报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 众安在线“保险 + 科技”双引擎战略清晰，保费增速稳健，盈利结构优化，科技驱动生态协同，创新产品矩阵扩容，科技输出与国际化技术输出价值显现 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 保费与盈利情况 - 2024 年总保费达 334.17 亿元，同比增长 13.3%，连续四年双位数增长，健康生态保费突破百亿达 103.38 亿元，数字生活生态保费 161.97 亿元，同比增长 28.9%，汽车生态保费 20.51 亿元，同比增长 29.8% [1] - 2024 年末归母净利润 6.03 亿元，同比 +105.4%（剔除 2023 年一次性投资收益后的可比口径），承保综合成本率 96.9%，同比增长 1.7pct，连续四年承保盈利，投资端总投资收益 13.35 亿元，同比增长 85.4% [1] 各生态业务情况 - 健康领域：旗舰产品“尊享 e 生”系列迭代至 2025 版，新增外购药械责任，覆盖超 1.3 亿用户，非标体人群保障产品“众民保”保费同比 +17%，中高端医疗险上线 10 天保费破 1.4 亿元 [2] - 数字生活：电商退货险保费占比提升至 53%，宠物险保费同比增长 129.5%，升级推出宠物大病保险，市占率维持行业首位 [2] - 消费金融：采取审慎风控策略，主动收缩业务规模，2024 年末保费收入同比下降 13.2%，综合成本率同比改善 6.3pt 至 90.1% [2] - 汽车生态：2024 年新能源车险保费同比增长 188.4%，占车险总保费的 12%，已在上海、浙江两地获批交强险独立经营资质 [2] 科技输出与国际化情况 - 2024 年科技输出收入 9.56 亿元，同比增长 +15.3%，IFRS17 系统签约客户 21 家 [3] - 众安国际旗下科技子公司 Peak3 于 2024 年中期完成 3500 万美元 A 轮融资，ZA Bank 净收入 5.48 亿港元，同比大幅提高 52.6%，存贷比优化至 29.8%，成为香港首家提供加密资产交易的数字银行 [3] 投资建议与盈利预测 - 考虑新准则后投资收益波动等因素，降低 2025 年及 2026 年盈利预测并新增 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.91/1.09/1.30 元/股（2025 及 2026 年原为 1.10 及 1.29 元/股），对应 PB 为 0.81/0.75/0.69 倍 [3] 财务预测与估值 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表相关数据，包括现金及现金等价物、按公允值计入损益的金融资产、保险服务收入等项目 [9] - 给出 2023 - 2027 年关键财务与估值指标，如每股收益、每股净资产、P/E、P/B 等 [4][9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年实现收入81.2亿元人民币，同比增长15.8%；毛利润39.2亿元，同比提升16.3%；归母净亏损2.1亿元，主要受新丽传媒相关商誉减值亏损影响；经调整归母净利润11.4亿元，同比提升1.0% [1] - 在线业务有所企稳，自有阅读产品表现良好；IP衍生多领域发力，但新丽业绩表现有所承压 [1][2][3] - 公司逐步加强优质付费，在线业务预计维持稳定；关注大IP续作改编的口碑情况以及短剧、衍生品卡牌等新业务发展；考虑新丽利润表现预计承压，下修2025 - 2026年经调整归母净利润预测，新增2027年经调整归母净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 在线业务情况 - 在线业务收入40.3亿元，同比增加2.1%；自有平台产品收入同比增加3.4%至35.3亿元；腾讯产品渠道收入同比减少28.2%至2.5亿元；第三方平台在线业务收入同比增加32.0%至2.5亿元 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均MAU为166.6百万人，同比下降19%；自有平台MAU为103.8百万人，同比大致稳定；腾讯产品自营渠道MAU由100.8百万人同比下降37.7%至62.8百万人 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均月付费用户数由8.7百万人同比增加4.6%至9.1百万人；每名付费用户平均每月收入同比下降1.5%至32元 [2] - 在线阅读内容生态持续完善，2024年新增约33万名作家，65万本小说 [2] IP衍生业务情况 - 版权运营及其他收入同比增长33.5%至40.9亿元 [3] - 影视方面，新丽传媒2024年实现收入16.4亿元，利润3.4亿元；部分剧集延迟播出及剧本和项目减值处理影响利润；今明两年项目储备丰富 [3] - 短剧方面，2024年推出100多部短剧，单部作品最高流水接近4000万元，2025年初上线新作7天流水破5000万元 [3] - 衍生品方面，2024年衍生品GMV突破5亿元，卡牌GMV突破2亿元；与150多家授权合作伙伴建立合作关系；渠道布局完善 [3] AI方面情况 - 公司“作家助手”工具集成了DeepSeek R1大模型，并面向全行业作家开放 [3] 盈利预测情况 - 下修2025 - 2026年经调整归母净利润预测至13.5/15.3亿元（较上次预测 - 10.6%/-5.8%），新增2027年经调整归母净利润预测16.6亿元 [4] 财务数据情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,012|8,121|8,213|8,580|8,839| |营业收入增长率|-8.0%|15.8%|1.1%|4.5%|3.0%| |经调整归母净利润（百万元）|1,130|1,142|1,345|1,527|1,663| |经调整归母净利润增长率|-16.2%|1.0%|17.8%|13.5%|8.9%| |经调整EPS（元）|1.10|1.11|1.31|1.49|1.62| |经调整P/E|23|23|20|17|16|[5] 财务报表情况 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|主营收入（百万元）|7,012|8,121|8,213|8,580|8,839| |利润表|营业成本（百万元）|-3,640|-4,199|-3,905|-3,968|-3,995| |利润表|毛利（百万元）|3,371|3,922|4,308|4,612|4,843| |利润表|其它收入（百万元）|11|-974|-290|-244|-249| |利润表|营业开支（百万元）|-2,840|-3,462|-3,287|-3,455|-3,557| |利润表|营业利润（百万元）|543|-514|731|913|1,038| |利润表|财务成本净额（百万元）|153|176|178|182|198| |利润表|应占利润及亏损（百万元）|205|239|200|200|200| |利润表|税前利润（百万元）|901|-99|1,109|1,296|1,435| |利润表|所得税开支（百万元）|-98|-111|-115|-120|-124| |利润表|税后经营利润（百万元）|804|-210|994|1,175|1,312| |利润表|少数股东权益（百万元）|1|0|1|1|1| |利润表|归母净利润（百万元）|805|-209|995|1,177|1,313| |利润表|经调整归母净利润（百万元）|1,130|1,142|1,345|1,527|1,663| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|1,131|2,527|1,385|1,292|1,468| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-3,385|-1,764|-292|-255|-244| |现金流量表|融资活动现金流（百万元）|-511|-346|-118|-100|-90| |现金流量表|净现金流（百万元）|-2,764|417|975|938|1,135| |资产负债表|总资产（百万元）|23,188|22,945|23,743|24,934|26,252| |资产负债表|流动资产（百万元）|11,223|11,461|12,284|13,492|14,857| |资产负债表|现金及短期投资（百万元）|3,841|4,375|5,650|6,888|8,322| |资产负债表|有价证劵及短期投资（百万元）|2,443|3,253|3,253|3,253|3,253| |资产负债表|应收账款（百万元）|1,988|1,703|1,491|1,439|1,359| |资产负债表|存货（百万元）|744|693|580|590|594| |资产负债表|其它流动资产（百万元）|2,208|1,437|1,311|1,323|1,329| |资产负债表|非流动资产（百万元）|11,966|11,484|11,459|11,441|11,395| |资产负债表|长期投资（百万元）|925|928|1,028|1,128|1,228| |资产负债表|固定资产净额（百万元）|128|98|163|209|237| |资产负债表|其他非流动资产（百万元）|10,913|10,458|10,267|10,104|9,930| |资产负债表|总负债（百万元）|4,164|4,569|4,372|4,388|4,394| |资产负债表|流动负债（百万元）|3,603|4,322|4,118|4,115|4,109| |资产负债表|应付账款（百万元）|1,120|1,045|859|873|879| |资产负债表|短期借贷（百万元）|10|0|0|0|0| |资产负债表|其它流动负债（百万元）|2,473|3,277|3,259|3,242|3,230| |资产负债表|长期负债（百万元）|561|247|254|273|285| |资产负债表|长期债务（百万元）|0|0|0|0|0| |资产负债表|其它（百万元）|561|247|254|273|285| |资产负债表|股东权益合计（百万元）|19,024|18,376|19,371|20,546|21,858| |资产负债表|股东权益（百万元）|19,025|18,374|19,370|20,546|21,859| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|-1|2|1|0|-2| |资产负债表|负债及股东权益总额（百万元）|23,188|22,945|23,743|24,934|26,252|[9][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4][7][16] 报告的核心观点 - 小米集团正向高端消费科技品牌进化，高端化战略持续取得成效，具备稀缺的“人车家”业务组合与竞争优势 [7] - 基于手机份额提升与高端化路径有效执行、大家电与汽车业务持续高增，上调盈利预测，维持买入评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 2709.7 亿、3659.06 亿、4693.59 亿、5720.35 亿、6844.27 亿元，同比增长率分别为 -3%、35%、28%、22%、20% [3] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 192.74 亿、273.14 亿、376.24 亿、457.39 亿、557.69 亿元，同比增长率分别为 127%、42%、38%、22%、22% [3] - 2023 - 2027 年预计每股收益分别为 0.76、1.07、1.48、1.79、2.19 元/股 [3] - 2023 - 2027 年预计净资产收益率分别为 11.34%、13.39%、16.01%、16.53%、17.07% [3] - 2023 - 2027 年预计市盈率分别为 70、49、36、29、24 [3] - 2023 - 2027 年预计市净率分别为 8、7、6、5、4 [3] 公司业绩情况 - 2024 年及 Q4 单季业绩均创历史新高，2024 年实现营业收入 3659 亿元，同比 +35%；经调整净利润 272 亿元，同比 +41%；24Q4 单季度营收 1090 亿元，同比 +49%；经调整净利润 83 亿元，同比 +69% [7] 各业务板块情况 智能电动汽车 - 上调 25 年交付目标至 35 万台，2024 年收入 328 亿元，全年交付 Su7 系列 13.68 万台，ASP 23.44 万元 [7] - 24Q2 - Q4 毛利率 15.4%/17.1%/20.4%，经调整净亏损 18/23/7 亿元，管理层指引 2025 年毛利率不低于 25Q1 的毛利率 [7] - 截至年底，已在国内 58 个城市开业 200 家汽车销售门店，当前仍处于战略投入期，尚无明确盈利时间表要求 [7] 智能手机 - 高端化轨迹持续验证，25 年目标出货 1.8 亿台，2024 年收入 1918 亿元，同比 +22%；毛利率 12.6% [7] - 2024 年全年出货量 1.685 亿台，全球份额 13.8%、稳居前三；ASP 为 1138.2 元，同比 +5.2%，创下历史新高 [7] - 2025 年目标市场份额提升约 1 个百分点，手机高端战略取得成效，2024 年国内 4 - 5K 元价位份额达 24.3%（第 1），5 - 6K 元价位份额同比提升 1.3pcts 至 9.7% [7] - 在“人车家全生态”战略协同下，汽车帮助小米品牌实现明显破圈，小米 15 Ultra 累计到 3 月 17 日销量同比增长 80% [7] IoT - 大家电出货量全年高增 47.4%带动营收突破千亿元，目标 25 年继续增长 50% [7] - 2024 年收入和毛利率均创历史新高，收入 1041 亿元，同比 +30%；毛利率 20.3%，同比 +3.9pcts [7] - 智能大家电/平板延续高增速，全年空调产品出货量超 680 万台，同比增速超过 50%；冰箱超 270 万台，同比增速超过 30%；洗衣机超 190 万台，同比增速超过 45%；空冰洗出货量均创下历史新高 [7] - 根据 Canalys，平板 24 年全球出货量同比 +73.1% [7] 互联网服务 - 广告延续高增拉动毛利率，全球月活突破 7 亿，2024 年收入和毛利率均创历史新高，收入 341 亿元，同比 +13.3%；毛利率 76.6%，同比 +2.5pcts [7] - 24Q4 单季收入 93 亿元续创新高，同比 +18.5%，增速提升（24Q3 同比 +9.1%） [7] - 广告业务 24 年、Q4 单季收入为 247 亿/71 亿元，同比 +20.5%/26.1% [7] - 截至 12 月，全球 MAU 达到 7.023 亿，同比 +9.5%；Q4 单季 APRU 同比提升 8%至 13.3 元，硬件产品安装基础的高端化有望进一步拉动 ARPU 值 [7] 新零售战略与研发投入 - 新零售战略开启海外扩张元年，截至年末，国内小米之家门店数量达到 1.5 万家，目标 25 年扩张至 2 万家，未来 5 年海外新增约 1 万家门店 [7] - 2025 年研发费用指引 300 亿元，其中 1/4 将投入到 AI，2024 资本开支 105 亿元，2025 年资本开支将进一步提高，增量用于汽车和 AI 相关业务 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 41.8 港元，较当前股价有 38%的上涨空间 [1][4] 报告的核心观点 - 啤酒和白酒业务赛道优质，行业格局改善，在优秀管理层带领下，华润啤酒发展前景长期向好，当下被低估 [4] - 考虑高端化进入后半段增速放缓，下调 2025/2026/2027 年净利润至 52.2/54.4/56.8 亿元，对应 EPS 为 1.73/1.80/1.88 港元 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 - 2024 年营业收入 386.35 亿元，同比减少 0.8%；净利润 47.6 亿元，同比减少 8.7%；扣除一次性收入及费用的 EBIT 为 63.4 亿，同比增长 2.9% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 396.49 亿、400.93 亿、405.91 亿元，增长率分别为 2.62%、1.12%、1.24%；净利润分别为 52.18 亿、54.44 亿、56.82 亿元，增长率分别为 9.65%、4.32%、4.37% [9] - 2024 年毛利率 42.64%，同比提升 1.2pct；销售费用率 21.7%，同比增加 1.0pct [3][9] - 公司期末股息每股 0.387 元，叠加中期股息全年共 0.76 元，派息率 52%，未来有望提升派息率 [3] 财务报表预测 - 主营业务收入中，啤酒（中档及以下）2024 - 2027 年预计分别为 192.91 亿、194.80 亿、189.96 亿、185.24 亿元，增速分别为 -4.2%、1.0%、-2.5%、-2.5%；啤酒（次高及以上）预计分别为 171.32 亿、179.12 亿、187.27 亿、195.79 亿元，增速分别为 2.5%、4.5%、4.6%、4.6%；白酒预计分别为 21.49 亿、22.56 亿、23.69 亿、24.88 亿元，增速均为 5.0% [11] - 2025 - 2027 年营业成本预计分别为 228.61 亿、229.87 亿、231.22 亿元；毛利预计分别为 167.87 亿、171.05 亿、174.69 亿元；毛利率预计分别为 42.3%、42.7%、43.0% [11] - 销售费用占收入比例 2025 - 2027 年预计分别为 21.2%、20.7%、20.2%；管理费用占比预计均为 8.5% [11] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [12] - 可比公司 2025 年预测 PE 平均值 21.4x，给予华润啤酒 25x PE，2025 年预测 EPS 为 1.71 港元，对应股价测算为 41 港元 [12] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 7.0%，长期增速 2%，合理市值为 1383 亿港元，对应价格为 42.6 港元 [12] - 综合两种估值方法，目标价为 41.8 港元，较最新收盘价有 38%上涨空间 [12] 行业及公司业务情况 - 消费环境承压下，2024 年整体啤酒销量下降 2.5%，但高档以上销量同比增长 9%，次高及以上产品销量基本持平，喜力增速近 20%，老雪、红爵销量近翻倍，中档以上销量占比超 50%；销售单价同比增长 1.5%，每千升毛利增长 4.9% [2] - 啤酒行业高端化趋势下，公司推行“三精”策略，产品端推出小众化、年轻化、多元化产品 [2] - 2024 年白酒业务收入 21.5 亿，同比增长 4%，EBITDA 为 8.5 亿，同比增长 0.5%，利润率 39.6%；聚焦大单品“摘要”，销量增长 35%，占收入比重 70%；啤白联动客户达 162 家 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏2024年年报显示集团业绩靓丽，各品牌表现良好，预计2025 - 2027年收入和归母净利有一定增长，公司核心壁垒显著，维持“买入”评级 [1][6][10] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2024年主品牌流水高单位数增长，报表收入335亿，同比+10.6%，DTC/电子商务/批发收入分别同比+7.2%/+20.7%/-2.1%，毛利率54.5%，同比-0.4pp，营业利润率21.0%，同比-1.2pp [2] - 2024年末新业态店铺数量增加，商品组货及零售店效表现优秀，2025年将聚焦爆品及新业态发展，推动品牌出海 [2] FILA品牌 - 2024年品牌流水中单位数增长，报表收入266亿，同比+6.1%，毛利率67.8%，同比-1.2pp，营业利润率25.3%，同比-2.3pp [3] - 2025年1月换帅，期待后续各子品牌在产品、品宣、渠道方面创新 [3] 其他品牌 - 2024年流水增长40% - 45%，报表收入107亿，同比+53.7%，毛利率72.2%，同比-0.7pp，营业利润率28.6%，同比+1.5pp [4] - Descente品牌在高端高尔夫口碑领先，Kolon品牌增速领跑，心智品类表现优异 [4] Amer Sports - 2024年收入51.8亿美元，同比+18%，大中华区同比+54%，归母净利润7260万美元，扭亏 [5] - 2024年为安踏带来分占联营公司利润1.98亿人民币，另有上市/配售一次性资本利得15.7/20.9亿元 [5] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026/2027年公司收入+10%/8%/7%至782/846/909亿元，归母净利为134/147/161亿元，剔除2024年36.7亿Amer Sports一次性收益影响，同比+12%/+10%/+9%，对应当前PE为20/18/16X [6] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|70,826|78,198|84,577|90,902| |(+/-) (%)|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,394|14,703|16,080| |(+/-) (%)|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |每股收益(元)|5.55|4.77|5.24|5.73| |P/E|16.93|19.72|17.96|16.42|[10] 三大报表预测值 资产负债表 |项目|2024（百万元）|2025E（百万元）|2026E（百万元）|2027E（百万元）| |----|----|----|----|----| |流动资产|52482|61080|70977|81282| |非流动资产|37478|59580|59724|59895| |资产总计|112615|120660|130701|141177| |流动负债|28593|28571|29350|29611| |非流动负债|17283|17499|17724|17961| |负债合计|45876|46069|47075|47572| |少数股东权益|5010|6716|8743|11073| |归属母公司股东权益|61729|67874|74883|82532| |负债和股东权益|112615|120660|130701|141177|[12] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|70826|78198|84577|90902| |营业成本|26794|29250|31273|33467| |营业费用|25647|28777|31378|33997| |管理费用|2207|2424|2622|2818| |研发费用|1991|2190|2368|2545| |财务费用|(1388)|(1121)|(1462)|(1711)| |其他经营收益|2408|2596|2599|3082| |营业利润|16595|18154|19534|21157| |分占合营公司亏损|198|1030|1401|1716| |AmerSports上市一次性利得|1,579|0|0|0| |AmerSports配售一次性利得|2,090|0|0|0| |利润总额|21884|20305|22398|24584| |所得税|(4895)|(5204)|(5669)|(6174)| |净利润|17089|15100|16729|18410| |少数股东损益|1393|1706|2026|2330| |归属母公司净利润|15596|13394|14703|16080| |EBITDA|15353|16158|17438|18586| |EPS（最新摊薄）|5.55|4.77|5.24|5.73|[12] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|16741|16379|16102|17349| |投资活动现金流|(14864)|5595|680|897| |筹资活动现金流|(5761)|(7682)|(8839)|(9576)| |现金净增加额|(3838)|14291|7943|8670|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|13.58%|10.41%|8.16%|7.48%| |成长能力 - 营业利润|7.99%|9.39%|7.60%|8.31%| |成长能力 - 归属母公司净利润|52.36%|-14.12%|9.77%|9.37%| |获利能力 - 毛利率|62.17%|62.59%|63.02%|63.18%| |获利能力 - 净利率|22.02%|17.13%|17.38%|17.69%| |获利能力 - ROE|27.56%|20.67%|20.60%|20.43%| |获利能力 - ROIC|15.66%|15.15%|15.17%|14.87%| |偿债能力 - 资产负债率|40.74%|38.18%|36.02%|33.70%| |偿债能力 - 净负债比率|15.27%|-7.29%|-17.21%|-26.12%| |偿债能力 - 流动比率|1.84|2.14|2.42|2.75| |偿债能力 - 速动比率|1.46|1.78|2.03|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.67|0.67|0.67| |营运能力 - 应收账款周转率|23.77|21.00|28.00|29.00| |营运能力 - 应付账款周转率|7.12|6.80|6.80|6.70| |每股指标 - 每股收益|5.55|4.77|5.24|5.73| |每股指标 - 每股经营现金|5.96|5.83|5.74|6.18| |每股指标 - 每股净资产|21.86|24.18|26.68|29.40| |估值比率 - P/E|16.93|19.72|17.96|16.42| |估值比率 - P/B|4.28|3.89|3.53|3.20| |估值比率 - EV/EBITDA|19.45|17.61|15.92|14.49|[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q2 G7 有望领衔丰富矩阵驱动销量上行，2025H2 销量曲线斜率或放缓，中长期 L3 路径仍有较大分歧，核心看算法迭代速度保证智驾领先、驱动商业模式变革，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价 89.550 港元，一年最高最低为 106.00/25.500 港元，总市值 1701.86 亿港元，流通市值 1701.85 亿港元，总股本 19.00 亿股，流通港股 19.00 亿股，近 3 个月换手率 77.99% [1] 财务预测调整 - 将 2025 年营业收入由 955.6 亿元下调至 820.1 亿元、2026 年收入由 1220.6 亿元上调至 1272.4 亿元，并新增 2027 年收入预测 1418.5 亿元 [5] - 将 2025 - 2026 年 Non - GAAP 净利润从 - 28.1/2.1 亿元上调至 - 19.4/5.3 亿元，并新增 2027 年预测 22.3 亿元，对应调整后 EPS 为 - 1.0/0.3/1.1 元，当前股价对应 2025 - 2027 年 2.0/1.3/1.2 倍 PS [5] 2024Q4 财务情况 - 收入 161.1 亿元（接近指引区间上限 162 亿元），同比增长 23%；季度交付 9.15 万辆（略超指引上限 9.1 万），对应季度 ASP 16.0 万元、环比大幅下滑 2.9 万元主要为 M03 放量贡献 [5] - Non - GAAP 净利润 - 13.9 亿元（vs 彭博一致预期 - 13.0 亿元），源自 SG＆A 环比高增长 39%至 22.8 亿元、抵消汽车毛利提升 1.6pct 至 10%、多项非主业收益贡献 [5] 未来销量预测 - 2025Q1 收入 150 - 157 亿元、交付 9.1 - 9.3 万辆、汽车毛利维持双位数，隐含 3 月交付 3.1 - 3.3 万辆、ASP 约为 14.8 万元 [6] - 2025Q2 重磅新车 G7 具备爆款潜力，新车改款密集催化驱动销量曲线继续向上 [6] - 2025H2 G7、G6、P7 + 均步入新稳态，重点新车改款品牌力上探具备难度、产品配置对比竞对优势 gap 或有所收敛 [6] - 2026 往后 L3 方案路径仍有较大分歧，公司造车主业有望维持趋势向上、大众合作车型放量更好实现数据积累、反哺研发及算力投入，算法方面仍要考察核心人物 know - how 及组织架构灵活性，确保 L3 智驾进度和效果 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,676|40,866|82,010|127,244|141,847| |YOY(%)|14.2|33.2|100.7|55.2|11.5| |净利润(百万元)| - 9,444| - 5,551| - 1,939|533|2,229| |YOY(%)| - | - | - | - |318.2| |毛利率(%)|1.5|14.3|14.5|13.0|13.7| |净利率(%)| - 30.8| - 13.6| - 2.4|0.4|1.6| |ROE(%)| - 26.0| - 17.7| - 6.7|1.9|7.3| |EPS(摊薄/元)| - 5.4| - 2.9| - 1.0|0.3|1.1| |P/E(倍)| - | - | - |328.2|79.3| |P/S(倍)|4.7|3.9|2.0|1.3|1.2| [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q2 G7 有望领衔丰富矩阵驱动销量上行，2025H2 销量曲线斜率或放缓，中长期 L3 路径仍有较大分歧，核心看算法迭代速度保证智驾领先、驱动商业模式变革，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价 89.550 港元，一年最高最低为 106.00/25.500 港元，总市值 1701.86 亿港元，流通市值 1701.85 亿港元，总股本 19.00 亿股，流通港股 19.00 亿股，近 3 个月换手率 77.99% [1] 财务预测调整 - 将 2025 年营业收入由 955.6 亿元下调至 820.1 亿元、2026 年收入由 1220.6 亿元上调至 1272.4 亿元，并新增 2027 年收入预测 1418.5 亿元 [5] - 将 2025 - 2026 年 Non - GAAP 净利润从 - 28.1/2.1 亿元上调至 - 19.4/5.3 亿元，并新增 2027 年预测 22.3 亿元，对应调整后 EPS 为 - 1.0/0.3/1.1 元，当前股价对应 2025 - 2027 年 2.0/1.3/1.2 倍 PS [5] 2024Q4 财务情况 - 收入 161.1 亿元（接近指引区间上限 162 亿元），同比增长 23%；季度交付 9.15 万辆（略超指引上限 9.1 万），对应季度 ASP 16.0 万元、环比大幅下滑 2.9 万元主要为 M03 放量贡献 [5] - Non - GAAP 净利润 - 13.9 亿元（vs 彭博一致预期 - 13.0 亿元），源自 SG＆A 环比高增长 39%至 22.8 亿元、抵消汽车毛利提升 1.6pct 至 10%、多项非主业收益贡献 [5] 未来业务展望 - 2025Q1 收入 150 - 157 亿元、交付 9.1 - 9.3 万辆、汽车毛利维持双位数，隐含 3 月交付 3.1 - 3.3 万辆、ASP 约为 14.8 万元 [6] - 2025Q2 重磅新车 G7 具备爆款潜力，新车改款密集催化驱动销量曲线继续向上 [6] - 2025H2 G7、G6、P7 + 均步入新稳态，重点新车改款品牌力上探具备难度、产品配置对比竞对优势 gap 或有所收敛 [6] - 2026 往后 L3 方案路径仍有较大分歧，公司造车主业有望维持趋势向上、大众合作车型放量更好实现数据积累、反哺研发及算力投入，算法方面仍要考察核心人物 know - how 及组织架构灵活性 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,676|40,866|82,010|127,244|141,847| |YOY(%)|14.2|33.2|100.7|55.2|11.5| |净利润(百万元)| - 9,444| - 5,551| - 1,939|533|2,229| |YOY(%)| - | - | - | - |318.2| |毛利率(%)|1.5|14.3|14.5|13.0|13.7| |净利率(%)| - 30.8| - 13.6| - 2.4|0.4|1.6| |ROE(%)| - 26.0| - 17.7| - 6.7|1.9|7.3| |EPS(摊薄/元)| - 5.4| - 2.9| - 1.0|0.3|1.1| |P/E(倍)| - | - | - |328.2|79.3| |P/S(倍)|4.7|3.9|2.0|1.3|1.2| [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，合理估值区间为 6.1 - 6.6 港元，对应 2025 年 11 - 12x PE [3][5][17] 报告的核心观点 - 2024 年消费环境疲软，公司聚焦跑步领域、发挥跑步品类专业优势，整体收入稳健增长，专业运动品牌快速增长，盈利能力提升、经营现金流稳定 [17] - 看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来 3 - 5 年盈利持续提升 [17] - 基于 2026 年主品牌将加速传统加盟店向 DTC 转型，小幅下调 2026 年主品牌经营利润率预测，进而下调 2026 年净利润预测 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 2024 年公司整体业绩情况 - 剔除 KP 剥离影响，2024 年公司收入同比增长 6.5%至 135.77 亿元，归母净利润同比增长 20.2%至 12.38 亿元；若剔除一次性税费及 KP 亏损影响，净利润增速为 10% [1] - 分品牌看主品牌收入增长稳健，同比+3.2%；专业运动品牌增长亮眼，同比+57.2%；分品类看，鞋类收入增长 15.9%，服装品类下滑 5.7% [1] - 毛利率同比提升 1.4 个百分点至 43.2%，经营性现金流净额 12.28 亿元，净现比为 1.0，末期股息每股 9.5 港仙，叠加中期股息全年派息率 50%，含特别股息全年派息率达 138.2% [1] 分品牌情况 特步主品牌 - 收入同比增长 3.2%至 123.27 亿元，核心跑鞋系列“160X”在六大马拉松赛事全局穿着率居首，上海白金标赛事穿着率达 22.4%首超国际品牌 [2] - 电商收入增长 20%，占主品牌收入超 30%，截至 2024 年末，成人及儿童门店分别达 6382 家和 1584 家，较 2023 年末分别下滑 189/119 家 [2] 专业运动（索康尼和迈乐） - 收入同比增长 57.2%至 12.50 亿元，经营利润率显著改善，同比+5.2 百分点至 6.3%，经营利润大幅提升至 0.78 亿元 [2] - 索康尼凭借马拉松赛事穿着率前三的表现，品牌重塑成效显著，年内新增高端概念店及旗舰店，中国门店达 145 家；迈乐聚焦户外场景，通过电商及体验活动扩大用户覆盖 [2] 战略剥离非核心资产 - 2024 年 11 月完成 KP Global 集团出售，资源进一步向跑步及专业运动聚焦，KP 在 2022 - 2023 年每年经营亏损 1.8 亿元左右 [2] 盈利预测 - 预计 2025 年净利润增长达 10%以上，主品牌维持正向增长，专业运动品牌增长 30 - 40%且经营利润率持续提升，亏损的 KP 剥离后 2025 年业绩将同比增厚 [3] - 预计 2025 - 2027 年净利润分别为 14.0/14.9/16.0 亿元（2026 年前值为 15.6 亿元），同比增长 13.2%/5.9%/7.7% [3][17] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,743|13,577|14,311|15,145|16,068| |(+/-%)|-1.4%|6.5%|5.4%|5.8%|6.1%| |净利润(百万元)|1,030|1,238|1,402|1,485|1,600| |(+/-%)|11.8%|20.2%|13.2%|5.9%|7.7%| |每股收益（元）|0.37|0.45|0.51|0.54|0.58| |净利率|8.1%|9.1%|9.8%|9.8%|10.0%| |净资产收益率（ROE）|11.6%|14.2%|14.9%|14.6%|14.6%| |市盈率（PE）|13.9|11.6|10.2|9.7|9.0| |EV/EBITDA|16.6|18.2|12.1|11.4|10.6| |市净率（PB）|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3|[4][18] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |1368.HK|特步国际|优于大市|5.30|0.45|0.51|0.54|11.8|10.4|9.8|13.4%|0.77|146| |2020.HK|安踏体育|优于大市|94.97|5.56|4.73|5.20|17.1|20.1|18.3|12.7%|1.58|2641| |2331.HK|李宁|优于大市|17.86|1.18|1.18|1.32|15.1|15.1|13.5|2.4%|6.35|457| |1361.HK|361 度|优于大市|4.55|0.56|0.63|0.71|8.1|7.2|6.4|15.6%|0.46|93|[20] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行了预测，涵盖现金、应收款项、存货、营业收入、营业成本等多项指标 [22] - 关键财务与估值指标包括每股收益、每股红利、ROIC、ROE、毛利率等也给出了 2023 - 2027 年的预测数据 [22]

报告公司投资评级 - 重申小鹏汽车“买入”评级，上调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至27.2美元，潜在升幅20%；上调小鹏汽车 - W（9868.HK）目标价至106.2港元，潜在升幅19% [2] 报告的核心观点 - 小鹏今年进入强产品周期，新车型交付量和订单表现好，后续还将推新车型和改款车型，有望实现2025年销量翻倍，推动毛利率改善，当前估值具备吸引力 [8] - 小鹏4Q24汽车毛利率达10.0%，好于预期，1Q25预计仍为双位数，4Q24营业损失同、环比收窄，预计今年一季度收入中位数同比增134%，四季度走向盈利，上调2025、2026年交付量及盈利能力预测 [8] - 公司专注AI赋能车辆，计划2H25在中国提供相当于L3的软件能力和智驾体验，2026年量产支持低速场景L4级自动驾驶的车型；目标2025年海外销量翻倍以上成长并建立新海外研发中心；致力于人形机器人研发，目标2026年量产；自研图灵芯片2025年内量产 [8] - 采用分部加总法估值，给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.9x/5.5x市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价27.2美元，对应目标市销率2.2x；小鹏汽车 - W（9868.HK）目标价106.2港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为306.76亿、408.66亿、865.68亿、1388.71亿、1906.22亿元，营收同比增速分别为14%、33%、112%、60%、37%；毛利率分别为1.5%、14.3%、15.7%、17.3%、19.0%；净利润（损失）分别为 - 103.76亿、 - 57.9亿、 - 24.82亿、51.22亿、139.64亿元，净利润增速分别为14%、 - 44%、 - 57%、NM、173% [3] - 2023 - 2027E经营活动产生的现金流量净额分别为9.56亿、52.39亿、152.2亿、243.62亿、325.11亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为6.31亿、 - 20.99亿、 - 35.25亿、 - 21.7亿、 - 23.32亿元；融资活动产生的现金流量净额分别为80.15亿、50亿、50亿、50亿、50亿元 [9] - 2023 - 2027E营运指标中，营业收入增速、毛利润增速、营业利润增速、净利润增速等有不同表现；盈利能力指标如净资产收益率、总资产报酬率、投入资本回报率等逐步改善；利润率指标如毛利率、营业利润率、净利润率等向好；营运能力指标如应收账款周转天数、存货周期天数、应付账款周转天数等有变化 [9] 业绩回顾及预测调整 - 4Q24营业收入161.05亿元，同比增23%，环比增59%；毛利润23.25亿元，同比增187%，环比增51%；营业利润（损失） - 15.56亿元，同比降24%，环比降16%；净利润（损失） - 13.3亿元，同比降1%，环比降26% [10] - 4Q24汽车销售146.71亿元，同比增20%，环比增67%；软件服务与其他14.34亿元，同比增74%，环比增10%；汽车销量91507辆，同比增52%，环比增97%；汽车均价160328元，同比降21%，环比降15% [10] - 新预测2025E营业收入865.68亿元，较前预测增16%；毛利润135.61亿元，较前预测增17%；经营利润（损失） - 33.84亿元，较前预测降25%；净利润（损失） - 24.82亿元，较前预测降30% [12] 分部加总估值 - 采用分部加总估值法，2025年汽车销售估值1467.81亿元，收入791.27亿元，收入增速121%，市销率1.9；服务及其他估值409.25亿元，收入74.41亿元，收入增速48%，市销率5.5；合计估值1877.06亿元，对应目标价（人民币）99元，目标价（美元）27.2美元，目标价（港元）106.2港元 [16] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，中国及海外新能源乘用车市场需求增速高于预期，新车型和改款车型订单及交付量增速快，海外扩张进展迅速，AI及自动驾驶研发进展较快；目标价（XPEV.US）39.3美元，概率20%；目标价（9868.HK）153.4港元，概率20% [28][33] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，新能源汽车行业需求增长不及预期，新车型和改款车型订单/交付表现不及预期，上游成本压力拖累毛利率，经销模式转换效果不及预期，海外扩张进展不及预期，自动驾驶高投入但体验与对手差异不明显；目标价（XPEV.US）15.1美元，概率15%；目标价（9868.HK）59.0港元，概率15% [28][33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级及行业首选 [1][3] 报告的核心观点 - 公司4Q24利润改善优于预期，收入74.6亿元同比增长8.2%，毛利率43.6%同比改善5.3pp，调整后净利润22.8亿元优于预期，调整后净利率同比提升7.8pp至30.6% [1] - 量价推动订阅快速增长，广告贡献有望逐步提升，4Q24在线音乐服务收入同比增长16.1%，音乐订阅收入同比增长18%，预计4Q25 ARPU将提升至近12元，4Q24广告收入增长超20% [2] - 社交娱乐服务环比转正，4Q24收入同比减少13.0%但下降幅度好于预期，环比增长6.0%，预计2025年收入仍有下滑趋势，直播分成成本优化有助于抵消影响 [2] - 考虑公司毛利率和运营费用率改善优于预期，上调FY25E/FY26E调整后净利润预测4%/2%，引入FY27E预测，上调目标价至18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23.9x/21.2x P/E [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |经营利润（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| |调整后目标PE (x)| - | - |23.9|21.2|19.0| [4] 财务报表分析与预测 利润表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |收入成本（百万元）|(17,957)|(16,376)|(17,019)|(18,635)|(20,364)| |毛利（百万元）|9,795|12,025|13,797|15,541|17,347| |销售费用（百万元）|(897)|(865)|(925)|(1,025)|(1,131)| |管理费用（百万元）|(4,121)|(3,811)|(4,160)|(4,511)|(4,978)| |经营盈利（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |利息支出（百万元）|(141)|(94)|(200)|(200)|(200)| |其他收益（百万元）|127|96|120|120|100| |除税前盈利（百万元）|6,045|8,712|10,033|11,324|12,588| |所得税开支（百万元）|(825)|(1,603)|(1,806)|(2,038)|(2,266)| |年度盈利（百万元）|5,220|7,109|8,227|9,286|10,322| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| [10] 现金流量表 |项目|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|7,455|7,109|8,227|9,286|10,322| |折旧与摊销（百万元）|1,004|904|858|815|775| |营运资金变动（百万元）|786|1,525|65|360|388| |其他非现金调整（百万元）|(1,908)|737|680|720|789| |经营活动现金流（百万元）|7,337|10,275|9,830|11,181|12,273| |资本性支出（百万元）|(621)|(807)|(888)|(977)|(1,075)| |投资（百万元）|(860)|(6,000)|(500)|(500)|(500)| |其他投资活动（百万元）|(382)|(11)| - | - | - | |投资活动现金流（百万元）|(1,863)|(6,818)|(1,388)|(1,477)|(1,575)| |借款（百万元）|(117)|(500)|(1,500)|(1,500)|(1,500)| |股本（百万元）|(1,140)|(1,200)|(1,200)|(1,200)|(1,200)| |其他融资活动（百万元）|(281)|(2,130)| - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(1,538)|(3,830)|(2,700)|(2,700)|(2,700)| |汇兑收益及其他（百万元）|76| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|4,012|(373)|5,742|7,004|7,999| [10] 资产负债表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|490|803|723|687|652| |无形资产（百万元）|2,032|2,049|2,355|2,747|3,274| |商誉（百万元）|19,542|19,647|19,451|19,256|19,063| |投资（百万元）|19,533|29,586|29,586|29,586|29,586| |其他非流动资产（百万元）|4,003|3,815|3,815|3,815|3,815| |非流动资产合计（百万元）|45,600|55,900|55,930|56,091|56,391| |应收账款（百万元）|2,918|3,508|3,806|4,221|4,658| |现金及现金等价物（百万元）|13,567|13,164|18,906|25,910|33,909| |投资（百万元）|9,968|14,045|14,545|15,045|15,545| |其他流动资产（百万元）|3,483|3,827|3,827|3,827|3,827| |流动资产合计（百万元）|29,936|34,544|41,084|49,003|57,938| |资产总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| |权益总额（百万元）|57,202|69,726|77,433|86,238|96,149| |长期借款（百万元）|5,636|3,572|2,072|572|(928)| |其他非流动负债（百万元）|684|596|596|596|596| |非流动负债合计（百万元）|6,320|4,168|2,668|1,168|(332)| |应付账款及票据（百万元）|5,006|6,879|7,149|7,828|8,554| |递延收入（百万元）|2,854|3,096|3,189|3,285|3,383| |其他流动负债（百万元）|4,154|6,575|6,575|6,575|6,575| |流动负债合计（百万元）|12,014|16,550|16,913|17,688|18,512| |负债总额（百万元）|18,334|20,718|19,581|18,856|18,180| |权益及负债总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| [10] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| -2.1%|2.3%|8.5%|10.9%|10.3%| |毛利润增速|11.6%|22.8%|14.7%|12.6%|11.6%| |经营利润增速|36.4%|43.8%|16.1%|12.8%|11.3%| |净利润增速|36.0%|36.2%|15.7%|12.9%|11.2%| |调整后净利润增速|24.8%|29.5%|12.5%|12.7%|11.5%| |毛利率|35.3%|42.3%|44.8%|45.5%|46.0%| |经营利润率|21.8%|30.7%|32.8%|33.4%|33.6%| |净利率|18.8%|25.0%|26.7%|27.2%|27.4%| |调整后净利率|21.3%|27.0%|28.0%|28.5%|28.7%| |EPS（元）|1.6|2.1|2.5|2.8|3.2| |调整后EPS（元）|1.9|2.5|2.8|3.1|3.5| |目标P/E| - | - |23.9|21.2|19.0| |目标P/S| - | - |6.7|6.0|5.5| [10] 股价相关信息 - TME.US目前股价15.09美元，目标价18美元，潜在升幅+19%，52周内股价区间9.41 - 15.77美元，总市值25,896百万美元，近3月日均成交额97百万美元 [4][9] - 1698.HK目前股价58.5港元，目标价70港元，潜在升幅+20%，52周内股价区间36.25 - 62.5港元，总市值200,781百万港元，近3月日均成交额15百万港元 [5] 情景假设 TME.US - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价19.8美元 [21] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价11.2美元 [21] 1698.HK - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价77港元 [24] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价44港元 [24] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|141.10|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|142.74|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|176.20|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|44.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|126.79|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|17.35|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.20|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.84|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.48|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|540.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|100.47|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|160.20|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|168.30|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.60|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.40|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|38.95|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.42|买入|4.20|23/1/2025|游戏|