报告行业投资评级 - 行业观点为In-Line，即分析师预计大中华区科技硬件行业未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [6] 报告的核心观点 - 美国对电子产品关税未确定，给科技硬件供应链带来不确定性，风险回报不具吸引力，地区生产成本上升使最终产品价格上涨不可避免 [1][6] - 情境分析显示有大幅下调2025 - 26年盈利预测的风险，基准假设情境下2025 - 26年平均盈利预测有17 - 18%下行空间 [3][6] - 消费电子受创最大，高度依赖消费科技的公司利润压力大、终端设备价格上涨，科技硬件低迷至少持续四个季度，2026年盈利预测同比仅增长13％（原16％） [3][6] - 产能需多元化但代价高昂，区域生产会提高整体生产成本，如美国生产iPhone离岸价比中国高75％ [4] - 生产基地多元化加速，美国制造可能增加至少50％相关成本，更看好有数据中心基础设施敞口和技术领先的股票 [8] 根据相关目录分别进行总结 投资概要 - 电子产品未完全免除对等关税，中国生产产品面临20 - 170％关税，还可能有潜在关税增加和半导体关税项目 [12] 关税影响情境分析 - 列出三种关税影响情境评估大中华区科技硬件业务风险回报，关键假设围绕产品价格上涨幅度和产品出货量变化 [14] - 基本情境下，2025年和2026年盈利预测分别下调17％和18％，科技硬件股将经历三到四个季度低迷，2026年平均同比增长12％ [16] - 细分市场中，服务器和数据中心基础设施供应链受益于AI需求增长，2025年盈利同比增长26％，2026年同比增长13％；苹果供应链和个人电脑/笔记本受消费者支出放缓影响，今年盈利同比分别仅增长8％和16％ [17] - 悲观情境下，科技硬件行业低迷可能持续六到八个季度，今明两年盈利同比增长幅度较小 [17] - 乐观情境下，2025年和2026年盈利同比增长约20％，但目前科技股估值仍缺乏吸引力 [17] 生产地点的多元化 - 短期内关税相关成本由消费者、车企和供应链共同分担，拖累增长并增加消费电子产品支出不确定性，科技硬件供应链需重新考虑生产地点多元化 [20] - 苹果硬件设备产量集中在中国，若不改变，中美贸易摩擦将推高生产成本，美国建立装配厂成本可能增加至少50%，可增加“中国 + 1”生产基地 [20][21] 个股影响 - 无科技硬件公司能免受美国对等关税影响，调整所覆盖科技硬件股盈利预测，下调七只消费科技股评级，五只给予低配评级 [23][25] - 苹果供应链面临关税成本上涨和需求放缓双重压力，2025年和2026年盈利预测分别下调12％和15％ [27] - 二线元器件供应商和商品元器件供应商承受更大定价压力，对消费个人电脑需求疲软持谨慎态度，调整相关公司评级 [28] - 鸿准下调至低配，因任天堂Switch去库存拖累；选择性看好数据中心基础设施股，如台达电等 [30][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局确认对科技和消费进行适度、被动的刺激，有市场开放和监管放松的初步迹象，财政和住房刺激仍谨慎，住房库存消化难以实现，预计下半年有1 - 1.5万亿元补充方案，但无法完全抵消关税冲击 [8] 根据相关目录分别进行总结 政策方向 - 高层承诺“协调国内政策，应对贸易战”，北京将通过科技投资、向消费逐步转型和适度被动宽松来应对关税冲击，还可能进一步开放国内市场和促进对外投资以维护多边贸易体系 [2] 刺激措施推进 - 政治局敦促加快推出全国人大批准的2万亿元刺激计划，包括加快政府债券发行和使用，适时降准降息，结合银行间流动性宽松，可能使二季度末社会融资总量增速再提高0.6 - 0.9个百分点 [3] 后续刺激计划 - 高层强调为最坏情况做准备并制定应急计划，暗示增加对消费品以旧换新计划的资金支持和扩大范围，预计下半年有1 - 1.5万亿元补充方案 [3][8] 其他支持措施 - 对出口商提供针对性支持，预计向出口商返还的失业保险金可达GDP的约0.1% [9] - 为消费提供信贷支持，将设立服务消费和养老的新再贷款工具，可能为服务企业和消费者提供低息贷款 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税影响下二季度中国GDP增速预计从一季度的5.4%降至4.5%以下，中美贸易量大幅萎缩，内需方面居民消费和房地产信心偏弱 [2][7] - 中国对美出口中30 - 40%的产品对关税弹性较低，白宫豁免部分主要消费电子产品对等关税，占中国对美总额22% [3] - 关税降级时间窗口将到，但中美达成全面持久解决方案道路坎坷，预计未来1 - 2个月开启贸易谈判，六月底前关税降幅平均达60%，年底前降至34% [4] - 二季度实际GDP增速下滑，政策虽加快落地但无法完全抵消关税影响，预计政策层二季度加快落地两会政策，明年推1 - 1.5万亿人民币补充预算 [9] 各部分总结 关税对贸易的影响 - 超高关税使中国对美货运量大幅缩减，4月以来中国集装箱吞吐量下滑、美线运价大幅下跌，新兴产业PMI指数现2020年2月以来最大月跌幅，4月第一周中国赴美集装箱订舱量按周环比下跌64%，加州港未来几周中国货船到港数量将进一步下跌 [2] 关税对内需的影响 - 4月8 - 11日调研显示美国关税产生次生影响，受访者担忧就业和收入，消费和房地产市场信心大幅下滑，4月以来在线家电和乘用车销量增速放缓，二手房成交量回落超季节性 [3] 产品对关税的弹性 - 中国对美出口中30 - 40%的产品对关税弹性较低，原因一是美国对部分产品进口依赖度高，二是中国拥有高度成熟供应链 [3] 关税降级预期 - 特朗普称若达成协议美国对中关税将“大幅”降低，财长贝森特表示开展磋商前需先降低高额关税，预计未来1 - 2个月开启贸易谈判，六月底前关税降幅平均达60%，年底前降至34%，但达成全面持久解决方案难度大 [4] 经济增速与政策预期 - 二季度实际GDP增速将下滑至4.5％以下，企业短期内或暂停对美投资，需求下滑将引发国内产能过剩和通缩循环，预计政策层二季度加快落地两会政策，明年推1 - 1.5万亿人民币补充预算，目前今年政府债额度已使用36%，高于过去五年20%的平均水平，但政策无法完全抵消关税影响 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2Q GDP增长预计低于4.5%Y，因关税冲击，贸易下滑和家庭消费与房地产市场情绪疲软 [1][6] - 美国对中国125%的互惠关税造成显著贸易影响，4月中国新兴市场PMI出现自2020年2月新冠疫情爆发以来最大单月跌幅 [2] - 约30 - 40%中国对美出口产品关税弹性较低，白宫4月11日豁免占中国对美出口22%的关键消费电子产品的互惠关税 [4] - 1 - 2个月内关税可能降低，但达成全面协议仍具挑战，预计到6月底美国对中国的贸易加权关税降至60%，年底降至34% [5][8] - 维持2Q实际GDP增长低于4.5%Y的观点，预计北京2Q提前实施2万亿人民币的NPC刺激计划，下半年采取1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案，但政策只能部分抵消影响 [10] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 - 2Q GDP增长追踪显示低于4.5%Y，而1Q为5.4%Y，关税升级产生负面影响 [1][6] - 尽管假设关税将从过高水平逐步降低，但本季度影响最严重，出口需求减少将加剧国内产能过剩和通缩，对国内需求造成二次打击 [10] 贸易影响 - 美国对中国的高关税导致中国对美发货量暴跌，4月第一周中国到美国的海运集装箱预订量环比下降64%，未来几周从中国到美国南加州港口的货运船只数量将进一步暴跌 [2] - 中国集装箱吞吐量下降，到美国的货运价格暴跌，4月中国新兴市场PMI出现自2020年2月新冠疫情爆发以来最大单月跌幅 [2] 消费与房地产市场 - 4月8 - 11日的调查显示，美关税对家庭产生二次打击，家庭对就业和工资的担忧加剧，消费意愿下降，房地产市场情绪降温 [3] - 4月以来，在线家电和乘用车的同比销售放缓，二手房销售的放缓幅度超过季节性因素 [3] 关税情况 - 约30 - 40%中国对美出口产品关税弹性较低，原因是在美国进口中占主导份额以及中国高度复杂的制造业供应链 [4] - 白宫4月11日豁免占中国对美出口22%的关键消费电子产品的互惠关税 [4] - 1 - 2个月内关税可能降低，预计到6月底美国对中国的贸易加权关税降至60%，年底降至34%，但达成全面协议仍具挑战 [5][8] 政策措施 - 预计北京2Q提前实施2万亿人民币的NPC刺激计划，下半年采取1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案 [10] - 截至目前，今年政府债券配额的36%已被使用，高于过去五年平均的20% [10] - 75%的2万亿人民币用于地方债务置换的再融资债券已发行 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对中国以外的亚洲经济体而言，将业务从中国转移出去以规避美国关税几乎不可能，若实施限制措施，将对该地区贸易导向的增长模式造成沉重打击 [1] - 中国位于亚洲跨境生产网络中心，是终端需求重要来源、投入品和设备重要供应国，还提供大量对外直接投资流入，限制对华贸易会使该地区贸易、资本支出和增长前景受重创 [6] - 美国可能要求亚洲经济体采取执行更严格原产地规则、对中国征收关税、限制来自中国的投资三项潜在措施，但除中国以外的亚洲经济体实施这些措施面临困难和挑战 [14][15] 根据相关目录分别进行总结 哪些经济体可能被要求对中国采取限制性措施 - 对美国存在巨大贸易顺差，同时对中国存在巨大贸易逆差的经济体可能被要求采取行动，越南、泰国和印度符合这一标准，但它们很难对中国征收关税 [8] - 亚洲除中国以外对美国存在最大贸易顺差的四大经济体中有三个（日本、韩国和台湾）对中国也有贸易顺差，对从中国进口的商品征收关税似乎不可能 [8] 不要低估中国在亚洲地区的作用 - 中国是除中国内地和香港以外亚洲地区的主要出口市场，对美出口最高占该地区出口的17.5％，中国以16.6％紧随其后，除中国以外的亚洲12个经济体中有7个对中国存在贸易逆差 [12] - 中国是该地区的重要投资者，占该地区除中国内地对外直接投资流入量的7.9％，东盟经济体更依赖中国的对外直接投资流入 [12] - 中国是关键货品供应商，在许多主要出口产品中拥有重要市场份额，在制造业全球价值链相关产出中占41％，该地区依赖从中国进口廉价消费品，对中国征收关税将扰乱跨境生产网络，影响经济增长并导致消费品价格通胀上升 [12] 评估实施潜在措施的可能性 对中国征收关税 - 美国可能要求其他亚洲经济体提高对中国的关税，但鉴于中国在制造业全球价值链中的根深蒂固地位，此类提议将对其他亚洲经济体构成重大挑战 [16] - 亚洲内部贸易从2017年的3.3万亿美元稳步增长至目前的4.4万亿美元，显示了亚洲经济体作为大型跨境生产网络的事实 [16] - 对从中国进口的产品征收关税可能带来通胀压力和对国内制造业的干扰，还可能引发中国的对等反制措施 [17] - 中国在多种主要产品的全球出口中占据相当大的份额，如手机及其零部件、电脑及其零部件占37％，电冰箱、洗衣机和电视等关键白色家电市场份额达25％至32％，对中国进口产品征收关税将使除中国以外亚洲地区的消费品价格上涨 [30] - 亚洲经济体最近对中国进口产品采取的关税措施是有针对性的，与贸易协定考虑因素无关，如韩国和越南对部分从中国进口的钢材征收反倾销税，主要是对国内生产商投诉的回应，针对特定公司，越南的关税也针对韩国生产商且是暂时性的 [33] 限制来自中国的投资 - 对于东盟经济体，限制来自中国的投资更具挑战性，中国对东盟经济体的对外投资占其对外直接投资流入总额的11％，东盟在中国对外直接投资中的边际份额从2018年的15％上升至2023年的20％ [34] - 日本、韩国、台湾和印度对中国的依赖程度较低，来自中国的累计对外直接投资流入量占GDP的百分比低，且在中国整体对外直接投资中的份额自2017年以来稳步下降，流入中国内地的对外直接投资近年来也有所下降，限制了针对对外直接投资的潜在反制措施风险 [34] 限制从中国转运 - 越南、泰国和印度可能被视为转运中心，但过去贸易数据显示通过这三个经济体转运的迹象有限，它们对中国的高贸易逆差反映了对中国投入品的高度依赖，用于生产出口商品和满足国内需求 [45] - 以越南为例，自2017年以来，在光学、摄影和精密仪器方面对美国的贸易顺差增幅与对中国的贸易逆差增幅基本相当，反映了对中国投入的高度依赖，在越南对美国贸易顺差的增长中，只有35％可归因于贸易绕道 [46] - 对于印度，在手机和手机投入品、机械和运输设备方面对中国的贸易逆差增幅远大于对美国的贸易顺差增幅，反映了为满足内需和向非美国目的地出口对中国投入的依赖，也体现了中国公司在印度设厂的高参与度和中国在供应链中的主导地位 [47]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - A股市场情绪因交易量下降而低落，建议采用更平衡的投资组合策略，持有离岸优质大盘互联网股和A股蓝筹消费股，保持耐心和灵活性，为市场波动做好准备 [1] - 关税缓和若发生，将利好大盘互联网/科技、消费和医疗保健行业，使离岸市场表现优于在岸A股市场，但目前无有效双边谈判证据，达成贸易协议困难，谈判过程可能漫长且波折 [4] 根据相关目录分别进行总结 A股市场情绪指标（MSASI） - 加权MSASI和简单MSASI较4月9日分别下降13个百分点至70%和15个百分点至61% [2][6] - 创业板、A股和股指期货的日均成交额较4月2 - 9日分别下降18%、17%和40%，北向资金日均成交额增长27% [2] - RSI - 30D较4月9日改善6个百分点，市场共识盈利预测修正广度仍为负，但自2024年11月下旬以来下行势头放缓 [2] 南向资金流向 - 南向资金连续56周（自2024年2月初以来）实现净流入，4月17 - 23日净流入7亿美元，年初至今和当月净流入分别达到775亿美元和218亿美元 [3] 关税相关影响 - 若关税缓和，大盘互联网/科技、消费和医疗保健行业将受益，离岸市场可能跑赢在岸A股市场，但目前无有效双边谈判证据，达成贸易协议困难，谈判过程可能漫长且波折 [4] 投资建议 - 建议采用平衡投资策略，持有离岸优质大盘互联网股和A股蓝筹消费股，并保持一定防御性仓位 [1][13] 关注信号 - 密切关注中国政府对美国最新表态的回应、是否安排工作组层面的双边对话、两国近期是否宣布暂停现有关税、其他针对中国的非关税限制措施和言论是否会进一步发展 [14] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股市场情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于9个定期监测的指标编制，旨在提供衡量市场情绪水平的量化指标 [15] - 9个指标包括：未平仓保证金交易、新投资者注册数量、A股成交额、创业板成交额、北向资金成交额增长率、股指期货成交额增长率、RSI - 30D、涨停A股数量、盈利预测修正广度 [16][17][18] A股市场数据 - 报告展示了创业板每日成交额、A股每日成交额、A股股指期货成交额、A股融资融券、涨停A股数量、北向资金成交额、上海A股盈利预测修正广度、A股（CSI300）RSI（30天）等数据的趋势图表 [47][54][51]

报告行业投资评级 - 行业观点为“与大市一致” [7] 报告的核心观点 - 对美国药品市场进行全面分析，涵盖总处方量同比增长、关键产品销售情况、生物类似药采用情况等多方面内容 [1][2] 各部分总结 市场整体情况 - 截至4月11日当周，美国药品市场总处方量同比增长2.7%，前一周为3.5%，过去12周均为2.7% [1][2] - 扩展单位（EUTRx）周同比增长1.4%，低于总处方量同比增长 [2] - 连续周总处方量增长为0.3%，前一周为1.3% [2] 关键产品情况 BMY的Cobenfy - 2024年9月26日获批用于精神分裂症，本周处方量约1660份，上周约1580份 [3] - 要达到2025年市场共识预期，Cobenfy总处方量需达到类似药物上市时的2 - 3倍 [3] VRTX的Journavx - 2025年1月30日获批用于急性疼痛，本周处方量约2950份，上周约2650份 [4] - 预计平均处方量为35 - 37片，患者主要获得14天或更长时间的处方 [4] 生物类似药情况 - 列出多种生物类似药的美国批准/上市时间线，如Amgen的Wezlana于2025年1月17日上市 [48] - 分析部分生物类似药的市场份额，如Avastin、Actemra、Herceptin等 [50][54][57] 各治疗领域情况 心血管领域 - 抗凝血剂中，Eliquis、Xarelto等药物的处方量同比有不同变化 [90][92] - 降脂药物中，AMGN的Repatha处方量同比增长36%，Sanofi的Praluent同比下降9% [100] 糖尿病领域 - DPP - 4、SGLT - 2和GLP - 1类药物的处方量份额各有不同，GLP - 1类药物占比61% [111][113] - 部分药物如Januvia Franchise、Onglyza Franchise等的处方量同比有下降趋势 [120] 免疫学领域 - 列出多种自身免疫药物的作用机制和批准适应症 [169] - 分析IL - 17、IL - 23和JAK抑制剂等药物的处方量市场份额和同比增长情况 [182][185] 传染病领域 - HCV药物中，Mavyret处方量市场份额为62%，Epclusa为34% [241] - HIV整合酶抑制剂中，Biktarvy处方量市场份额为60% [243]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力） [4] 报告的核心观点 - 中国的银行在经过多年财务清理和风险消化后，有足够空间消化美国提高关税带来的潜在风险，主要中资银行盈利和股息稳定，支撑股价表现 [1][3] - 美国大幅提高关税将导致工业和中小企业不良贷款增加，但银行有能力消化风险 [6] - 主要风险周期触底将支持国内信贷需求，抵消美国关税影响 [28] - 暂时将投资偏好从保险转向防御性银行，保险需求和高质量发展前景乐观，但市场不确定性下防御性银行更具优势 [57][58] 各部分总结 关税对银行信贷风险的影响 - 关税风险将影响约4%的总贷款，约占对美出口相关信贷的14%，电子和电气设备分别占对美出口的22%和13%，服装、休闲产品和家具对美收入敞口较高 [10] - 关税导致的新增不良贷款可能占工业贷款的2 - 3%，或总贷款的40 - 60个基点，预计潜在工业不良贷款率将从2024年末的8.4%升至10 - 11% [7][8] - 考虑关税影响后，潜在高风险制造业信贷可能从2024年末的约8%升至10 - 11%，政策制定者将更加关注产能合理化和控制，银行将不良贷款消化重点从房地产贷款转向制造业和中小企业贷款 [12] 银行消化信贷风险的能力 - 若银行业在三年内将逾期90天以上贷款覆盖率降至200%，可消化总计10 - 11%的工业不良贷款；若降至150%，可消化总计15 - 16%的工业不良贷款 [16][19] - 过去几年银行业每年计提约1.3万亿元拨备，消化略超3万亿元不良贷款，预计即使没有关税影响，这一节奏也将维持 [18] - 若覆盖银行的逾期90天以上覆盖率在三年内降至150%，平均可用于消化每年额外0.5%的不良贷款形成 [21] 银行不良贷款形成情况 - 预计2025年覆盖银行的不良贷款形成平均增加12个基点，整体工业总不良贷款形成增加1.55 - 1.75% [22][26] - 2025年基础设施和房地产领域的不良贷款形成应会缓和，为工业不良贷款留出缓冲空间 [23] 行业风险缓和因素 - 产能扩张的合理化早于预期，将高风险信贷估计降至总工业贷款的约8%，低于此前10%的估计 [29] - 工业部门持续的资本支出合理化有助于缓解工业贷款风险，约30%的工业部门（按负债计算）在2025年2月放缓资本支出，盈利能力较2024年有所改善，另有35%虽放缓但利润尚未恢复 [33] - 地方政府融资（房地产低迷的最大二阶导数）在2024年触底，地方政府与房地产相关的资金调整已完成 [42][48] - 地方政府融资平台（LGFV）风险应得到控制，净利息负担下降，预计基础设施债务净利息负担占GDP的比例将从目前的0.9%降至0.8% [52] 投资偏好与评级 - 暂时将投资偏好从保险转向防御性银行，看好保险需求和高质量发展，但市场不确定性下防御性银行更具优势 [57][58] - 对多家银行和券商给出评级和目标价，如民生银行、招商银行等银行被评为“Overweight”（增持），部分银行被评为“Underweight”（减持） [59]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力 [6] - 对3M公司（MMM）、Lennox（LII）评级为减持 [6][112][190] - 对Allegion（ALLE）、Dover Corp（DOV）、OTIS Worldwide（OTIS）、Watsco Inc（WSO）评级为持有 [78][89][133][155] - 对Vertiv（VRT）评级为增持 [134] 报告的核心观点 - 预计第一季度盈利有适度超预期表现，但展望将驱动股市，市场关注4月需求评论和全年价格/成本情况 [2] - 看好美国+项目敞口，因其在未来12个月变化率为正，市场会在不确定时期忽略短期波动 [2] - 认为市场对美国工业企业在特朗普2.0关税下保持价格/成本正向的能力过于悲观，美国工业企业在关税后具有竞争优势，推动价格的企业在未来12个月的评级中表现更佳 [13] - 关税不确定性导致项目活动放缓，但会促使生产在关税实施前加速，预计上半年项目停滞和制造业生产过剩的情况在关税实施后会迅速缓解 [9][31] - 消费者对就业前景的悲观预期将抑制大额消费，与新房和现房销售相关的敞口面临负面情况 [35] - 持续看到关税提前采购的迹象，这对美国工业企业价格/成本在关税实施时总体有利，但对向该类别销售的股票不利 [41] - 特朗普2.0关税谈判中，通胀风险主要集中在中国进口商品上，美国工业企业因在墨西哥的布局而具有竞争优势 [52] - 美国再工业化趋势将使美国工业企业受益，预计美国将在25年来首次获得全球资本支出份额，美国工业企业的利润池有望实现健康增长 [68][77] 各公司情况总结 Allegion（ALLE） - 评级为持有，目标价139美元 [78] - 预计2025年第一季度每股收益为1.73美元，超市场预期3%，主要因住宅建设未去库存，市场对第一季度美国利润率估计过于悲观 [79] - 对全年情况持谨慎态度，认为市场对第一季度建模保守，对其余时间建模激进，第一季度住宅预购可能增加，非住宅活动和新项目处于停滞状态，市场可能会淡化第一季度的适度超预期表现 [78] - 虽有定价权，但美国约30%的高利润率在关税情况下更像是束缚而非机会 [78] Dover Corp（DOV） - 评级为持有，目标价162美元 [89] - 预计2025年第一季度每股收益为1.97美元，与市场共识一致，预计第一季度有机增长提升至2%，得益于2024年下半年订单势头和关税提前采购的潜在顺风 [89] - 认为第一季度收入与市场共识相比表现尚可，但第二季度因同比基数较高、关税停滞和渠道消化的潜在逆风而面临困难 [89] Lennox（LII） - 评级为减持，目标价585美元 [98] - 预计第一季度有强劲超预期表现，市场共识认为供暖、通风和空调系统（HCS）销量下降约6.2%，而报告预计增长3%，因只要库存中有410A制冷剂，经销商和经销商可能会继续购买以保持价格竞争力并满足终端客户需求 [98] - 对全年销量持谨慎态度，专有住宅HVAC更换模型表明已过需求高峰期，谷歌搜索趋势显示消费者对维修的兴趣增加，而非完全更换，预计全年HCS销量下降约7%，而市场共识为下降约5% [99] 3M Company（MMM） - 评级为减持，目标价130美元 [112] - 第一季度因稳定的短周期生产和一般渠道建设情况尚可，但第二季度存在风险，营收环比增长5%，远高于典型季节性，且考虑到潜在的渠道去库存风险，该预期较为激进 [112] - 作为国际COGS供应商，面临最大的关税提前采购风险，预计第四季度提前采购的顺风已显现，公司在两年累计基础上实现了显著的有机改善 [112] - 作为美国主要出口商（约40亿美元），报复性关税是一个被低估的风险来源 [112] OTIS Worldwide（OTIS） - 评级为持有，目标价100美元 [133] - 预计2025年第一季度每股收益为0.92美元，超市场共识3%，认为有机会实现又一个季度的稳健订单，美洲地区过去两个季度订单均实现两位数增长，且2025年上半年同比订单基数变低 [130] - 虽在美洲面临“项目停滞”风险，但可能受益于2025年上半年亚洲和欧盟市场情绪的改善 [130] Vertiv（VRT） - 评级为增持，目标价140美元 [134] - 预计第一季度每股收益因利润率提高而超预期，市场关注焦点将是订单情况，第一季度订单同比基数在百分比上比第四季度更困难，但在美元基础上大致相同 [134] - 认为VRT不再被定价为在过剩积压订单和非常困难的基数上实现订单增长，预计第一季度有机增长约20%，但预计第一季度后会出现显著减速，因为2025年下半年基数变得更加困难，且数据中心市场在DeepSeek之后似乎发展较慢 [134] Watsco Inc（WSO） - 评级为持有，目标价515美元 [155] - 预计第一季度每股收益超预期，因经销商希望抢购可用的410A产品，实现更强劲的有机增长，预计第一季度每股收益为2.33美元，超市场共识3%，得益于更好的有机增长（约8% vs 约6%）和更坚挺的毛利率 [156] - 相对于其他公司，WSO在特朗普2.0关税下最有能力维持利润率，如果公司能够获得价格并维持毛利率，评级可能上调 [156]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力 [6] 报告的核心观点 - 新材料领域关税或对锂需求施压，太阳能玻璃价格有望随供应响应企稳，长期仍看好铀 [1][5] - 锂需求受贸易紧张局势影响，旺季或平淡，价格或承压；铀基本面坚实，价格下行空间有限；太阳能玻璃一季度合理复苏，后续仍有压力；稀土磁体前景更乐观 [1][2][3][4][11] 各行业情况总结 锂行业 - 2025年一季度锂需求因电动汽车以旧换新计划、ESS需求和出口表现好于预期，但二季度旺季或平淡，因需求提前释放且关税不确定，4月部分大型电动汽车制造商订单暂停，市场过剩量或增至约10kt LCE，碳酸锂价格底部或降至约6.5万元/吨 [2] - 2024年中国向美国出口60 - 70GWh的ESS电池，原预计2025年出口100GWh，假设需求下降20GW，将导致约50kt正极材料和13kt LCE需求下降 [2] 铀行业 - 尽管现货价格回调，但铀基本面依然坚实，长期供应需求前景乐观，现货价格降至约60 + 美元/磅，因俄罗斯浓缩铀禁令和美国关税不确定性使公用事业公司观望，且主要买家缺乏现金，但价格接近生产成本，下行空间有限，供应失衡或推动价格上涨，利好中广核矿业 [3] 太阳能玻璃行业 - 2025年一季度太阳能玻璃价格因需求增加和供应紧张反弹，但新增产能将使供应增加，需求6月或下降，价格将再次承压，影响下半年盈利 [4][10] 稀土磁体行业 - 2024年四季度至2025年一季度稀土价格呈上升趋势，二季度有望延续，因中国新的进口稀土矿石冶炼规定和对美国商品的关税将收紧供应，温和的价格上涨有助于生产商将成本转嫁给客户，行业产能扩张接近尾声，需求端人形机器人产业化进展改善市场情绪 [11] 公司评级及目标价变化总结 评级上调公司 - JL Mag（A/H）：上调评级至买入，A 股目标价升至26.3元，H 股目标价升至16.6港元，因预计2025 - 27年销量增长，考虑利润率恢复和下游应用增长 [18] 评级下调公司 - 赣锋锂业（A/H）：下调评级至卖出，H 股目标价降至14.3港元，A 股目标价降至23.9元，因下调2025 - 27年锂化学品销售价格和出货量预期，锂价疲软 [18] 评级维持公司 - 信义光能（0968.HK）：维持买入评级，目标价降至3.3港元，因下调太阳能玻璃平均销售价格和销量预期 [18] - 中国巨石（600176.SS）：维持买入评级，目标价升至14.5元，因上调价格和销量预期，降低成本预期 [19] - 中广核矿业（1164.HK）：维持买入评级，目标价降至1.64港元，因下调2025 - 27年铀实现价格预测 [19] - 天齐锂业（A/H）：维持持有评级，H 股目标价降至24.4港元，A 股目标价降至30.9元，因调整锂化学品销售价格和销量预期 [18] - 江苏鼎盛（603876.SS）：维持持有评级，目标价降至7.9元，因考虑关税影响和行业增长放缓，下调电池箔销量预期 [18] - 福莱特玻璃（A/H）：维持买入评级，H 股目标价降至12.8港元，A 股目标价降至20.4元，因下调太阳能玻璃价格和销量预期 [19] - 中复神鹰（688295.SS）：维持买入评级，目标价升至24.9元，虽2025年预计亏损且2026年每股收益下调，但行业似已触底，长期需求增长和新产能释放有望保障盈利 [19] 商品价格预测总结 基础金属 - 铝、铜、镍、锌、铅价格在2025 - 2026年有不同幅度变化，长期部分金属价格有小幅度下降 [15] 贵金属 - 黄金、白银价格在2025 - 2026年上涨，长期部分贵金属价格有小幅度下降 [15] 大宗商品 - 铁矿石、中国热卷、炼焦煤、动力煤价格在2025 - 2026年有不同幅度变化，长期部分商品价格有小幅度下降 [15] 其他 - 氧化铝价格在2025 - 2026年下降，长期有小幅度下降 [15] 各公司财务数据及风险收益情况总结 JL Mag - 预计2025 - 2027年销量、均价、毛利率等指标增长，盈利改善，A 股目标价26.3元，H 股目标价16.6港元，面临新产能投产快、下游需求强等上行风险，以及稀土价格上涨、下游需求弱等下行风险 [21][38][43] 赣锋锂业 - 预计2025 - 2027年锂化学品销量增长，但价格下降，盈利受影响，H 股目标价14.3港元，A 股目标价23.9元，面临锂化合物价格上涨、氢氧化锂产量增加等上行风险，以及锂原料短缺、电动汽车市场需求弱等下行风险 [57][72][88] 天齐锂业 - 预计2025 - 2027年上游资源和中游转化产能产量增长，盈利改善，H 股目标价24.4港元，A 股目标价30.9元，面临锂价上涨、产量增长超预期等上行风险，以及锂价下跌、产量增长不及预期等下行风险 [91][107][119]