报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 达势股份 3 月 27 日公布 2024 年业绩，收入、毛利率、经调净利等指标表现良好，单店表现稳健，经营杠杆释放持续推升利润率，上调 25 - 26 年收入和经调净利预测，引入 27 年预测，上调目标价并维持优于大市评级 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024 年收入 43.1 亿元，同比增长 41%；毛利率 72.9%，同比上升 0.3pct；经调净利 1.3 亿元，经调净利率 3.0%，同比提升 2.7pct；经调 EBITDA 5.0 亿元，同比增长 64%，经调 EBITDA 利润率 11.5%，同比提升 1.6pct [3] 单店表现 - 单店日销 1.31 万元，同比增长 4%；日均订单量 160 单，同比增长 10%，客单价 82 元，同比下降 5%；外送业务收入占比 46.1%，同比下降 13.1pct；未来客单价有望维持基本稳定 [4] - 同店全年增长 2.5%，连续 30 个季度实现正增长；2025 年 YTD 同店维持增长，未来新进城市高基数门店进入同店周期会带来压力，但配送服务将形成支撑 [4] - 截止 2024 年末门店总数达 1008 间，全年净开门店 240 间；公司指引 2025 年开设门店 300 间，截止 3 月 14 日已增开 82 间门店，另有 26 间门店在建，62 间门店已签约 [4] - 截至 2024 年末，会员计划会员总数达 2450 万人，同比增长 68%，新增 990 万人；会员收入贡献 64.5%，同比提升 5.2pct [4] 经营杠杆与利润率 - 毛利率 72.9%，同比上升 0.3pct；人工费用率 27.5%，同比增长 0.6pct；折旧摊销和其他费用率受益单店收入增长有所摊薄，租金、营销和运维费用维持基本稳定；公司层面门店经营利润率 14.5%，同比增长 0.7pct [5] - 经调净利 1.3 亿元，经调净利率 3%，同比提升 2.7pct；经调 EBITDA 达 5 亿元，同比增长 64%，经调 EBITDA 利润率 11.5%，同比提升 1.6pct [5] 估值预测 - 上调 25 - 26 年收入各 3%/4%至各 54.4/70.3 亿元，同比各增长 26%/29%；上调经调净利各 41%/27%至各 1.9/3.4 亿元，同比各增长 44%/80%，经调净利率各 3.5%/4.8% [6] - 引入 27 年收入 87.8 亿元，同比增长 25%，经调净利 4.9 亿元，同比增长 45%，经调净利率 5.6% [6] - 给予公司 25 年 2.5 - 3 倍 PS 的估值，取中值对应合理目标市值 166 亿港元，上调目标价 59%至 125.9 港元 [6] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 43.14 亿、54.37 亿、70.33 亿、87.79 亿元，经调净利润分别为 1.31 亿、1.88 亿、3.40 亿、4.92 亿元 [11] - 盈利能力指标如毛利率、经调归母净利率、净资产收益率等呈上升趋势；偿债能力指标中资产负债率、流动比率等有一定波动；经营效率指标中应收账款周转天数、存货周转天数等保持稳定 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 中广核矿业2024年营收增长但净利润下滑，坐拥低成本铀矿资源，贸易业务短期承压但有弹性，全球核电扩张与铀价周期上行趋势明确，公司作为中国铀资源龙头长期价值凸显，可逢低布局 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收86.24亿港元，同比增长17%；毛利亏损0.66亿港元；除税前利润8.14亿港元，同比大幅上升48%；净利润3.42亿港元，同比下降31%；每股基本盈利4.50港仙，同比下降31%；拟派发股息每股0.7港仙，派息率为23% [2] - 预计2025 - 2027年营收103.6亿/117.3亿/123.3亿港元；归母净利润分别为6.6亿/11.6亿/13.1亿港元，EPS为0.088/0.152/0.172港元，对应PB为2.59/2.15/1.80倍 [5] 铀矿资源板块 - 2024年海外铀矿投资收益同比上涨71%达10.16亿港元 [3] - 谢矿及伊矿2024年产量964吨，单位成本28美元/磅，贡献合营利润3.99亿港元，同比增加46%，合计剩余储量7700吨铀，按当前产量可持续开采5 - 6年 [3] - 奥矿及扎矿2024年产量1739吨，同比增加12%，单位成本24美元/磅，联营业绩6.17亿港元，同比增加93%，扎矿2025年产能或提升至2000吨铀/年 [3] 已终止业务影响 - 联营公司Fission Uranium被收购，股权转换造成一次性1.7亿港元账面亏损，投资物业出售公允价值变动引起亏损1476万港元，2025年预计以上项目不会对利润产生拖累 [4] 行业趋势 - 截止2024年底，全球核电在运营核电站417台，装机容量377GW，中国在运营机组57台，装机容量59.4GW，全球核电需求预计保持稳健增长 [5] 公司动态 - 目标价2.25港元，2025年3月27日股价1.52港元，总市值11553.03百万港元，流通市值11553.03百万港元，总股本7600.68百万股，流通股本7600.68百万股，12个月低/高为1.4/1.9港元，平均成交76.53百万港元 [6] 财务及估值摘要 - 2023 - 2027年销售收入分别为7359952、8624272、10358250、11731738、12329345千港元，增长率分别为101.7%、17.2%、20.1%、13.3%、5.1% [9] - 投资收益分别为605992、1016278、1040315、1347258、1491973千港元 [9] - 归母净利润分别为497099、341981、665581、1157881、1305873千港元，增长率分别为 - 3.5%、 - 31.2%、94.6%、74.0%、12.8% [9] - 毛利率分别为1.7%、 - 0.8%、0.0%、2.3%、2.4%；净利润率分别为6.8%、4.0%、6.4%、9.9%、10.6% [9] - ROE平均分别为13.8%、8.8%、15.5%、22.5%、21.0% [9] - 每股盈利分别为0.065、0.045、0.088、0.152、0.172港元；每股净资产分别为0.511、0.516、0.586、0.708、0.845港元 [9] - 市盈率分别为23.24、33.78、17.36、9.98、8.85；市净率分别为2.98、2.95、2.59、2.15、1.80 [9] - 股息收益率分别为0.00、0.00、1.15、2.00、2.26 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][5][29] 报告的核心观点 - 泡泡玛特国际化战略成效显著，2024年实现收入130.4亿元（同比+106.9%），归母净利润31.3亿元（+188.8%），2025年营收增长不低于50%，海外收入突破100亿元，上调2025 - 2027年盈利预测，维持“买入”评级 [5][14][29] 根据相关目录分别进行总结 国际化战略成效显著，2024收入业绩高增 - 2024年公司实现收入130.4亿元（同比+106.9%），归母净利润31.3亿元（+188.8%），2024H2收入和利润增长更快，国内门店店效提升、线上渠道提速，海外门店扩张 [14] - 2024年境内收入79.7亿元（+52.3%），境外收入50.7亿元（+375.2%），境外收入占比从2023年16.9%提至38.9%，2025年海外收入占比有望提至50% [15] - 公司公布2025年收入指引，营收增长不低于50%（总收入突破200亿元），港澳台及海外渠道增长不低于100%（海外收入突破100亿元） [14][29] 毛净利率稳步提升，规模效应下期间费用率显著改善 - 2024年毛利率66.8%（+5.5pct），主因海外业务占比提升和采购成本降低，销售/管理费用率分别为28.0%/7.3%，分别同比 - 3.8/-4.0pct，归母净利率24.0%（+6.8pct），调整后净利率26.1%（+7.2pct） [6][19] - 规模效应下存货周转天数从2023年末133天降为102天，营运能力提升，看好境外收入占比提升和本土化运营带动盈利能力持续提升 [19] 收入拆分：LABUBU成为第一大IP，海外电商渠道增速靓眼 IP拆分：多元化IP运营成效显著、LABUBU收入超30亿 - 2024年有13个IP销售过亿元，LABUBU等4个IP销售额超10亿元，四大经典IP收入73.5亿元（+170.2%），营收占比56.4% [7][21] - LABUBU通过搪胶毛绒产品爆火成第一大IP，2024年收入突破30亿元；新兴IP中CRYBABY收入11.6亿元成第四大IP，新上线新锐IP业绩不俗 [7][22] - 公司IP运营能力优秀，未来IP矩阵将拓宽，头部IP数量或增多，海外IP挖掘能力将增强 [22] 渠道拆分：海外电商渠道增速靓眼，盈利能力持续优化 - 国内：2024年境内收入79.7亿元（+52.3%），经营利润26.4亿元（+112.8%），经营利润率33.1%（+9.4pct），线下零售门店和机器人商店收入增长，线上各平台收入增长，批发及其他收入因乐园增加而增长 [23][25] - 海外：2024年境外收入50.7亿元（+375.2%），经营利润18.1亿元（+847.0%），经营利润率35.8%（+17.8pct），线下零售门店和机器人商店收入及数量增长，线上官网及平台收入增长，批发及其他收入增长 [23][25] - 分地区看，2024年东南亚、东亚及港澳台、北美、欧澳及其他地区收入均大幅增长，预计2025年北美收入超25亿元，美国将开旗舰店 [26] 产品拆分：多品类高速增长，IP集团化赋能业绩成长 - 2024年手办、毛绒玩具、MEGA、衍生品及其他品类分别实现收入69.4/28.3/16.8/15.9亿元，手办增长超40% [27] - 以IP为核心的集团化将推动业绩增长，积木等品类创新和乐园等新业态注入活力，2025年将开POPOP正店，暑期或推出动画短片 [27] 盈利预测与投资建议 - 看好公司保持潮玩行业龙头地位，推进IP集团化战略，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为56.3/78.1/98.2亿元，对应EPS为4.2/5.8/7.3元，当前股价对应PE为33.8/24.4/19.4倍，维持“买入”评级 [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司24年营收38.85亿元，YoY+34.6%，归母净利润8.81亿元，YoY+33.0%，经调净利润9.24亿元，YoY+39.2%；经调业绩高增，整体基本符合预期 [4] - 线上高增，稳健扩店，会员复购率提升；物流运费等成本拖累毛利率，但保持高净利率 [5][6] - 公司高端属性+东方美学底蕴具备稀缺性，保持推新，稳健扩店，计划出海，成长空间足；预计25 - 27年公司归母净利润为12.0亿元/15.3亿元/19.3亿元，对应PE分别为43倍、34倍、27倍 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价113.9港元，总股本4.90亿股，流通股本2.62亿股，总市值558.9亿港元，流通市值298.6亿港元 [4] 个股表现 事件回顾 - 24年营收38.85亿元，YoY+34.6%，归母净利润8.81亿元，YoY+33.0%，经调净利润9.24亿元，YoY+39.2%；24H2营收19.13亿元，YoY+28.6%，归母净利润3.89亿元，YoY+24.1% [4] 事件点评 - 分品类，24年彩妆/护肤/培训收入23亿元/14亿元/1.5亿元，分别同比+42%/+23%/+46%；彩妆与护肤销量分别同比+34%/27%，均价分别同比+6%/-3%；24H2彩妆/护肤/培训收入分别同比+41%/+11%/+24% [5] - 分渠道，24年线下/线上收入分别19.5亿元/17.8亿元，同比+22%/+51%；24年底409家专柜，净增25家，其中直营378家，单产465万元/年，yoy+15%，经销31家，单产282万元/年，yoy+9%；24H2线下与线上收入分别同比+21%/+40% [5] - 2024年线上与线下渠道复购率分别为27.5%/34.9%，分别同比+5.5pct/+2.1pct [5] 盈利情况 - 24年毛利率84.4%，同比-0.5pct，彩妆/护肤毛利率83.6%/87.2%，分别-0.8pct/-0.1pct，销售费用率/管理费用率分别为49.0%/6.9%，分别+0.1pct/0.24pct，归母净利率/经调归母净利率分别为22.7%/23.8%，分别-0.24pct/+0.8pct [6] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,884.69|5,212.24|6,687.31|8,454.65| |增长率(%)|34.61|34.17|28.30|26.43| |EBITDA（百万元）|1,133.32|1,533.32|1,955.88|2,451.11| |归属母公司净利润（百万元）|881.33|1,201.80|1,531.87|1,928.08| |增长率(%)|32.84|36.36|27.46|25.86| |EPS(元/股)|1.84|2.45|3.13|3.93| |市盈率（P/E）|29.31|43.21|33.90|26.93| |市净率（P/B）|7.38|11.04|8.33|6.36| |EV/EBITDA|20.61|31.65|23.94|18.55| [8] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为3885、5212、6687、8455百万元，营业成本分别为607、821、1059、1343百万元等 [9] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为34.61%、34.17%、28.30%、26.43%等 [9] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为84.37%、84.24%、84.17%、84.11%等 [9] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为21.68%、21.76%、17.44%、17.12%等 [9] - 营运能力方面，2024 - 2027年应收账款周转率分别为20.87、20.87、35.00、35.00等 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，目标价3.66港元 [1][8][11] 报告的核心观点 - 光伏玻璃是组件非硅成本占比最大环节之一，单瓦价值量约0.1元/W，占组件整体/非硅成本16.4%/29.0% [1] - 短期盈利压力使行业产出调降，长期政策调控收紧新增产能，2024年5月至25年2月价格下行，2024年初至25年3月产能冷修停产约3.2万吨/日，2024年10月政策端产能指标趋紧 [1] - 供需较其他环节更优，3月新单价格调涨带动盈利修复，截至2024年底其他环节名义产能超1000GW，光伏玻璃年化供应量约630GW，3月2.0mm玻璃新单价格上调1.5 - 2.0元/平，头部企业预计扭亏 [2] - 报告研究的具体公司是全球光伏玻璃龙头，成本及规模优势明显，随着行业供需改善盈利能力有望修复，电站业务稳健且盈利优秀，当前估值处于低位，投资性价比凸显 [8][10][11] 各目录总结 一、光伏玻璃全球龙头，产能规模行业领先 - 深耕光伏玻璃领域多年，行业地位领先，2013年自信义玻璃分拆上市，有六大生产基地，2024年底在产产能23200t/d；2012年布局电站业务，2019年分拆信义能源上市，2024年底持有电站项目6244MW [16] - 隶属于信义集团，股权结构稳定集中，第一大股东信义集团持股23.18%，实际控制人及一致行动人持股26.5%，合计控制49.68%股份，通过信义能量持有信义能源51.6%股份 [21] - 盈利能力阶段性承压，估值低位性价比凸显，2024年营收219.2亿元，同比降9.3%，归母净利润10.08亿元，同比降73.8%；光伏玻璃营收占比85.9%，国内营收占比80%；2024年毛利率及归母净利率分别为15.8%/4.6%，同比降10.9pct/11.3pct；控费能力优秀，研发支出占比稳定 [23][24][29][31][38] 二、光伏玻璃是组件的重要封装材料，行业供需较其他环节更优 - 光伏玻璃是组件的重要封装材料，非硅占比最高，起到透光与保护作用，含铁量低、透光率高，有较好耐腐蚀性等；位于产业链中游，分为压延和浮法玻璃，超白压延用于晶硅组件，超白浮法用于薄膜电池组件；单玻组件用3.2mm玻璃，双玻组件用2.0mm玻璃；占组件整体/非硅成本16.4%/29.0% [41][44][47][48] - 短期盈利压力下行业产出调降，长期政策调控新增产能收紧，短期企业点火节奏放缓，如信义光能2024年新生产线投产减少；长期2024年10月政策产能指标趋紧，遏制产能无序扩张 [49][52] - 行业竞争加剧价格低位运行，盈利压力下各企业被动减产，2024年5月至25年2月价格下行，2025年2月2.0mm和3.2mm玻璃价格同比降26.4%/24.5%；2024年下半年密集冷修，2024年初至25年3月产能冷修约3.2万吨/日，2024年9月至25年2月无新增点火产能；800t/d以下老旧产能再点火可能性小 [53][54][60] - 政策端调控边际收紧，产能无序扩张或得到遏制，2018年政策收紧，2021年准入放宽，2023年要求产能风险预警，2024年10月政策调控趋严 [61][64] - 行业供需相比其他环节更优，右侧景气拐点初显 - 相比与产业链其他环节，光伏玻璃产能过剩相对较少，截至2024年底其他环节名义产能超1000GW，光伏玻璃在产产能约9.2万吨/日，对应年供应量约630GW [66] - 年后需求环比改善叠加抢装共振，光伏玻璃库存拐点初显，政策窗口期部分项目抢装，3月组件排产约52GW，环比增24%，3月20日库存天数较25年高点降26% [68] - 2025年3月新单价格上调幅度明显，有望带动环节盈利修复，3月2.0mm和3.2mm玻璃价格环比分别涨1.5 - 2.0元/平、约3元/平，头部企业预计扭亏 [70] - 预计光伏玻璃环节短期供需改善盈利修复，长期政策引导趋于动态平衡，短期2025Q1供需偏紧，后续季度相对平衡；长期政策引导产能合理布局，供需趋于动态平衡 [74] 三、产能规模行业领先，成本构筑盈利优势 - 公司产能规模行业第一，积极开展海外布局，2024年底国内外光伏玻璃在产、名义产能CR3分别为51%、50%，信义光能占比分别为22%、24%；2024年实际投产4400t/d产能，2025年计划恢复4000t/d产能，印尼基地预计2026年一季度投产 [76][78] - 公司盈利能力持续领先，成本是核心竞争要素，自2016年以来光伏玻璃毛利率领先二三线企业10 - 15pct，2024年上半年差距约14pct；成本中直接材料和能源动力占比近80%，成本优势源于资源布局、窑炉规模和技术积累 [84][87][90] - 上游原燃料资源丰富，助力控制原材料成本，与信义玻璃在原材料、能源、运输协同，规模采购降成本，铺设直供气管道；与燃气供应商长期合作，直供气降成本 [92][96] - 持续推进窑炉大型化，有望进一步深化成本优势，大型窑炉燃料单耗低、成品率高，截止2024年末在产产能单台窑炉平均规模约1009t/d，千吨级窑炉占比约91% [97][98] - Know - How积累助力提高产品品质和生产效率，头部企业通过工艺摸索积累Know - How，综合成品率高于二三线企业，体现在窑炉设计、熔化和成形工艺等方面 [102] 四、光伏电站业务稳健经营，布局多晶硅完善产业链布局 - 电站业务整体稳定，累计并网规模稳步提升，信义光能负责开发建设，信义能源负责运营管理；2024年营收30.17亿元，同比增12.1%，毛利率67.3%，同比降1.2pct；2024年底累计并网装机容量6244MW；电力市场化改革对存量项目影响小，未来新增项目开发将更审慎 [105][108] - 跨界布局多晶硅业务，完善产业链布局，2021年联合信义玻璃成立“信义晶硅”，项目总投资约200亿，规划年产20万吨多晶硅；一期投资约60亿，规划年产6万吨电子级多晶硅及1万吨气相白炭黑；2025年计划资本开支约9亿元 [111] 五、盈利预测与投资建议 - 关键假设与盈利预测，假设2025年复产及新点火产能4000t/d，2026年马来基地产能点火，爬坡期2 - 3月，2.0mm玻璃占比约80%，综合成品率86%左右；预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.32/28.55/37.63亿元 [11] - 相对估值与投资建议，采用分部估值法，参考可比公司估值，给予2025年光伏玻璃业务25x PE，光伏电站业务13x PE，对应目标市值333亿港元，目标价3.66港元，给予“推荐”评级 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][41] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同比增长54%，智能平权时代征程6系列芯片加速放量，作为国产智能驾驶芯片龙头，预计2025 - 2027年营收为33.9/53.4/74.5亿元，归母净利润为 - 18.7/-3.4/7.9亿元 [1][3][41] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入23.8亿元，同比增长53.6%；净利润为23.5亿元，2023年为 - 67.39亿元；经调整经营亏损14.95亿，较2023年的16.87亿元有所收窄 [1][8] - 分业务看，2024年汽车解决方案收入23.12亿元，同比增加57.2%，其中汽车产品解决方案收入6.64亿元，同比增加31.2%，授权及服务业务收入16.58亿元，同比增加70.9%；非车解决方案收入0.72亿元，同比减少11.6% [1][10] - 2024年毛利率77.25%，同比 + 6.7pct，净利率98.45%，同比 + 532.8pct；三费率为176.36%，同比 - 25.81pct [2][15][18] 市场地位 - 到2024年底，在中国OEM高级辅助驾驶市场占据的市场份额超过40%；在中国独立第三方高阶自动驾驶解决方案提供商中排名第二 [20] 业务里程碑 - 2024年汽车产品解决方案交付量达约290万套，累计交付量达约770万套；取得100多款车型定点，累计车型定点总数增加到310多款车型 [2][22] 产品及解决方案 - 2024年在中国高级辅助驾驶市场取得最高份额，与全球一级供应商建立战略关系；推出新一代全场景高阶自动驾驶解决方案HSD；推出征程6系列处理硬件，2025年2月开始生产 [25][27] 征程6系列优势 - 以“全阶覆盖，灵活适配”为核心理念，六大产品精准匹配差异化需求，底层BPU®架构创新，实现从感知到规控的全局优化 [30] 市场应用 - 截至目前，征程6系列已由BYD天神之眼C率先搭载量产，将在超20家车企及品牌智驾平台规模化落地，自2025年起超100款搭载车型将陆续上市 [3][31] 授权及服务业务 - 2024年授权及服务业务收入为16.5亿元，同比增长70.9%，助力合作伙伴加快创新周期，降低前期研发成本 [37] HSD解决方案 - 具备在一线城市繁华市区行驶能力，HMI设计获iF设计奖，预计2025年第三季度开始量产 [38][39] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收为33.9/53.4/74.5亿元，归母净利润为 - 18.7/-3.4/7.9亿元 [3][41]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩略超预期，拟高分红派息率达53.9%，股息率12.7%；各业务有不同表现，学历教育稳健增长，终身教育业务下滑，教育资源输出业务双位数增长，医养业务起步；经调净利率下降高于毛利率主要因其他收入减少；看好各业务中长期发展，维持“买入”评级 [1][2][10] 各业务情况总结 学历教育业务 - 2024年总在校人数/人均收费同比+2.3%/9.3%至5.8万人/2.8万元/人；全日制学历高等教育服务收入16.26亿元，同比增长11.8%；分院校看，大连/成都/广东学院在校人数分别为2.35/2.16/1.30万人，同比增长10.5%/-1.6%/-4.2%；分学历看，本科/专科/专升本在校生人数分别为4.43/0.30/1.18万人，同比增长4.5%/2.7%/-5.7% [3] 终身教育业务 - 2024年继续教育业务收入1.39亿元，同比下降12.3%；学历继续教育在校生人数合计4000余人，同比下降20%，主要受政策影响；公司开拓老年教育业务构建终身教育服务体系 [4] 教育资源输出业务 - 2024年业务收入2.21亿元，同比提升14.9%；优化专业共建合作结构，与62所院校展开合作，覆盖学生约2.3万人；升级智慧教育平台，发布多个实训室；完成面向五个专业方向的课程299门与1 - 5级项目12122个 [5] 医养业务 - 2024年医养业务并表7个月，贡献收入0.57亿元；心血管病医院门急诊接待量达超4.4万人次，住院与手术量超6000人次；口腔医院门诊接待量超过1.2万人次；睿康之家颐养院入住率超75%；公司规划未来打造城市级智慧养老平台 [6] 财务情况总结 整体业绩 - 2024年公司收入/归母利润/经调归母净利润分别为20.42/4.66/4.64亿元、同比增长13.1%/8.4%/8.3%；剔除其他收入影响后经调净利为3.5亿元，同比增长24.7% [2] 费用与收支占比 - 2024年毛利率为47.4%，同比下降0.5PCT；经调净利率为22.8%，同比下降0.9PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/10.5%/1.9%/5.6%，同比下降0.6/1.0/0.3/0.2PCT；金融资产减值损失占比提升0.1PCT；其他收入占比为5.6%，同比下降2.6PCT；其他支出占比下降0.3PCT；所得税开支占比下降0.2PCT [9] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年营收预测24.59/28.15亿元至23.21/25.90亿元，新增27年收入预测28.80亿元；维持25 - 26年归母净利预测4.81/6.10亿元，新增27年归母净利润预测6.60亿元；维持25 - 26年EPS预测0.74/0.94元，新增27年EPS预测1.02元；2025年3月27日股价为3.06港元，对应PE为4/3/3X（1港元 = 0.93元人民币），股息率12.7% [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含2024A - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][13] 报告的核心观点 - 邮储银行业绩表现稳定，作为“成长性”上市国有大行有较大发展空间，存贷比低未来有望提升，资产质量稳健优异领先同业，安全边际较高 [13] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 2024 年邮储银行实现营收 3488 亿元，同比增长 1.83%，拨备前利润 1230 亿元，同比增长 5%，归母净利润 865 亿元，同比增长 0.24%；2024Q4 末不良率、拨备覆盖率分别为 0.90%、286.15%，较上季度末分别提升 4bps、下降 16pc；2024 年公司以每 10 股派发现金股利 2.616 元，全年分红比例达 30% [1] 代理费率调整 - 2024 年 9 月 30 日邮储银行根据规则调整储蓄代理费率，此次主动与邮政集团协商，再次调低三年及以下期限代理储蓄存款分档费率，活期、三个月、半年期和一年期存款分别下调 4.9bps、2.5bps、1.6bps 和 3.6bps，2025 年 1 月 1 日后按调整后费率结算；以 2024 年代理储蓄存款为基础，代理费综合费率由 1.08%降至 1.04%，下降 4bps，储蓄代理费下降 35.03 亿元 [2] 业绩表现 - 2024 年营业收入、归母净利润增速分别为 1.83%、0.24%，较 24Q1 - Q3 分别提升 1.7pc、基本持平，营收增速提升得益于其他非息收入增长 [3] - 利息净收入同比增长 1.53%，与 24Q1 - Q3 增速基本持平，24A 净息差为 1.87%，较 24Q1 - Q3 下降 2bps，全年息差下降 14bps；资产端生息资产、贷款收益率分别为 3.32%、3.78%，较 24H 分别下降 8bps、11bps，企业贷款、个人贷款分别下降 6bps、14bps 至 3.47%、4.23%；负债端计息负债、存款成本率分别为 1.47%、1.44%，较 24H 分别下降 4bps、4bps，企业存款保持在 1.32%、个人存款下降 5bps 至 1.45%，同业负债成本下降 15bps 至 1.90% [3] - 手续费及佣金净收入同比下降 10.51%，较 2024Q1 - Q3 降幅收窄 2pc，中收降幅逐季收敛，理财手续费同比增长 40.06%，较 24H 增速提升 19pc，代理业务手续费同比降幅收敛 [4] - 其他非息收入同比增长 15.15%，较 2024Q1 - Q3 增速提升 15pc，投资收益同比增长 30.89%，较 2024Q1 - Q3 增速提升 34pc，得益于加快资产交易流转和加大优质资产投资 [4] 资产质量 - 24Q4 不良率 0.90%较上季度提升 4bps，关注率 0.95%、逾期率 1.19%分别环比提升 4bps、8bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为 286.15%、2.58%，较上季度分别下降 16pc、1bp；企业贷款不良率 0.54%较 24Q2 持平，不良贷款余额增加 6 亿元，制造业、批发零售业不良率分别提升 9bps、27bps；个人贷款不良率 1.28%较 24Q2 提升 14bps，不良贷款余额增加 76 亿元，个人小额贷款、个人住房贷款不良率分别提升 33bps、14bps [11] - 2024 年信用成本为 0.34%，同比下降 1bp，24A 不良生成率为 0.84%，较 23A 下降 1bp；小微领域个人小额贷款、小企业贷款不良生成率分别较 2024H1 提升 20bps、34bps，个人住房、个人非房消费贷款不良生成率亦有提升 [12] 资产负债 - 24Q4 末资产、贷款总额分别为 17.1 万亿元、8.9 万亿元，同比分别增长 8.64%、9.38%，较 24Q3 分别下降 0.7pc、基本持平；24Q4 单季度贷款净增加 1338 亿元，企业贷款、个人贷款分别净增 598 亿元、472 亿元，企业贷款预计投向基建、制造业、房地产业，加大消费贷及个人住房贷款投放力度 [13] - 24Q4 末存款总额为 15.3 万亿元，同比增长 9.54%；24Q4 单季度存款净增 2802 亿元，主要由个人存款（+2725 亿元）贡献 [13] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|342,507|348,775|356,592|365,723|377,483| |增长率 yoy（%）|2.25%|1.83%|2.24%|2.56%|3.22%| |拨备前利润（百万元）|117,770|123,037|130,175|133,608|137,925| |增长率 yoy（%）|-7.06%|4.47%|5.80%|2.64%|3.23%| |归母净利润（百万元）|86,270|86,479|87,429|89,275|91,633| |增长率 yoy（%）|1.23%|0.24%|1.10%|2.11%|2.64%| |每股净收益（元）|0.87|0.87|0.88|0.90|0.92| |每股净资产（元）|7.93|8.39|9.01|9.64|10.29|[14] 财务报表和主要财务比率 包含每股指标、利润表、资产负债表等多方面财务数据及预测，如净利息收入、净手续费收入、营业收入等在不同年份的情况及增长率，以及资产质量、资本状况等指标 [15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3][9] 报告的核心观点 - 公司2024年经营业绩稳健，分红比例提升彰显对股东回报的重视，维持增持评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2021 - 2027年，公司营业收入分别为131.77亿、136.19亿、132.29亿、130.87亿、145.71亿、160.95亿、176.68亿元，同比变化分别为15.8%、3.6%、 - 2.9%、 - 1.1%、11.3%、10.5%、9.8% [8] - 毛利润分别为72.69亿、71.13亿、66.43亿、65.81亿、73.14亿、80.64亿、88.34亿元 [8] - 净利润分别为22.45亿、27.23亿、20.02亿、20.67亿、23.27亿、26.09亿、29.02亿元，同比变化分别为10.6%、21.3%、 - 26.5%、3.2%、12.6%、12.1%、11.3% [8] - PE分别为11.1、9.1、12.5、11.9、10.8、9.6、8.6 [8] - PB分别为1.3、1.2、1.1、1.1、1.0、0.9、0.9 [8] 业绩情况 - 2024年实现营收130.9亿元，同比下滑1.1%，基本稳定，归母净利润20.7亿元，扣除2023年一次性影响后同比增长4.2% [9] - 骨科板块收入14.4亿元（同比+13.2%），经营利润2.2亿元（+196%），走出集采影响强劲增长 [9] - 药包板块收入22.8亿元（+12.6%），预灌封注射器保持高速增长，注射笔等新品开始放量 [9] - 介入板块收入19.8亿元（+2.5%），国内因集采承压但海外仍保持较好增长 [9] - 医疗器械板块受集采影响收入下滑6.5%至65.1亿元，但主要产品销量仍保持5 - 15%的稳健增长，份额持续提升，精细管理下经营利润仍有小幅提升，随着集采影响减弱及新品上市有望重返增长轨道 [9] - 血液管理板块收入8.8亿元（ - 15.8%），国内血袋等耗材业务受采血量下降有所下滑，拉德索斯血液辐照仪受主要市场需求周期性影响承压，未来随着新品逐步研发上市有望改善 [9] 新产品布局 - 公司在现有业务基础上，积极布局九大新产品系列，聚焦千亿市场，打造第二增长曲线 [9] - 近期重点方向包括围手术期产品组合、内分泌慢病管理产品组合等，在现有领域亦积极布局新品增强竞争力，新产品上市后有望快速放量，贡献业绩新增量 [9] 股东回报 - 公司现金分红比例在2023年以前长期维持在30%，2023年全年分红比例提升至40%，2024年末期股息拟进一步提升至全年50%，拟每股派息0.1235元，对应全年分红总额9.85亿元，同比提升29% [9] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026年预测EPS为0.51/0.57元（原为0.53/0.58元），新增2027年预测EPS为0.63元 [9]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 星盛商业 2024 年营收 6.45 亿元同比增 1.5%，归母净利润 1.54 亿元同比降 9.7%，末期每股派息 8.3 港仙，全年派息每股 13.1 港仙 [3] - 公司经营水平高，同店客流和销售额增长，毛利率较高，在手现金充裕派息率提至 80%，出租率优于行业平均 [6] - 2024 年新增上海、广州开业项目，推进湾区双中心及全国化布局，未来发展具确定性 [6] - 关联方星河控股稳健经营，“三条红线”常绿，获双 AAA 评级，租金收入约 30 亿 [6] - 维持 2025 - 2026 年 EPS 预测 0.16 元，新增 2027 年 EPS 预测 0.16 元，当前股价对应 PE 分别为 7.9 倍、7.7 倍、7.5 倍，维持“推荐”评级 [6] 相关目录总结 主要数据 - 行业为房地产，公司网址为 https://www.g-cre.com/，大股东黄楚龙持股 74.03%，实际控制人是黄楚龙 [1] - 总股本 1014.5 百万股，流通 A 股 0，流通 B/H 股 1014.5 百万股，总市值 13.6 亿港元，流通 A 股市值 0 [1] - 每股净资产 1.23 元，资产负债率 44.9% [1] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|635|645|657|669|679| |YOY(%)|13.0|1.5|2.0|1.8|1.5| |净利润(百万元)|171|154|158|162|167| |YOY(%)|10.9|-9.7|2.6|2.5|3.1| |毛利率(%)|52.5|46.2|46.5|47.0|48.0| |净利率(%)|25.6|23.0|23.1|23.2|23.6| |ROE(%)|13.6|12.4|11.8|11.2|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.17|0.15|0.16|0.16|0.16| |P/E(倍)|7.3|8.1|7.9|7.7|7.5| |P/B(倍)|1.0|1.0|0.9|0.9|0.8| [5] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|711|750|937|1127| |应收账款|25|26|26|26| |预付款项、按金及其他项|14|12|12|12| |其他应收款|0|0|0|0| |存货|0|0|0|0| |其他流动资产|668|838|854|866| |流动资产总计|1417|1626|1828|2032| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|1|1|1|1| |在建工程|0|0|0|0| |无形资产|0|0|0|0| |长期待摊费用|0|0|0|0| |其他非流动资产|860|756|652|549| |非流动资产合计|861|757|653|549| |资产总计|2278|2383|2482|2582| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款|40|34|34|34| |其他流动负债|319|339|344|348| |流动负债合计|360|373|379|382| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|663|663|663|663| |非流动负债合计|663|663|663|663| |负债合计|1023|1036|1042|1046| |股本|8|8|8|8| |储备|1238|1238|1238|1238| |留存收益|0|98|198|301| |归属于母公司股东权益|1247|1345|1445|1548| |归属于非控制股股东权益|9|2|-5|-12| |权益合计|1256|1347|1440|1536| |负债和权益合计|2278|2383|2482|2582| [8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业额|645|657|669|679| |销售成本|347|352|355|353| |其他费用|0|0|0|0| |销售费用|26|33|30|31| |管理费用|75|84|86|87| |财务费用|36|-3|-3|-4| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|-0|0|0|0| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |营业利润|160|191|202|212| |其他非经营损益|33|11|6|2| |税前利润|193|202|207|214| |所得税|44|51|52|53| |税后利润|148|152|156|160| |归属于非控制股股东利润|-6|-7|-7|-7| |归属于母公司股东利润|154|158|162|167| |EBITDA|229|304|308|314| |NOPLAT|151|142|149|157| |EPS(元)|0.15|0.16|0.16|0.16| [8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |税后经营利润|123|144|151|159| |折旧与摊销|0|104|104|104| |财务费用|36|-3|-3|-4| |其他经营资金|-159|-156|-10|-9| |经营性现金净流量|0|89|242|250| |投资性现金净流量|0|8|4|1| |筹资性现金净流量|0|-58|-59|-61| |现金流量净额|0|39|187|191| [9] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营收额增长率|2%|2%|2%|2%| |EBIT 增长率|-17%|-13%|2%|3%| |EBITDA 增长率|-29%|33%|2%|2%| |税后利润增长率|-9%|2%|2%|3%| |盈利能力| | | | | |毛利率|46%|47%|47%|48%| |净利率|23%|23%|23%|24%| |ROE|12%|12%|11%|11%| |ROA|7%|7%|7%|6%| |ROIC|15%|16%|16%|19%| |估值倍数| | | | | |P/E|8.1|7.9|7.7|7.5| |P/S|1.9|1.9|1.9|1.8| |P/B|1.0|0.9|0.9|0.8| |EV/EBIT|-1.6|-2.0|-2.9|-3.8| |EV/EBITDA|-1.6|-1.3|-1.9|-2.5| |EV/NOPLAT|-2.4|-2.9|-4.0|-5.0| [10]