理财金额 - 2025年度公司委托理财及现金管理预计交易金额不超55亿元[2] - 闲置募集资金现金管理不超20亿元[2] - 最近十二个月累计使用闲置募集资金委托理财未到期余额17.73亿元[9] - 公司购买产品合计金额为177,300[13] 赎回情况 - 近期赎回闲置募集资金购买的理财产品，本金9600万元，收益106.84万元[4] 收益情况 - 富邦华一银行产品年化收益率2.395%，收益60.67万元[5] - 玉山银行产品年化收益率1.8022%，收益46.17万元[5] 产品购买 - 中国银行产品预期年化收益率0.2%或2.52%，购买金额5000万元[5] - 玉山银行产品预期年化收益率0.3%-2.4%，购买金额3000万元[5] - 广发银行产品预期年化收益率0.5%-2.25%，购买金额4500万元[5] - 富邦华一银行大额存单预期年化收益率3.35%，购买金额各2000万元[9] - 兴业银行中山分行大额存单预期年化收益率3.55%，购买金额1.8亿元[9] - 兴业银行中山分行另一大额存单预期年化收益率3.30%，购买金额3000万元[9] - 华利集团购买兴业银行单位大额存单25000，预期年化收益率2.9%，2024 - 7 - 5起始，2026 - 9 - 26到期[10] - 华利集团购买玉山银行对公保本型结构性存款2700，预期年化收益率1.1% - 2.7%，2024 - 9 - 11起始，2025 - 3 - 11到期[10] - 华利集团购买富邦华一银行人民币结构性存款3700，预期年化收益率1.45% - 2.4%，2024 - 9 - 11起始，2025 - 4 - 8到期[10] - 华利集团购买广发银行“薪加薪16号”G款结构性存款4300，预期年化收益率或0.3%或2.7%，2024 - 9 - 26起始，2025 - 3 - 25到期[10] - 华利集团购买中国银行人民币结构性存款6000，预期年化收益率0.2%或2.55%，2024 - 11 - 07起始，2025 - 4 - 22到期[10] - 华利集团购买广发银行“物华添宝”G款结构性存款12700，预期年化收益率或0.3%或2.5%或2.6%，2024 - 11 - 08起始，2025 - 5 - 06到期[11] - 华利集团购买中国银行人民币结构性存款5000，预期年化收益率0.2%或2.53%，2024 - 11 - 20起始，2025 - 5 - 13到期[11] - 华利集团购买广发银行“薪加薪16号”G款结构性存款10000，预期年化收益率或0.3%或2.55%，2024 - 11 - 21起始，2025 - 5 - 20到期[11] - 华利集团购买玉山银行对公保本型结构性存款4500，预期年化收益率或1.1%或2.45%，2024 - 12 - 5起始，2025 - 6 - 10到期[11] - 华利集团购买广发银行“物华添宝”G款结构性存款4000，预期年化收益率0.3% - 2.65%，2024 - 12 - 13起始，2025 - 7 - 7到期[11] - 华利集团于2024 - 12 - 19购买中国银行5,000的人民币结构性存款，预期年化收益率或0.2%、2.43%[12] - 华利集团于2024 - 12 - 20购买广发银行6,000的“薪加薪16号”G款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率0.3%或2.65%[12] - 华利集团于2024 - 12 - 27购买广发银行4,800的“物华添宝”G款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率或0.3%、2.65%[12] - 华利集团于2025 - 1 - 17购买广发银行5,500的“物华添宝”G款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率或0.3%、2.35%[12] - 华利集团于2025 - 1 - 24购买广发银行6,000的“薪加薪16号”G款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率0.3% - 2.35%[12] - 华利集团于2025 - 2 - 11购买广发银行4,000的“薪加薪16号”W款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率0.3% - 2.35%[12] - 华利集团于2025 - 2 - 24购买广发银行7,000的“薪加薪16号”W款定制版人民币结构性存款，预期年化收益率0.3%或2.32%[13] - 华利集团于2025 - 3 - 5购买中国银行5,000的人民币结构性存款，预期年化收益率0.2%或2.52%[13] - 华利集团于2025 - 3 - 5购买玉山银行3,000的挂钩汇率EURUSD每日区间累计计息对公保本型结构性存款，预期年化收益率0.3% - 2.4%[13]

核心观点 - 鞋服赛道成为基金经理在AI热潮中保持组合平衡和对冲风险的重要选择 体现为科技与消费的配置反差策略 [1][2][6] - 鞋服行业历史逻辑显示其容易出现大牛股和大市值公司 全球已有一批千亿级企业 吸引公募持续布局 [2][11] 基金经理配置策略 - 多只基金在A股、港股、美股三大市场消费赛道中几乎只配置鞋服股 部分QDII将其作为最大行业配置对象 [2] - 科技基金经理采用"科技股+鞋服股"组合策略 例如8只科技股配2只鞋服股 或单一鞋服股仓位占比达8% [6][7] - 头部公募如易方达、广发、富国等均在半导体/AI重仓组合中加入鞋服代工或品牌龙头股作为对冲 [8] 重点持仓标的 - 华利集团吸引超60只产品重仓 获数十家基金联合调研 为运动鞋代工龙头 [3][7] - 滔搏公司三个月股价涨幅85% 作为阿迪达斯全球最大经销商和耐克全球第二大经销商 被多只基金重仓 [3][5][7] - 亚玛芬体育（始祖鸟母公司）半年内股价涨幅1.3倍 昂跑公司一年涨幅超70% 成为QDII重点配置对象 [9][10] 行业市值表现 - 安踏体育市值接近3000亿港元 耐克市值超1000亿美元（约7800亿港元） 优衣库、H&M等全球巨头市值庞大 [11] - 按人民币计算 亚玛芬体育、昂跑等新兴鞋服公司市值均达千亿级 印证赛道孕育大市值公司的能力 [9][10][11]

行情回顾 - 2月A股、港股大盘震荡上行，纺织服装板块表现稳健，港股运动品牌和零售商持续领跑，A股南山智尚股价因机器人腱绳材料概念大幅上涨81.5%[13][16][54] - A股沪深300指数上涨1.9%，纺织服装指数上涨1.3%；港股恒生指数上涨3.2%，纺织服装板块指数上涨2.9%；美股标普500指数下跌1.4%；台股台湾加权指数下跌2.0%，纺织板块逆势上涨4.4%[13] 品牌服饰 - 2025年1月品牌服饰销售受春节因素影响，同比增速有差异，户外、女装、家纺、运动行业三平台销售额分别同比+56%/+45%/+14%/+11%[1][23] - 部分重点关注品牌增速亮眼，如可隆、比音勒芬等增速超50%，阿迪、迪桑特等增速超30%[1] 纺织制造 - 1月越南纺织品和鞋类出口在高基数基础上分别同比+3.4%和2.7%，2月印尼、印度、越南、中国PMI环比均上升[2][35] - 代工台企1月营收多有增长，聚阳、儒鸿、钰齐表现突出，宝胜国际1月销售同比增长24.2%[2] 专题分析 - 南山智尚受益于机器人腱绳材料概念，股价2月累计涨幅达81.5%，市值一度突破80亿元[54] - 超高分子量聚乙烯纤维是腱绳主流材料，南山智尚有3600吨产能，掌握核心技术，新增产能项目试投产[55] 投资建议 - 关注品牌新亮点与低估值港股配置机遇，重点推荐稳健医疗、海澜之家等品牌服饰公司，以及申洲国际、华利集团等纺织制造企业[3] 风险提示 - 面临宏观经济疲软、国际政治经济风险、汇率与原材料价格大幅波动等风险[3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 报告公司基本面情况良好 2025 年业绩有望持续释放 2024 全年收入及归母净利润均有望同比增长 20%左右 产量有望达 2.2 亿双 同增 10% - 20%高段 2025 年新客户合作推进顺利 产能预计加速扩张 有望带动收入/业绩同比增长 15%左右 成长性预计持续领先行业 [1] 根据相关目录分别进行总结 客户合作情况 - 与 Nike、Deckers、VF、On、Puma 等核心品牌保持深度合作 已形成可复制的客户拓展及管理体系 新合作客户 Adidas 结合老客户份额提升 预计 2025 - 2026 年收入 CAGR 达 15%左右 [2] - Adidas 2024 年营收同比增长 12% Q4 增长 19% 毛利率同比提升 3.3pcts 至 50.8% 经营利润大幅增长 预计品牌份额有望提升 华利集团与其合作 2025 年有望快速放量 [6] - On 2024Q3 收入同比增长 32% Bloomberg 预期 2025 - 2026 年收入增长 28%/24% 华利集团作为其重要供应商 2025 年相关合作订单预计同比快速增长 [6] - New Balance 2023 年全球业务销售 65 亿美元 较 2022 年增长 20% + 华利占其份额有望持续提升 2025 年相关合作订单同比快速增长 [6] - Nike FY2025Q2 营收同比 - 8% 指引 FY2025Q3 营收同比下降低双位数 华利集团在 Nike 中份额仍在提升 当下订单有望平稳 [6] - Deckers FY2025Q3 营收同增 17% 上调 FY2025 营收指引为增加约 15%至 49 亿美元 华利集团作为其重要供应商 2025 年相关订单有望稳健快速增长 [6][7] 产能情况 - 2024 年以来下游品牌商库存管理趋于正常 公司迅速打满产能 2024H1 产能利用率同比增加 11.3pct 至 97.3% 2024Q3 以来延续饱和趋势 [10] - 2023 年产能超 2 亿双 2024 年上半年 3 个新工厂投产 预计 2024 全年新投产约 4 个工厂 2025 年新建工厂速度有望加快 2025 - 2026 年产量 CAGR 有望达 15%左右 [10] - 目前产能绝大部分布局在越南北部省市 未来计划在越南 + 印尼新建生产基地 以匹配客户需求并降低政策风险 [10] - 以可持续大规模订单为主 员工成熟度高 生产管理效率领先行业 盈利质量卓越 2024Q1 - Q3 毛利率同比提升 2.5pct 至 27.8% 2025 年以来毛利率预计保持较好水平 [10] 财务情况 - 维持盈利预测 预计 2024 - 2026 年公司收入分别为 240.0/275.7/314.9 亿元 同比分别增长 19%/15%/14% 归母净利润分别为 39.0/45.3/52.2 亿元 对应 2025 年 PE 为 18 倍 [8] - 给出 2022A - 2026E 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等详细财务数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 报告公司基本面良好，2024年Q4收入及利润同比有望稳健增长，全年收入及归母净利润均有望同比增长20%左右，产量有望达2.2亿双，同增10%-20%高段；2025年新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，有望带动收入/业绩同比增长15%左右，成长性持续领先行业 [1] - 新客户合作推进顺利，2025年公司订单有望增长15%左右，与核心品牌保持深度合作，新合作客户Adidas结合老客户份额提升，有望带动2025-2026年收入CAGR达15%左右 [2] - 产能成长性领先行业，未来预计加速扩张，在越南、印尼新建工厂，增强国际化基地布局 [7] 根据相关目录分别进行总结 客户合作情况 - Adidas：2024年营收同比增长12%，毛利率同比提升3.3pcts，经营利润大幅增长；预计品牌份额有望提升，与报告公司合作顺利推进，2025年有望快速放量 [6] - On：2024Q3收入同比增长32%，据Bloomberg预期2025-2026年收入增长28%/24%；报告公司作为重要供应商，2025年相关合作订单预计同比快速增长 [6] - New Balance：2023年全球业务销售增长20%+，报告公司占其份额有望持续提升，带动2025年相关合作订单同比快速增长 [6] - Nike：FY2025Q2营收同比-8%，FY2025Q3营收预计同比下降低双位数；报告公司在Nike中份额仍在提升，当下订单有望表现平稳 [6] - Deckers：FY2025Q3营收同增17%，上调FY2025营收指引；报告公司作为重要供应商，2025年相关订单有望稳健快速增长 [6][7] 产能情况 - 产能利用率：2024年以来下游品牌商库存管理趋于正常，报告公司2024H1产能利用率同比增加11.3pct至97.3%，2024Q3以来延续饱和趋势 [10] - 产能规模：2023年产能超2亿双，2024年上半年3个新工厂投产，预计全年新投产约4个工厂；2025年新建工厂速度有望加快，2025-2026年产量CAGR有望达15%左右 [10] - 产能布局：目前产能绝大部分在越南北部省市，未来计划在越南和印尼新建生产基地 [10] - 产能优势：以可持续大规模订单为主，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越；2024Q1-Q3毛利率同比提升2.5pct至27.8%，2025年毛利率预计基本保持较好水平 [10] 财务情况 - 预计2024-2026年公司收入分别为240.0/275.7/314.9亿元，同比分别增长19%/15%/14%；归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元，对应2025年PE为18倍 [8] - 2022-2026年公司多项财务指标呈现一定变化趋势，如营业收入增长率、归母净利润增长率等 [10][11]

订单与业绩展望 - 公司客户多元且多为上市公司，多数客户业绩保持成长，营收增速高的客户订单快速成长，在部分营收增速一般或下滑的客户供应链中竞争力强，订单份额有保障，且持续拓展新客户，对2025年业绩充满信心 [2] 关税影响 - 公司量产工厂主要在越南，未来印尼产能将增加，产品按客户指令从越南、印尼出口全球，运动鞋进口关税由客户承担，税率依进口国与越南/印尼贸易政策而定，关税政策变化影响客户供应链产能区域分布决策，制造商按要求调整产能布局 [2] 新工厂对毛利率影响 - 新工厂逐步投产，需一年半到两年实现产能爬坡，工人熟练度和部门配合度需运营几年达较好状态，新工厂投产期对毛利率有不利影响，但老工厂有改善空间，不考虑其他因素，公司整体毛利率变动较小 [2] 平均单价展望 - 平均单价变化与客户组合、产品组合有关，服务品牌销售单价差距大，不同品牌占比波动影响平均单价，未来平均单价需根据各品牌营收变动判断，与毛利率和营业收入变动相关性小 [3] 人员管理规模上限 - 公司采用总部 + 事业部（群）管理模式，一个独立客户对应一个事业部（群），下设开发业务中心和生产中心，事业部（群）负责业务拓展等，品牌订单和产量增加相应增加工厂数量和规模，新增品牌订单达一定量级单独设事业部（群），总部有采购、财务、人资等部门，该模式可容纳较高产能增加，随印尼工厂投产不断优化管理模式和运营流程 [4] 分红比例 - 2021年度两次分红，现金分红合计占全年净利润约89%；2022年年度现金分红占净利润达43%；2023年年度现金分红占净利润约44%，公司利润分配兼顾股东利益和公司发展，未来几年是资金开支高峰期，随规模扩大资本开支占净利润比例将减少，满足开支和运营资金后会尽可能多分红 [5]

理财金额 - 2025年度公司委托理财及现金管理预计交易金额不超55亿元[2] - 闲置募集资金现金管理不超20亿元[2] - 最近十二个月累计使用闲置募集资金委托理财未到期余额174400万元[9] 赎回与收益 - 公司赎回闲置募集资金理财产品本金7000万元，收益96.85万元[4] 产品购买 - 公司购买广发银行产品金额7000万元，预期年化收益率0.3%或2.32%[5] - 公司曾购买富邦华一银行产品金额7000万元，年化收益率2.5%，收益96.85万元[6] - 公司购买富邦华一银行大额存单2000万元，预期年化收益率3.35%，未到期[9] 华利集团购买 - 华利集团多笔购买不同银行大额存单及结构性存款，涉及金额及预期年化收益率不等[10][11] 特定产品购买 - 20 - 28号产品购买金额及预期年化收益率各有不同[12][13]

订单与业绩展望 - 公司客户多元，多数客户业绩成长，营收增速高的客户订单快速增长，在部分营收增速一般或下滑的客户供应链中竞争力强，订单份额有保障，且持续拓展新客户，对2025年业绩充满信心 [1] 产能扩张 - 2024年有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3 - 5年将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产，产能可通过新建工厂、设备更新、控制员工人数和加班时间保持弹性，每年根据订单情况调整 [1] 产能利用率 - 产能主要在越南，印尼新工厂处于投产初期，产能有弹性，正抓紧投建新产能以满足订单需求 [1] 新工厂对毛利率影响 - 新工厂投产需一年半到两年实现产能爬坡，工人熟练度和部门配合度需运营几年达较好状态，投产期对毛利率有不利影响，但老工厂有改善空间，整体毛利率变动较小 [2] 工厂利润率差异因素 - 不同工厂利润率存在差异，合作品牌定价模式为成本加成，但实际运营中订单规模、生产工艺、生产效率不同，导致毛利率和净利率有差异，与订单规模和营运效率关系大 [3] 平均单价趋势 - 平均单价变化与客户组合、产品组合有关，不同品牌占比波动影响平均单价，未来情况需根据各品牌营收变动判断，与毛利率和营业收入变动相关性小 [4] 印尼与越南工厂差异 - 印尼新工厂处于投产初期，未实现盈利，管理团队经验丰富，投产进度和前期运营符合预估，用工成本和利润率预计与越南工厂差异不大 [5] 自动化推广影响 - 运动鞋生产全自动化有难度，随着客户设计、产品开发和设备商技术改进，自动化水平不断提升，在适合标准化工序提高自动化率，减少人工工时和对熟练工依赖，提高生产效率 [6][7] 品牌收入增速关系 - 制造商收入变动受品牌终端销售收入、下单出货周期、备货计划、承接型体及份额等多种因素影响，难根据品牌终端销售倒推制造商收入变动 [8] 关税影响 - 公司量产工厂主要在越南，未来印尼产能增加，产品按客户指令从越南、印尼出口全球，运动鞋进口关税由客户承担，税率根据贸易政策确定，关税政策变化影响客户供应链产能区域分布，制造商根据客户要求调整产能布局 [9] 分红比例 - 2021年度两次分红，现金分红合计占全年净利润约89%；2022年年度现金分红占净利润43%；2023年年度现金分红占净利润约44%，未来几年是资金开支高峰期，随规模扩大资本开支占净利润比例将减少，满足开支和运营资金后会尽可能多分红 [10]

订单与业绩展望 - 多数客户业绩保持成长，营收增速高的客户订单快速成长，公司在部分营收增速一般或下滑的客户供应链中竞争力强，订单份额有保障，且持续拓展新客户，对2025年业绩充满信心 [1] - 公司订单能见度较之前未发生较大变化，有专门机制跟进预告订单变动并安排产能弹性，与品牌方召开产能规划会议规划中长期产能需求 [10] 收入与销售关系 - 制造商收入变动受品牌终端销售收入、下单出货周期、备货计划、承接型体及份额等多种因素影响，难以根据品牌终端销售情况倒推制造商收入具体变动 [1] 竞争优势与经营思路 - 实行多客户模式，客户和产品风格多元，掌握市场动态，满足多元化需求，拥有全面制鞋工艺技术和流程，开发与量产能力有优势，综合表现好，行业口碑佳，吸引新客户合作 [1][2] - 不断优化客户结构，有成熟预案应对经济周期，保障订单稳定，销售收入高于行业增长，市场份额不断提升 [2] 产能扩张与布局 - 2024年有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3 - 5年将在印尼及越南新建数个工厂并投产，产能可通过新建工厂、设备更新、控制员工人数和加班时间调整，每年根据订单情况配置产能 [3] - 制鞋业选址综合考虑多方面因素，客户也有要求，目前主要生产基地在越南，印尼工厂2024年上半年投产，未来3 - 5年主要在印尼及越南新建工厂，也会考虑其他区域布局 [4] 工厂差异 - 印尼对公司不陌生，新工厂处于投产初期未盈利，管理团队经验丰富，投产进度和前期运营符合预估，印尼和越南工厂用工成本、利润率预计差异不大 [5] 资本开支 - 2021 - 2023年公司资本开支每年约11 - 17亿人民币，预计未来几年保持在区间平均或偏高水平 [7] 毛利率影响 - 新工厂投产需一年半到两年产能爬坡，工人熟练度和部门配合度需运营几年达到较好状态，新工厂投产期对毛利率有不利影响，但老工厂有改善空间，整体毛利率变动较小 [8] - 公司合作品牌定价模式为成本加成，不同单价订单理论上毛利率、净利率差异不大，但实际运营中受订单规模、营运效率影响，不同品牌毛利率、净利率有差异 [9] 关税影响 - 公司量产工厂主要在越南，未来印尼产能增加，产品按客户指令从越南、印尼出口全球，运动鞋进口关税由客户承担，税率根据贸易政策确定，关税政策变化影响客户供应链产能区域分布，制造商按客户要求调整产能布局 [11] 账款账期 - 2024年前三季度大多数客户应收账款账期为30 - 60天，平均账期约55天 [12] - 2024年前三季度应付账款平均账期约42天，不同原材料付款条件不同，部分需预付款，部分有账期 [12][13] 自动化生产 - 运动鞋生产特点使全自动化有难度，随着客户设计和产品开发适应自动化及设备商技术改进，自动化水平不断提升，在适合标准化工序上提高自动化率以提高生产效率 [14] 分红规划 - 2021年度两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约89%；2022年年度现金分红占净利润比例达43%；2023年年度现金分红占净利润比例约44% [15] - 未来几年是资金开支高峰期，随着公司规模扩大，预计资本开支占净利润比例逐渐减少，满足开支和运营资金后会尽可能多分红 [15]

理财金额 - 2025年度公司委托理财及现金管理预计交易金额不超55亿元[2] - 闲置募集资金现金管理不超20亿元[2] - 截至公告披露日，最近十二个月闲置募集资金委托理财未到期余额17.44亿元[11] - 华利集团购买结构性存款合计金额为174400[15] 赎回与收益 - 公司赎回闲置募集资金购买的理财产品，本金8500万元，收益66.58万元[4] - 兴业银行产品购买金额4500万元，年化收益率2.25%，收益13.32万元[5] - 广发银行产品购买金额4000万元，年化收益率2.7%，收益53.26万元[5] 产品购买 - 公司再次使用闲置募集资金购买广发银行产品，金额共8000万元，预期年化收益率0.3%-2.35%[7][8] - 富邦华一银行大额存单产品购买金额各2000万元，预期年化收益率3.35%[11] - 兴业银行大额存单产品购买金额分别为1.8亿元和3000万元，预期年化收益率分别为3.55%和3.30%[11] - 华利集团购买多笔不同银行不同期限不同预期年化收益率的结构性存款[12][13][14][15] 理财策略 - 公司采取多项措施防控委托理财投资风险[9] - 公司委托理财不影响日常经营及主营业务，可提高资金效率增加收益[10]