中国代工产业链的升级与现状 - 国际运动品牌如阿迪达斯、耐克与安德玛的供应链布局呈现多元化，其供应商既包括常州华利达、嘉兴广越、雪中飞、申洲国际、宁波申洲针织、裕美（汕头）制衣等中国制造商，也有部分产能位于东南亚地区[2][4][7] - 中国本土代工产业链已从过去的“跨国车间”逐渐转变为具有核心竞争力的战略合作伙伴，实现了从被动执行者到主动合作伙伴的角色转变[2][18] - 中国服饰代工产业在国际上占据非常重要的地位，尽管部分产业因人力成本等因素向东南亚转移，但中国几十年沉淀的完整、专业服装产业链难以被替代[16] 品牌溢价与消费者行为变化 - 运动及奢侈领域的品牌溢价中，60%以上花费在秀、明星、旗舰门店和“身份门票”上，高端服饰品牌的定价倍率可超过10倍，中端品牌为6-8倍，快时尚品牌为3-5倍[4][7] - 当前消费者行为趋于理性，不再轻易被品牌溢价“忽悠”，而是更关注产品的实际质价比，通过对比吊牌参数（如蓬松度、充绒量）来计算价差[2][7][9] - 技术溢价正超越品牌溢价成为主要竞争点，市场需要为技术创造空间以促进好产品出现，消费者愿意为能做到98分的技术支付更高价格[9] 代表性中国代工企业分析 - 波司登集团的贴牌加工管理业务在2024/2025财年收入约为33.73亿元，同比上升26.4%，占总收入的13%，为该集团第二大收入来源，其贴牌加工业务7年复合增长率超过20%[10] - 波司登旗下子品牌雪中飞在2024/2025财年收入为22.06亿元，同比增长9.2%，其代工的阿迪达斯羽绒服定价超800元，而雪中飞官方旗舰店同类产品售价约为320元[4][10] - 申洲国际2024财年业绩显示，运动类产品占总销售额约69%，为第一大品类，其最大客户占总销售额的27.86%，前五大客户合计占比85.37%[15] 供应链话语权与未来挑战 - 代工利润分配格局发生变化，过去品牌端拿大头，现在随着波司登、申洲国际等企业实现垂直一体化，代工话语权未来将更为重要[12] - 中国制造已完成三级跳：从低端加工到高端制造；从被动接单到主动输出标准；从产能补充到供应链中枢，例如阿迪达斯95%的中国销量就地完成[18] - 申洲国际、波司登等企业面临客户集中度过高的风险，前五大客户收入占比高，存在大客户流失或要求降低成本导致的营收和利润风险[10][15]

阿迪达斯代工模式概况 - 公司基本不设自有生产线，产品生产几乎全部外包给代工厂，自身专注于设计、研发和营销等高附加值环节，以实现轻资产运营和更高利润 [3][6] - 运动鞋服行业的代工模式是公开秘密，阿迪达斯与耐克等国际一线品牌在中国均无自有工厂，分别于2012年和2009年关闭了在华唯一直属工厂 [6] - 2025年第二季度公司毛利率高达51.7%，竞争对手耐克2025财年第一季度毛利率为46.3%，远高于重资产模式企业18%至26%的毛利率水平，凸显轻资产模式盈利优势 [14] 代工体系特点 - 代工厂集群化分布，鞋类代工厂高度集中于广东、福建等地，因产业链完整、配套成熟，主要合作方包括万邦鞋业、荣诚集团、宝成工业、清禄集团等 [6] - 产能布局全球化，代工集团将产能拓展至越南、印度尼西亚等东南亚国家，以适应全球供应链优化和成本控制策略，例如申洲国际在越南建厂，华利集团实施"越南+印度尼西亚"双基地战略 [6][7] - 代工企业各有专长，万邦鞋业深耕Originals经典系列，荣诚集团侧重高尔夫球鞋、登山鞋等专业功能鞋款，申洲国际则采取纵向一体化合作模式，负责从面料研发到成衣的全流程 [7] 代工合作关系与品牌策略 - 品牌方与代工厂签订严格保密条款，禁止代工厂未经许可使用品牌名称或公开合作关系，以避免削弱品牌高端形象和溢价能力 [10] - 品牌核心资产是高端形象和市场定位，保持代工厂"匿名性"有助于维持"德国工艺"等消费者认知，此次事件中雪中飞始终缄默即源于此 [10] - 代工模式赋予公司产能调整灵活性，可根据成本变化快速转移订单，例如2021年越南制造业受管控影响供应链后，公司加速生产地域多元化 [11][14] 中国市场战略回调 - 2023年3月以来公司增加中国生产比重，2025年4月美国关税战促使公司加快中国本土化进程，目前中国市场销售产品中95%为"中国制造" [11][13] - 新任CEO强调中国市场重要性，推出"在中国，为中国"战略，计划2026年将大中华区总部设于上海西岸中环，以更快响应消费者需求 [13] - 大中华区业绩显著改善，2024年全年营收同比增长10%，截至2025年第二季度已实现连续9个季度增长 [14] 代工模式挑战与风险 - 质量管控存在挑战，产能转移至越南、柬埔寨后产品一度不稳定，2019年、2021年、2022年均有产品因不合格被监管部门通报，消费者反映部分"越南制造"鞋出现开胶、断底等问题 [15] - 代工产业发达地区成为高仿鞋"大本营"，高仿品工艺精湛对正品品牌造成冲击，品牌方需平衡代工厂产能利用与防止竞争性产品推出的关系 [17] - 代工利润微薄可能影响代工厂长远发展，而消费者处于博弈末端，知情权意识觉醒，更关注产品实际参数和生产溯源 [17][19] 消费者反应与产品对比 - 消费者发现阿迪达斯羽绒服由雪中飞代工后热议，电商平台对比显示同类型长款羽绒服中，阿迪达斯产品券后价867.71元（含绒量70%），雪中飞同款售价569元（含绒量85%），价差近300元 [4][19] - 产品标签是识别代工厂的可靠途径，法规要求服装吊牌或水洗标标注制造商信息，此次事件因消费者在吊牌发现"制造商：江苏雪中飞制衣有限公司"而曝光 [19]

阿迪达斯的代工模式 - 公司基本不自建生产线，产品生产几乎全部外包给代工厂，自身专注于设计、研发和营销等高附加值环节[3][7] - 运动鞋服行业的代工模式是公开秘密，阿迪达斯与耐克等国际一线品牌在中国均没有自有工厂，耐克于2009年关闭中国唯一鞋类生产工厂，阿迪达斯于2012年关闭在华唯一直属工厂[7] - 代工模式使公司实现轻资产运营，显著降低固定资产投入和资产风险，并能根据市场变化快速调整产能布局[18] 代工体系特点 - 代工厂集群化分布，鞋类代工厂高度集中在广东、福建等地，这些地区产业链完整且配套成熟[7] - 代工产能全球化，大型代工集团将产能拓展至越南和印度尼西亚等地，这既出于成本考量，也为了适应全球供应链优化和风险分散策略[8] - 代工企业各有专长，例如万邦鞋业深耕Originals经典系列，荣诚集团侧重专业功能鞋款，申洲国际则采取从面料研发到成衣的纵向一体化合作模式[8] 代工合作与品牌战略 - 品牌方对代工厂要求极高，验厂、验货等环节繁琐苛刻，合作合同中包含严格保密条款，禁止代工厂未经许可使用品牌信息进行宣传[12] - 保持代工厂的匿名性有助于维持品牌高端形象和市场定位，避免消费者过度关注生产环节而削弱品牌溢价能力[12] - 品牌方与代工厂关系复杂微妙，品牌方需要代工厂的产能和专业能力，但又需防止代工厂利用其生产能力推出竞争性产品[22] 供应链迁徙与战略回调 - 阿迪达斯的代工迁徙史是全球制造成本与供应链调整的演变史，2013年前中国是最重要生产基地，之后因成本因素将生产逐步迁往柬埔寨、越南等东南亚国家[13][14] - 2021年柬埔寨取代中国成为阿迪达斯服装产品第一制造国，占总产量21%，中国退居次席占20%，同年越南制造业因管控措施导致阿迪达斯供应链受严重影响[14] - 2023年3月以来，公司进行战略回调，加大在中国生产比重，2025年4月美国关税战促使公司加快中国本土化进程，计划2026年将大中华区总部放在上海[16] 财务与市场表现 - 轻资产模式在盈利上极具优势，2025年第二季度公司毛利率高达51.7%，竞争对手耐克2025财年第一季度毛利率为46.3%，远高于重资产模式企业18%至26%的毛利率[18] - 在中国市场，包含代工模式在内的一系列本土化战略推动业绩增长，2024年全年大中华区营收同比增长10%，截至2025年第二季度已实现连续9个季度增长[18] - 公司曾尝试自建高度自动化工厂以减少对亚洲供应链依赖，但年产能仅100万双占全球年产量0.25%，每双鞋成本高达250欧元，最终因无法形成规模经济而关闭[19] 产品质量与消费者认知 - 代工模式下的质量管控是一大挑战，产能向越南、柬埔寨等地转移后，产品质量一度不稳定，2019年、2021年、2022年均有产品因不合格被监管部门通报[19] - 消费者知情权意识觉醒，更加关注产品实际参数和生产溯源，公司在中国市场的整体份额仍面临下滑压力，需提高供应链透明度和注重产品实质价值[22] - 消费者可通过产品标签识别制造商信息，例如服装吊牌或水洗标、鞋子鞋舌上必须标注制造商信息，阿迪达斯羽绒服事件正是因消费者在吊牌发现制造商信息而曝光[22] 代工产品价差对比 - 同一电商平台上，一款阿迪达斯长款羽绒服券后价867.71元，含绒量70%，而为其代工的雪中飞同款长款羽绒服含绒量85%，售价569元，价差近300元[5]

文章核心观点 - 阿迪达斯通过运动潮流化转型、渠道下沉和本土化运营等策略，在2024年第三季度实现营收66.3亿欧元，同比增长12%，创下单季度最高营收纪录，营业利润同比增长超20%至7.36亿欧元[7][8] - 公司的改革策略在推动业绩反弹的同时，也因成本控制压力衍生出代工生产差异、产品质量问题和售后服务争议等挑战，对品牌形象构成风险[5][9][18] - 面对潮流趋势多变、美国关税政策不确定性以及竞争对手在专业户外领域的积极布局，公司未来增长的可持续性存疑，需向更精细化的长期运营阶段过渡[9][16][25][29] 改革策略与业绩表现 - 渠道改革聚焦下沉市场，在一二线城市关闭效益不佳店铺的同时，于三四线及以下城市加大布局，并通过经销商网络推出专供款产品以适配本地需求[10][13] - 产品策略以潮流化为主导，Samba等复古鞋款定价在1000元以下，促销折扣后部分款式可达300-600元，其平替版本VL COURT系列价格进一步下探至200-500元区间，成功吸引消费者[13] - 2024年第三季度全球营收达66.3亿欧元，同比增长12%，营业利润增至7.36亿欧元，同比增长超20%，营业利润率从9.3%提升至11.1%；大中华区全年营收同比增长10%至34.6亿欧元[7][16] 成本控制与潜在风险 - 成本控制压力向上游代工厂传导，美国关税预计使公司下半年成本增加2亿欧元，可能导致品牌通过压价或延迟下单影响供应链，裕元工业等代工厂9月营收同比、环比双双下滑[20][21] - 人员成本缩减，德国总部计划裁撤最多500名员工，约占当地员工的9%；中国地区门店员工年薪最高约7万元，低于耐克同地区约10万元的水平，长沙地区月薪较安踏低2000-3000元[22][23] - 在调售价、扩营收、控成本的多重目标下，产品质量与服务标准面临挑战，出现千元跑鞋未出商场即脱胶、代工产品（如雪中飞代工羽绒服）与原品牌品控差异等具体问题[5][18][25] 行业竞争与趋势挑战 - 潮流趋势可持续性存疑，分析师预测Samba等薄底复古鞋款热度最快将于2025年见顶，公司计划以ADIZERO EVO SL跑鞋（定价700-900元，折扣后300-500元）作为新增长点，但接棒效果尚未验证[16][25] - 专业户外运动领域存在布局空白，耐克已通过加码ACG子品牌、赞助崇礼168超级越野赛、推出全地形越野跑鞋等举措积极抢占市场，亚太区越野跑鞋市场预计至2030年复合年增长率达7.84%[27][28][29] - 市场竞争地位下滑，公司2024年中国市场占有率跌至8.7%，低于耐克的16.2%、安踏的10.5%与李宁的9.4%，在竞争对手强化专业户外布局的背景下，公司时尚运动主导策略可能面临进一步挤压[29]

公司业绩表现 - 2025年第三季度全球营收达66亿欧元，同比增长12%（货币中性），创单季营收最高纪录 [1] - 营业利润同比增长23%至7.36亿欧元 [1] - 大中华区第三季度营收9.47亿欧元，同比增长10%，连续十个季度实现有质量增长 [2] - 公司随即将全年营业利润预期从17亿—18亿欧元上调至约20亿欧元 [3][7] 业务板块增长 - 鞋类收入同比增长11%，以ADIZERO 0系列为代表的跑步业务收入同比增长超30% [1][2] - 服饰业务收入增长16% [1][2] - 实现全市场、全品类、全渠道双位数增长 [1][2] 战略与运营亮点 - 业绩改善核心动力是成为一个拥有本土思维的全球品牌 [1][3] - 大中华区践行在中国，为中国战略，在品牌热度、产品、渠道均实现突破 [2] - 通过本土设计、潮流内容与文化共创进入本地语境，提升品牌亲密度 [2][3] 行业趋势与竞争格局 - 全球运动鞋服行业预计2025年规模将超过4500亿美元，跑步、户外与生活方式赛道增长显著 [1] - 行业进入专业细分与供给结构优化阶段，功能细分与场景延伸是重要趋势 [4][5] - 消费者行为从泛运动向专业加生活化转变，更关注产品多场景适配与性价比 [6] - 渠道数字化转型加速，DTC、即时零售、电商直播成为标配，品牌亲密度成为重要健康度指标 [5][6]

公司战略与市场表现 - 公司在中国市场实现快速增长，是其国际扩张战略的基石，通过开设新店和有针对性的营销及社区活动来提升品牌知名度 [1] - 公司推行Power of Three x2增长计划，目标在中国开设200家门店，并深化客户互动，利用传统媒体和品牌大使支持产品发布和品牌建设 [2] - 在2025财年第二季度，公司在中国市场收入增长25%（按固定汇率计算增长24%），当季在中国大陆新开5家门店，同店销售增长16% [3][10] - 尽管美国业务面临挑战，但公司正通过提升产品组合、品牌建设等措施以重振增长，而中国市场凭借本地化、数字化和社区参与继续保持增长势头 [4][5] 竞争格局 - 在中国市场，公司的主要竞争对手是NIKE和adidas [6] - NIKE在中国市场面临挑战性的经营环境和关税相关阻力，预计其大中华区的复苏需要更长时间 [7] - adidas通过推出本地化产品线、加强合作与营销活动来扩大中国市场占有率，并采取供应链多元化等缓解策略 [8] 财务数据与估值 - 公司股价年内下跌56.1%，同期行业指数下跌18.1% [11] - 公司远期市盈率为13.09倍，低于行业平均的16.13倍 [12] - 市场对公司2025财年每股收益的共识预期为同比下降11.8%，对2026财年的预期为增长1.1%，且近30日内这两个财年的每股收益预期均被下调 [13] - 具体每股收益预期显示，当前季度（2025年10月）预计为2.22美元，同比下滑22.65%；下一季度（2026年1月）预计为4.99美元，同比下滑18.73% [14]

业绩概览 - 公司上调2025财年指引，预计运营利润将达到20亿欧元，高于此前预期的17亿至18亿欧元 [1] - 第三季度营收增长至66.3亿欧元，上年同期为64.4亿欧元 [2] - 第三季度运营利润同比增长23%至7.36亿欧元，运营利润率提升1.8个百分点至11.1% [3] - 第三季度净利润达到4.85亿欧元 [3] 增长驱动因素 - 剔除汇率影响后，adidas品牌销售额增长12%，相当于绝对增长超过7亿欧元 [2] - 盈利能力展望改善反映了持续的品牌势头、超预期的业务表现以及成功部分抵消了美国关税增加带来的额外成本 [2] - 所有销售渠道均实现两位数增长，批发收入增长10%，自有零售销售增长13%，电子商务增长15% [5][6] - 直接面向消费者业务在第三季度增长14% [6] 产品表现 - 鞋类和服装品类均实现增长，adidas品牌鞋类销售额剔除汇率影响后增长11%，服装增长16% [3] - 运动表现系列收入增长17%，其中跑步和足球品类领涨，跑步系列增长超过30% [4] - 生活休闲系列收入增长10%，主要由Originals系列的双位数增长驱动 [4] 区域表现 - 欧洲地区剔除汇率影响后的净销售额增长12%，批发和直接面向消费者渠道均实现双位数增长 [4] - 大中华区收入增长10%，新兴市场增长13%，拉丁美洲增长21%，日本/韩国增长11% [5] - 北美地区品牌收入增长8%，其中鞋类和服装实现双位数增长 [5]

财务业绩 - 2025年第三季度全球营收达66亿欧元，创公司单季营收最高纪录，在货币中性下同比增长12% [1] - 第三季度营业利润达7.36亿欧元，同比增长23% [1] - 第三季度毛利率同比提升0.5个百分点至51.8% [1] - 2025年前三季度全球营收达187.35亿欧元，同比增长14% [1] 业务增长 - 第三季度运动表现与运动时尚业务均实现双位数增长 [1] - 鞋类收入同比增长11%，其中跑步业务（以ADIZERO 0系列为代表）收入同比增长超30% [1] - 服饰业务收入同比增长16%，配饰业务收入同比增长1% [1] 区域市场表现 - 大中华区第三季度营收9.47亿欧元，同比增长10%，连续十个季度实现有质量的增长，连续四个季度双位数增长 [1] - 大中华区前三季度营收达27.74亿欧元，同比增长12% [1] 公司战略与展望 - 全球CEO表示成为拥有本土思维的全球品牌是公司成功战略和业绩核心动力 [2] - 公司产品覆盖运动表现、运动时尚及舒适三大领域，全球市场对三大细分赛道需求持续增长 [2] - 基于第三季度强劲表现，公司上调2025年全年业绩指引，预计阿迪达斯品牌将实现两位数增长，营业利润预计增长至20亿欧元（原预计17亿至18亿欧元） [2]

财务业绩表现 - 第三季度营收达66.3亿欧元，同比增长12%，创公司76年来单季最高营收纪录 [1] - 第三季度营业利润同比飙升23%至7.36亿欧元，毛利率提升至51.8% [1] - 公司预计全年营业利润将增至约20亿欧元，高于此前预期的17亿至18亿欧元 [10] - 全年营收预计将实现两位数的固定汇率增长 [10] 业务增长驱动力 - 运动性能业务收入按固定汇率计算增长17%，跑步业务增幅超过30% [6] - 鞋类收入增长11%，Adizero系列跑鞋全球销量增长，成为市场新宠 [4][6] - 运动时尚板块涨势凶猛，经典款Samba系列、Terrace系列及重新推出的Superstar系列需求强劲 [6] - 业绩增长已完全剥离Yeezy系列，标志着公司依靠自身产品增量步入新增长周期 [1] 区域市场表现 - 大中华区作为全球第三大市场，第三季度实现营收9.47亿欧元，同比增长10% [8] - 公司通过上海安福路三叶草旗舰店、本土设计师联名等举措强化本地化形象 [8] - 品牌在中国市场开展全球营销活动，将全球资源与本土元素深度融合 [6][8] 战略与运营 - 公司战略聚焦于“运动+街潮”定位，并优化品牌、产品和渠道以应对2026体育大年 [10] - 渠道改革审慎推进DTC转型，同时重新拥抱重要批发商，直营门店更注重高效 [8] - 产品力取代明星光环，本土化精细运营成为公司业绩翻身核心 [8] - 品牌体育营销回归专业场景，通过赞助赛事和签约运动员在跑步、足球等领域重建口碑 [4]

公司近期表现与市场地位 - Lululemon股价在9月中旬跌至五年低点，尽管过去五周反弹13%，但年初至今跌幅仍达53%，使其在标普500指数和消费者 discretionary 板块ETF中表现接近最差[1][2] - 截至10月28日，Lululemon市值约为210亿美元，而竞争对手阿迪达斯市值为380亿美元，阿迪达斯已从三年低点稳步回升并重新取得市值领先地位[3] - 在2024年初，Lululemon市值曾是阿迪达斯的两倍左右，表明其当前落后局面并非没有先例[4] 公司复苏战略与财务展望 - 公司计划通过三方面加速新产品设计、开发和生产的战略来恢复增长，目标是将新款式的占比从当前的23%提升至明年春季的约35%[8] - 管理层对美国业务的销售表现不佳和增长缓慢表示失望，并指望更快的产品开发周期能重新激发其最大市场的需求[8] - 中国市场作为公司第二大市场，第二季度总收入同比增长25%，其他国际市场销售额增长19%[9] - 分析师预计公司全年营收将从2025财年的109.8亿美元增长至2030年的156.2亿美元，同期调整后每股收益预计从12.99美元上升至25.65美元[9][10] 公司估值分析 - Lululemon当前远期市盈率为14倍，市销率为2倍，这两项指标均远低于其五年平均水平[10] - 基于2030财年的盈利预测，公司的市盈率将降至仅7倍，随着品牌增长和市场热情的回归，其估值倍数有望扩张[11]