行业与公司研究纪要总结 行业概览 零食行业 * 魔芋等品类持续强势 龙头企业先发优势明显[2] * 零食量贩渠道扩张 山姆等新兴渠道表现强劲[2] * 建议关注盐津铺子、卫龙、友友食品等在产品和渠道上具增量逻辑的公司[2][4] 饮料行业 * 旺季表现良好 龙头趋势明显[2] * 产品推新和治理改善带来中长期催化[2] * 推荐东鹏饮料、统一企业中国、康师傅等高成长或具股息潜力公司[2][4] * 包装水板块龙头农夫山泉业绩确定性高 中长期格局受益[5] * 产能利用率超过80% 原材料成本对毛利率正向贡献1.3个百分点[10] 白酒行业 * 目前处于底部阶段 动销、库存、批价均在摸底[2][7] * 估值和持仓角度均有支撑 配置需求大[2][7] * 建议关注茅台、五粮液、汾酒等龙头 以及老窖和珍酒等弹性标的[2][7] 啤酒行业 * 餐饮端需求略有压力 但大单品贡献公司如燕京与珠江仍可能持续推动整体收入与利润弹性[15] * 估值回落至合理水平 青岛啤酒估值回落至19-20倍左右[15] 公司表现 统一企业中国 * 上半年收入170.9亿元 同比增长10.6% 利润12.9亿元 同比增长33%[2][8] * 食品业务收入53.8亿元 同比增长8.8% 饮料业务收入107.9亿元 同比增长7.6%[8] * 茶饮料同比增长9% 果汁同比增长2% 奶茶同比增长3.5%[9] * 毛利率提升0.5个百分点 销量增长带来的产能提升及部分原材料价格回落[9] * 全年收入增长指引维持6%~8%不变[2][9] 燕京啤酒 * 二季度收入增长6% 归母净利润增长43% 扣非净利润增长38%[2][11] * 上半年销量和吨价分别增长2%和接近5%[11] * 中高档啤酒和普通啤酒分别实现9%和接近2%的增长 中高档产品毛利率达51.7%[11][12] * 华北、华东、华南、华中、西北地区增速分别为6%、21%、持平、15%和4%[12] * 传统KA、电商渠道分别实现6%、23%和31%的增长[12] 汤臣倍健 * 二季度收入下降12% 归母净利润大幅增长71% 扣非净利润增长134%[3][13] * 主品牌、健力多、Life Space国内及境外业务LFG分别下滑17%、4%、32%及12%增长[13] * 毛利率同比增加2个百分点 费用率下降11个百分点 净利率提升9个点[13] * 强化用户运营并加速推新 线上推出高价格带产品 线下完善大众价格带布局[13] 珍酒 * 预计上半年收入24-25亿元 同比下降38.3%-41.9% 净利润下降23%-24%[3][16] * 李渡品牌表现较好 珍酒香酱与开口笑承压 高档酒事业部表现较好[16] * 库存去化明显 自然动销带来消化 部分经销商退货[17] * 下半年增长抓手：大针战略性旗舰产品、李渡品牌增量、高档酒事业部发展[18] * 大针产品采用小商团购和严格控价模式 预计招商数量超过1,000家[19] 其他重要信息 * 饮料行业工厂数字化和自动化建设对毛利率产生负向影响约0.6个百分点[10] * 统一企业中国销售费用率节约1.2个百分点 得益于部分费用投放前置以及折旧促销等因素[10] * 燕京啤酒销售费用率和管理费用率分别下降4个点和1.9个点 归母净利率提升5个点[12] * 珍酒大针产品打款价550元每瓶 拿货底价450元 建议售价550元起步 经销商每瓶至少保证150元利润[18] * 珍酒标品及其他系列产品仍存在动销压力 珍30单品销售受大针推出影响[20]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收107.37亿元同比增长36.37%净利润23.75亿元同比增长37.22% [1] - 能量饮料业务收入83.61亿元同比增长21.9%营收占比77.91%电解质饮料业务收入14.93亿元同比增长213.71%营收占比13.91% [1] - 其他饮料业务营收8.77亿元同比增长66.1%主要由新品果之茶带动 [8] 产品战略与市场表现 - 实施"1+6多品类战略"核心产品东鹏特饮外电解质饮料"补水啦"成为第二增长曲线 [1] - 补水啦555mL定价4元/瓶1L定价6元/瓶相比竞品宝矿力水特和元气森林外星人具备价格优势 [4] - 补水啦市场份额在2025年5月已达大冢宝矿力水特两倍以上元气森林仍以50%份额居首 [3] - 新品果之茶3月日销售峰值达3.5万箱3月全月销售额预计突破7000万环比增长130% [8] 渠道与区域拓展 - 经销商数量从3193家增至3200家活跃终端网点从400万家增至420万家 [6] - 2024年投放30万台冰柜2025年计划再投10万-20万台智能冰柜 [6] - 广东区域营收占比从26.85%降至23.72%华北区域占比从12.55%提升至15.91% [6] 新品开发与竞争环境 - 推出小补水系列380ml新品和900ml渠道特供款并开发无糖系列补水啦 [5] - 果之茶铺货网点近200万家但北方市场政策支持有限经销商毛利约11% [9] - 能量饮料赛道竞争加剧统一推出6元1L装"焕神"今麦郎天豹促销价6元两瓶 [10] - 其他新品如鹏友上茶、东鹏大咖、海岛椰椰奶尚未出圈 [9] 国际化与资本市场 - 筹谋赴港二次上市目标全球化布局已进入越南和马来西亚市场 [12]

估值与盈利预测 - 当前统一企业中国交易在17/15倍25/26年市盈率 [1] - 维持25/26年盈利预测22 2/25 4亿元 [1] - 上调目标价9 5%至11 5港元 对应21/18倍25/26年市盈率和20%股价上行空间 [1] - 预计1H25收入同比+8 5% 净利润同比+25%至12亿元 [1] 业务表现分析 - 2Q25饮料业务收入增速放缓 主要因冰红茶品类竞争加剧 而统一绿茶和奶茶保持健康增长 [2] - 预计1H25饮料业务收入同比实现中高个位数增长 [2] - 食品业务2Q25预计实现中高个位数增长 汤达人增速转正并维持 茄皇表现亮眼 红烧牛肉面及老坛酸菜延续Q1趋势 [2] - 1H25整体收入同比高个位数增长 新品如功能饮料焕神 无糖茶春拂持续贡献 [2] 成本与利润率 - 1Q25毛利率同比提升0 5ppt 受益于PET 白糖价格降低及稼动率提升 2Q有望延续 [3] - 饮料毛利率提升幅度延续1Q 食品毛利率2Q同比提升 但1H25或因棕榈油价格上涨小幅下滑 [3] - 1Q25销售费用率同比下降0 5ppt以上 因KA和传统渠道促销费用精简及投放精准化 [3] - 预计2Q费用率维持下降趋势 1H25费用率微降 净利率提升近1ppt [3] 下半年展望 - 预计2H25饮料增长势头延续 因新品焕神 无糖茶 电解质水表现亮眼及促销方式优化 [4] - 食品板块各产品保持较好增速态势 [4] - 下半年毛利率延续提升趋势 注重产品结构及稼动率优化 [4] - 费用投入动态调整但持续提升效率 全年利润有望实现高增 [4]

饮料行业前景 - 高盛继续看好饮料板块 认为该行业将在长期内保持销量增长 并为2025年利润增长前景提供支撑 [1] - 高盛将食品饮料企业的净利润预测至多上调9% 并将目标价调整为7%至+25% [1] - 高盛重申对东鹏饮料 康师傅控股 华润饮料和农夫山泉的买入评级 [1] - 年初以来中国饮料企业股价上涨19% 跑赢同期MSCI中国必选消费品指数8%的涨幅 [1] 行业竞争格局 - 外卖补贴力度加大提振现制饮品销量 5月份补贴旺季奶茶/咖啡价格接近即饮饮料 [2] - 现制饮品门店数量约51万家 远低于软饮料销售点数量约600万个 [2] - 情景分析显示 即饮饮料和现制饮品消费之间存在约50%的相互蚕食影响 [3] - 旺季补贴对现制饮品门店销售量保持25%~45% 全年影响有限 [3] 产品创新趋势 - 无糖饮料 新口味和运动/能量饮料仍处于产品周期上升阶段 [4] - 东鹏饮料"补水啦"和"果之茶" 农夫山泉"东方树叶"等产品快速增长 [4] - 统一无糖"春拂绿茶"2025年销售额预计为4亿元 能量饮料"焕神"预计为3亿元 [4] - 重磅产品/新产品将贡献2025年饮料销售额的20%~20%以上 [4] 成本与利润率 - 单位成本降幅预测修正为2 3%~6 3% 此前预测为0 6%~4 0% [5] - 方便面业务成本上升 但预计2025年下半年比较基数下降将缓解 [5] - 使用现货价格全年成本将下降1 2%~5 3% 可抵消产品均价下降1 0%~3 2% [5] - 东鹏饮料/农夫山泉降低经典SKU促销力度 康师傅大包装饮料和方便面产品均价仍在提升 [5]

公司盈利预测上修 - 25Q1未经审计税后利润达6.02亿元，同比增长32%，首次突破单季度6亿元大关 [1] - 上修2025-2027年EPS预测至0.51/0.60/0.68元（原预测0.47/0.52/0.58元） [1] - 基于20倍PE（2025E）给予目标价10.20元/股，对应港元目标价10.97港元/股 [1] 成本端利好分析 - 25Q1聚酯瓶片（华东市场）均价同比下降12.07%，白砂糖（南宁）均价同比下降7.75% [2] - 25年4月聚酯瓶片价格环比降6.74%，同比降19.96%，白砂糖价格同比降6.85% [2] - 成本下行持续支撑25Q2盈利预期 [2] 新品与促销策略 - 推出无糖茶新品"春拂焙茶"，采用三重焙火工艺激发茶香 [2] - 能量饮料"焕神"推出全国"两元乐享"促销活动 [2] - 新品及促销活动有望拉动饮料业务业绩 [2]

行业现状 - 饮品经销商面临品牌方压货指标加码和消费市场压价的双重挤压，利润空间被严重压缩 [1][3] - 仓储租金连年上涨，货车司机工资翻倍，资金链紧张，"先打款后发货"模式加剧压力 [3] - 电商平台和商超绕过经销商直接采购，导致终端价格低于进货价，市场秩序混乱 [3] - 渠道碎片化趋势明显，商超客流减少，社区团购和即时零售快速崛起 [5] 品牌竞争动态 - 统一重启海之言系列并推出等渗电解质水，凭借性价比获得市场认可 [7] - 农夫山泉推出尖叫专业等渗系列饮料，添加海盐成分满足运动后需求 [7] - 康师傅推出无限·电"电解质水加入竞争 [7] - 统一更新功能饮料"焕神"，容量升级至1L且不含防腐剂，推出1元乐享活动 [9] - 今麦郎升级功能饮料"天豹"，添加长白山人参与小分子肽，推出6元两瓶促销政策 [9] 市场前景与趋势 - 中国功能饮料市场规模预计2029年达2810亿元，年复合增长率11% [9] - 电解质水产品配方多样化，可满足运动人群和健康管理人群的不同需求 [11] - 电解质水适用场景扩大，从单纯补水发展到平衡体液与代谢等多功能 [13] - 功能饮料在熬夜、驾驶、运动等场景的刚需性未改变，头部品牌维持25-40天周转周期 [13] - 品牌方通过增大产品容量和推出优惠活动提升性价比 [13] 经销商策略建议 - 需精细选品，优先代理渠道管控严格、终端匹配度高的品牌 [14] - 避免盲目追逐"高增长"概念，警惕依赖高额促销的新品 [14] - 功能饮料走量能力强，但需防范品牌方过度压货导致资金压力 [14] - 电解质水市场虽竞争加剧，但仍具发展前景 [15]