报告行业投资评级 - 对思源电气的投资评级为“增持”（Overweight），2025年12月目标价为人民币85元 [19] 报告的核心观点 - 市场可能对思源电气2024财年业绩公告做出积极反应，因其2025年新订单指引（增长25%）可能高于市场共识（约20%），且2024年新订单增长也超预期（约30%，高于25%的指引），海外收入同比增长约45%是亮点 [2] - 尽管公司财务状况强劲，但对管理层削减2024年副产品板块披露的决定表示担忧，这已是连续第二年削减板块/关键子公司细节披露 [2] - 鉴于2025财年新订单指引强劲，市场可能上调2026年的盈利预测 [12] - 预计股票反应可能略为积极，因新订单指引乐观 [13] 根据相关目录分别进行总结 关键积极因素 - 2024财年新订单同比增长约30%，达到约215亿元人民币，超过25%（206亿元人民币）的目标；公司继续指引2025财年新订单增长25%至268亿元人民币，可能高于市场共识（同比增长15 - 20%） [3] - 2024年第四季度整体收入同比增长30%，保持增长势头（第三季度同比增长超29%）；2024年下半年海外收入同比增长约50%，较上半年的40%有所加速，可能由变压器销售以及开关柜等产品出口推动 [4] - 2024年整体毛利率提高2个百分点至31%（2024年第四季度毛利率环比基本持平，约为31%），得益于国内毛利率提高2个百分点以及高利润率海外销售贡献增加（从2023年占收入的17%增至2024年的20%） [5] 关键消极因素/疑问 - 2024年销售费用同比增长32%（收入增长24%），公司归因于营销投入增加和股票期权影响 [6] - 2024年公司计提了1.07亿元人民币的商誉减值准备（其中1亿元来自超级电容器业务），2023年也对相同业务计提了1.13亿元人民币的商誉减值准备，但公司表示仍对超级电容器业务有信心并将继续投资该技术 [6][10] - 股息支付率目前约为20%，而同行约为50%以上，虽管理层认为公司是成长型企业应保留资金用于发展，但鉴于其强劲的现金状况（2024年自由现金流15亿元人民币，净现金65亿元人民币），有提高支付率的空间 [11] 财务数据 |项目|2023年|2024年|同比变化| |----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|12,460|15,458|24.1%| |销售成本（百万元人民币）|(8,784)|(10,628)|21.0%| |毛利润（百万元人民币）|3,676|4,830|31.4%| |各项费用及利润等数据详见文档[14]| | | | 区域收入及利润情况 |区域|2023年|2024年| |----|----|----| |中国收入（百万元人民币）|10,302|12,336| |海外收入（百万元人民币）|2,158|3,122| |中国收入同比增长|18.8%|19.7%| |海外收入同比增长|15.7%|44.7%| |其他区域收入及利润相关数据详见文档[16]| | | 公司指引及市场共识 |项目|2024年|2025E|2026E| |----|----|----|----| |收入指引（百万元人民币）|15,000|18,500| | |收入实际（百万元人民币）|15,458| | | |收入市场共识（百万元人民币）| |18,990|22,762| |新订单指引（百万元人民币）|20,600|26,800| | |新订单实际（百万元人民币）|21,457| | | |其他相关数据及同比变化详见文档[17]| | | | 投资论点 - 尽管处于国有企业主导的行业，思源电气（民营企业）成功获得市场份额并开发新产品，2019 - 2023年国内收入复合年增长率约为20%（中国电网资本支出增长低于5%） [19] - 公司将受益于中国提高的输配电资本支出以及向高压产品的渗透，且在海外设备销售业务有超15年经验，将受益于全球输电资本支出增加和变压器短缺 [19] 估值 - 2025年12月目标价85元人民币基于2025 - 2026年约23倍的市盈率，预计2025 - 2026年平均年盈利增长约20%，以反映国内外增长前景；目标价意味着2025财年市净率4.7倍和股息收益率0.8% [20]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与基准表现一致） [2] 报告的核心观点 - 2024年第四季度营收同比增长8%，低于摩根士丹利预期和市场共识，主要因混凝土机械和挖掘机销售低于预期；全年营收同比增长6%至780亿人民币 [5] - 2024年第四季度毛利率受新GAAP政策影响同比下降7个百分点至22%，若剔除GAAP影响，核心业务毛利率同比提升0.3个百分点至28% [5] - 2024年第四季度净利润同比增长131%，高于摩根士丹利预期，主要得益于销售费用下降和非经营性收入增加 [5] - 2024年经营现金流同比改善160%至140亿人民币，股息支付率达51%（2021 - 2023年约为35%），是积极惊喜 [5] - 三一重工是2025年中国周期复苏和全球扩张的主要受益者，但约5%的营收受美国关税影响 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024年第四季度营收200.23亿人民币，同比增长8%，全年营收783.83亿人民币，同比增长6% [7] - 各业务板块中，混凝土机械营收同比下降6%，道路机械同比增长21%，起重机同比增长1%，挖掘机同比增长10%，打桩机械基本持平，其他业务同比增长14% [7] - 海外营收同比增长12%，国内营收同比下降3% [7] - 2024年第四季度销售费用同比下降53%，全年下降12%；管理费用同比增长13%；研发费用同比下降8% [7] - 2024年第四季度净利润11.07亿人民币，同比增长131%，全年净利润59.75亿人民币，同比增长32% [7] 估值方法 - 采用市盈率（P/E）方法得出基本情况，对2025年每股收益预测应用25倍的目标倍数，该倍数与三一重工在2016 - 2017年国内建筑机械上行周期早期约25倍的平均P/E倍数相符 [8] 行业覆盖 - 报告对中国工业行业多家公司给出评级，如中国中铁、中国建筑、大族激光等，三一重工评级为“Overweight”（增持） [62]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 考虑印度产能建设更新2024和2025年上半年iPhone生产预估 ，预计2025年上半年生产计划同比增长8% [1][3] - 预计2025年下半年iPhone 17系列生产计划为8500万部 ，处于历史区间低端且低于2024年下半年iPhone 16系列 ，2025年全年iPhone生产预估为2.33亿部 ，同比略有下降 [1][3] - 2026年最关键产品可能是下半年推出的折叠屏iPhone ，苹果可能在2026年下半年保留Slim、Pro和Pro Max机型 ，将iPhone 18推迟到2027年上半年 [3] - 苹果供应链可能仍受新关税影响 ，相关公司股价因需求不确定性面临压力 ，看好大立光在行业中的防御地位 [4] 根据相关目录分别进行总结 iPhone EMS 构建计划 - 新2024年iPhone EMS构建量为2.36亿部 ，2025年上半年为1.03亿部（2025年第一季度5600万部 ，第二季度4700万部） ，纳入印度iPhone生产 ，当前印度产能每月约350万部（每年约4000万部） [3] - 预计2025年第三季度和第四季度iPhone产量分别为5500万部（同比下降6% ，环比增长17%）和7600万部（同比下降9% ，环比增长38%） [3] iPhone规格 - iPhone 17系列亮点包括Slim型号取代Plus ，前置摄像头升级到24MP ，Pro和Pro Max潜望镜摄像头为48MP ，四种型号采用新外壳设计等 [3] - 与iPhone 16系列相比 ，iPhone 17系列在面板、AP、5G调制解调器、WiFi、DRAM、NAND闪存、前后摄像头等方面有规格变化 [22] iPhone供应商和16系列订单 - 列出iPhone 16系列在半导体、摄像头、硬件组件和EMS等业务的供应商及订单分配情况 ，如处理器由台积电供应100% ，后置摄像头镜头大立光供应45% - 55%等 [25][27]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 黄金价格将继续上涨，预计到2025年第四季度平均达到3,675美元/盎司，到2026年第二季度超过4,000美元/盎司 [2][4] - 关税驱动的衰退和滞胀风险将推动黄金结构性牛市，投资者和央行对黄金的强劲需求是价格上涨的主要动力 [2] - 白银短期内面临工业需求不确定性的逆风，但2025年下半年有望追赶黄金价格，年底达到39美元/盎司 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 黄金价格预测 - 2025年第一季度以来黄金价格大幅上涨，年初至今涨幅超过30%，远超此前预期 [4] - 上调黄金价格目标，预计2025年第四季度平均达到3,675美元/盎司，2026年第二季度超过4,000美元/盎司 [4][5] - 风险倾向于需求超预期导致价格提前突破预测 [4] 黄金需求假设 - 黄金价格主要由投资者和央行的需求决定，季度净需求需超过350吨才能维持价格上涨 [12] - 2025年投资者和央行的黄金需求预计平均每季度约710吨，其中央行预计购买900吨 [5][22] - 投资者需求方面，期货净多头预计本季度升至约900吨，下半年平均维持在800吨；ETF预计全年净增加约715吨；金条和金币需求预计同比增长2% [25] 黄金需求的宏观驱动因素 - 央行：宏观和地缘政治不确定性促使央行继续增加黄金储备，以实现储备多元化，预计2025年央行黄金购买量约900吨 [28] - 投资者：黄金是应对滞胀、衰退、货币贬值和美国政策风险的最佳对冲工具之一，近期美国国债收益率的异常波动削弱了对其他避险资产的信心，增加了黄金投资的吸引力 [6][7] 白银市场展望 - 4月以来白银相对黄金表现不佳，金银比从约90升至超过100 [9] - 短期内工业需求不确定性影响白银市场，投资者对白银的兴趣较低，预计未来一个季度黄金仍将是主要的避险选择 [9] - 预计2025年白银市场仍将处于供不应求状态，价格将在下半年大幅上涨，年底达到39美元/盎司，2026年平均约43美元/盎司 [9] 全球宏观经济展望 - 10%的普遍关税和对中国145%的关税使衰退风险维持在60%，预计美国将出现温和衰退，失业率峰值达到5.2%，核心PCE升至3.9% [75][77] - 全球经济增长预测下调，新兴市场和亚洲也将受到影响，全球衰退的可能性为60% [77] 黄金的避险属性 - 黄金是通胀飙升的良好对冲工具，在历史上的高通胀时期表现出色，尤其是在关税风险导致的通胀上升期间 [78][79] - 黄金与经济增长的相关性较低，在股市大幅下跌时与股票呈负相关，在过去三次美国衰退后平均实现正收益 [90] - 黄金是应对货币和债务贬值风险的长期价值储存手段，过去20年其价格与美国货币供应量和赤字的增长同步，且显著跑赢主要货币 [97] 金属价格预测 | 金属 | 2025年 | 2026年 | | --- | --- | --- | | 铝（美元/吨） | 2,369 | 2,463 | | 铜（美元/吨） | 8,812 | 9,375 | | 镍（美元/吨） | 15,020 | 16,050 | | 锌（美元/吨） | 2,646 | 2,763 | | 黄金（美元/盎司） | 3,365 | 4,068 | | 白银（美元/盎司） | 35.2 | 43.3 | [104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 总统近期对美联储主席鲍威尔的评论增加了对美联储独立性构成威胁的风险 [6] - 最高法院的先例似乎能保障鲍威尔的工作安全，但该先例目前正在接受审查 [6] - 若先例被推翻且美联储独立性受到削弱，通胀和利率可能上升 [6] 根据相关目录分别进行总结 美联储结构 - 美联储利率政策由联邦公开市场委员会（FOMC）制定，该委员会由12人组成，包括美联储理事会的7名成员、纽约联储主席以及11名地区储备银行行长中每年轮换的4人 [3] - 理事会的7名成员由总统提名并经参议院确认，任期14年，每两年在偶数年开始一个任期，填补未到期任期的成员可被重新任命为新的14年任期 [3] - 理事会主席和副主席由总统从理事中提名并经参议院确认，任期4年，可由总统续签，任期结束后仍可担任理事，但历史上这种情况很少 [4] - FOMC的主席和副主席由FOMC选择，而非总统，但历史上该委员会通常选择理事会主席担任FOMC主席 [4] - 12家地区储备银行的行长由银行董事会选择，但需得到华盛顿美联储理事会的参与和同意，12位行长的任期每五年在以1或6开头的年份的2月重新认证 [7] 总统对美联储政策的影响 正常时期 - 总统对美联储政策的影响通常通过对理事会的人事任命来实现，但在其剩余任期内影响理事会（或FOMC）组成的能力有限，不过如果总统有耐心，可能会填补更多理事会空缺 [8] - 总统还可以通过与美联储主席会面、公开评论货币政策等不太直接的方式影响货币政策，但在特朗普第一任期，美联储的行动似乎由经济状况决定，未受总统明显影响 [9] 特殊时期 - 总统近期在社交媒体上表示希望尽快解雇鲍威尔，这增加了总统试图解除鲍威尔美联储理事或主席职务的猜测 [10] - 美联储理事会的7名成员只能因“正当理由”被免职，历史上这通常指渎职或失职，而非政策分歧，1935年最高法院曾裁定总统不能因政治分歧罢免有“正当理由”保护的联邦贸易委员会成员 [10] - 当前政府正在测试最高法院在Humphrey's Executor案中的先例是否会被现任最高法院维持，政府最近解雇了国家劳动关系委员会（NLRB）和功绩制保护委员会（MSPB）的两名成员，下级法院裁定这些解雇非法，政府上诉，最高法院已决定受理上诉 [11] - 最高法院可能有三种裁决结果：支持政府，政府可借此罢免他们希望罢免的理事，极端情况下可让所有7个理事职位都由政府亲信担任；在NLRB和MSPB案件中支持政府，但将美联储视为单独案件，可能有利于美联储理事；反对政府，从而保留鲍威尔的理事职位 [13][14] - 即使最高法院反对政府，政府仍可能尝试将理事从主席或副主席等领导职位上降职，因为《联邦储备法》未明确给予领导职位“正当理由”保护，若政府成功降职鲍威尔，鲍威尔可能继续担任理事，这将阻碍政府提名新理事，且鲍威尔可能被选为FOMC主席，从而保留货币政策的有效领导权 [15][16] 美联储独立性的重要性 - 经济学家普遍认为将货币政策与政治周期分离是有益的，选举日历的短期视野可能会诱使政治导向的货币政策制定者在长期来看不合适的时候刺激经济，国际证据表明政治独立性更强的中央银行往往能促进更低、更稳定的通胀，历史记录显示政治干预曾导致20世纪60年代末和70年代初的货币政策不佳，对通胀发展产生不利影响 [17] - 美联储独立性的任何降低都会给已经受到关税和略高通胀预期上行压力的通胀前景增加上行风险，市场参与者可能会要求更高的通胀和通胀风险补偿，从而提高长期利率，对经济活动前景造成压力并恶化财政状况 [18]

报告行业投资评级 - 报告对Wistron Corporation的股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期），目标价为NT$158.00，较2025年4月18日收盘价NT$105.00有50%的上涨空间 [6] 报告的核心观点 - 美国政府对英伟达H20产品及相关电路向中国或中国总部公司以及D:5国家的发货实施新许可要求且长期有效，影响Wistron Corporation Hopper GPU基板生产 [1][6] - 供应链检查显示，和硕用于基板组装的组件供应商被要求停止发货，Hopper基板产量或有变化，供应链对其生产可持续性存担忧，倾向保守采购组件并降低库存水平，H20基板组装量预测减半 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为Wistron Corporation（和硕），股票代码为3231.TW、3231 TT，属于大中华区科技硬件行业，位于中国台湾 [5][6] 财务数据 - 截至2025年4月18日，收盘价为NT$105.00，市值为NT$297,034百万，企业价值为NT$296,399百万，平均日交易量为NT$3,808百万 [6] - 预计2023 - 2026财年每股收益分别为NT$4.06、6.11、8.69、10.33，净收入分别为NT$867.1十亿、1,049.3十亿、1,586.2十亿、1,872.5十亿，EBITDA分别为NT$39.7十亿、50.2十亿、70.1十亿、78.0十亿 [6] 估值方法 - 采用剩余收益估值法，关键假设为股权成本8.7%、中期增长率8%、终端增长率3% [11] 行业覆盖 - 报告覆盖大中华区科技硬件行业多家公司，给出各公司股票评级和价格 [71][72][75]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 受关税冲击影响，2025年中国经济增长将放缓至4.2%，二至三季度经济增长将显著放缓，且面临持续的通缩压力 [2] - 假设关税逐步取消，当前关税可能难以为继，部分针锋相对的关税上调措施可能会逐步取消 [8][10] - 预计亚洲GDP增长从2025年二季度起将急剧放缓，部分亚洲经济体与美国相对较高的贸易顺差可能使达成协议的过程更加复杂 [14][16] - 中美贸易不会完全脱钩，美国仍依赖从中国进口关键产品，中国是少数进口复杂度较低但出口复杂度较高的国家之一 [19][21] - 2025年一季度经济增长因政策前置而超预期，政府债券前置发行推动基础设施资本支出强劲增长，以旧换新计划带动消费品销售表现良好 [24][26] - 消费者信心减弱，最新调查显示消费者信心大幅下降，可能是由于美国关税的不确定性，家庭支出前景恶化，一线城市尤为明显 [29][31] - 政策刺激方面，二季度将加快现有政策的实施，下半年可能推出新的刺激措施，若经济增长和社会动态急剧恶化，可能会提前出台更多刺激措施 [34][36] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革和重新激活等方面，各方面有不同的预期进展和政策措施 [39] - 实现再通胀的途径之一是进行社会福利改革，中国社会福利支出相对较低，增加社会福利支出有助于释放预防性储蓄，但社会福利体系存在碎片化和不平衡的问题，农村居民和农民工的社会保障不足 [41][43][45] - 人民币兑美元将适度贬值，兑一篮子货币贬值幅度更大，维持年底美元兑人民币汇率预测为7.5，贬值可能会提前 [52] 根据相关目录分别进行总结 中国经济增长与关税情况 - 2025年中国经济增长将放缓至4.2%，二至三季度经济增长显著放缓 [2] - 存在持续的通缩压力 [7] - 假设关税逐步取消，当前关税可能难以为继，部分针锋相对的关税上调措施可能会逐步取消，美国对中国出口产品的加权平均关税将有所降低 [8][10][9] 亚洲经济情况 - 预计亚洲GDP增长从2025年二季度起将急剧放缓，部分亚洲经济体与美国相对较高的贸易顺差可能使达成协议的过程更加复杂 [14][16] 中美贸易关系 - 中美贸易不会完全脱钩，美国仍依赖从中国进口关键产品，中国是少数进口复杂度较低但出口复杂度较高的国家之一 [19][21] 2025年一季度经济表现 - 因政策前置，基础设施资本支出强劲增长，以旧换新计划带动消费品销售表现良好 [24][26] 消费者信心 - 消费者信心大幅下降，可能是由于美国关税的不确定性，家庭支出前景恶化，一线城市尤为明显 [29][31] 政策刺激 - 二季度加快现有政策实施，包括加快发行和部署地方建设债券用于基础设施投资、扩大消费品以旧换新计划、适度货币宽松等；下半年可能推出1 - 1.5万亿元的补充财政方案，包括扩大以旧换新补贴额度、加强对服务业消费的针对性支持、加强基础设施和科技投资支持等；若经济增长和社会动态急剧恶化，可能会提前出台更多刺激措施 [34][35][36] “5R”再通胀战略 - 再通胀：预计2025年财政赤字扩大1.4个百分点，年底可能再进行25个基点的政策利率和25 - 50个基点的存款准备金率下调 [39] - 再平衡：扩大消费补贴计划，增加社会福利支出，提高公务员工资，控制部分行业新产能 [39] - 重组：实施5年期、10万亿元的地方政府债务置换计划，进行城市更新现金安置，扩大政府债券用于住房库存回购，降低全国首付比例，取消房贷利率下限 [39] - 改革：可能进行一些适度的股市和财政改革，加强对私营部门的支持 [39] - 重新激活：推出新的互换和再贷款工具支持股市，启动股市改革 [39] 社会福利改革 - 中国社会福利支出相对较低，增加社会福利支出有助于释放预防性储蓄，但社会福利体系存在碎片化和不平衡的问题，农村居民和农民工的社会保障不足 [41][43][45] - 潜在的社会福利支出包括周期性的个人社会保障缴费减免和结构性的增加社会安全网投入，但面临人口老龄化带来的负担 [47][49] 人民币汇率 - 人民币兑美元将适度贬值，兑一篮子货币贬值幅度更大，维持年底美元兑人民币汇率预测为7.5，贬值可能会提前 [52]