报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.74港币 [1][7] 报告的核心观点 - 公司3月27日发布业绩公告，24年营收140.2亿元同比+7%，归母净利润15.1亿元同比+13%略低于预期，通过退出低效项目和市拓聚焦强化高质量发展属性，派息率有改善但仍有提升空间，看好其继续实现有质量的稳步增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 退出部分低效项目，盈利能力延续改善 - 24年基础物管营收同比+13%至106.7亿元，因在管面积同比+7%至4.3亿平；退出4450万平在管面积致营收和在管面积增速放缓，但提升盈利水平；包干制基础物管/总体毛利率同比+1.3/0.7pct至14.0%/16.6%，归母净利润同比增速超营收，预计25年盈利能力稳步改善 [2] 市拓更加注重质量，中建系积极拿地有望强化公司未来在管面积增长韧性 - 24年市拓更注重质量，新增市拓合约面积同比-40%至6571万平，但千万级项目、核心都市圈、非住宅新签年化合约额占比显著提升；24年中海地产拿地金额和建面居房企之首，中建系另有5家公司上榜拿地金额百强榜单占41%，预计中建系拓展态势增强公司未来在管面积增长韧性 [3] 社区增值服务逆势增长，加强回馈股东的力度 - 24年社区增值服务营收同比+7%至13.8亿元，毛利率同比-0.6pct至25.5%，逆势实现毛利规模同比提升；经纪业务营收同比+31%至2.6亿元，社区零售业务增长；24年派息率同比+4pct至36%，股息率达3.3%，预计派息率仍有稳步提升空间 [4] 盈利预测和估值 - 考虑退出低效项目和提升市拓标准影响，调低营收但小幅调高毛利率，预计25/26年EPS为0.51/0.58元（前值0.54/0.62元，下调6%/7%），引入27年EPS 0.65元；可比公司平均25PE为14倍，认为公司合理25PE为14倍，目标价7.74港币（前值6.69港币），目标价上调因估值切换和可比公司估值上行 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,051|14,024|15,276|17,091|19,013| |+/-%|19.74|7.45|8.93|11.88|11.24| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,342|1,511|1,676|1,889|2,128| |+/-%|22.76|12.55|10.90|12.74|12.62| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.41|0.46|0.51|0.58|0.65| |ROE(%)|36.78|32.73|29.52|27.58|26.12| |PE(倍)|12.13|11.01|9.89|8.78|7.79| |PB(倍)|3.95|3.25|2.66|2.22|1.88| |EV EBITDA(倍)|7.75|6.77|4.98|4.73|2.95| [6] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测，包括营业收入、销售成本、毛利润等项目，以及业绩指标、估值指标等数据 [25][26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 21.88 港币 [1][4][5] 报告的核心观点 - 特海国际 2024 年强化运营质量，各区同店翻台同比提升，驱动整体同店销售额正增长，扩张兼顾质与量，2025 年开店有望提速，积极落地多品牌计划，中长期成长潜力可观 [1] - 考虑经营质量优化，2025 同店销售额有望小幅提升，预计 25 - 27 年净开店 14/15/20 家，利润端受益于供应链和经营效率提升，上调 25 - 26 年 EPS 并引入 27 年 EPS，给予公司 28X 26 年 PE [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q24 营收 2.09 亿美元/yoy + 10.4%，经营利润 17.5 百万美元/yoy + 44.6%，经营利润率 8.4%/yoy + 2.0pct，归母净利润 - 0.12 亿美元/同比转负；2024 全年营收 7.78 亿美元/yoy + 13.4%，经营利润 53.3 百万美元/yoy + 23.7%，经营利润率 6.8%/yoy + 0.5pct，归母净利润 0.22 亿美元/yoy - 15%；剔除汇兑损益后 24 年净利润 0.42 亿美元/yoy + 35.5%，对应净利率 5.4%/yoy + 0.9pct [1] - 4Q24 海底捞餐厅/外卖业务/其他业务收入 2.00/0.04/0.05 亿美元，yoy + 10.0%/12.9%/+22.7%；全年收入分别达 7.47/0.11/0.20 亿美元，yoy + 13.0%/+15.3%/+27.9% [2] - 全年同店翻台 3.9 次/天，各地区翻台均有不同程度提升，东亚地区年内同店翻台 4.3 次/天同比提升 0.7 次/天 [2] - Q4 毛利率 67.6%/yoy + 2.3%，对应全年毛利率 66.9%/yoy + 1.1pct，2024 年员工成本/租金及使用权资产折旧/水电开支/折旧摊销分别占比 33.3%/7.3%/3.6%/10.4%，yoy + 0.4/-0.4/-0.2/-1.0pct [2] 门店情况 - 截至 2024 年末，公司共计运营门店 122 家（东南亚/东亚/北美/其他地区各 73/19/20/10 家），年内新开店 10 家/净开店 7 家/闭店 3 家（位于东南亚）；4Q24 净新增 1 家（东亚净新开 1 家） [3] - 开店质与量并重，年内公司餐厅层面经营利润率 10.1%/yoy + 1.1pct，剔除其他收益的净利润率 1 - 4Q24 分别为 4.1%/4.5%/5.9%/6.7% [3] - 2025 年拓店有望小幅提速，截至 3.25 公司已开设 3 家火锅店、1 家日本滑雪场子店；25 年签约火锅店 10 家/进入实质性推动阶段火锅店 10 家、烧烤项目 2 家 [3] 新品牌拓展 - 公司已确定烧烤为海外主要拓展业态，并将持续探索其他中式快餐发展机会 [3] 盈利预测调整 - 调整 25 - 27 年净开店数量，较之前预测有所增加，补充对汇兑损益的预测拆分 [12] 可比公司估值 - 参考可比公司 26 年 Wind 和彭博全球一致预期均值 22 倍 PE，给予公司 28X 26 年 PE [4] 基本数据 - 目标价 21.88 港币，收盘价（截至 3 月 25 日）18.10 港币，市值 11,770 百万港币，6 个月平均日成交额 22.56 百万港币，52 周价格范围 10.94 - 24.10 港币，BVPS 0.55 美元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司强IP运营能力巩固护城河，爆款IP加持叠加IP多品类变现，24年国内外收入加速增长，25Q1国内增长超预期，计划25年加速海外开店，海外市场空间广阔，上修25 - 26年经调整净利润预测，新增27年经调整净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年公司实现营收130.4亿元人民币（yoy + 106.9%），毛利润87.1亿元（同比增长125.4%），毛利率66.8%（同比提升5.5pct），经调整净利润34.0亿元（yoy + 185.7%），净利率26.1% [1] 分渠道收入情况 中国内地 - 收入79.7亿元，同比增长52%，占总收入比重61% [2] - 线下渠道收入45.3亿元，同比增长40.8%，其中零售店收入38.3亿元（同比增长43.9%），机器人商店收入7.0亿元（同比增长26.4%），24年底零售店401家（净增38家），机器人商店2300间（净增110间） [2] - 线上渠道收入27.0亿元，同比增长76.9%，其中泡泡玛特抽盒机收入11.1亿元（同比增长52.7%），天猫旗舰店收入6.3亿元（同比增长95.0%），抖音平台收入6.0亿元（同比增长112.2%） [2] - 批发及其他收入7.5亿元，同比增长50.7%，主要因泡泡玛特城市乐园收入增加 [2] 港澳台及海外 - 收入50.7亿元，同比增长375%，占总收入比重39% [2] - 线下渠道收入30.7亿元，同比增长379.6%，其中零售店销售收入29.4亿元（同比增长404.0%），机器人商店收入1.3亿元（同比增长131.9%），24年底零售店120家（净增50家），机器人商店172间（净增73间） [2] - 线上渠道收入14.6亿元，同比增长834.0%，其中泡泡玛特官方网站收入5.3亿元（同比增长1246.2%），Shopee收入3.2亿元（同比增长656.0%），TikTok平台收入2.6亿元（同比增长5779.8%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元，同比增长99.8%，海外分区域看，东南亚地区收入增长619%，北美地区收入增长557%，25年北美市场有望达25亿收入，公司指引25年整体销售收入同比增速有望达50%超200亿，海外市场收入增速持续超过100% [2] 分IP营收情况 - 24年4大IP营收破10亿，13个IP营收破亿，THE MONSTERS营收30.4亿元（同比增长726.6%），MOLLY营收20.9亿元（同比增长105.2%），SKULLPANDA营收13.1亿元（同比增长27.7%），CRYBABY营收11.6亿元（同比增长1537.2%） [3] 分品类收入情况 - 24年手办收入69.4亿元，同比增长44.7%，收入占比达53.2%，同比下降22.9pct；毛绒收入28.3亿元，同比增长1289.0%；MEGA收入16.8亿元，同比增长146.1%；衍生品及其他收入15.9亿元，同比增长156.2% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,301|13,038|21,571|29,340|35,799| |营业收入增长率（%）|36%|107%|65%|36%|22%| |经调整净利润（百万元）|1,191|3,403|6,528|9,561|12,290| |经调整净利润增长率（%）|108%|186%|92%|46%|29%| |经调整EPS（元）|0.89|2.53|4.86|7.12|9.15| |经调整P/E|146|51|27|18|14| [5] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|6,301|13,038|21,571|29,340|35,799| |营业成本|2,437|4,330|6,471|8,362|9,845| |毛利|3,864|8,708|15,100|20,978|25,954| |其它收入|79|44|13|27|27| |营业开支|-2,712|-4,598|-6,752|-8,597|-9,934| |营业利润|1,231|4,154|8,361|12,408|16,047| |财务成本净额|152|163|160|156|156| |应占利润及亏损|33|48|50|50|50| |税前利润|1,416|4,366|8,571|12,615|16,253| |所得税开支|-327|-1,057|-2,143|-3,154|-4,063| |税后经营利润|1,089|3,308|6,428|9,461|12,190| |少数股东权益|-6|-183|-376|-554|-713| |归母净利润|1,082|3,125|6,052|8,907|11,477| |经调整净利润|1,191|3,403|6,528|9,561|12,290| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,991|3,980|5,679|9,569|12,611| |投资活动现金流|234|-183|-482|-470|-444| |融资活动现金流|-842|-825|-922|-714|-1,173| |净现金流|1,383|2,972|4,275|8,384|10,994| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|9,969|14,871|21,340|30,830|42,477| |流动资产|7,683|12,236|18,367|27,619|39,128| |现金及短期投资|5,981|9,646|14,720|23,105|34,099| |有价证劵及短期投资|8|11|8|8|8| |应收账款|321|478|744|1,011|1,199| |存货|905|1,525|2,183|2,659|2,936| |其它流动资产|468|577|712|836|886| |非流动资产|2,285|2,635|2,973|3,211|3,349| |长期投资|107|137|162|187|212| |固定资产净额|653|739|862|910|884| |其他非流动资产|1,525|1,758|1,949|2,114|2,254| |总负债|2,188|3,986|4,400|5,394|6,270| |流动负债|1,733|3,370|3,699|4,615|5,427| |应付账款|624|1,352|1,572|2,114|2,619| |短期借贷|15|0|0|0|0| |其它流动负债|1,094|2,018|2,127|2,501|2,807| |长期负债|455|616|701|779|844| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|455|616|701|779|844| |股东权益合计|7,780|10,885|16,940|25,436|36,207| |股东权益|7,770|10,684|16,363|24,306|34,363| |少数股东权益|10|201|577|1,131|1,844| |负债及股东权益总额|9,969|14,871|21,340|30,830|42,477| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年RevPAR小幅下降但保持高速开店，预计2025年RevPAR有望企稳，开店速度维持较快，境内外轻资产化策略推进下利润率长期呈提升趋势，三年派息回购20亿美元计划不变，2024年派息回购合计7.67亿美元，占市值比例6%，预计2025E/2026E/2027E营业收入为251/268/289亿元人民币，同比增长5.0%/7.0%/7.6%；EBITDA为72/80/88亿元人民币，同比增长17.5%/10.3%/11.0%，当前股价对应2025E/2026E/2027E的PE为19/17/15倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 03月25日收盘价28.95港元，总市值907.10亿港元，总股本31.33亿股 [2] 相关研究 - 涉及华住集团2024Q1、Q2、Q3业绩点评相关研究 [3] 业绩情况 - 2024年全年，公司营业收入238.9亿元，同比增长9.2%，调整后EBITDA为74.5亿元，同比增长13.9%，全年业绩符合预期，RevPAR下滑但开店高速对冲业绩压力 [4] - 2024Q4公司实现营业收入60.2亿元，同比增长7.8%，超出业绩指引，境内自营、境内加盟、境外自营、境外加盟收入分别为21.8亿元、24.7亿元、12.0亿元、0.3亿元，同比分别增长 -4.8%、+24.0%、+2.6%、+20.8%，调整后EBITDA为12.5亿元，同比+10.3%，境内和境外分部分别为14.9亿元、 -2.5亿元，同比+31.4%、同比增亏，剔除相关费用境外分部EBITDA同比增长24.0% [5] RevPAR情况 - 2024Q4公司境内RevPAR、ADR、OCC分别为222元、277元、80.0%，同比下降3.1%、下降2.5%、下降0.5个百分点，境外RevPAR、ADR、OCC分别为81欧元、115欧元、70.5%，同比增长10.7%、增长0.2%、增长6.7个百分点，2024年全年境内和境外RevPAR分别同比下降3.0%、增长5.9%，境外经营指标保持提升趋势 [5] 开店情况 - 2024年公司新开门店2456家，其中境内开店2430家，关闭门店703家，持续调整门店和产品结构，截至2024年末，总门店数达11147家，2025年计划开店2300家，关店600家，净增门店1700家，未来开店方向境内外均以加盟为主，推进轻资产化 [5] 主要财务指标 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|23,891|25,090|26,837|28,888| |同比增长(%)|9.2|5.0|7.0|7.6| |归母净利润(百万元)|3,048|4,263|4,852|5,505| |同比增长(%)|-25.4|39.9|13.8|13.5| |EBITDA（百万元）|6,150|7,227|7,968|8,848| |同比增长(%)|-10.1|17.5|10.3|11.0| |归母净利润率(%)|12.8|17.0|18.1|19.1| |EBITDA率|25.7|28.8|29.7|30.6| |每股收益(元)|0.98|1.37|1.56|1.77| [6] 财务报表相关指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024A、2025E、2026E、2027E会计年度的相关财务指标，包括流动资产、非流动资产、负债、收入、成本、利润等情况，以及成长性、盈利能力、偿债能力、运营能力、每股资料、估值比率等财务比率 [7][8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 古茗是全价位段第二、中价段最大的现制茶饮品牌，门店网络扩张和GMV上升驱动营收增长 [1] - 中价市场和二线以下城市是赛道扩容核心驱动，古茗在该区域布局优势明显 [1] - 古茗通过卡位细分市场、地域加密扩张、加盟店业绩好、推新快等形成核心竞争力 [2] - 预计公司24 - 26年收入和归母净利润增长，给予20%估值溢价和2025年25X PE目标估值 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本情况 - 发展历程：2010年创立，从小镇奶茶店成长为头部品牌，2023年GMV达192亿元，2024年前三季度达166亿元，门店从2023年底9001家扩至2024年9月9778家，采用地域加密策略，已在八省份建超关键规模门店网络 [15] - 股权结构：控制权集中，王云安持股43.2%为实控人，与他人合计控股79.5%并订立一致行动协议，设三个员工持股平台；创始人团队是核心管理层，高管经验丰富 [19] - 经营情况：产品有果茶、奶茶、咖啡等，24年前9个月售10亿杯，果茶/奶茶/咖啡及其他售出杯数占比41%/47%/12%；价格集中在10 - 18元；21 - 23年门店和GMV增长加速，24年增速放缓，前三季度同店GMV降0.7%，GMV总额增20.4%；销售商品及设备贡献八成收入，加盟管理服务毛利率高；24年前三季度毛利率、经调整净利率分别为30.5%、17.8%，费用率整体呈上升趋势；资本开支用于建工厂和仓库，账面货币资金充足，经营现金流充裕 [23][24][31] 行业分析 - 现制饮品市场：2023年GMV达5175亿元，2018 - 2023年CAGR为22.5%，预计2024 - 2028年CAGR达16.7%；人均年消耗量有望从23年22杯增至28年51杯；现制茶饮规模最大，现制咖啡增速最快 [43] - 现制茶饮店市场：2023年GMV达2115亿元，2018 - 2023年CAGR为24.7%，预计2024 - 2028年CAGR为19.2%，到2028年预计达5193亿元；中价市场规模最大、发展快，24 - 28E CAGR 20.8%；二线及以下城市是重要驱动力，外卖服务增长迅速；2023年CR5达46.8%，头部集中度提升，古茗排名第二、市占率9.1% [51][58][63] - 中价现制茶饮店市场：2023年GMV达1086亿元，2018 - 2023年CAGR为24.4%，预计2024 - 2028年CAGR为20.8%，到2028年预计达2809亿元；二线及以下城市是核心增长驱动，2023年GMV占比61.8%，预计2028年增至67.3%；竞争激烈，古茗在二线及以下城市布局优势明显，2023年市场份额17.7%，门店数量占比78.8% [66][69][71] 核心竞争力 - 不同之处：卡位中价现制茶饮店市场和二线及以下城市双维度β最快的细分市场，产品价格10 - 18元定位精准，2023年底二线及以下城市门店数量占比79%，2024年9月底增至80%，乡镇门店占比高且业绩好 [73][76][79] - 何以领先：地域加密策略扩展门店网络、提升业绩、调配资源获规模经济；已在八省份建超关键规模门店网络，2023年在八省份中价现制茶饮店市场份额超25%；省份和城市覆盖面小于行业平均，拓展空间广，也评估境外市场机会；加密开店提升供应链效率和产品新鲜度 [84][90][94] - 何以加密：加盟店业绩亮眼，22年单店GMV增长；经营利润率高，2023年加盟商单店经营利润37.6万元，利润率20.2%；老加盟商二店率高，不断吸引新加盟商加入 [96][105][106] - 何以复购：推新快，2024年上新数量在38个茶饮品牌中最多，研发团队强，24年前三季度研发费用率2.6%；品控稳，自建柠檬基地、冷链物流，数字化管理；品牌强，2023年平均季度复购率53% [107][109][113] 盈利预测与估值 - 预计公司24 - 26年收入87.2/100.7/113.6亿元，同比+13.5%/+15.6%/+12.7%，归母净利润分别为12.3/17.4/19.7亿元，同比+13.5%/+41.6%/+13.5%；经调整归净利润分别为15.5/17.7/20.0亿元，经调整净利率分别为18.0%/17.8%/17.9%；选择蜜雪集团、茶百道为可比公司，考虑扩店空间和成长性，给予20%估值溢价，对应2025年25X PE目标估值 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 投资收益驱动归母净利润创新高，2024年公司归母净利润321.61亿元，同比增长30.9%，原保险保费收入规模达5380.55亿元，同比增长4.3%，市场份额31.8%，综合成本率小幅上升至98.8% [1] - 车险稳中提质，市场占有率提升至38.8%，2024年车险保费收入2947.01亿元，同比增长4.5%，新能源汽车保费收入509亿元，同比增长58.7%，车险业务整体COR为96.8%，优于行业平均水平 [2] - 非车险保费增速亮眼，保费贡献上升至39.3%，2024年非车险业务保险服务收入1905.22亿元，同比增长8.8%，个人非车险业务保费收入同比提升18%，业务质态持续提高 [3] - 加大优质资产配置，OCI股票投资收益率达36.3%，2024年公司实现投资收益151.18亿元，同比增长270.8%，总投资收益率5.5%，过去三年股票资产业务收益率超越中证800指数27.9% [3] - 上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为1.55/1.67/1.77元/股，当前股价对应P/B为1.15/1.10/1.06x [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|473,296|513,681|536,445|564,464|593,318| |(+/-%)|7.09%|8.53%|4.43%|5.22%|5.11%| |归母净利润(百万元)|24,585|32,173|34,592|37,125|39,474| |(+/-%)|-7.95%|30.86%|7.52%|7.33%|6.33%| |摊薄每股收益(元)|1.10|1.45|1.55|1.67|1.77| |PE|13.16|10.06|9.35|8.71|8.20| |PB|1.38|1.24|1.15|1.10|1.06| [5] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|16,526|19,370|20,145|21,152|22,210| |应收保费|27,312|27,022|28,373|29,792|31,281| |衍生金融资产|0| |1|2|3| |其他应收款|27,312|27,022|28,373|29,792|31,281| |定期存款|57,785|77,156|79,471|82,650|85,955| |物业、厂房及设备|24,091|24,419|24,419|24,419|24,419| |投资性物业|7,576|7,234|7,596|8,051|8,535| |无形资产|0| |0|0|0| |其他资产|0| |0|0|0| |资产总计|703,623|778,244|821,196|862,721|906,549| |卖出回购金融资产款|40,037|39,642|40,633|41,852|43,108| |以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债|0| |0|0|0| |应付账款及票据|0| |0|0|0| |其他应付款|0| |0|0|0| |保险合同负债|373,565|401,837|417,910|434,627|452,012| |应付税项|8| |0|0|0| |递延所得税负债|0| |0|0|0| |其他负债|46,007|52,619|54,724|56,913|59,189| |负债合计|469,319|517,622|540,239|568,994|601,304| |总权益|234,304|260,622|280,957|293,727|305,245| [9] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险业务收入|不适用|不适用|不适用|不适用|不适用| |保险服务收入|457,203|485,223|508,663|535,722|563,424| |利息收入|11,710|11,860|12,097|12,581|13,084| |投资收益|4,077|15,118|15,420|15,883|16,518| |手续费及佣金收入|0| |1|2|3| |汇兑收益|111| | -8|0|0| |其他收益|195|254|264|277|291| |营业收入合计|473,296|513,681|536,445|564,464|593,318| |行政开支|不适用|不适用|不适用|不适用|不适用| |保险业务手续费及佣金支出|不适用|不适用|不适用|不适用|不适用| |保险服务费用|431,991|465,392|491,514|516,285|541,985| |其他业务支出|3,354|2,956|3,074|3,228|3,389| |营业支出合计|445,895|482,789|503,965|529,217|555,521| |利润总额|22,310|30,892|32,480|35,246|37,797| |净利润|24,566|32,161|34,579|37,112|39,460| |归属于母公司净利润|24,585|32,173|34,592|37,125|39,474| [9] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收增速|7%| |9%|4%|5%| |每股收益|1.105|1.446|1.555|1.669|1.774| |每股净资产|10.534|11.718|12.632|13.206|13.724| |EBIT Margin|5%| |6%|6%|6%| |ROIC|10%|12%|12%|13%|13%| |ROE|10%|12%|12%|13%|13%| |P/E|13.16|10.06|9.35|8.71|8.20| |P/B|1.38|1.24|1.15|1.10|1.06| [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 看好公司品牌优势、管理理念及国际运营能力，中期有望优化餐厅经营效率、提升利润率，长期可通过提升本土渗透率、品牌/品类多元化打开空间 预计2025 - 27年收入分别为8.89亿美元、9.97亿美元、11.11亿美元，同比增长14.3%、12.1%、11.4%，归母净利分别为0.55亿美元、0.63亿美元、0.73亿美元，同比增长156.5%、15.7%、14.6% 按2025年1.8 - 2.0倍PS，计算合理价值区间19.1 - 21.3港元/股 [8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月27日收盘价为18.00港币，52周股价波动为10.94 - 24.10港币，总股本/流通A股为6.50/6.50亿股，总市值/流通市值为117/117亿港币 [2] 恒生指数对比 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为-9.55%、-6.83%、-19.28%，相对涨幅分别为-8.96%、-23.57%、-36.65% [3] 投资要点 - 2024年公司收入7.78亿美元，同比增长13.4%；归母净利润0.22亿美元，同比下降15.0%，剔除汇兑亏损后测算净利率约5.3%，同比增加0.9pct 4Q24收入2.09亿美元，同比增长10.4%；归母净亏损0.11亿美元，同比转亏，剔除汇兑净利率约7%，同比增加2pct、环比增加1pct [5] - 收入结构上，2024年餐厅经营收入7.47亿美元，同比增长13.0%；外卖业务收入0.1亿美元，同比增长15.3%；其他收入0.2亿美元，同比增长27.9% [5] 运营情况 - 2024年末餐厅数量合计122家，较去年同期净增加7家 分地区看，东南亚、东亚、北美洲、其他地区各73、19、20、10家，各净增3、2、2、0家 [6] - 2024年累计接待顾客0.3亿人次，同比增长12.0%；整体客单价25.0美元，同比增长0.8%；整体平均翻台率为3.8次/天，增加约0.3次/天，东亚地区提升显著 2024年同店销售额增长7.1%，4Q24同店销售额增长4.2% [6] 盈利情况 - 2024年餐厅层面经营利润率10.1%，同比增加1.1pct 原材料及易耗品增长9.8%至2.58亿美元，占收入比例33.1%，同比减少1.1pct；员工成本增长14.7%至2.59亿美元，占收入比例33.3%，同比增加0.4pct；租金及折旧摊销增长13.0%至1.01亿美元，占收入比13.0%，同比减少1.0pct [7] 财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|686|778|889|997|1111| |(+/-)YoY(%)|23.0%|13.4%|14.3%|12.1%|11.4%| |净利润(百万美元)|25|21|55|63|73| |(+/-)YoY(%)|161.2%|-15.3%|156.5%|15.7%|14.6%| |全面摊薄EPS(美元)|0.04|0.03|0.08|0.10|0.11| |毛利率(%)|65.8%|66.9%|67.4%|67.9%|68.2%| |净资产收益率(%)|9.8%|6.8%|14.1%|14.2%|14.1%| [9] 可比公司估值表 |公司|PE（2025年）|PEG（2025年）|PS（2025年）|EV/EBITDA（2025年）| |----|----|----|----|----| |海底捞|18.6|2.1|2.1|9.7| |九毛九|14.0|0.3|0.6|4.4| |海伦司|12.7|-0.1|2.1|9.6| |百胜中国|21|2.3|1.6|73| |平均值|16.5|1.2|1.6|24.3| [11] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，2024 - 2027E每股收益分别为0.03、0.08、0.10、0.11美元；每股净资产分别为0.56、0.64、0.74、0.85美元等 [12] - 价值评估方面，2024 - 2027E P/E分别为70.36、27.43、23.71、20.69倍；P/B分别为4.16、3.61、3.14、2.72倍等 [12] - 盈利能力指标方面，2024 - 2027E毛利率分别为66.9%、67.4%、67.9%、68.2%；净利润率分别为2.8%、6.2%、6.4%、6.6%等 [12] - 盈利增长方面，2024 - 2027E营业收入增长率分别为13.4%、14.3%、12.1%、11.4%；净利润增长率分别为-15.3%、156.5%、15.7%、14.6% [12] - 经营效率指标方面，2024 - 2027E应收帐款周转天数均为0.00；存货周转天数均为43.40等 [12] - 资产负债表方面，2024 - 2027E资产总计分别为684、881、1064、1235百万美元；负债总计分别为323、464、584、682百万美元 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 科伦博泰业绩符合预期，芦康沙妥珠单抗有望成为重磅药物 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 总股本和流通股本均为 1.31 亿股，总市值和流通市值均为 336.9 亿港元，12 个月内最高价为 271.8 港元，最低价为 120.2 港元 [3] 财务情况 - 2024 年全年营收 19.33 亿元，同比增长 25.5%，其中许可及合作协议收入 18.63 亿元，药品销售收入 5170 万元；年度亏损 2.67 亿元，同比减亏 53.5%；调整后年度亏损 1.18 亿元，同比减亏 73.7%；截至 2024 年底，公司拥有现金及现金等价物 13.4 亿元 [3] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 20.93 亿元、40.46 亿元、64.51 亿元 [5] 产品情况 - 核心资产芦康沙妥珠单抗已有两项适应症获批上市，第三项适应症于 2024 年 10 月 25 日被 NMPA 受理，有望 2025 年下半年获批上市；阿斯利康和吉利德的 TROP2 ADC 三期临床试验折戟，芦康沙妥珠单抗非小细胞肺癌获批有望带来更大销售潜力；公司已建立 400 多人销售团队，覆盖全国头部 100 家医院，获批的两个适应症有望 2025 年下半年进入医保，第三项适应症有望 2026 年下半年通过医保简易续约方式进入医保，销售有望快速放量 [4] - 芦康沙妥珠单抗多项适应症处于注册临床阶段，在中国多项适应症处在 3 期注册临床阶段，在海外默沙东已启动 12 项全球 3 期临床试验，随着 PD - 1 + ADC 治疗时代来临，有望成为重磅药物 [5] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1933|2093|4046|6451| |营业收入增长率(%)|25%|8%|93%|59%| |归母净利（百万元）|-267|-582|-485|836| |净利润增长率(%)|54%|-118%|17%|272%| |摊薄每股收益（元）|-1.20|-2.56|-2.13|3.68| |市盈率（PE）|-136.08|-99.65|-119.61|69.36|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万）|3493|3643|4517|6336| |现金（百万）|1337|1270|1698|2931| |应收账款及票据（百万）|58|63|121|193| |存货（百万）|111|144|215|352| |非流动资产（百万）|775|794|822|868| |固定资产（百万）|595|614|642|688| |无形资产（百万）|166|166|166|166| |资产总计（百万）|4268|4438|5339|7204| |流动负债（百万）|810|1539|2902|3909| |短期借款（百万）|0|600|1250|1250| |应付账款及票据（百万）|282|368|548|900| |非流动负债（百万）|150|150|150|150| |负债合计（百万）|959|1688|3052|4059| |归属母公司股东权益（百万）|3309|2749|2287|3145| |股东权益合计（百万）|3309|2749|2287|3145| |负债和股东权益（百万）|4268|4438|5339|7204| |营业收入（百万）|1933|2093|4046|6451| |营业成本（百万）|659|858|1280|2100| |销售费用（百万）|183|198|382|610| |管理费用（百万）|163|212|399|626| |研发费用（百万）|1206|1306|2525|2064| |财务费用（百万）|4|-19|-2|-3| |除税前溢利（百万）|-143|-311|-245|1519| |所得税（百万）|124|271|240|684| |净利润（百万）|-267|-582|-485|836| |归属母公司净利润（百万）|-267|-582|-485|836| |EBIT（百万）|-139|-330|-247|1517| |EBITDA（百万）|-139|-299|-215|1551| |EPS（元）|-1.20|-2.56|-2.13|3.68| |经营活动现金流（百万）|-430|-625|-396|914| |投资活动现金流（百万）|-822|-57|174|328| |筹资活动现金流（百万）|1037|593|627|-31| |现金净增加额（百万）|-192|-67|428|1234| |营业收入增长率(%)|25.48%|8.26%|93.36%|59.42%| |归属母公司净利润增长率(%)|53.54%|-118.00%|16.68%|272.45%| |毛利率(%)|65.89%|58.99%|68.37%|67.44%| |销售净利率(%)|-13.80%|-27.79%|-11.97%|12.95%| |ROE(%)|-8.06%|-21.15%|-21.18%|26.57%| |ROIC(%)|-7.85%|-18.44%|-13.83%|18.98%| |资产负债率(%)|22.48%|38.04%|57.16%|56.34%| |净负债比率(%)|-40.39%|-24.36%|-19.57%|-53.46%| |流动比率|4.31|2.37|1.56|1.62| |速动比率|4.17|2.27|1.48|1.52| |总资产周转率|0.50|0.48|0.83|1.03| |应收账款周转率|65.31|34.74|44.05|41.07| |应付账款周转率|1.92|2.64|2.79|2.90| |每股收益（元）|-1.20|-2.56|-2.13|3.68| |每股经营现金流（元）|-1.89|-2.75|-1.74|4.02| |每股净资产（元）|14.56|12.10|10.06|13.84| |P/E|-136.08|-99.65|-119.61|69.36| |P/B|11.22|21.08|25.34|18.43| |EV/EBITDA|-257.85|-191.60|-267.73|36.29|[9]

报告公司投资评级 - 给予蜜雪集团“增持”评级，预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间，上调目标价至 435 港元 [1][3][14] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城 2024 年业绩良好，营业总收入和归母净利润同比增长，虽平均单店收入略有下降，但门店数量超 4.6 万家且开店势能延续，供应链效率提升及成本下降推升毛利率，盈利能力提升，其核心投资价值显著，竞争格局占优，业绩能见度高 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 248.29 亿元，同比+22.3%，实现归母净利润 44.37 亿元，同比+41.4%；2024Q4 公司实现营业总收入 61.69 亿元，同比+25.7%，实现归母净利润 9.50 亿元，同比+29.1%；平均单店收入 59.1 万元，同比-3.2% [1] 门店情况 - 2024 年末公司门店数量达 46479 家，中国内地/中国内地以外门店数量 41584/4895 家，同比净增 8350/564 家；一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量分别为 1983/8143/7600/23858 家，同比增加 470/1257/1645/4978 家，三线及以下城市拓店速度较快，占比分别为 4.8%/19.6%/18.3%/57.4%，同比+0.2/-1.1/+0.4/+0.6pct；加盟门店数量为 46462 家，2024 年新开/关闭 10555/1609 家，闭店率为 3.8%；2024 年加盟商数量为 20976 名，净增 4192 名 [2] 营收结构 - 2024 年商品销售/设备销售/加盟和相关服务分别实现营收 234.52/7.56/6.20 亿元，同比+22.4%/+2.7%/+52.8% [2] 盈利能力 - 2024 年公司毛利率为 32.46%，同比+2.9pct，其中商品销售毛利率达 31.6%，同比提升 2.8pct；销售及分销开支率/行政开支率为 6.4%/3.0%，同比-0.05/+0.03pct；2024 年公司净利率大幅提升 2.2 pct 至 19.94% [3] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 20%/18%/16%，归母净利润增速分别为 15%/19%/17%，EPS 分别为 13.47/16.00/18.64 元，对应当前股价 PE 分别为 28x/24x/20x [3] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24829|29709|35201|40820| |营业收入增长率(%)|22%|20%|18%|16%| |归母净利（百万元）|4437|5113|6073|7078| |净利润增长率(%)|41%|15%|19%|17%| |摊薄每股收益（元）|12.32|13.47|16.00|18.64| |市盈率（PE）|0.00|28.03|23.60|20.25| [5] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|11896|17529|24731|32856| |现金|4335|9942|16682|24012| |应收账款及票据|26|34|41|44| |存货|2215|3254|3860|4505| |其他|5320|4299|4149|4295| |非流动资产|7887|7889|7889|7891| |固定资产|5318|5318|5318|5318| |无形资产|424|424|424|424| |其他|2145|2147|2147|2149| |资产总计|19783|25417|32621|40746| |流动负债|4517|4983|6043|7019| |短期借款|0|105|209|308| |应付账款及票据|1767|1849|2188|2520| |其他|2750|3028|3646|4191| |非流动负债|206|206|206|206| |长期借款|0|0|0|0| |其他|206|206|206|206| |负债合计|4723|5188|6249|7225| |股本|360|360|360|360| |储备|14596|19709|25782|32860| |归属母公司股东权益|14956|20069|26142|33220| |少数股东权益|105|160|230|302| |股东权益合计|15061|20229|26372|33521| |负债和股东权益|19783|25417|32621|40746| [8] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24829|29709|35201|40820| |营业成本|0|0|0|0| |销售费用|16769|20425|24179|28009| |管理费用|1599|1783|2112|2381| |研发费用|755|891|1056|1283| |财务费用|105|92|118|125| |除税前溢利|6|0|0|0| |所得税|5811|6795|8066|9410| |净利润|1356|1627|1923|2260| |少数股东损益|4454|5168|6143|7150| |归属母公司净利润|18|55|70|72| |EBITDA|5817|6795|8066|9410| |EPS（元）|12.32|13.47|16.00|18.64| [8] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|5253|6024|6839| |净利润|4437|5113|6073|7078| |少数股东权益|18|55|70|72| |折旧摊销|0|0|0|0| |营运资金变动及其他|-4454|85|-119|-311| |投资活动现金流|/|/|/|/| |筹资活动现金流|0|105|104|99| |借款增加|0|105|104|99| |普通股增加|0|0|0|0| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|5606|6741|7330| [8][9][11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）|/|/|/|/| |营业收入|22.29%|19.65%|18.49%|15.96%| |归属母公司净利润|41.41%|15.25%|18.77%|16.55%| |获利能力|/|/|/|/| |毛利率|32.46%|31.25%|31.31%|31.38%| |销售净利率|17.87%|17.21%|17.25%|17.34%| |ROE|29.66%|25.48%|23.23%|21.31%| |ROIC|29.61%|25.41%|23.11%|21.13%| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率|23.87%|20.41%|19.16%|17.73%| |净负债比率|-28.78%|-48.62%|-62.46%|-70.71%| |流动比率|2.63|3.52|4.09|4.68| |速动比率|1.85|2.83|3.42|4.01| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|1.44|1.31|1.21|1.11| |应收账款周转率|917.94|993.98|941.32|967.47| |应付账款周转率|10.87|11.30|11.98|11.90| |每股指标（美元）|/|/|/|/| |每股收益|12.32|13.47|16.00|18.64| |每股经营现金流|0.00|13.84|15.87|18.01| |每股净资产|39.40|52.87|68.86|87.51| [8] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|0.00|28.03|23.60|20.25| |P/B|0.00|7.14|5.48|4.31| |EV/EBITDA|-0.75|19.65|15.73|12.71| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 药明合联2024年全年业绩增长强劲，未来有望维持高增长势头，作为细分领域龙头具有竞争优势，考虑其高成长性，给予2024年PEG等于1的估值，对应市值570亿港元 [1][7][9] 相关目录总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入40.52亿元人民币，同比增长91%；毛利12.39亿元人民币，同比增长122%；净利润10.69亿元人民币，同比增长277%；经调整净利润11.74亿元人民币，同比增长185% [1] - 预测2025/2026/2027年净利润分别为14.56/19.97/27.04亿，经调整后的净利润分别为15.60/21.01/28.08亿元，CAGR是34.16%，对应2025年的PEG为0.84 [7][9] 业务增长 - 通过构建一体化能力全生命周期陪伴客户，从行业竞争中脱颖而出，ADC项目总数约700个，XDC项目约200个，服务全球客户累计高达500家，累积赋能客户递交85份IND申请 [2] - 业务增长强劲，原因一是全球ADC和泛偶联药外包服务市场快速增长，公司实现客户及项目数量高增长；二是更多项目进入后期开发阶段 [2] - “赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目持续快速增长，iCMC项目总数达194个，其中2024年新签53个综合项目；后期项目（临床Ⅱ期和Ⅲ期）数量增至34个，其中1个商业化项目，8个PPQ项目有潜力提交BLA [2] 地区收入 - 尽管受美国《生物安全法案》影响，2024年来自北美地区的收入保持稳定、约占50%，美国地区iCMC阶段项目询单请求同比增长43% [3][5] 财务指标 - 毛利率同比提升4.3pct至30.6%，归因于提升产线产能利用率、新产线BCM2 L1快速产能爬坡、集团运营及生产效率提升、持续的成本管控及采购策略优化 [6] - 截至2024年12月31日，在手未完成订单高达9.91亿美元，同比增长71%，其中北美地区的未完成订单总额同比增长超100% [6] 行业态势 - 2024年全球ADC赛道在市场规模增长、技术创新、临床开发和国际交易合作等方面态势积极，市场规模达130亿美元，Enhertu销售额增长至37.54亿美元，同比增长46%；不断有新分子进入关键临床，多款药物获批上市；领域产生多起大额交易，跨国药企重金加注 [7] 产能建设 - 为满足全球客户生产需求，全球产能持续投入，新加披生产工厂有望在2025年底投产，为商业化生产项目保驾护航，保障海外业绩增长 [6]