公司业务概览 - 公司是东南亚最大电商平台运营商 同时拥有全球最成功移动游戏开发工作室和快速增长的数字金融服务业务[1] - 公司总部位于新加坡 受美国贸易紧张局势影响较小[1] 电商业务表现 - Shopee平台第一季度完成31亿笔订单 总价值286亿美元[4] - 在印尼市场推出"即时配送"服务 实现数小时内送达 并推出VIP会员计划[5] - VIP会员计划已吸引100万客户注册[5] 数字金融服务 - Monee平台(原Sea Money)与Shopee产生协同效应 为卖家提供贷款支持 为消费者提供先买后付服务[6] - 第一季度末贷款余额达58亿美元 同比增长75%[6] - 平台用户数达2800万 同比增长50%[6] 数字娱乐业务 - Garena游戏工作室拥有Free Fire和Call of Duty: Mobile等热门游戏[7] - 季度活跃用户数增至6.618亿 实现环比和同比增长[8] - 该业务板块收入在过去几年因行业整体参与度下降而承压[7] 财务表现 - 第一季度总收入48亿美元 同比增长29.6%[9] - 电商业务收入35亿美元 同比增长28.3%[9] - 数字金融服务收入7.871亿美元 同比增长57.6%[10] - 数字娱乐业务收入4.956亿美元 同比增长8.2%[10] - 运营费用仅增长20.0% 净利润达4.108亿美元 相比去年同期2300万美元净亏损大幅改善[11] 估值与资金状况 - 股价2025年内上涨52% 过去12个月上涨119%[12] - 市销率为5.7倍 低于2017年上市以来9.2倍的平均水平[12] - 现金及短期投资达103亿美元 资金充裕[14] - 当前盈利状态使公司能够将资金重新投入增长计划[14]

老虎环球基金2025年第一季度持仓概况 - 持仓总市值达266亿美元，环比增长5.36% [1][2] - 新增5只个股，增持14只个股，减持2只个股，清仓9只个股 [1] - 前十大持仓占总市值62.74% [1][2] - 组合换手率为25.93%（主计算口径）或6.75%（替代口径） [2] 前五大重仓股明细 - **Meta**：持仓747万股（市值43亿美元），占比16.18%，持仓数量无变化 [2][3][4] - **微软**：持仓624万股（市值23亿美元），占比8.81%，增持16.78% [3][4] - **Sea**：持仓1604万股（市值21亿美元），占比7.87%，持仓数量无变化 [3][4] - **谷歌**：持仓1031万股（市值16亿美元），占比5.99%，持仓数量无变化 [3][4] - **亚马逊**：持仓659万股（市值13亿美元），占比4.71%，增持2.70% [3][4] 第六至第十一大重仓股 - **Take-Two**：持仓584万股（市值12.1亿美元），占比4.55% [3][4] - **英伟达**：持仓1097万股（市值11.9亿美元），占比4.47%，增持13.26% [3][4] - **礼来**：持仓133万股（市值11.0亿美元），占比4.15%，增持1.91% [4] - **阿波罗全球管理**：持仓621万股（市值8.5亿美元），占比3.20%，减持49.40% [4] - **Flutter Entertainment**：持仓338万股（市值7.5亿美元），占比2.81% [4] - **台积电**：持仓424万股（市值7.0亿美元），占比2.65%，增持16.68% [4] 新开仓与清仓标的 - **新开仓**：Applovin、Zillow-C、GE Vernova、Block、Zillow-A [4] - **清仓**：Arm、Atlassian、高通等9只个股 [4] 持仓比例变动 - **前五大买入**：Veeva Systems（+1.81%）、Applovin（+1.66%）、Zillow-C（+1.34%）、GE Vernova（+1.21%）、拼多多（+1%） [5][6] - **前五大卖出**：阿波罗全球管理（-4.46%）、高通（-1.08%）、优步（-0.55%）、Datadog（-0.53%）、Atlassian（-0.37%） [5][6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 170 美元 [2] 报告的核心观点 - 2025 年第一季度公司收入 48.4 亿美元，同比增长 30%；调整后 EBITDA 为 9.5 亿美元，高于市场预期 36%，调整后 EBITDA 率为 19.6%；调整后净利润为 5.7 亿美元，调整后净利率 11.8% [1] - 各业务线均实现强劲增长，看好公司的市场领先地位及市场渗透率提升机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 电商业务 - 2025 年第一季度电商收入同比增长 28.3%，GMV 同比增长 21.5%，调整后 EBITDA 率提升至 7.5% [1] - 公司业务能保持相对韧性，受关税政策直接影响有限 [1] - 公司维持 2025 年 GMV 增速达到 20%，盈利能力持续改善的指引 [1] 数字金融业务 - 2025 年第一季度数字金融服务收入同比增长 58%，新增超 400 万首次借款用户，贷款本金 58 亿美元 [2] - 将数字金融业务更名为 Monee，已是东南亚最大的无担保消费贷款公司之一 [2] - 信用风险管理是首要任务，不良贷款率为 1.1%，可快速调整承保门槛等参数应对宏观经济变化 [2] 游戏业务 - 2025 年第一季度数字娱乐收入同比增长 8%，游戏流水同比增速高达 51.4% [2] - 《Free Fire》与火影忍者 IP 合作成功，第一季度平均 DAU 接近疫情期间峰值水平 [2] - 预计二季度收入加速增长，流水或因高基数环比下滑，维持 2025 年游戏用户和流水双位数增长指引 [2] 财务报表分析与预测 - 给出 2023 - 2027 财年利润表、现金流量表、资产负债表及主要财务比率等数据 [9] - 2025 - 2027 财年营业收入增速分别为 25.7%、16.1%、10.9%；毛利润增速分别为 34.0%、16.3%、11.4%等 [9] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入利润好于预期，目标价 204 美元 [13] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入利润不及预期，目标价 111 美元 [13] 行业覆盖公司评级 - 列出电商、游戏、本地生活服务等多个行业多家公司的现价、评级、目标价等信息 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为168.00美元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25 SEA收入48.4亿美元，同增29.6%，略低于一致预期，经调整EBITDA 9.5亿美元，好于预期，建议关注规模效应显现后的利润改善趋势 [1] - 考虑业务经营杠杆释放带来的利润率提升，上调2025 - 2027年经调整EBITDA预测，基于分部估值给予目标价168.0美元 [5] 各业务板块总结 电商业务 - 1Q25收入同增28.3%至35.2亿美元，略低于预期，经调整EBITDA为2.6亿美元，利润率7.5%，同比改善8.3pp，订单量与GMV分别同增19%/22%，维持全年GMV增长20%指引 [2] 电子支付业务 - 1Q25收入同增57.6%至7.9亿美元，优于预期，经调整EBITDA 2.4亿美元，同比+62.4%，利润率30.7%，1Q25末Monee贷款余额约58亿美元，不良贷款占比约1.1%，环比略降，品牌更名以体现与电商协同性 [3] 游戏业务 - 1Q25收入同比+8.2%至5.0亿美元，低于预期，经调整EBITDA 4.6亿美元，同比+56.8%，利润率92.5%，净预订量7.8亿美元，同比+51.4%，季度活跃用户6.6亿人，同比+11.3%，付费用户6460万人，同比+32.1%，付费率9.8%，同比上升1.6pp，新游有望丰富产品线，管理层有信心2025年实现活跃用户数和净预定量双位数增长 [4] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测3.4/3.4/2.4%至209/242/273亿美元，上调经调整EBITDA利润15.5/14.7/13.2%至35.2/45.3/53.9亿美元 [27] SOTP估值 - 基于分部估值模型新目标价168.0美元，游戏板块每股估值38.8美元，电商板块每股估值104.0美元，电子支付板块每股估值25.2美元 [30][31] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|13,064|16,820|20,890|24,166|27,329| |+/-%|4.93|28.75|24.20|15.68|13.09| |归属母公司净利润(美元百万)|150.73|444.32|1,892|2,632|3,240| |+/-%|0.00|194.79|325.79|39.10|23.12| |EPS(美元，最新摊薄)|0.25|0.75|3.20|4.44|5.47| |ROE(%)|2.45|5.94|19.54|20.68|19.58| |PE(倍)|605.39|205.37|48.23|34.68|28.16| |PB(倍)|13.84|10.90|8.30|6.31|4.90| |EV EBITDA(倍)|168.65|118.76|41.21|29.52|23.65|[6]

Shopee业务增长驱动因素 - 季节性因素推动增长，今年斋月完全落在第一季度，以往斋月部分在第二季度或跨季度 [1][3] - 广告变现率较去年增长50个基点，公司逐步提高变现率 [1][3] - 运输成本显著下降，优化销售和营销费用及运营成本，采用AI解决方案实现客户服务和商品管理自动化 [1][3] GMV与利润目标 - 全年GMV增长指引维持20% [1][3] - 长期目标为EBITDA占GMV的2%-3%，短期注重增长与EBITDA提升平衡 [1][3] - 全球同行利润率更高，若市场条件允许可能突破2%-3%范围 [10] 宏观环境与业务韧性 - Shopee为本地市场主导平台，跨境业务占比小，受跨境贸易影响有限 [2][4] - 价格主导型定位在低渗透率市场吸引价格敏感用户，推动渗透率提升 [2][4] - 需求驱动型模式降低冲动消费占比，受可自由支配支出波动影响小 [2][4] - 外汇汇率波动对本地业务运营影响有限 [2][4] 金融科技业务(Monee)表现 - Shopee金融产品(如先买后付)渗透率提升，非Shopee业务(商业现金贷款)增长显著 [5] - 印尼推出摩托车两轮融资，手机贷款额度提高，线下二维码消费增长良好 [5] - 现金贷款业务盈利性强，资产回报率优于Shopee先买后付 [12] - SPayLater线下业务投资集中于服务团队搭建，谨慎拓展确保正回报 [12] 巴西市场战略 - 定价优势与SPX物流优化(交付时间缩短2-3天)为核心竞争力 [7] - 圣保罗提供当日达服务，采购服务获卖家积极反馈 [7] - 电商渗透率低于南亚，市场拓展空间大 [7] - TikTok Shop刚进入巴西，公司聚焦定价与基础设施优化应对竞争 [8] 增值服务(VAS)与会员计划 - VIP会员达150万，购买频率与留存率显著高于非会员 [7] - VAS收入主要来自运输服务与广告，广告变现率仍有提升空间 [7] - 运费补贴会计处理导致抽成率表面下降，实际抽成率上升 [11] - 动态调整补贴策略，SPX成本优势支持运费补贴有效性 [11] 游戏业务表现 - 《Free Fire》与Garena延续2024年强劲增长，Q1加速 [6] - 与《火影忍者》IP合作推动业绩，但此类合作具季度波动性 [6] - 季节性因素(农历新年、斋月)利好Q1表现 [6] AI技术应用 - AI优化搜索推荐与广告投放，提升点击率与转化率 [13] - 帮助卖家生成产品视频，增加描述视频覆盖率 [13] - 内部用于内容审核与欺诈检测，降低成本并提高效率 [13] - 所有AI投资均设ROI衡量标准，目前大部分实现正回报 [13]

财务表现 - 2025年第一季度调整后每股收益为86美分，低于Zacks共识预期7.53%，去年同期为21美分 [1] - 营收达48亿美元，同比增长29.6%，主要由电商和数字金融服务板块的GMV增长驱动 [1] - 毛利润同比增长43.9%至22.4亿美元，调整后EBITDA达9.465亿美元，较去年同期的4.011亿美元翻倍 [8] 股价表现 - 财报发布后盘前股价上涨1.41%，年初至今累计涨幅达47.1%，远超Zacks计算机与科技板块同期4.4%的跌幅 [2] 数字娱乐(Garena) - 营收4.956亿美元，同比增长8.2%，季度活跃用户6.618亿（+11.3%），付费用户6460万（+32.2%），付费用户比率从8.2%提升至9.8% [3] - 用户平均预订额从86美分增至1.17美元，总预订额7.754亿美元（+51.4%），受益于《Free Fire》与《NARUTO》联动带来的用户活跃度提升 [4] - 调整后EBITDA同比增长56.8%至4.582亿美元 [8] 电商(Shopee) - 服务营收31亿美元（+28.7%），总订单量31亿单（+20.5%），在亚洲和巴西保持市场领先地位，月活跃买家同比增长超15% [5][6] - 调整后EBITDA为2.644亿美元，去年同期亏损2170万美元 [9] 数字金融服务(Monee) - 营收7.871亿美元（+57.6%），贷款规模达58亿美元（+76.5%），90天以上不良贷款率稳定在1.1% [6][7] - 调整后EBITDA同比增长62.4%至2.414亿美元 [9] 其他业务 - 商品销售4.066亿美元（+24.6%），其他服务3290万美元（+17.9%） [7] 资产负债表与现金流 - 截至2025年3月31日，现金及等价物21.8亿美元，较2024年底的24.1亿美元下降，当季经营活动现金流7.569亿美元，低于上季度的102万美元 [10] 行业比较 - 当前Zacks评级为3（持有），同行业更高评级公司包括WidePoint（强力买入）、Kingsoft云（买入）和博通（买入） [11] - WidePoint将于5月15日发布财报，Kingsoft云和博通分别定于5月28日和6月5日公布业绩 [12]

财务表现 - 公司2025年第一季度营收48.41亿美元，同比增长29.6% [1] - 净利润达4.11亿美元，去年同期亏损2300万美元，实现扭亏为盈 [1] - 三大核心业务盈利能力全面提升，合计息税折旧及摊销前利润（EBITDA）达9.47亿美元，同比翻倍 [1][3] 电商业务（虾皮Shopee） - 商品交易总额（GMV）286亿美元，同比增长21.5% [1] - 订单总量31亿单，同比增长20.5% [1] - 电商业务营收35.2亿美元，EBITDA由去年同期亏损2170万美元转为盈利2.64亿美元 [1] 数字金融业务（Monee） - 营收7.87亿美元，同比增长57.6% [1] - EBITDA同比增长62.4%至2.41亿美元 [1] - 消费与中小企业贷款余额58亿美元，不良贷款率稳定在1.1% [1] 数字娱乐业务 - 季度活跃用户6.62亿，付费用户6460万 [2] - 营收4.96亿美元，预订收入7.75亿美元 [2] - EBITDA同比增长56.8%至4.58亿美元，占预订收入的59.1% [2] 管理层观点 - 公司董事长兼首席执行官李小冬表示首季实现强劲增长，三大业务盈利能力改善 [1] - 强势开局增强公司对全年业绩目标的信心 [1]

财务表现 - 2025年第一季度营收同比增长29 6%至48 4亿美元 略低于分析师平均预期的48 9亿美元 [1] - 净利润为4 11亿美元 上年同期净亏损2300万美元 实现扭亏为盈 [1] - 摊薄后每股收益为0 65美元 高于分析师平均预期的0 63美元 [1] - 调整后EBITDA达9 465亿美元 同比增幅136% 盈利能力显著改善 [1] 业务分项 电子商务 - 营收同比增长28 3%至35 24亿美元 占总营收的72 8% [1][2] - 核心市场营收(交易费和广告费)同比增长39 2%至24亿美元 [1] - 增值服务营收(物流服务相关)同比增长4 1%至7 52亿美元 [1] - GMV同比增长21 5%至286亿美元 [1] - 调整后EBITDA贡献2 64亿美元 相比去年同期的负2170万美元显著改善 [2] 数字金融服务 - 营收同比增长57 6%至7 87亿美元 创两年最大增幅 占总营收的16 3% [1][2] - 增长主要来源于消费者和中小企业信贷业务 [2] - 调整后EBITDA贡献2 41亿美元 同比增长62 4% [2] 数字娱乐 - 营收同比增长8 2%至4 96亿美元 占总营收的10 2% [1][2] - 预订量同比增长51 4%至7 75亿美元 [1] - 调整后EBITDA贡献4 58亿美元 同比增长56 8% [2] 运营数据 - 季度活跃用户达6 618亿 同比增长11 3% [2] - 季度付费用户达6460万 同比增长32 2% [2] 成本费用 - 总成本同比增长19 5%至26 05亿美元 [2] - 销售与营销费用同比增长20 8%至9 3亿美元 其中电子商务增长15% 数字金融服务增长69 6% 数字娱乐增长49 2% [2] 市场反应 - 美股盘前一度大涨超13% 截至发稿上涨7 47% 市值达906亿美元 [3] 管理层表态 - 首席执行官表示强劲开局增强了对实现全年预测的信心 [1]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 公司总GAAP收入为48亿美元，同比增长29.6%[4][12] - 公司总净利润为4.108亿美元，相比去年同期净亏损2300万美元实现扭亏为盈[4][9] - 公司2025年第一季度净收入为4.108亿美元，相比2024年同期的净亏损2300万美元实现扭亏为盈[24] - 2025年第一季度总营收为48.411亿美元，同比增长29.6%，2024年同期为37.343亿美元[39] - 2025年第一季度营业利润为4.564亿美元，相比2024年同期的7109万美元增长541.8%[39] - 2025年第一季度基本每股收益为0.68美元，相比2024年同期的每股亏损0.04美元[26] - 2025年第一季度稀释后每股收益为0.65美元，相比2024年同期的每股亏损0.04美元[27] - 总营收同比增长29.6%，从37.34亿美元增至48.41亿美元[46][47] - 净利润由净亏损2300万美元转为净利润4.11亿美元[46][47] - 各业务分部总运营收入同比增长143.8%，从2.60亿美元增至6.33亿美元[46][47] 财务数据关键指标变化：调整后EBITDA - 公司总调整后EBITDA为9.465亿美元，同比增长135.9%[4][9] - 2025年第一季度调整后总EBITDA为9.465亿美元，相比2024年同期的4.011亿美元增长136.0%[37] 财务数据关键指标变化：毛利润 - 公司总毛利润为22.4亿美元，同比增长43.9%[4][9] 财务数据关键指标变化：现金流 - 经营活动产生的净现金流同比增长61.6%，从4.68亿美元增至7.57亿美元[43] - 投资活动使用的净现金流增至11.15亿美元，主要由于信贷业务应收贷款增加9.42亿美元[43] 财务数据关键指标变化：资产负债表 - 累计赤字从81.55亿美元减少至77.52亿美元[42] - 总股东权益从84.78亿美元增至90.74亿美元[42] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 2025年第一季度所得税费用为1.363亿美元，相比2024年同期的7880万美元增长73.0%[23] 各条业务线表现：电商业务 - 电商GMV为286亿美元，同比增长21.5%；总订单量为31亿，同比增长20.5%[8] - 电商调整后EBITDA为2.644亿美元，相比去年同期亏损2170万美元大幅改善[8][9] - 2025年第一季度电子商务板块调整后EBITDA为2.644亿美元，2024年同期为负的2170万美元[37] - 电子商务业务营收同比增长28.3%，从27.48亿美元增至35.24亿美元[46][47] 各条业务线表现：数字金融服务业务 - 数字金融服务（Monee）收入为7.871亿美元，同比增长57.6%；调整后EBITDA为2.414亿美元，同比增长62.4%[8][13] - 消费者和中小企业贷款未偿本金为58亿美元，同比增长76.5%[8] - 2025年第一季度数字金融服务板块调整后EBITDA为2.414亿美元，同比增长62.4%，2024年同期为1.487亿美元[37] - 数字金融服务营收同比增长57.6%，从4.99亿美元增至7.87亿美元[46][47] 各条业务线表现：数字娱乐业务 - 数字娱乐预订额为7.754亿美元，同比增长51.4%；季度付费用户达6460万，同比增长32.2%[8] - 数字娱乐调整后EBITDA为4.582亿美元，同比增长56.8%[8][9] - 2025年第一季度数字娱乐板块调整后EBITDA为4.582亿美元，同比增长56.8%，2024年同期为2.922亿美元[37] - 数字娱乐业务营收同比增长8.2%，从4.58亿美元增至4.96亿美元[46][47]

财务表现 - 公司2025年第一季度营收达51 2亿美元 同比增长35 2% 超出Zacks一致预期4 21% [1] - 每股收益(EPS)为0 86美元 较去年同期的0 21美元显著提升 但低于分析师预期的0 93美元 形成-7 53%的负向差异 [1] - 过去一个月股价累计上涨20% 跑赢同期标普500指数9 1%的涨幅 当前Zacks评级为"持有" [3] 业务板块数据 - 电子商务营收35 2亿美元 同比增长28 3% 略低于三位分析师平均预期的36 3亿美元 [4] - 数字金融服务营收7 8712亿美元 同比大增57 6% 超出三位分析师平均预期的7 3324亿美元 [4] - 其他服务营收3421万美元 同比增长17 6% 低于两位分析师平均预期的3604万美元 [4] 运营指标 - 季度付费用户达65万 超过两位分析师平均预估的53万 [4] - 季度活跃用户662万 略高于分析师平均预期的657万 [4] 盈利能力指标 - 数字娱乐业务调整后EBITDA达4 5821亿美元 显著高于两位分析师平均预期的3 2255亿美元 [4] - 电子商务业务调整后EBITDA为2 6442亿美元 远超分析师预期的1 6907亿美元 [4] - 数字金融服务调整后EBITDA 2 4144亿美元 高于分析师平均预期的2 2587亿美元 [4]