报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计今年美国有效关税税率将提高约13个百分点至20世纪30年代以来的最高水平 ，且在可预见的未来可能维持在高位 ，长期来看 ，更高的关税将使美国实际收入减少1.5 - 2% [2][5][73] 根据相关目录分别进行总结 量化国际贸易收益 - 早期研究普遍认为贸易收益较小 ，一些模型显示 ，如果美国完全停止与其他国家的贸易 ，长期内其收入损失不到2% ；近期研究表明 ，考虑多部门、全球供应链以及进出口固定成本后 ，贸易收益会大幅增加 [9] - 更高的关税可能会对经济中最成功的企业造成特别大的拖累 ，因为这些企业参与国际贸易的程度比经济中的平均企业要高得多 [11] - 一系列经济模型估计显示 ，国内外关税提高13个百分点会使美国实际收入减少约1% ；在一些模型中 ，如果其他国家不报复 ，征收适度关税可能会使征税国有小幅度的收入增加 ，但实际中其他国家通常会报复 ，美国上一次贸易战中关税增加的成本大多由美国承担 ，且产生了负面溢出效应 [17][20][21] 有多少生产可能会回流到美国 - 过去几年里 ，生产回流一直是一个突出的主题 ，但几乎没有证据表明制造业活动出现了广泛的回流 [22] - 通过构建40个国家和24个制造业子行业的生产成本指标发现 ，美国在化工、制药和其他运输（主要是飞机制造）行业相对于贸易伙伴最具竞争力 ，但对于大多数产品 ，美国的生产成本远高于相关贸易伙伴 ，双边关税不太可能推动国内生产大幅增加 [33] - 企业在决定是否在美国建立生产能力时 ，还会考虑关税最终形式的不确定性 ，因为制造业生产涉及大量固定成本 ，企业可能不愿意冒险投入多年的利润来建立可能因政策环境变化而无利可图的生产能力 [38] - 预计关税将使制药制造成本增加约7%的营业盈余 ，侵蚀美国在该领域的竞争力 ，且制造业在药品总成本中所占比例较小 ，关税不太可能促使制药生产大量回流美国 [43] - 美国对更复杂、差异化商品的生产对成本变化的反应较小 ，关税要显著促进这些商品的生产面临更高的障碍 [48] 其他长期影响 对投资的影响 - 关税会提高进口设备和其他资本形式的相对价格 ，可能会抑制投资 ，拖累资本积累 ，经济研究发现 ，资本货物价格下降对刺激投资和提高生活水平起着关键作用 [52] - 结合对关税中资本货物份额的估计以及投资率对设备价格弹性的估计 ，预计这些影响将使长期GDP水平下降约0.75个百分点 [57] 对企业创新的影响 - 一些经济研究表明 ，更严格的贸易政策可能会导致生产率增长和创新放缓 ，贸易政策对生产率和创新的最大影响通过中间投入联系和进入出口市场来实现 ，而贸易自由化通过增加竞争对企业层面生产率的影响相对较小 [60] 对寻租行为的影响 - 更高的关税可能会鼓励企业花费资源来获取政治影响力 ，以制定有利于自己的关税政策 ，即寻租行为 ，有证据表明 ，在20世纪70年代初整体关税税率较高时 ，关税结构与寻租行为之间存在明显的相关性 ，而在一系列多边贸易协定降低关税水平后 ，这种关系消失 [61][64] 从以往贸易政策转变中吸取的教训 - 英国脱欧后 ，关税和非关税壁垒上升约10 - 15个百分点 ，关税上升约占GDP的4% ，最终产出损失约为GDP的6% [68][71] - 乌拉圭回合贸易谈判后进行贸易自由化的国家 ，关税下降约30个百分点 ，贸易冲击约占GDP的6% ，实际收入相对于同行增加了约12% ，这些影响与预计美国因关税提高而产生的实际收入拖累大致相似 [72] 美国经济和金融展望 - 报告给出了2022 - 2027年及各季度的美国经济和金融指标预测 ，包括实际GDP、消费支出、住宅固定投资、商业固定投资等多个方面 [78]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美关税大幅下调推动美国经济增长预测上调、衰退几率降低，但市场已充分反映增长预期，易受衰退冲击 [2][3] - 市场或能忽略短期经济疲软，关注未来增长前景，但仍面临失业率上升、债券收益率上升、贸易政策升级等风险 [3][5] - 短期内市场或继续缓解，适合套利策略，但需防范深度下行风险，预计美国收益率曲线变陡、美元走弱 [3][33][35] 根据相关目录分别进行总结 关税调整对经济和市场的影响 - 中美关税大幅下调是贸易战缓和的重要一步，经济团队上调2025年增长预测、下调通胀预期，将衰退几率从45%降至35% [2] - 关税政策逆转是资产市场持续复苏的明确途径，此前高隐含波动率和有利贸易消息或推动市场短期上涨，但因衰退概率高整体立场仍谨慎 [4] 市场对增长预期的定价 - 市场对增长风险的担忧逐渐缓解，最新进展推动市场完全消除4月2日关税公告后定价的增长损失，但仍低于2月峰值 [6] - 市场增长观点已充分反映新的更高基线增长预期，相对基线增长预期可能被高估，缺乏下行风险缓冲 [8] 历史经验对市场的启示 - 真正的衰退结果尚未被市场定价，市场仍易受衰退冲击，但风险比简单基准测试更平衡 [12] - 过去股市调整中，若经济疲软有明确原因，市场往往在压力峰值过去后认为活动将见底，股市会提前触底 [13] 近期变化对市场的影响 - 中国关税逆转使市场更易接受忽略短期经济疲软、关注未来增长的路径，降低尾部风险，原因包括关税降低速度和幅度超预期、政策调整模式巩固信心、金融条件缓解降低经济风险 [21][22][23] - 若投资者认为关税和不确定性冲击最糟糕时期已过去，可能更愿意忽略经济疲软，若软数据企稳，市场更易判断硬数据受损有限 [24][25] 市场复苏面临的挑战 - 未来两到三个月硬经济数据可能疲软，若数据糟糕到挑战市场对潜在结果范围设定“限制”的关键假设，市场仍易受影响 [28] - 劳动力市场至关重要，失业率快速上升是重新引发衰退担忧的最快方式，此外市场增长定价过于乐观、债券收益率上升、关税政策重新升级也会对股市构成压力 [29][30][32] 结论与展望 - 若无新的坏消息，市场仍有放松空间，若调查数据企稳，短期内可能进一步缓解，低尾部风险和非衰退性增长环境短期内可能有利于套利 [33] - 市场进一步缓解可能受增长定价绝对水平和长期收益率再次大幅上升的限制，股市上涨后上行空间也存在约束 [33][34] - 经济急剧恶化仍是市场大幅下行的关键风险，虽发生概率下降、冲击市场的门槛可能上升，但深度下行尾部风险仍被低估，建议考虑深度价外下行保护，特别是针对即将公布的就业报告 [35] - 若市场稳定、经济恶化有限，美联储可能维持利率不变，但随着关税通胀影响峰值过去，仍有更多降息可能，预计2025年末后收益率曲线变陡 [35] - 美元可能继续结构性贬值，美国经济更严重衰退风险降低，减少美元进入“美元微笑”左侧的可能性 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2010年以来外国债务持有量的增长均来自外国私人投资者，其在债券市场影响力大，美国依赖他们偿还不断增长的债务；外国投资者持有约8.5万亿美元美国国债，私人债权⼈比官方债权⼈多1万亿美元；美国外部债务服务支付自2020年激增1.5倍接近10万亿美元，若投资者担忧持续会对美元汇率施压 [1][2][4][6] 根据相关目录分别进行总结 外国投资者持有美国国债情况 - 外国投资者持有约8.5万亿美元美国国债，私人债权⼈4.7万亿美元，官方债权⼈3.8万亿美元，过去十年外国私营部门份额显著增长超官方持有量 [4][11][12] 国债到期结构 - 外国私人和官方债权人美国国债组合主要集中在1 - 5年到期范围，官方投资者多持有少于5年到期国债，20年以上期限国债私人投资者持有4500亿美元，官方持有1300亿美元，约占20年以上美国可流通国债35% [15][16] 美国整体投资组合债务加权平均到期时间 - 外国私人投资者加权平均到期时间为10年，官方机构为8年，稍高到期时间主要因持有长期机构债务 [21][22] 短期和长期债券持有情况 - 私人投资者持有的短期（<1年）和长期（>15年）美国债券比例高于官方机构，私人机构持有约1万亿美元短期债务，政府仅持有2750亿美元 [24] 外债偿付 - 美国两年内外债偿付自2020年增长50%达10万亿美元，近期需偿还或再融资，若投资者怀疑美元强势/美元资产相关性，会出现大量外汇对冲资金流动、减少美元再融资需求，对美元汇率施压 [29][30]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 4月中国社会融资总量和新增人民币贷款低于市场预期，主要因企业贷款扩张乏力，票据融资激增显示企业贷款需求疲软，但官方媒体称调整债务置换计划后4月贷款同比增速超8% [1] - 4月M2同比增速跳升，部分源于去年低基数，M1同比增速有所放缓，可能是财政账户持有大量资金所致 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 4月新增人民币贷款2800亿元（实体经济贷款840亿元），彭博一致预期6950亿元，高盛预测6000亿元；4月人民币贷款余额同比增长7.2%，3月为7.4% [2] - 4月社会融资总量1.163万亿元，彭博一致预期1.397万亿元，高盛预测1.35万亿元；4月社会融资存量同比增长8.7%，3月为8.4% [2][3] - 4月M2同比增长8.0%，彭博一致预期7.2%，高盛预测7.2%；3月为7.0% [3] 主要观点 1. **社会融资总量**：4月社会融资总量低于市场预期，主要因贷款投放不及预期，贷款需求仍疲软，债务置换计划或影响企业贷款增长；经季节性调整后，4月贷款投放降至1.221万亿元，3月为1.704万亿元；政府债券净发行保持强劲，企业债券净发行加速；社会融资存量同比增速加快至8.7% [4][8] 2. **新增人民币贷款**：4月新增人民币贷款未达市场预期，人民币贷款余额同比增速放缓至7.2%；4月贷款投放疲软主要因企业贷款投放放缓，债务置换计划或持续影响企业贷款增长；金融新闻称调整债务置换计划后4月贷款同比增速超8%；4月票据融资强劲，显示企业贷款需求疲软；中长期企业贷款4月增加250亿元，去年同期为410亿元；居民贷款余额减少522亿元，与去年4月大致持平 [9] 3. **货币供应量**：4月M1同比增速微降至1.5%，M2同比增速升至8.0%，部分因去年低基数；2024年4月银行存款流向理财产品及“资金空转”监管措施致M2增速下降；财政存款同比增加，可能因政府债券持续大量发行，或继续影响本月M1增长；财政账户年初至今盈余1190亿元，去年同期为赤字187亿元 [10]

报告行业投资评级 - 对阿里巴巴集团（BABA/9988.HK）的评级为买入 [10] 报告的核心观点 - 阿里巴巴业绩稳健，客户管理收入增长12%、淘宝天猫集团EBITA增长8%超预期，云业务收入增长18%、每股收益增长23%符合预期 [1] - 股价盘前下跌5%，可能因买方对人工智能云发展期望高、此前股价表现好 [1] - 业绩电话会议重点关注人工智能资本支出和云战略、淘宝天猫增长和利润率前景、国际电商投资规模和非核心业务减亏、资本支出与股东回报平衡等方面 [2][9] 各部分总结 财务数据 - 2025财年第四季度总营收2364.54亿元，同比增长7%，略低于预期 [12] - 客户管理收入710.77亿元，同比增长12%，超预期 [12] - 云智能集团收入301.27亿元，同比增长18%，符合预期 [12] - 非GAAP每股收益12.52元，同比增长23%，略低于共识数据 [12] 各业务板块表现 - 淘宝天猫集团：客户管理收入增长加速至12%，EBITA同比增长8%，均超预期 [1] - 阿里云：收入同比增长18%，但因再投资扩大规模领导地位，利润率低于预期 [1] - 本地生活服务集团：收入同比增长10%至161亿元，调整后EBITA亏损同比收窄 [13] - 阿里巴巴国际数字商业集团：收入336亿元，同比增长22%，调整后EBITA亏损收窄 [13] - 其他业务：总收入540亿元，同比增长5%，调整后EBITA亏损收窄 [13] 资本支出与股东回报 - 资本支出从12月季度的320亿元降至240亿元，同比增长两倍 [1] - 3月季度回购6亿美元，宣布派发总计46亿美元的年度和特别股息 [1] 估值与目标价 - 12个月目标价：ADR为159美元，H股为154港元，较当前价格分别有18.6%和19.5%的上涨空间 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场波动率下降，系统化社区准备增加多头头寸，零售需求强劲，流动性和市场情绪有所改善，市场正在恢复 [2][3] - 交易台推荐持有短期看涨波动率头寸，如SPY 6月610看涨期权的Delta中性策略，以及不同日期的SPX回溯看跌期权 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 流动性 - 标普顶级订单流动性截至昨日收盘为983万美元，比4月份低点的110万美元高出8倍以上，比年初至今平均的766万美元高出28%，流动性改善表明市场正在恢复 [5] 2. CTA定位 - 交易顾问已增加美国股票多头仓位并持续买入，预计未来一周将买入约140亿美元，使CTA转为美国股票净多头 [9] - 未来一周不同行情下买家资金流入情况：横盘行情209.4亿美元（136.1亿美元流入美国），上涨行情208.8亿美元（147.4亿美元流入美国），下跌行情5.47亿美元（7.05亿美元流入美国） [10] - 未来1个月不同行情下资金流向情况：横盘行情买方311.1亿美元（244.5亿美元流入美国），上涨行情买家360.5亿美元（274.3亿美元流入美国），下跌行情卖方827.5亿美元（115.2亿美元流出美国） [11] - SPX关键支撑位：短期5610，中期5746，长期5496 [11] 3. 主要资金流动 - 空头回补继续但幅度较周一减弱，美国上市ETF空头净回补1.5%（周一为4.2%），美国单只股票空头略有回补下降0.1%（周一为下降1%） [20][21] - 对冲基金表现预估（截至5月13日收盘）：基本多空策略日涨幅+0.1%（本月累计+1.8%，年初至今+2.3%），系统性多空策略（量化）日持平（本月累计 -0.7%，年初至今+11%） [21] 4. 情绪状况 - 市场情绪有所改善但仍处于较低水平，整体情绪仍偏负面，投资者尚未完全信服，近期看涨期权主导市场，可能是右尾风险敞口 [27][30] 5. 关注利率变动 - 关注利率变动，其影响可能在某个时刻变得重要 [34] 6. 零售业 - 尽管参与活动略有变化，散户需求依然强劲，缺乏不良经济数据增强了市场对散户疯狂买入的信心 [39][40] 7. 波动率控制和风险平价策略 - S&P实现波动率为15，与1年回顾期的平均值大致一致，因实现波动率降低，波动率控制策略将增加多头头寸，模型估计其仓位比2年平均水平低约40% [42][43] - 风险平价策略仓位也呈下降趋势，模型估计比2年平均水平低44% [48]

报告行业投资评级 - 对腾讯控股的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为590港元 [12][23] 报告的核心观点 - 腾讯2025年第一季度业绩表现稳健，营收和每股收益均超预期，得益于游戏和营销服务收入增长，毛利率达2016年第二季度以来最高水平 [1] - 腾讯独特的微信生态系统和全球游戏资产，具备多种盈利手段，能在宏观周期中实现盈利复合增长，且有望成为人工智能应用的主要受益者 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩亮点 - 游戏和营销服务表现出色，游戏收入同比增长24%，广告收入同比增长20%，金融科技与企业服务收入基本符合预期 [1] - 运营杠杆持续提升，调整后的毛利率、运营利润率和净利率同比分别提升3.2、1.8和2.6个百分点 [1] - 2025年第一季度人工智能资本支出环比下降，自由现金流健康，达471亿人民币 [1] - 2025年第一季度持续进行股份回购，金额达171亿港元，朝着2025财年至少80亿港元的回购目标推进 [1] 业绩会议关注焦点 - 游戏收入增长势头的可持续性，包括2025年国内外游戏前景、常青游戏表现及《VALORANT Mobile》贡献 [2] - 人工智能应用进展和资本支出情况，涉及微信人工智能助手进展、高端芯片供应及云服务提供商向国产替代的转变程度 [3][7] - 人工智能驱动的广告技术升级和电子商务策略调整对营销服务增长前景的影响，包括微信电商业务重组、广告技术升级和电商/小程序的最新进展 [8] - 毛利率和运营利润率进一步提升的可见性和驱动因素 [9] - 金融科技与企业服务的增长前景，包括云收入增长、金融科技支付平均交易价值同比降幅收窄和财富管理业务增长 [9] - 资本分配方面，人工智能资本支出与股份回购的平衡，以及2025财年后资本支出增减的可能性 [10] 各业务板块详情 - 营销服务收入319亿人民币，同比增长20%，得益于视频号、小程序和微信搜索等广告库存的强劲需求 [14][15] - 网络游戏收入595亿人民币，同比增长24%，递延收入增加 [15] - 社交网络收入326亿人民币，同比增长7%，主要受应用内游戏虚拟物品销售、在线音乐订阅和小游戏平台服务费用驱动 [16] - 金融科技与企业服务收入549亿人民币，同比增长5% [17] - 毛利润1005亿人民币，同比增长20%，毛利率达55.8%，得益于业务组合向高利润率业务转移和支付及云服务盈利能力提升 [17] - 运营利润（非国际财务报告准则）693亿人民币，同比增长18%，销售及营销费用和一般及行政费用占比与预期有差异 [17] 其他财务亮点 - 2025年第一季度自由现金流471亿人民币，高于2024年第四季度的45亿人民币 [18] - 国内游戏收入429亿人民币，同比增长24%；国际游戏收入166亿人民币，同比增长23% [19] - 腾讯视频订阅用户达1.17亿，同比增长1%；音乐订阅用户达1.23亿，同比增长8% [19] - 金融科技服务收入因财富管理和消费贷款服务增长而增加；企业服务收入因电商技术服务费用和云服务收入增长而同比增加 [19] - 增值服务毛利率60%，营销服务毛利率56%，金融科技与企业服务毛利率50% [19] 财务数据 |项目|详情| | ---- | ---- | |资本支出|2025年第一季度为275亿人民币，低于2024年第四季度的366亿人民币 [22]| |净现金|2025年第一季度为902亿人民币，高于2024年第四季度末的768亿人民币 [22]| |员工总数|截至2025年第一季度为10.94万人，较2024年第四季度末减少1200人 [22]| |腾讯上市投资组合公允价值|截至2025年第一季度为6534亿人民币，高于2024年12月31日的5698亿人民币 [22]| 估值与风险 - 采用基于SOTP的估值方法，目标价590港元，存在宏观增长放缓、行业竞争加剧、游戏发布延迟、金融科技和云业务增长缓慢、再投资风险和流动性事件等风险 [23] 预测数据 |时间|营收（人民币百万元）|EBITDA（人民币百万元）|每股收益（人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|660,257.0|290,421.0|23.67| |12/25E|723,505.5|327,211.3|27.00| |12/26E|780,328.6|369,190.8|30.05| |12/27E|834,465.1|408,903.7|32.79| [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的公司是本地内存控制器IC供应商，正从消费电子市场向企业市场拓展，产品从PCIe 4.0向PCIe 5.0迁移，有望受益于服务器市场需求增长和AI应用扩张，同时向智能手机嵌入式内存市场拓展 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是本地内存控制器IC供应商，专注SSD市场，从消费电子市场起步，为分销渠道和PC OEM客户提供PCIe 4.0内存控制器IC，正拓展至企业市场，PCIe 5.0产品处于客户验证阶段，还为智能手机客户提供UFS芯片组 [3] - 主要客户包括朗科科技、佰维存储等内存模块供应商 [3] 关键要点 - **PCIe 5.0内存控制器IC扩张**：目前提供PCIe 4.0内存控制器IC，首款PCIe 5.0产品已开始小批量出货，第二款产品在MPW后正与多个客户进行验证，预计2025年开始批量出货，产品放量取决于终端市场对PCIe 5.0解决方案的需求 [4] - **市场拓展**：80%的内存产品面向消费电子市场，随着PCIe 5.0内存控制器IC量产，有望增加在企业市场的份额；在智能手机市场，将专注UFS市场，UFS 3.1芯片组正在客户验证中 [7] - **产品策略**：专注内存控制器IC市场，从消费电子客户起步，优先积累大规模生产经验和扩大规模，再拓展至高端企业和工业市场；主要提供标准化解决方案，适配不同NAND供应商的产品，具有高性价比和低功耗特点 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国经济活动临近放缓但硬数据仍具韧性，12个月衰退风险估计维持45%，美联储政策前景不确定，首次降息预测推迟至7月 [2] - 全球证据显示美联储独立性降低有通胀上行风险，但美国影响可能较小 [4] - 预计中国2025年经济增长4.0%，出口表现使该预测保持稳定 [2] - 关税影响将使通胀回归2%的进展逆转，预计2025年12月核心商品通胀达6.3% [5][6] 根据相关目录分别进行总结 全球经济 - 特朗普政府软化激进关税政策，预计美国将很快降低对华关税 [2] - 美国消费者信心等软数据走弱，但硬数据保持韧性，4月就业数据健康，失业救济申请数据无裁员增加迹象 [2] - 美国12个月衰退风险估计维持45%，部分因存在关税进一步提高的风险 [2] - 美联储政策前景不确定，首次降息预测从6月推迟至7月；欧洲货币政策仍偏鸽派；日本央行下次加息推迟6个月至2026年1月，终端利率预测维持1.5% [2] - 中国生产者通过第三方国家将出口重新导向美国，并将部分出口转移至其他市场，出口韧性使2025年中国经济增长4.0%的预测保持稳定 [2] - 特朗普对美联储主席的批评和降息呼吁导致收益率下降、美元走弱和股市下跌；全球范围内，对央行的公开施压与更高通胀、无明显增长益处和更陡峭的收益率曲线相关 [2][4] - 多起法院案件可能使白宫无“正当理由”更换美联储理事，即便总统不采取行动，结果也可能降低法定独立性；全球央行领导层意外变动历史上与通胀上升1个百分点相关 [4] 美国经济 - FOMC维持联邦基金利率在4.25 - 4.5%不变；英国央行以5 - 4投票将银行利率下调25个基点至4.25%，会议偏鹰派；挪威央行和瑞典央行维持政策利率不变；巴西央行货币政策委员会一致决定加息50个基点至14.75% [4] - 预计第一季度GDP受进口提前影响被扭曲，且这种扭曲可能持续到第二季度；第二季度GDP增长预测为2.4%，但存在不确定性；预计国内最终销售增长在第二季度放缓至0.3%，2025年GDP增长预测为0.5%，国内最终销售增长预测为0.7% [4][5] - FOMC在5月会议上维持联邦基金利率不变，对利率路径指引较少；鲍威尔表示关税增加了失业和通胀风险，政策目前处于良好状态，可观望经济发展；美联储降息门槛高于2019年，需看到硬数据疲软才会降息，若失业率呈上升趋势，降息理由最充分；预计到7月底劳动力市场和其他硬数据的疲软证据将积累到足以让FOMC在7月、9月和10月会议上三次降息25个基点至3.5 - 3.75% [5] - 预计有效关税税率将上升约15个百分点，关税将使核心PCE价格指数上涨1.5%，考虑两次贸易战差异后，此次价格涨幅将达2.25%；预计2025年12月核心商品通胀达6.3%，今年预测核心PCE通胀为3.8%，明年为2.7% [5][6][7] 欧洲经济 - 特朗普宣布与英国达成初步贸易协议，维持10%的基线关税，缩减汽车和钢铁/铝的部门关税，为制药关税优惠奠定基础；本周特朗普在美中谈判上态度更缓和，预计美中将很快取消报复性关税，但仍会有大幅关税增加；特朗普本周第二次暗示近期可能重新引入更高的特定国家关税税率 [7] - 英国央行货币政策委员会投票将银行利率下调25个基点，会议纪要重申“渐进且谨慎”的降息方式；美英贸易协议使GDP增长预测提高0.1个百分点，不再预计6月降息，维持8月起连续降息25个基点至2026年3月终端利率2.75%的预测 [7] - 瑞典央行执行委员会维持政策利率2.25%不变，暗示未来通胀下降可能导致货币政策略有放松，预计6月降息25个基点；挪威央行货币政策委员会维持政策利率4.5%不变，6月降息概率下降 [7] - 预计欧元区第一季度三项首选工资增长指标平均同比增长3.5%，低于上季度的4.1%；预计到2025年底和2026年底工资增长将分别放缓至3%和2.7%，但存在工资增长低于与2%通胀相符水平的风险；预计欧洲央行将忽略近期服务业通胀上升，关注通胀前景疲软 [7][8] 亚洲/新兴市场 - 中国央行宣布一系列宽松措施，包括政策利率下调10个基点、存款准备金率下调50个基点和增加低息再贷款额度；预计到2026年再降息40个基点，第四季度再降准50个基点；美中高级官员本周末的“破冰”会谈增加了美国部分取消对华商品关税的可能性；高频数据显示尽管美国关税超过100%，中国国内需求目前保持稳定 [8] - 4月新兴亚洲和拉丁美洲制造业采购经理人指数普遍下降，新兴市场政策总体放宽；中国官方和财新制造业采购经理人指数均大幅下降；多数其他新兴亚洲经济体（印度和菲律宾除外）工厂调查下降；拉丁美洲（巴西和墨西哥）制造业采购经理人指数下降，部分中东欧、中东和非洲经济体（俄罗斯和捷克）略有上升；中国和巴西服务业采购经理人指数下降，印度稳定，日本上升；新兴市场央行政策变化包括波兰、捷克、哥伦比亚、秘鲁和中国降息，巴西加息（可能是本轮周期最后一次） [8] - 新台币大幅升值，可能受美台贸易谈判投机、出口商美元头寸平仓、寿险公司外汇对冲增加以及新兴市场外汇利差交易平仓预期等因素推动 [8] GDP预测 |地区|2024实际增长|2025GS预测|2025共识预测|2026GS预测|2026共识预测|2025Q4/Q4 GS预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|2.8%|1.4%|1.4%|1.3%|1.5%|0.5%| |欧元区|0.8%|0.8%|0.8%|1.0%|1.1%|0.5%| |德国|-0.2%|0.0%|0.0%|1.1%|1.2%|0.1%| |法国|1.1%|0.5%|0.5%|0.8%|0.9%|0.4%| |意大利|0.5%|0.4%|0.5%|0.7%|0.8%|0.1%| |西班牙|3.2%|2.1%|2.5%|1.5%|1.8%|1.5%| |日本|0.1%|0.9%|1.0%|0.7%|0.8%|0.2%| |英国|1.1%|1.0%|0.9%|1.0%|1.2%|1.0%| |加拿大|1.5%|1.8%|1.2%|1.7%|1.0%|1.3%| |澳大利亚|1.0%|1.7%|1.9%|2.5%|2.3%|1.9%| |中国|5.0%|4.0%|4.2%|3.5%|4.0%|2.8%| |印度|6.7%|6.1%|6.6%|6.6%|6.4%|5.7%| |巴西|3.4%|2.0%|1.9%|1.6%|1.5%|2.2%| |俄罗斯|4.3%|0.5%|1.6%|2.0%|1.4%|-1.2%| |世界|2.8%|2.1%|2.2%|2.1%|2.3%|1.4%| [9] 选举相关 - 澳大利亚工党在联邦选举中以多数席位再次当选，安东尼·阿尔巴尼斯赢得第二个总理任期，近期工党政策宣布对近期经济影响不大，澳大利亚财政、实际GDP增长和央行政策预测不变 [12] - 新加坡人民行动党在首次由李显龙担任总理的选举中赢得第14个连续任期，得票率65.6%，扭转了上一次选举的下降趋势 [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - MXAPJ指数从4月初的暴跌中完全恢复，回到年初至今的高位，可能受贸易协议消息和美元走弱推动，外资流入增加 [4] - 上调2025年区域盈利增长预测至7%，2026年每股收益较市场共识低5%，主要基于对中国增长的更乐观假设 [4] - 刷新MXAPJ 3/6/12个月指数目标至570、595和620，暗示短期内盘整，12个月有适度回报 [4] - 第一季度区域盈利总体积极，42%的公司盈利超预期，26%未达预期，中位数惊喜为+3% [4] 根据相关目录分别进行总结 亚太地区周度动态 - MXAPJ上涨0.3%，香港（+4%）、中国A股（+2%）和新加坡（+1%）领涨，印度（-2%）、澳大利亚（-1%）和印度尼西亚表现不佳 [1] - 新兴亚洲地区外资流入强劲，总计41亿美元，其中台湾（+28亿美元）和印度（+10亿美元）领先 [1] - 特朗普宣布与英国达成贸易协议，对中美协议表示乐观，但强调部分贸易伙伴存在风险 [1] - 美联储维持联邦基金目标利率在4.25 - 4.50%不变，强调失业率和通胀上升的风险 [1] - 中国央行出台一系列宽松措施以稳定经济和市场预期，中国经济学家预计第三季度和第四季度再进行两次10个基点的政策利率下调，2026年再下调20个基点 [1] 本周图表 - MXAPJ自4月低点反弹16%，收复年初至今的高位 [5] - 美国金融状况从4月初的高位有所缓解，经济政策不确定性有所缓和，但仍处于高位 [7] - 新台币兑美元创下历史单日最大涨幅 [11] - 货币策略师预计在美元整体走弱的趋势下，区域货币将进一步升值 [13] - 第一季度区域盈利结果显示，741家公司（占MXAPJ市值的60%）报告盈利同比/环比增长14%/23%，实际第一季度盈利占全年估计的25%，符合历史季节性 [28] - 第一季度盈利惊喜总体为正，42%的公司超预期，26%未达预期，中位数惊喜为+3% [30] 亚洲区域市场/行业总结与评分卡 - 对各市场和行业给出了策略权重、价格回报、估值、增长、盈利修正和外资流入等指标的评分 [33] - 市场方面，中国、中国A股、菲律宾、新加坡等被给予超配评级，澳大利亚、香港、台湾等被给予低配评级 [33] - 行业方面，消费必需品、互联网、零售与耐用消费品等被给予超配评级，化工及其他材料、能源、金属与矿业等被给予低配评级 [33] 观点、配置与交易建议 - 给出MXAPJ指数与每股收益路径、市场配置和指数目标 [34] - 市场配置方面，对中国A股、菲律宾、中国、新加坡等市场给予超配建议，对澳大利亚、香港、台湾等市场给予低配建议 [36] - 行业配置方面，对消费必需品、互联网、零售与耐用消费品等行业给予超配建议，对化工及其他材料、能源、金属与矿业等行业给予低配建议 [37] - 提供了一些关键的交易建议，如做多实体人工智能与MXAPJ、做多人工智能应用与MXAPJ等 [37] 高盛全球宏观预测 - 对股票、十年期利率、政策利率、货币和大宗商品等资产给出了预测 [39] - 股票方面，预计S&P 500、MXAPJ、TOPIX等指数在未来12个月有不同程度的上涨 [39] - 利率方面，预计德国、日本、美国等国家的十年期利率和政策利率将有不同程度的变化 [39] - 货币方面，预计美元兑日元、欧元兑美元等货币汇率将有不同程度的波动 [39] - 大宗商品方面，预计纽约商品交易所天然气、COMEX黄金、LME铜等商品价格将有不同程度的上涨 [39] 跨资产预测、每股收益增长和经济预测 - 给出了各市场的每股收益增长预测和宏观经济预测 [40] - 每股收益增长预测方面，预计MXAPJ在2025年和2026年的增长分别为7%和8% [40] - 宏观经济预测方面，预计澳大利亚、中国、印度等国家的GDP增长和CPI将有不同程度的变化 [40] 即将到来的催化剂和事件 - 列出了未来一周的关键数据发布和政治事件、政策会议及全球会议 [42][43] - 关键数据发布包括中国的CPI、PPI，印度和美国的CPI，欧元区的实际GDP等 [42] - 政治事件和政策会议包括菲律宾的大选、欧洲央行的货币政策会议、日本央行的货币政策会议等 [43] 表现快照 - 展示了全球和亚洲地区的股票、大宗商品、外汇和利率的价格表现 [44] - 全球股票方面，日本、新兴市场、亚太地区等指数在本周和年初至今有不同程度的涨跌 [44] - 大宗商品方面，波罗的海干散货指数、棕榈油、铜等商品价格在本周和年初至今有不同程度的涨跌 [44] - 亚洲股票、外汇和利率方面，香港、中国内地、新加坡等市场的指数、货币汇率和收益率在本周和年初至今有不同程度的涨跌 [44] 区域行业、板块、主题因素表现 - 展示了APxJ区域行业、板块、主题因素的本周和年初至今的回报 [46] - AIGC硬件、人民币贬值输家等板块在本周和年初至今有较高的回报 [46] - 能源、医疗保健等板块在本周和年初至今有较低的回报 [46] 亚洲宏观板块相对表现 - 展示了全球周期性、商品周期性、资产敏感型等宏观板块相对于MXASJ的相对表现 [48] - 全球周期性板块在年初至今下跌6.3%，3个月下跌7.6%，1个月上涨7.2%，1周上涨0.5% [48] 亚太行业相对表现 - 展示了能源、汽车、科技硬件与半导体等行业相对于MXAPJ的相对表现 [51] - 科技硬件与半导体行业在年初至今上涨1.7%，3个月上涨5.5%，1个月上涨1.4%，1周上涨0.8% [51] 风格监测 - 展示了增长、价值、GARP等风格的多空表现 [54] - 增长风格（高增长 vs 低增长）在年初至今下跌2.6%，3个月下跌5.3%，1个月上涨3.9%，1周上涨0.2% [54] 领先者与落后者 - 展示了各市场和行业在不同月份的表现 [56] - 澳大利亚市场在10月下跌2%，11月上涨5%，12月下跌7%等 [56] - 科技硬件与半导体行业在10月上涨8%，11月下跌2%，12月上涨4%等 [56] 盈利修正与情绪 - 展示了MXAPJ的每股收益水平、盈利情绪、盈利增长预测等指标的变化 [61][62][65] - MXAPJ的2025年每股收益修正年初至今为-2.7%，1个月为-0.8%，1周为0.0% [61] - MXAPJ的2024年盈利增长预测年初至今为-1.4%，1个月为0.2%，1周为0.1% [65] 估值背景 - 展示了MXAPJ的12个月远期市盈率的变化 [75] - MXAPJ的12个月远期市盈率为13.3倍，较均值低0.1个标准差 [75]