公司核心进展 - 安利股份实验室通过阿迪达斯认证，获得有效期两年的认证证书，自2026年1月21日至2028年1月21日 [1] - 公司于2024年5月成为阿迪达斯合格供应商，随后积极进行实验室认证工作 [1] 认证带来的具体效益 - 通过认证后，公司供给阿迪达斯的鞋用聚氨酯合成革及TPU材料的22项测试项目可由公司实验室自主检测，检测结果直接获得阿迪达斯认可 [1] - 此次认证有利于深化与阿迪达斯的合作，扩大销售，并提升公司品牌影响力和市场竞争力 [1]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 核心观点：报告探讨了本轮下游品牌补库呈现弱周期性的原因，并展望未来弹性。核心原因在于：1）美国消费呈K型分化，整体消费强度有限；2）各品牌修复节奏错位，淡化了整体修复弹性；3）运动品类红利可能正在减弱。展望后续，短期内（2026年）因周期错位和弱需求，品牌补库弹性预计有限；但中期来看，本轮预防式降息结束后，终端零售需求有望迎来更具韧性的改善，届时若头部品牌处于去库中后期，纺织制造板块有望迎来行业性（β）机会 [3][6][8] 根据目录总结 前言：本轮制造补库力度偏弱 - 美国服装行业自2023年第一季度开启主动去库后，库存已去化至健康水位，并处于向主动补库过渡的阶段，理论上应带动上游制造商业绩和市场表现反弹 [6][17] - 但对比上一轮（2018年）弱零售环境下的库存周期切换，本轮由去库切换至补库阶段带来的修复弹性偏弱。2025年第三季度并未呈现修复趋势，主要制造公司月度营收增速和各国鞋服出口增速（如中国、越南鞋类出口）均在下行，制造端未能如期修复 [19][25][28] 剖析：为何本轮下游补库呈现弱周期性？ 中观：K型经济下，美国消费仍徘徊 - 美国消费呈现K型分化：高端客群（前20%收入家庭）因权益资产上涨拉动整体消费韧性，但普通家庭因失业率上升、实际可支配收入增长乏力、信用卡拖欠率高企等因素，购买力和消费意愿被压制 [7][32][34] - 这种分化体现在品牌端：奢侈品北美市场营收增速领先全球（如LVMH美洲地区），而大众运动及休闲品牌（如PUMA、H&M）的北美市场增速多成为拖累 [40][42] - 国内主要上市纺织制造企业（如申洲国际、华利集团）产品以大众运动及休闲品类为主，海外消费分化不利于国内上游制造订单呈现一致性弹性增长 [7][44] 品牌：修复节奏分化，弱化整体弹性 - 本轮周期各品牌修复节奏出现错位：经营较佳的品牌（如Adidas、Deckers、lululemon）在2024年至2025年初已迎来经营拐点并经历补库，而巨头Nike以及UA、VF等品牌仍处于营收降幅收窄的弱经营周期，缺乏强补库意愿 [7][49] - 从补库金额同比增速看，多数品牌在2024年第四季度达到高点后，2025年以来呈递减趋势，表明因内部修复节奏分化导致整体补库弹性偏弱 [53][56] 行业：运动品类红利或将逐步减弱 - 运动品类过去因高增速、强确定性成为制造商业绩重要驱动，但其行业增速正在放缓：全球运动鞋服规模增速从2023年的约5%降至2024年的低单位数 [58][62][64] - 增速放缓原因有三：1) **渗透率提升遇掣肘**：运动休闲（Athleisure）全球搜索热度下行，中、美、日等国运动品类渗透率提升至瓶颈，测算未来3年运动鞋/服规模增速区间收窄至2.9%~6.3% [68][70][72]；2) **产品科技迭代放缓**：核心运动品牌（如Nike、Adidas）在中底材料（如PEBA发泡）技术上差距收窄，产品迭代缺乏实质性创新，品牌网站总流量同比下滑 [74][83][88]；3) **零售转型红利减弱**：行业直营（DTC）渠道占比已提升至43%，Nike与Adidas的DTC占比不再大幅提升，渠道结构性改善效益边际递减 [90][92] 推演：后续补库弹性如何预期？ 短期弹性有限 - 复盘历史，成熟品牌（如Nike）的被动去库+主动补库周期合计约2~6个季度，成长性品牌（如Deckers）周期更长（3~9个季度） [8][97] - 当前各品牌库存阶段分化：经营较佳品牌（Adidas、Deckers、lululemon）在2025年已进行多季度补库，2026年预计补库持续时间较短；而经营较弱品牌（Nike、PUMA、VF）多处于主动去库期，行业龙头Nike对2026财年给出批发温和增长、直营下滑的中性指引，修复弹性预计较弱 [8][93][96][101] - 综合判断，在修复周期错位叠加弱需求预期下，短期内（2026年）品牌补库弹性有限 [8][97] 中期期待降息催化 - 复盘美国历次降息周期（1989年至今共七轮），降息能有效激活服装消费需求，但改善通常滞后于降息周期结束1-2个季度 [104][109] - 本轮预防式降息始于2024年9月，期间美国服装零售增速已呈向上趋势，但增长主要源自K型经济下的高端消费拉动 [8][109] - 参考历史，预计本轮降息结束后，零售需求有望迎来更具韧性的改善。届时，若头部品牌处于去库中后期，则可逐步进入补库周期并兑现弹性补库，纺织制造板块有望迎来行业性（β）机会 [8][109] 投资建议 - 报告推荐标的：推荐α仍持续演绎的**晶苑国际**、悲观预期充分的**申洲国际**，建议关注**华利集团**、**裕元集团**、**九兴控股** [8][109]

文章核心观点 - 耐克与阿迪达斯是全球运动服饰行业的两大领导者，但两者在战略定位和商业模式上存在显著差异 [1] - 当前行业背景下，阿迪达斯在增长势头、盈利改善和估值方面展现出比耐克更有利的投资前景 [22][24] - 耐克面临短期需求不均、利润率压力和渠道调整等挑战，而阿迪达斯正从转型中走出，势头更为清晰 [22][23] 市场地位与战略对比 - **耐克**：是明确的市场份额领导者，其优势在于规模、直面消费者的主导地位以及与体育、文化和性能创新的深度融合 [2][5] - **阿迪达斯**：规模较小，但其竞争基于品牌传统、全球覆盖以及融合体育、时尚和街头服饰的生活方式导向型业务 [2] - **商业模式差异**：耐克的业务围绕拥有运动员生态系统构建，从产品创造到消费者互动；阿迪达斯则更依赖批发合作伙伴关系和趋势驱动的品类 [3] 耐克的投资要点与现状 - **优势**：作为行业风向标，在运动鞋服支出中占据重要份额，拥有无与伦比的规模、品牌资产和全球影响力，产品组合多元化 [5] - **战略调整**：管理层正围绕体育驱动的创新和更严格的产品组合纪律重新定位业务，执行“立即取胜”行动，优先发展更少、更大的系列，加速创新渠道 [6] - **财务与运营挑战**：增长在地域上不均衡，国际市场持续承压；面临促销活动增加、库存清理以及与关税相关的更高产品成本带来的利润率压力 [7] - **近期业绩预期**：Zacks对耐克2026财年的销售共识预期意味着同比增长1%，每股收益预期则同比下降28.2%；过去30天每股收益预期下调了6.1% [13][14] 阿迪达斯的投资要点与现状 - **增长势头**：品牌势头 renewed，市场地位 strengthening，在欧洲、北美、大中华区和新兴市场均实现两位数品牌增长 [8][10] - **战略定位**：专注于成为“连接体育与街头文化的体育公司”，产品组合在性能与生活方式之间平衡，跑步和足球品类势头强劲，经典系列（如Originals）复兴 [11] - **财务改善**：复苏体现在利润率扩大和运营杠杆上，毛利率改善反映了更好的产品组合、更低的成本和强劲的售罄率，营业利润增长凸显了严格的费用管理 [12] - **近期业绩预期**：Zacks对阿迪达斯2025年的销售和每股收益共识预期分别意味着同比增长13.5%和88.7%；过去30天每股收益预期保持不变 [14][15] 股价表现与估值对比 - **股价表现**：过去三个月，耐克股价下跌5.8%，阿迪达斯股价下跌17.6% [17] - **估值水平**：耐克的远期市销率为1.98倍，低于其过去五年中位数2.98倍；阿迪达斯的远期市销率为1.05倍，低于其过去五年中位数1.52倍 [20] - **估值评价**：耐克的估值反映了其重新定位以提升竞争力的努力；阿迪达斯的估值则提供了一个有吸引力的机会，交易价格低于长期中位数，同时提供稳定的全球增长前景 [18][19] 投资前景总结 - **阿迪达斯优势**：从投资角度看，阿迪达斯在盈利势头、相对估值和远期增长可见性方面表现突出，其股票提供了一个更具吸引力的切入点，基本面持续改善 [24] - **耐克现状**：耐克仍是一个长期的复合增长者，但其近期叙事受到需求复苏不均、利润率压力以及与产品组合和渠道重置相关的执行风险的拖累 [22][25] - **最终比较**：虽然耐克拥有长期优势，但阿迪达斯目前似乎更有能力在势头增强、估值正常化以及对盈利可持续性的乐观情绪增强时带来上行空间 [25]

行业趋势：运动品牌密集举办时装大秀 - 2025年约有15个主流运动品牌在全球推动了大秀热潮，相关独立活动超45场，其中在中国市场举办的就达18场左右 [1] - 运动品牌正成为时装周的主角，例如Nike和adidas几乎撑起了上海时装周一年两大秀的亮点 [8] - 无论是国际巨头（如Nike、adidas、SALOMON）还是本土力量（如李宁、安踏、特步），秀场已成为运动品牌竞逐未来的共同战场 [17] 核心品牌活动与策略 - **Nike**：2025年4月在上海时装周完成首次亮相“Victory Lap - 领跑之秀”，以女性运动力量为核心，采用环形跑道式T台，被评价为颠覆性秀场 [2][8] - **adidas**：2025年9月在上海时装周压轴亮相“POWER OF THREE”大秀，发布多款限定和联名，其中盘扣立领“新中式”外套火遍全网并引发海外反向代购热潮 [2][8] - **高端户外品牌**：通过创意秀场提升时尚属性，例如迪桑特在北京举办“问顶未来”大秀，旗舰店启幕日销售破千万；SALOMON在上海百年洋楼举办“未来之路”中国首秀；HOKA在台北时装周开幕秀展示新品 [4][5][11][13][15] - **HELLY HANSEN**：在亚洲第一长洞贵州双河洞举办“地心大秀”，以天然溶洞为舞台，打造沉浸式叙事 [7][17] 驱动因素：时尚作为身份标签与溢价工具 - 时尚的运动产品正成为个体和群体的身份标签，是品牌拉升“时尚溢价”的有力支撑 [18] - 高端运动品牌成为中产消费者的“奢侈品平替”，并全盘吸纳了奢侈品办秀的做法以获取“时尚体系”背书 [18] - Stack Overflow的一项研究发现，62%的Z世代受访者愿意为限量版商品支付溢价，秀场是快速抬升溢价的通道之一 [28] 营销与商业成效 - 大秀能达成声量、销售和破圈层三个维度的传播力，明星引流效果显著，例如迪桑特大秀相关话题带来千万声量，adidas大秀的长尾效应能持续小半年 [22][24] - 大秀成为品牌连接买手、核心零售商及更新销售端的方式，adidas等品牌还在秀场创新推出“现看即买”模式以拉动短期销量 [25][28] - 运动与时尚领域KOL/KOC的社交媒体传播，能将流量触达不同圈层消费者并带动销量 [24] 行业融合与未来展望 - 运动与时尚的边界正在经历体系化的双向渗透，并向更细分的场域融合，例如“Protein chic”（蛋白质时尚）和“Tan Skin”流行肤色标志着运动代表的活力、健康已成为时尚潮流 [28][31] - 业态交叉促使人事体系跨界融合，例如运动品牌Alo任命Dior前高管执掌国际业务 [31] - 顶级体育赛事（如世界杯）也开始向“时尚化”转型，运动装备通过与潮流元素融合成为日常穿搭单品 [31] - 2025年被视为运动品牌“办秀元年”，即将到来的米兰冬奥会和世界杯预计将加速运动与时尚的融合 [31]

行业核心变革趋势 - 鞋服配饰行业正经历从“外在表达”到“内在体验”的深度变革，产品竞争从功能延伸到情感与生活方式[1] 品牌综合热度排名 - 在监测周期内，阿迪达斯、波司登和优衣库位列综合热度榜单前三，指数分别为1.79、1.75和1.64[2][4] - 斯凯奇热度指数为1.61，排名上升4位；海澜之家热度指数为1.43，排名上升5位[2] - 猫人、太平鸟、百丽、Ubras等品牌为新上榜者[2][5][6] 服饰鞋履消费格局 - 服饰消费呈现基础款与设计感并存的多元格局，消费者对优衣库、森马等高性价比基础款及兼具设计感的舒适单品需求旺盛[5] - 太平鸟女装通过启动高线系列、结合纽约成衣语言与东方美学、发布联名款及举办主题秀场活动，旨在提升品牌高端化形象并吸引85后、95后年轻消费群体[5] - 鞋履消费中，年轻人追求舒适与颜值并存，并希望通过鞋履表达自我情绪和身份认同[5] - 百丽将产品功能与情感价值深度绑定，拓展“时尚休闲”新赛道，通过打造“吐司家族”、“跑道鞋”等有记忆点的爆款鞋型，成为社交分享的“网红道具”[5] 家居内衣消费驱动因素 - 家居内衣赛道的消费决策核心从外在设计转向内在体验，由可感知的“体感科技”和品牌价值观双重驱动[6] - 技术深耕派以蕉内、猫人为代表，猫人锚定“科技内衣”赛道，营销聚焦精致居家及夏日户外场景，主推水光丝家居服、小冰块家居服和气垫杯内衣系列，强化全场景产品矩阵[6] - 价值引领派以Ubras、有棵树为代表，有棵树主打环保科技和平价升级差异化；Ubras持续深化“女性价值共建者”理念[6] - Ubras在监测周期内升级其乳腺健康公益项目「小粉标」至2.0版本，新增刻度尺和胸围测量指南等功能，并在温州万象城开设全国首家“舒适美学集合店”，定位为融合产品体验、生活方式与品牌理念的沉浸式空间，标志着品牌线下布局的深化[6]

核心观点 - 文章核心观点为 在鞋类和零售服装股中 阿迪达斯相比耐克当前提供了更好的价值投资机会 这主要基于其更优的价值评分和更高的Zacks评级 [1][6] 估值指标对比 - 阿迪达斯远期市盈率为15.70 显著低于耐克的41.78 [5] - 阿迪达斯市盈增长比率为0.39 远低于耐克的2.81 [5] - 阿迪达斯市净率为4.8 低于耐克的6.86 [6] 投资评级与价值评分 - 阿迪达斯Zacks评级为2（买入） 耐克为3（持有） 该评级强调盈利预测上调趋势 [3] - 在价值评分体系中 阿迪达斯获得B级 耐克获得D级 [6] - 价值评分基于市盈率 市销率 盈利率 每股现金流等多种传统估值指标 [4]

评级与股价变动 - 美银将阿迪达斯评级从“买入”直接下调至“跑输大盘” [1] - 该罕见的“卖出”评级导致公司股价于周二大幅下跌 盘中跌幅一度高达7.6% [1] 业绩与增长预测 - 以Thierry Cota为首的分析师预测 阿迪达斯今年的销售额增长将回落至个位数 [1] 市场竞争格局 - 耐克的复苏被视作对阿迪达斯的一个潜在竞争威胁 [1] - On、亚瑟士和彪马等其他品牌可能会吸引更多市场关注 对阿迪达斯构成竞争压力 [1]

公司股价与评级变动 - 阿迪达斯于1月6日开盘股价下跌近5% [1] - 股价下跌的直接原因是美国银行下调了该公司的评级 [1]

核心观点 - 2026年初顶级竞技赛事的装备选择显示，跑鞋市场正从厚底技术主导的单一发展方向，分化为满足大众舒适保护与精英场景效率的两种不同路径 [1][9] - 在箱根驿传等复杂地形比赛中，精英选手的选择日益精细化和场景化，特定路段性能超越品牌固有印象，薄底鞋在极端爬坡等场景仍具不可替代优势 [3][6][7] - 大众消费市场对厚底缓震跑鞋的需求依然稳固且持续增长，其核心价值在于提供安全、舒适和降低跑步门槛 [4][7] - 行业竞争焦点正从“厚薄之争”转向品牌能否同时构建满足分化需求的产品矩阵和创新能力 [8][9] 赛事表现与产品选择 - 2026年第102届箱根驿传中，青山学院大学选手黑田朝日在爬升超800米的第五区间穿着阿迪达斯Takumi Sen 11薄底竞速鞋，打破区间纪录并帮助队伍卫冕 [3] - 本届赛事十个区间冠军鞋款中，九双为厚底型号，阿迪达斯独揽六席，彪马、亚瑟士和昂跑各占一席，仅第五区间为薄底鞋例外 [3] - 与2025年该赛事所有区间冠军均为厚底鞋款相比，2026年的选择是一个信号，表明在长距离大爬升的极端坡道场景，传统薄底鞋的贴地感、直接反馈与极致轻量化仍有优势 [4] - 比赛中，选手在起伏路段选用耐克Streakfly 2（被认为很适合上坡），彪马鞋款在短距离高速区间表现突出，显示选择基于特定路段性能 [6] 市场趋势与消费者需求 - 运动社交平台Strava年度报告指出，全球跑者穿得最多的鞋款是亚瑟士的厚底缓震训练鞋Novablast，厚底缓冲跑鞋在日常训练中使用越来越普遍 [4] - 厚底跑鞋鞋底有越来越厚的趋势，例如新一代Novablast的中底厚度已达40.5毫米，反映大众跑者对舒适感和保护性的根本需求 [4] - 精英运动员为特定赛段优势精挑细算装备，而大众市场普遍追求稳妥、能应对所有场景的“万能”跑鞋，需求正走向分化 [5][7] - 大众市场赛道竞争核心是安全、舒适和容易上手，HOKA、昂跑的持续增长及亚瑟士Novablast的长期畅销均基于此 [7] 行业发展与竞争格局 - 厚底浪潮始于2010年左右，HOKA等品牌以超厚中底建立“厚底等于缓冲保护”认知，昂跑等以独特中底结构丰富技术故事 [5] - 行业关键转折点在2017年前后，耐克将新型泡棉与全掌碳板结合制成“超级跑鞋”，证明厚底设计既能提升保护也能帮助提升成绩，引发全行业军备竞赛 [5][6] - 过去六届箱根驿传品牌份额变化显著：阿迪达斯穿着人数从2021年仅4双升至2026年75双；耐克从2021年占比超九成的顶峰滑落至2026年的16.7%；亚瑟士、彪马份额稳步上升 [7] - 专业竞技领域竞争正从单一爆款比拼，扩展为品牌产品矩阵广度与深度的较量，需覆盖平路马拉松、起伏赛道、场地赛到越野跑等不同场景的专业需求 [8] - 品牌尖端旗舰产品的价值在于树立技术形象、带动全系列口碑，并为顶尖场景和人群提供所需，而非指望大众购买 [8] 未来展望 - 跑鞋市场可能正进入新阶段，在享受厚底技术带来的普遍性能提升后，行业注意力重回跑步运动复杂多样的真实场景 [9] - 市场需求如赛道般开始分流，本质是市场成熟后的必然结果，各取所需，而非技术路线的简单轮回 [9] - 未来竞争关键不在于厚薄优劣，而在于品牌能否同时看清并满足正在分化的大众舒适需求与专业效率需求 [9]

文章核心观点 - 海澜之家与阿迪达斯宣布将深度渠道合作全面升级，正式共建“体育+”生态圈，标志着双方合作从“门店共生”和“硬融合”迈向了品牌价值、用户运营与社会责任“三位一体”的生态化融合新阶段 [2][16] - 此次合作旨在通过资源互补，超越传统商业合作，向更广的社会价值延伸，串联起渠道、产品、用户三大核心链路，为行业跨界合作树立可复制、可落地的标杆样板 [4][6][16] 从“门店共生”到“生态共振”：产业跨界融合 - 合作基础：截至2025年上半年，双方已在全国多省市成功落地超500家阿迪达斯FCC门店，商业基因深度融入中国二线至五线城市的实体零售脉络 [6] - 合作价值：依托海澜之家的渠道纵深与本土市场洞察，叠加阿迪达斯的专业运动科技，形成强强互补，让专业运动装备更高效、更广覆盖地触达下沉市场及大众消费者 [6] - 战略意义：打破了传统商业合作边界，激活了传统服饰零售的新活力，拓宽了专业运动品牌的触达边界，走出一条产业跨界融合的共赢之路 [6] 构建生态内核：“澜跑研习社”的IP化跃迁 - 核心引力：“澜跑研习社”是海澜之家在2025年重点打造的跑步社团，旨在为跑者提供交流分享、全面赋能的平台，是“体育+”生态圈正在爆发的核心 [7][8] - 赛事影响力：其核心赛事IP“HLA POW王者大神挑战赛”自2025年7月启动，已吸引全国22个省、超10000名跑者报名，赛事直播观看量突破百万，成为中国大众跑步领域的现象级标杆 [8] - 未来规划：双方将围绕“澜跑研习社”展开系统性升级与深度共创，从赛事运营、跑者服务到产品研发全链路赋能，旨在将其锻造成为可持续运营、具有行业标准意义的国民跑步IP [9] 商业向善：生态价值的社会化延伸 - 公益计划：双方将全面升级“多一克温暖”公益IP，共同聚焦于偏远地区儿童的体育支持，进行体系化的“体育赋能” [4][12] - 公益成果：海澜之家“多一克温暖”公益自2014年启动，已走进全国24个省市地区、1700多所学校，累计为30多万名学生送去温暖 [12] - 社会价值：此举让“体育+”生态圈突破了商业回报的单一维度，嵌入了社会责任模块，让生态圈影响力触及更广泛的社会肌理，赋能全民健身 [12] 产品共创：马年新春合作纪念版卫衣 - 产品发布：双方共同推出HLA x adidas马年新春合作纪念版卫衣，融合中式生肖文化与国际运动设计，是“体育+”生态圈的共建首秀 [13] - 文化内涵：以“马”为核心图腾，注入“龙马精神”文化内核，传递新年奋进向上的美好寓意，是一次文化自信与运动活力交织的时尚表达 [13] - 销售渠道：该卫衣已在海澜之家和阿迪达斯部分优选门店、海澜之家京东官方旗舰店及京东运动同步首发 [14]