,166.99百万股，A股总市值59,785.41百万元，流通A股市值59,785.02百万元，每股净资产15.51元，资产负债率22.94%，一年内最高/最低85.00/47.77元 [6] 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|3,879.43|5,588.29|11,225.62|12,503.80|18,955.03| |应收票据及应收账款|3,764.85|4,378.16|3,061.13|6,479.70|4,830.40| |预付账款|64.79|88.79|136.59|111.12|148.21| |存货|2,741.32|3,120.91|3,131.15|4,582.23|4,263.28| |其他|2,667.80|2,213.20|2,101.73|2,142.94|2,146.96| |流动资产合计|13,118.19|15,389.36|19,656.23|25,819.79|30,343.88| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|3,813.97|4,737.55|4,679.94|4,626.57|4,541.74| |在建工程|981.57|757.19|979.40|1,037.64|1,042.59| |无形资产|557.28|670.86|638.68|606.50|574.32| |其他|975.81|1,209.66|858.64|882.50|879.19| |非流动资产合计|6,328.64|7,375.26|7,156.67|7,153.22|7,037.84| |资产总计|19,446.82|22,764.62|26,812.89|32,973.00|37,381.72| |短期借款|733.30|287.98|1,646.06|1,399.15|1,119.32| |应付票据及应付账款|1,792.80|2,409.65|1,777.58|3,367.02|2,570.90| |其他|1,616.30|2,199.77|1,699.85|1,830.89|1,861.96| |流动负债合计|4,142.40|4,897.40|5,123.50|6,597.06|5,552.19| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|161.51|386.17|222.36|235.50|251.38| |少数股东权益|7.08|11.34|11.45|11.62|11.82| |股本|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00|1,167.00| |资本公积|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72|5,703.72| |留存收益|8,577.66|11,017.59|15,001.18|19,662.16|25,121.22| |其他|(339.37)|(456.46)|(416.32)|(404.05)|(425.61)| |股东权益合计|15,116.09|17,443.19|21,467.03|26,140.45|31,578.14| |负债和股东权益总计|19,446.82|22,764.62|26,812.89|32,973.00|37,381.72| [11] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20,113.74|24,006.39|27,151.23|31,088.16|35,844.65| |营业成本|14,967.26|17,571.96|20,363.42|23,285.03|26,811.80| |营业税金及附加|4.65|3.85|5.70|6.54|7.54| |销售费用|70.02|75.71|108.60|124.35|143.38| |管理费用|688.95|1,074.31|1,357.56|1,305.70|1,469.63| |研发费用|309.03|374.73|271.51|497.41|573.51| |财务费用|(88.55)|(84.27)|(197.80)|(205.67)|(232.25)| |资产/信用减值损失|(153.79)|(118.96)|(136.61)|(109.26)|(119.77)| |公允价值变动收益|(6.00)|10.27|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|52.03|77.93|44.98|51.00|50.00| |其他|214.18|54.21|0.00|0.00|0.00| |营业利润|4,055.96|4,966.64|5,150.60|6,016.53|7,001.27| |营业外收入|2.81|1.99|3.00|4.96|4.96| |营业外支出|22.65|20.76|30.00|38.00|34.00| |利润总额|4,036.12|4,947.87|5,123.60|5,983.49|6,972.23| |所得税|835.91|1,111.68|1,139.90|1,322.35|1,512.97| |净利润|3,200.21|3,836.19|3,983.70|4,661.14|5,459.26| |少数股东损益|0.00|(4.14)|0.11|0.17|0.20| |归属于母公司净利润|3,200.21|3,840.33|3,983.59|4,660.97|5,459.06| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.41|3.99|4.68| [11] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|3,200.21|3,836.19|3,983.59|4,660.97|5,459.06| |折旧摊销|818.83|817.24|742.73|777.31|812.07| |财务费用|(75.65)|(82.90)|(197.80)|(205.67)|(232.25)| |投资损失|(52.03)|(77.93)|(44.98)|(51.00)|(50.00)| |营运资金变动|(405.02)|549.00|383.90|(3,177.26)|1,181.22| |其它|208.05|(424.54)|0.11|0.17|0.20| |经营活动现金流|3,694.39|4,617.05|4,867.55|2,004.53|7,170.30| |资本支出|1,495.93|1,231.29|1,038.96|736.87|684.11| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|(3,316.88)|(3,396.62)|(1,869.13)|(1,435.87)|(1,334.11)| |投资活动现金流|(1,820.95)|(2,165.32)|(830.17)|(699.00)|(650.00)| |债权融资|146.60|(374.05)|1,559.81|(39.62)|(47.50)| |股权融资|(1,286.64)|(117.09)|40.14|12.27|(21.56)| |其他|(822.63)|(1,445.90)|0.00|0.00|(0.00)| |筹资活动现金流|(1,962.67)|(1,937.04)|1,599.95|(27.35)|(69.06)| |汇率变动影响|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金净增加额|(89.22)|514.69|5,637.33|1,278.18|6,451.23| [11] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|-2.21%|19.35%|13.10%|14.50%|15.30%| |成长能力 - 营业利润|-1.19%|22.45%|3.70%|16.81%|16.37%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|-0.86%|20.00%|3.73%|17.00%|17.12%| |获利能力 - 毛利率|25.59%|26.80%|25.00%|25.10%|25.20%| |获利能力 - 净利率|15.91%|16.00%|1

经营情况 - 2025年1 - 3月，营业收入53.53亿元，同比增长12.34%；归属于上市公司股东的净利润7.62亿元，同比减少3.25% [2] - 2025年1 - 3月，销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24% [2] - 2025年第一季度毛利率环比2024年第四季度下降1.19%，净利率环比下降1.02% [2] - 2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，近半年增加约1.4万人 [2] 投资者问答 关税相关 - 美国暂缓关税90天，部分客户要求优先生产、出货美国订单，公司整体出货节奏无大变化 [2] - 目前无客户因关税取消减少订单，多数客户未商讨关税成本问题，公司拟定应对方案并与客户密切沟通 [3] 毛利率预期 - 2025年第一季度新工厂影响毛利率，公司将优化培训、推进智能化等提升运营效率，预计集团运营效率逐步提升 [4] 行业前景与业绩增长 - 运动鞋属必需品和易耗品，发展中国家渗透率提升空间大，行业格局稳定，产能紧张 [5] - 公司多客户模式、技术流程全面，开发和量产能力强，客户业绩及拓展新客户保障业绩成长 [5] 产能布局 - 越南今年有新成品鞋工厂投产，印尼基地预计产能6000万双以上，建设还需约3年，四川工厂2025年第一季度投产 [6][7] 下单节奏 - 客户下单模式和节奏变化不大，正式订单按月下达，有半年到一年预告订单并定期刷新，会追加紧急订单 [8] 平均单价提升原因 - 平均单价变化与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比及不同价格区间产品占比波动影响单价 [9] 分红比例 - 2021 - 2024年现金分红占净利润比例分别约为89%、43%、44%、70%，未来兼顾股东利益和公司发展，满足开支后尽可能多分红 [10]

报告公司投资评级 - 华福证券维持华利集团“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 华利集团25Q1营收53.53亿元同增12.34%，归母净利7.62亿元同比-3.25%，扣非净利7.51亿元同比-3.35% [2] - 新品牌贡献优质增长，ASP同比提升，25Q1销售运动鞋约0.49亿双同比增长8.24%，ASP同比提升约3.8%至约107元，新客户订单量同比显著增长，关税政策变动未影响品牌客户出货节奏 [3] - 新厂爬坡拖累毛利率，净利率阶段性承压，25Q1毛利率约为22.9%同比下降约5.5Pct，预计Q2将边际改善，25Q1归母净利率为14.2%同比下降2.3Pct [4] - 产能加速扩张匹配需求，员工人数显著增长，25Q1有2家成品鞋工厂投产，截止25Q1末员工人数约18.4万人较24Q1末增加约17%，截至25Q1末存货36.74亿元较年初增长17.7%，25Q1经营活动产生的现金流量净额为12.11亿元同比增长12.94% [5] - 维持此前预测，预计公司2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元/50.72亿元/58.94亿元，分别同比增长14%/15%/16%，25年对应14x PE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,425|31,637|36,823| |增长率|-2%|19%|14%|15%|16%| |净利润（百万元）|3,200|3,840|4,394|5,072|5,894| |增长率|-1%|20%|14%|15%|16%| |EPS（元/股）|2.74|3.29|3.76|4.35|5.05| |市盈率（P/E）|19.0|15.8|13.8|12.0|10.3| |市净率（P/B）|4.0|3.5|3.1|2.6|2.2| [6] 基本数据 - 日期：2025 - 04 - 29 - 收盘价：52.00元 - 总股本/流通股本(百万股)：1,167.00/1,166.99 - 流通股市值(百万元) A：60,683.60 - 每股净资产(元)：15.51 - 资产负债率(%)：22.94 - 一年内最高/最低价(元)：85.00/47.77 [7] 资产负债表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|5,588|6,126|8,212|10,969| |应收票据及账款|4,378|4,785|5,269|6,023| |预付账款|89|161|232|296| |存货|3,121|3,683|4,669|5,434| |流动资产合计|15,389|16,914|20,663|25,125| |固定资产|4,738|4,860|5,014|5,197| |在建工程|757|857|857|757| |无形资产|671|763|839|906| |商誉|130|130|130|130| |非流动资产合计|7,375|7,817|8,161|8,400| |资产合计|22,765|24,732|28,824|33,524| |短期借款|288|0|0|0| |应付票据及账款|2,410|2,227|2,625|3,133| |合同负债|38|27|32|37| |流动负债合计|4,935|4,741|5,401|6,080| |非流动负债合计|386|386|386|386| |负债合计|5,321|5,127|5,787|6,466| |归属母公司所有者权益|17,432|19,598|23,036|27,063| |少数股东权益|11|7|1|-5| |所有者权益合计|17,443|19,604|23,037|27,058| |负债和股东权益|22,765|24,732|28,824|33,524| [11][12] 利润表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24,006|27,425|31,637|36,823| |营业成本|17,572|20,130|23,159|26,954| |税金及附加|4|4|4|5| |销售费用|76|110|95|147| |管理费用|1,074|1,207|1,370|1,547| |研发费用|375|439|475|552| |财务费用|-84|-192|-204|-212| |信用减值损失|-6|-3|-3|-4| |资产减值损失|-113|-137|-285|-331| |公允价值变动收益|10|0|0|0| |投资收益|78|55|63|74| |其他收益|6|3|3|4| |营业利润|4,967|5,646|6,518|7,572| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|21|24|26| |利润总额|4,948|5,627|6,496|7,548| |所得税|1,112|1,238|1,429|1,661| |净利润|3,836|4,389|5,067|5,888| |少数股东损益|-4|-5|-5|-6| |归属母公司净利润|3,840|4,394|5,072|5,894| |EPS（按最新股本摊薄）|3.29|3.76|4.35|5.05| [11][12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长率|19.4%|14.2%|15.4%|16.4%| |成长能力：EBIT增长率|23.2%|11.7%|15.8%|16.6%| |成长能力：归母公司净利润增长率|20.0%|14.4%|15.4%|16.2%| |获利能力：毛利率|26.8%|26.6%|26.8%|26.8%| |获利能力：净利率|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |获利能力：ROE|22.0%|22.4%|22.0%|21.8%| |获利能力：ROIC|31.7%|31.6%|30.5%|29.8%| |偿债能力：资产负债率|23.4%|20.7%|20.1%|19.3%| |偿债能力：流动比率|3.1|3.6|3.8|4.1| |偿债能力：速动比率|2.5|2.8|3.0|3.2| |营运能力：总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1| |营运能力：应收账款周转天数|61|60|57|55| |营运能力：存货周转天数|60|61|65|67| |每股指标（元）：每股收益|3.29|3.76|4.35|5.05| |每股指标（元）：每股经营现金流|3.96|3.85|3.97|4.69| |每股指标（元）：每股净资产|14.94|16.79|19.74|23.19| |估值比率：P/E|16|14|12|10| |估值比率：P/B|3|3|3|2| |估值比率：EV/EBITDA|72|66|58|50| [12] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4,617|4,492|4,634|5,468| |现金收益|4,569|4,984|5,701|6,566| |存货影响|-380|-562|-986|-765| |经营性应收影响|-525|-342|-270|-488| |经营性应付影响|620|-183|399|508| |其他影响|333|595|-209|-353| |投资活动现金流|-2,165|-1,174|-1,119|-1,056| |资本支出|-1,630|-1,102|-1,069|-1,041| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|-535|-73|-51|-15| |融资活动现金流|-1,937|-2,780|-1,430|-1,655| |借款增加|-458|-288|0|0| |股利及利息支付|-1,427|-1,638|-1,865|-2,098| |股东融资|8|0|0|0| |其他影响|-60|-854|435|444| [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][22] 报告的核心观点 - 2025年一季度华利集团营收同比增长12.3%，归母净利润同比下滑3.2%，主要受新客户订单销量增长驱动及新厂爬坡影响 [1] - 销量保持高个位数增长，新老客户结构更均衡，Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元，同比+3.8% [2] - 展望二季度后有望收入加速、利润率提升，随新工厂爬坡盈利能力改善带动业绩增长加速 [2][3][22] - 考虑新工厂对毛利率拖累，小幅下调盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元，同比+8.3%/16.6%/15.2% [3][22] - 基于盈利预测下调，下调目标价至67.7 - 74.8元，对应2025年19 - 21x PE [3][22] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为201.14亿、240.06亿、276.92亿、319.43亿、364.53亿元，增速分别为-2.2%、19.4%、15.35%、15.4%、14.1% [4][23] - 2023 - 2027E净利润分别为32亿、38.4亿、41.59亿、48.48亿、55.85亿元，增速分别为-0.9%、20.0%、8.3%、16.6%、15.2% [4][23] - 2023 - 2027E每股收益分别为2.74元、3.29元、3.56元、4.15元、4.79元 [4][23] 客户情况 - 阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降 [2] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元（前值为43.0/50.0/57.5亿元） [3][22] 目标价调整 - 下调目标价至67.7 - 74.8元（前值为73.1 - 79.5元），对应2025年19 - 21x PE [3][22] 可比公司估值 - 与申洲国际、聚阳实业、丰泰企业、儒鸿、耐克等可比公司对比，展示了各公司收盘价、EPS、PE、g、PEG、总市值等数据 [24] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [27]

财务表现 - 25Q1营收53.53亿元，同比增长12.34% [1] - 归母净利润7.62亿元，同比下降3.25%，扣非净利润7.51亿元，同比下降3.35% [1] - 归母净利率14.2%，同比下降2.3Pct [3] 量价与客户结构 - 25Q1销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP提升3.8%至107元 [2] - 新客户订单显著增长，关税政策未影响品牌客户出货节奏 [2] 毛利率与费用 - 25Q1毛利率22.9%，同比下降5.5Pct，主因新工厂效率爬坡拖累 [3] - 销售/管理/财务费用率分别为0.4%/3.7%/-0.5%，同比变动-0.1pct/-1.5pct/-0.6pct [3] 产能与运营 - 25Q1新增2家成品鞋工厂投产，员工人数18.4万人，同比增加17% [4] - 存货36.74亿元，较年初增长17.7%，反映在手订单饱满 [4] - 经营活动现金流净额12.11亿元，同比增长12.94% [4] 盈利展望 - 预计2025~27年归母净利润43.94亿元/50.72亿元/58.94亿元，同比增长14%/15%/16% [5] - 25年对应14x PE，维持"买入"评级 [5]

经营业绩 - 2025年一季度营业总收入53.53亿元，同比上升12.34% [2] - 归母净利润7.62亿元，同比下降3.25%，扣非净利润7.51亿元，同比下降3.35% [2] 利润率与成本控制 - 毛利率22.9%，较去年同期减少19.3% [3] - 净利率14.26%，同比减少13.74% [3] - 三费总计1.9亿元，占营收比3.56%，同比减少38.24% [3] 应收账款与现金流 - 应收账款33.12亿元，占最新年报归母净利润比例86.25%，同比增加15.29% [4] - 每股经营性现金流1.04元，同比增加12.94% [4] 资产与负债 - 货币资金54.59亿元，同比增加19.12% [5] - 有息负债7.07亿元，同比增加16.24% [5] 股东权益 - 每股净资产15.51元，同比增加14.79% [6] - 每股收益0.65元，同比减少2.99% [6] 总结 - 营业收入增长但利润率下滑，应收账款增加 [7] - 成本控制有成效，需关注应收账款管理和利润率提升 [7]

1Q25业绩表现 - 1Q25营业收入53.5亿元（yoy+12.3%），归母净利润7.6亿元（yoy-3.3%）[1] - 净利率同比-2.3pct至14.2%，毛利率同比-5.5pct至22.9%，主因新工厂产能爬坡影响[2] - 期间费用率同比-2.0pct至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2pct至0.4%/3.7%/1.8%[2] 产品量价与客户结构 - 1Q25运动鞋销量0.49亿双（yoy+8.24%），人民币单价109元（yoy+3.8%）[2] - 新客户阿迪达斯、NewBalance与On等持续贡献增量，推动销量增长优于单价[2] - 员工人数增至18.4万人（yoy+17.0%），反映产能扩张需求[2] 运营与现金流 - 存货36.7亿元（yoy+12.5%），应收账款33.1亿元（yoy+15.3%），主因工厂备货与扩产[2] - 经营活动现金流净流入12.1亿元（yoy+12.9%），显示经营效率改善[2] 产能扩张战略 - 收购越南石定鞋业（2303.8万元）、中山国际投资（2825.0万元）、百鹊鞋业（1611.3万元）100%股权[3] - 三家企业将优化越南鞋面生产资源，预计1-2年内发挥产能协同效应[3] 盈利预测与估值 - 维持2025-27年净利润预测为43.2/49.5/56.1亿元[4] - 基于可比公司25年PE均值12.7倍，给予公司25年21.8倍PE，目标价80.82元[4]

财务表现 - 2025年第一季度公司实现营业收入53.53亿元，同比增长12.3%，主要受新客户订单销量增长驱动 [1] - 归母净利润7.62亿元，同比下滑3.2% [1] - 毛利率同比下滑5.5百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响 [1] - 营业利润率同比-3.4百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3百分点至14.2% [1] - 期间费用率同比优化2.0百分点，其中财务费用率同比下降0.6百分点至-0.5%，管理费用率同比-1.5百分点至3.7% [1] 销量与客户结构 - Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%） [2] - 阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降 [2] - 新老客户结构更加均衡 [2] 产能与工厂进展 - 2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后 [1] - 新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本 [3] 未来展望 - 预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平 [2] - 部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续将带动收入增长提速 [2] - 今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，预计公司2025~2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元 [3]