报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月30日A股市场各指数上涨，不同类型ETF表现有差异，各行业涨跌不一[2][6] 市场概况 - A股上证综指上涨0.59%收于3444.43点，深证成指上涨0.83%收于10465.12点，创业板指上涨1.35%收于2153.01点，两市A股成交金额为15174亿元[6] - 涨幅靠前行业有国防军工（4.35%）、传媒（2.82%）、通信（1.90%），跌幅靠前行业有非银金融（-0.77%）、银行（-0.34%）、交通运输（-0.09%）[2][6] 股票ETF - 成交金额靠前的有华泰柏瑞沪深300ETF上涨0.48%，贴水率0.40%；嘉实中证A500ETF上涨1.12%，贴水率1.05%；华夏中证A500ETF上涨0.84%，贴水率0.66%[3][7] - 成交额前十股票ETF中，如华泰柏瑞沪深300ETF价格3.982元，跟踪沪深300指数涨0.37%，成交额43.00亿元等[8] 债券ETF - 成交金额靠前的有海富通上证基准做市公司债ETF下跌0.04%，贴水率0.03%；南方上证基准做市公司债ETF下跌0.04%，贴水率0.06%；海富通中证短融ETF上涨0.02%，贴水率 -0.00%[4][9] - 成交额前五债券ETF中，如海富通上证基准做市公司债ETF价格101.012元，成交额1829092.92万元等[10] 黄金ETF - 黄金AU9999上涨0.15%，上海金下跌0.10% - 成交金额靠前的有华安黄金ETF下跌0.16%，贴水率 -0.04%；博时黄金ETF下跌0.07%，贴水率0.00%；易方达黄金ETF下跌0.11%，贴水率 -0.02%[12] - 成交额前五黄金ETF中，如华安黄金ETF价格7.314元，成交额24.58亿元等[13] 商品期货ETF - 华夏饲料豆粕期货ETF上涨0.26%，贴水率0.97%；大成有色金属期货ETF上涨0.06%，贴水率 -0.09%；建信易盛郑商所能源化工期货ETF涨跌幅为0.00%，贴水率 -0.33%[15] - 商品期货ETF一览中，如华夏饲料豆粕期货ETF价格1.925元，跟踪大连商品交易所豆粕期货价格指数涨0.78%等[16] 跨境ETF - 前一交易日道琼斯工业指数上涨1.00%，纳斯达克指数上涨0.52%，标普500上涨0.52%，德国DAX上涨1.62%；今日恒生指数下跌0.87%，恒生中国企业指数下跌0.96%[17] - 成交金额靠前的有易方达中证香港证券投资主题ETF上涨0.44%，贴水率0.36%；广发中证香港创新药ETF上涨1.79%，贴水率1.15%；华夏恒生科技ETF下跌0.14%，贴水率0.00%[17] - 成交额前五跨境ETF中，如易方达中证香港证券投资主题ETF成交额77.71亿元等[18] 货币ETF - 成交金额靠前的有华宝添益ETF、银华日利ETF、货币ETF建信添益[19] - 成交额前三货币ETF中，如华宝添益ETF成交额123.04亿元等[21]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告聚焦民生加银基金经理杨林及其管理的民生加银智选成长基金，杨林从业经验丰富，投资框架多元且注重迭代，产品业绩领先、持仓分散、交易换手或为主要收益来源 [3][7]。 根据相关目录分别进行总结 1. 民生加银杨林——持续迭代维持竞争力，多维因子+AI 技术增厚收益 - 基金经理概况：民生加银杨林证券行业从业超 13 年，投资经理年限约 1.6 年，在管产品 1 只；其基金经理指数在 24M9 前受市场风格影响小幅落后沪深 300，24M9 行情以来显著战胜 [7]。 - 投资框架：杨林量化投资会用多维度信息转化为投资因子，通过人工和机器学习构建因子，长/中/短/超短周期因子比例约为 2:2:3:3；AI 技术在多维度应用；其量化投资理念注重持续更新迭代，在数据、模型、训练端迭代，过去几年多次迭代，每年 1 - 2 次，验证新策略显著优才实盘 [9][11][14]。 - 代表产品：民生加银智选成长成立于 2024 年 6 月，由蔡晓、杨林担任基金经理，目标是控制风险追求超越基准回报；采用“类中证 500 全市场增强×50%权重 + 类中证 1000 全市场增强×50%权重”股票策略；吸收高阶 PB - ROE 框架，持仓有低 PB 特征 [18][20][21]。 2. 民生加银智选成长业绩表现分析 - 业绩表现：产品自成立至 2025/6/27 收益回报达 27.94%，处于主动权益前 20%，年化波动率 24.80%，处于中游偏低水平；年化 Sharpe 比率 1.18，Calmar 比率 2.40，约处于主动权益前 10% [29]。 - 相对表现：与复合指数对比，自 24M11 以来显著领先，相对收益稳定；24M10 至 25M6 月度胜率 77.8%，月超额收益均值 0.34% [33][37]。 3. 民生加银智选成长投资特征分析 - 持仓特征：个股持仓分散，24H2 前十大个股占比约 6%，前三十大占比约 17%；市值风格定位于中小市值，不配置微盘股 [43][48]。 - 行业分布：较中证 500 + 中证 1000 有小幅度超低配操作，24H2 小幅超配基础化工等行业，小幅低配电子等行业 [49]。 - 收益来源：交易换手或是主要收益来源，产品交易有显著收益贡献度，结合适度高换手率，股票换手获取超额收益可能是业绩领先主因；板块绝对收益来源多样，金融地产、科技创新贡献多，科技创新、金融地产相对收益获取能力强 [53]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周A股市场强势反弹，上证指数突破年内高点，交投热情升温，金融科技板块领涨，金融与成长风格表现亮眼，预计大盘后续保持稳健上行，7 - 8月需关注中美关税谈判和美联储利率决议[10][14][15] 根据相关目录分别进行总结 本周市场回顾 - 行业指数：A股市场反弹，大金融板块领涨，日均成交额环比增22.36%，COMEX黄金跌2.94%，中债窄幅震荡，贝塔和流动性因子涨幅居前，市值因子跌幅大，综合金融等板块涨幅居前，传媒等板块交易活跃度降低[10] - 市场风格：金融科技板块领涨，金融与成长风格亮眼，成长风格指数涨幅5.21%，消费风格指数涨幅1.46%，金融风格指数涨幅3.41%，稳定风格指数涨幅0.78%，周期风格指数涨幅3.02%，成长股表现优，沪深300涨幅1.95%，中证2000涨幅5.55% [14] 主动权益基金 - 不同主题赛道中本周表现优异的基金：以TMT、金融地产等六个板块为基准，筛选出单赛道和双赛道基金，如单赛道TMT的永赢数字经济智选A本周收益11.08%，双赛道的中信建投科技主题6个月持有A本周收益6.55% [19][20] - 不同策略分类中表现优异的基金：将基金分为深度低估、高成长等类型，如深度低估的东方互联网嘉本周收益9.65%，高成长的中欧景气前瞻一年持有A本周收益10.31% [21][22] 指数增强型基金 - 本周指数增强基金的超额收益分布：沪深300指数增强基金超额收益均值0.06%，中证500均值 - 0.35%，中证1000均值 - 0.20%，中证2000均值 - 0.04%，中证A500均值0.11%，创业板均值 - 0.20%，科创创业50均值 - 0.11%，中性对冲基金绝对收益均值 - 0.10%，量化多头基金绝对收益均值2.97% [25][26] 本期债券基金选品 - 中长债基金池：根据多指标筛选出中长债基金池，如广发景宁纯债A规模92.73亿元，YTD收益率1.20% [43] - 短债基金池：筛选出短债基金池，如兴银鑫日享短债A规模41.09亿元，YTD收益率1.03% [44] 本周基金高频仓位探测 最近一周主动权益基金加仓石油石化0.18%、煤炭0.09%和综合0.08%行业，减仓机械0.19%、汽车0.13%和商贸零售0.08%行业；近一月医药行业仓位增0.71%，机械和汽车行业仓位分别减0.64%和0.65% [3][45] 本周美元债基金周度跟踪 对关注的美元债基金进行周度跟踪，如华安全球美元收益A美元现汇规模10.69亿元，近一周收益0.65% [49][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周权益市场整体收涨，小盘成长风格占优，综合金融等行业表现领先；债市整体下行，可转债市场上行；各类型基金表现有差异，中游制造、TMT 基金表现领先 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 权益市场收涨，沪深 300、上证指数等主要指数均上涨，港股恒生指数和恒生科技指数也上涨；综合金融涨幅超 14%领先，计算机等表现较好，石油石化等相对落后；A 股多数个股上涨，机械等行业上涨个股多，综合金融等行业少 [6][9][15] 重点基金跟踪 主动权益 - 业绩表现：样本内全市场 4028 只基金平均回报 2.74%，收益优的基金重仓计算机等行业；中游制造、TMT 板块基金平均收益领先，消费板块落后；各风格下均有表现较优基金 [17][20][22] - 仓位测算：普通股票型基金仓位降 0.14 个百分点，偏股混合型基本持平；主动偏股基金增配消费、成长，减配稳定、周期、金融 [23] 债券型基金 - 债券市场表现：债市整体下跌，中债总财富等指数下降；含权债基获正收益，中证非纯债基指数上涨；中证转债上涨，成交额减少，可转债市价中位数上升，转股溢价率中位数下降 [28][30] - 基金业绩概览：短债基金收益均值 0%，中长债基金均值 -0.03%；一级债基均值 0.15%，二级债基均值 0.44%；偏债混合基金均值 0.48%，低仓位灵活配置基金均值 0.37%；可转债基金均值 2.06% [33][35][36][38] 打新基金 - 新股概况：本周 1 只新股上市，无询价和网下配售明细 [39] - 打新基金业绩表现：样本内平均回报 -0.45%，部分基金表现较优 [40] FOF 基金业绩表现 - 筛选成立满一年基金，低、中、高风险 FOF 近一周平均回报分别为 0.28%、0.88%、1.43%，各风险类别均有表现优的基金 [41] QDII 基金 - 筛选成立一年以上基金分类统计，偏股型和指数型 QDII 分别平均上涨 1.49%、1.69%，另类型平均下跌 2.23%，债券型平均上涨 0.35%，各类型均有业绩领先基金 [42][43] REITs 基金 - 筛选上市一周以上基金，本周平均下跌 2.00%，中航京能光伏 REIT 涨幅靠前，华夏中国交建高速 REIT 流动性最强 [44] 附录 - 行业板块划分：分为消费、TMT 等板块，依照中信一级行业分类，根据持仓划分行业基金、行业均衡和中观配置基金 [46][49] - 风格因子：基于持股判断风格因子暴露，分为市值、价值等 4 个因子，采用标准化数据，根据因子得分划分风格 [47][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 广发基金张雪证券从业 16.8 年，有 10 年公募基金投资经验，构建了“宏观配置 - 中观精选 - 微观选股”投资体系，所管“固收 +”基金业绩出色，呈现“权益进攻突出 + 债券防守稳健”特征，能兼顾波动控制与稳健超额收益 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 广发基金张雪：宏观视角驱动多资产投资，左侧布局把握景气拐点 1.1 基金经理简介：多年固收投资经验，重视自上而下的资产配置 - 张雪证券从业 16.8 年，有 10 年公募基金投资管理经验，2021 年 12 月加入广发基金，现管 5 只固收 + 基金，总规模 41.94 亿元，近一年平均 calmar 比 3.09 倍、平均收益 7.59% [9] - 其在管产品权益仓位约束不同，近四个季度广发价值回报和广发恒通六个月持有 A 平均股票仓位较高，5 只中有 4 只可投港股且近四期港股平均仓位超 5%，转债配置少 [10][11] - 加入广发前，张雪在摩根士丹利华鑫基金任职，管理固收产品业绩优异，所管产品累计获权威奖项 16 次 [13] - 张雪所管固收 + 产品整体业绩出色，2015/3/31 管理以来年化收益率 4.63%，正常情况最大回撤不超 3%，优于二级债基指数 [15] 1.2 投资框架：基于宏观视野与中观验证构建资产比价体系 - 张雪以宏观为基石，有近 7 年银行工作经验，培养了全球化宏观研究视角和投资大局观 [17] - 投资理念上，坚持稳健投资，追求单位风险下更高回报，自上而下确定资产性价比，分析投资品种风险与收益 [18][19] - 投资框架上，采取宏观视角资产配置策略，构建资产比价分析体系，倾向在市场拐点前布局，通过产业链数据交叉验证宏观判断 [19] - 固定投资方面，精细化管理，通过久期动态调整和信用利差趋势判断获取超额收益 [19] - 权益投资方面，自上而下研究基础上进行中观行业精选，偏好左侧交易，优选盈利质量稳定、赔率高的企业 [20] - 风险管理机制上，通过定性和定量分析估测风险损失，将风险控制在可承受范围 [20] 2. 收益风险特征：梯度化产品定位，追求性价比最大化 2.1 产品特征：中仓位产品更注重持有体验，高仓位产品追求性价比最大化 - 张雪在管“固收 +”基金分两类，中仓位产品注重持有体验，高仓位产品追求性价比最大化，两类产品业绩区分明显 [21] - 中仓位产品如广发集轩、广发集远进攻与防守兼顾，广发集轩近一年收益 6.58%，最大回撤 1.85%，calmar 比率领先超 90%中仓位“固收 +”基金 [25] - 高仓位产品如广发恒通六个月持有收益率表现出色，近三年收益率领先近 90%同仓位“固收 +”基金，年化波动率控制在 6%上下，近三年 sharpe 比领先近 90%同仓位固收 + 基金 [27][28] 2.2 赚钱效应：追求年度正收益，以高业绩标准平稳穿越不同市场 - 中仓位产品广发集轩投资者赚钱效应随持有时间拉长提升，持有 9 个月收益率均值超 5%，赚钱概率 98.56% [31] - 高仓位产品广发恒通六个月是市场上少数年度正收益保持者和年度收益维持在前 30%的高仓位“固收 +”基金 [35] 3. 投资风格：擅长多资产配置，把握结构性行情 3.1 资产配置：基于资产比价策略，动态调整股票仓位 - 资产配置策略上，灵活调整股票仓位，几乎不配置转债，积极捕捉港股机会，对 AH 股结构性行情把握精准 [37][38][41] - 短久期信用债策略上，以企业债配置为主，持债集中度低，2024 年采用短久期信用债策略获取稳健票息收益 [42] 3.2 权益投资：覆盖 A 股和港股，积极把握结构性机会 - 基于行情和性价比调整持仓，广发集轩股票端涉猎 AH 股，配置黄金、传媒等板块，根据市场行情动态调整投资比例 [54] - 结合行业景气度适时切换，换手率 50% - 60%，必要时换仓，如 2024 年四季度向消费领域切换 [59] - 重仓股模拟组合持续较优，选股能力强，2024 年以来有色金属等行业收益贡献高，基金经理能抓 Beta 机会并增厚 Alpha 收益 [68][71] 3.3 大宗商品：具备敏锐的黄金周期识别能力 - 张雪是较早关注黄金资产配置价值的“固收 +”基金经理，自 2022 年末增持黄金股，2024 年年中权重达峰值 15.42% [75] - 2022 年 12 月至 2025 年 3 月，COMEX 黄金期货价格涨幅 72.89%，其精选的 5 只黄金股中山东国际涨幅 80% [78] 4. 能力圈分析：选股能力贡献超额收益，市场环境适应性强 4.1 股票投资能力突出，超越 96%的同类产品 - 与其他中仓位“固收 +”基金相比，广发集轩股票投资收益贡献靠前，债券投资收益处中位数水平，创造出领先 96%同类基金的股票投资收益 [84][85] 4.2 债券端践行积极管理策略，灵活操作获取稳健回报 - 张雪管理的广发恒通六个月持有和广发价值回报采用信用债为主的投资策略，会根据市场行情调整券种结构配置比例 [86] - 两只产品重仓债券久期 0 - 12 年变化，杠杆率 100% - 140%灵活变化，过去三年债券资产年均收益贡献分别达 2.49%和 2.66% [88][92] 4.3 适应市场环境：权益市场无明显短板 - 通过分析基金在顺境月/逆境月累计收益率分位数水平评估投资能力，顺境月/逆境月根据指数当月收益率与过去三年中位数比较定义 [95] - 张雪在权益顺境/逆境以及转债顺境/逆境中无明显短板，能处市场前 1/2 分位 [97] 5. 总结 - 市场环境下传统股债配置策略有挑战，张雪所管 5 只“固收 +”基金近一年业绩前列，产品分中仓位和高仓位两类，对标不同客群 [100][101] - 张雪构建的“宏观配置 - 中观精选 - 微观选股”体系，使其能精准把握结构性机会，兼顾波动控制与稳健超额收益 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦量化基金市场表现，总结近一周主要指数和量化基金业绩表现、不同类型公募量化基金整体表现和业绩分布，以及本周收益表现较优的量化基金供投资者参考。本周（6月23日 - 6月27日）A股整体收涨，量化基金超额回落，主动量化上涨，指增超额回落，仅沪深300指增录得正超额 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 近一周主要指数和量化基金业绩表现 - A股整体收涨，沪深300、中证500、中证1000近一周收益率分别为1.95%、3.98%、4.62% [3][8] - 主动量化上涨2.83%，市场中性小幅下跌0.10%；300指增平均超额为0.07%，中证500指增、中证1000指增平均超额分别为 - 0.35%、 - 0.20% [4][11] 不同类型公募量化基金业绩表现 - 沪深300指数增强基金近一周收益率2.02%，超额收益率0.07%等 [15] - 中证500指数增强基金近一周收益率3.63%，超额收益率 - 0.35%等 [15] - 中证1000指数增强基金近一周收益率4.42%，超额收益率 - 0.20%等 [16] - 其他指数增强基金近一周收益率3.30%，超额收益率 - 0.05%等 [16] - 主动量化基金近一周收益率2.83%，最大回撤 - 0.49%等 [17] - 市场中性基金近一周收益率 - 0.10%，最大回撤 - 0.26%等 [17] 不同类型公募量化基金业绩分布 - 展示各指数增强型近半年超额收益率走势、主动量化基金近半年收益率走势、市场中性基金近半年收益率走势等 [18][19][21] 不同类型公募量化绩优基金 - 沪深300指数增强绩优基金如安信量化精选沪深300指数增强近一周超额收益率0.88%等 [32] - 中证500指数增强绩优基金如苏新中证500指数增强近一周超额收益率0.63%等 [33] - 中证1000指数增强绩优基金如工银中证1000增强策略ETF近一周超额收益率1.24%等 [34] - 其他指数增强绩优基金如招商上证综合指数增强近一周超额收益率1.10%等 [35] - 主动量化绩优基金如金信量化精选近一周收益率8.11%等 [36] - 市场中性绩优基金如中邮绝对收益策略近一周收益率1.50%等 [37]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 报告聚焦0623 - 0627期间ETF基金市场表现，总结整体、不同热门细分类型、创新主题及细分行业ETF基金业绩与资金流动供投资者参考 [1] 各部分总结 ETF市场整体表现 - 主投A股的ETF全部上涨，国防军工ETF涨幅最大，规模以上基金平均涨6.39%，消费ETF涨幅较小，平均涨0.89%，商品ETF下跌，平均跌1.54% [2][6] - 资金大幅流入债券ETF，全周净流入228.75亿元，科创/创业板相关指数ETF资金流出最大，净流出51.18亿元 [3][10] - 列出最近一周收益表现较优、资金流入排名前十、资金流出排名前十的基金情况 [13][14][15] 不同热门细分类型ETF基金市场表现 - 展示各细分类型中流动性最优的3只/5只规模以上ETF基金情况，涵盖宽基指数（超大盘、大盘、中小盘等）、行业主题（TMT、中游制造、金融地产等）、SmartBeta、债券、QDII、商品等类型 [16][23][33] 创新主题及细分行业ETF基金市场表现 - 展示市场关注度高的创新主题及细分行业ETF基金表现，选取相同跟踪指数中规模最大的基金，涉及TMT创新、消费、医药、新能源、央国企、稳增长、沪港深/港股通、红利/红利低波、创业板等主题 [34][35][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月26日A股市场各指数下跌，不同类型ETF表现各异，部分行业有涨跌差异 [2][6] 各目录总结 市场概况 - A股上证综指下跌0.22%收于3448.45点，深证成指下跌0.48%收于10343.48点，创业板指下跌0.66%收于2114.43点，两市A股成交金额为16234亿元 [2][6] - 涨幅靠前行业为银行（1.01%）、通信（0.77%）、国防军工（0.55%），跌幅靠前行业为汽车（-1.37%）、非银金融（-1.20%）、医药生物（-1.05%） [2][6] 股票ETF - 成交金额靠前的有华泰柏瑞沪深300ETF下跌0.37%，贴水率-0.30%；华夏中证A500ETF下跌0.41%，贴水率-0.27%；嘉实中证A500ETF下跌0.20%，贴水率-0.18% [3][7] 债券ETF - 成交金额靠前的有南方上证基准做市公司债ETF下跌0.06%，贴水率-0.01%；海富通中证短融ETF上涨0.00%，贴水率-0.02%；华夏上证基准做市公司债ETF下跌0.08%，贴水率-0.03% [4][9] 黄金ETF - 黄金AU9999上涨0.28%，上海金上涨0.11% - 成交金额靠前的有华安黄金ETF上涨0.18%，贴水率0.13%；易方达黄金ETF上涨0.20%，贴水率0.12%；博时黄金ETF上涨0.16%，贴水率0.13% [12] 商品期货ETF - 华夏饲料豆粕期货ETF下跌1.54%，贴水率-2.08%；大成有色金属期货ETF上涨0.71%，贴水率0.90%；建信易盛郑商所能源化工期货ETF上涨0.15%，贴水率0.30% [13] 跨境ETF - 前一交易日道琼斯工业指数下跌0.25%，纳斯达克指数上涨0.31%，标普500下跌0.00%，德国DAX下跌0.61%；今日恒生指数下跌0.61%，恒生中国企业指数下跌0.63% [15] - 成交金额靠前的有易方达中证香港证券投资主题ETF下跌2.13%，贴水率-3.79%；广发中证香港创新药ETF下跌3.17%，贴水率-2.90%；华夏恒生科技ETF下跌0.96%，贴水率-0.61% [15] 货币ETF - 成交金额靠前的为银华日利ETF、华宝添益ETF、货币ETF建信添益 [17]

报告行业投资评级 看好非银金融行业投资价值，认为其能享受Beta&Alpha [4] 报告的核心观点 - 非银金融是能享受Beta&Alpha的板块，看好其投资价值 [4] - 2022年以来公募基金改革措施逐步落地，本次改革聚焦费率、考核、薪酬三部分 [4] - 对公募行业格局迎优化，基准约束或倒逼主动权益转向“类被动” [4] - 对证券公司参控股公募利润贡献分化加剧，券商权益指数基金代销优势扩大 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策解读：多维度促进公募基金行业高质量发展 - 2022 - 2025年公募基金改革从降费入手，后续全面铺开，预计未来3年系统性改革逐步落地 [10][12] - 2022年与2025年改革要求对比，2025年更细化、量化，涉及支持头部创新、建立薪酬机制等 [13] - 《行动方案》有6个关注点，包括建立浮动费率、降低成本、提升权益规模等 [14][15][16] - 过去3年投资者风险偏好下降，权益基金负增长、被动投资兴起，《中长期资金入市》对公募资金入市提出10%量化要求 [27] - 费率改革建立浮动费率机制并降低投资成本，突破固定收费制度，未来关注间接费用 [31][36] - 降费&分类监管使公募行业格局优化，权益类、指数类见长的公司前景好 [44][48] - 基准约束短期调整行业配置，中长期换手率下行，主动权益回归个股基本面 [49][50][52] - 监管推动权益类产品发展，同时固收 + 基金适应需求迎来发展 [53][57] - 投研共管模式或成未来趋势，可扩大投资覆盖面、提升策略分散度 [58] 对公募基金的影响：从投研、产品、渠道、人才、后台分析 - 投研先跟住基准后追求超额，风格漂移基金或转向“类被动”，换手率下降 [63][64] - 产品被动化浪潮推进，权益指数、固收 + 产品迎来发展风口 [69][74] - 渠道管理费收入模式改变，基金公司应加强自销 + 投顾渠道，减少代销依赖 [78] - 人才针对研究员打破“投研部门墙”，针对基金经理分层管理 [90][91] - 后台降费使盈亏平衡线上移，金融科技赋能可应对降费 [94][95] 对证券公司的影响：从公募、代销、分仓分析 - 公募《行动方案》冲击券商参控股公募收入，短期内利润贡献或被挤压 [102] - 代销《行动方案》强化分类评价引导，券商代销优势扩大，但要考虑公募直销冲击 [106][108] - 分仓佣金分化加剧，券商应加强基准高权重标的研究，开拓非公募客户 [110][111] 投资分析意见 - 看好非银板块，非银金融是欠配行业，有1297亿元增配空间，个股如中国平安、东方财富等欠配 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 首农产业园 REIT 底层资产优质，租户稳定，预测分派率高，估值有吸引力，上市初期或获较大关注，但需警惕估值溢价、租户集中等风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 基础发行要素 - 首农产业园 REIT 首发募集份额 10 亿份，询价区间 2.303 - 3.838 元/份，预计募资 30.701 亿元，资金投向西郊食品冷冻厂城市更新项目和首农医学工程交叉创新中心 [7] 项目资产较新、设施先进，处于科创核心产业聚集区 - 底层资产对标甲级写字楼，定位高精尖办公型产业园，配套设施优，满足企业需求，快手、小米入驻 [9][12] - 上地区域产业园区存量居北京第 3，物业质量分化，平均出租率降至 70%，本项目设施较优较新 [14][15] - 原始权益人首农信息国资背景，经营稳健，首农食品集团有 10 个可扩募产业园类资产 [18][22] 营收持续缩水，利润率水平较高 - 项目收入 100% 来自市场化租金，22 - 24 年营收、EBITDA 持续下行，CAGR 分别为 -10.3%、-15.2% [2][24] - 22 - 24 年项目毛利率 82%/80%/76%，EBITDA 利润率 90%/84%/81%，高于建信中关村 REIT [27] 出租率高位企稳，两大租户租约稳定 - 快手、小米合计租赁面积超 9 成，租赁黏性强，快手租购打造总部，小米因业务扩张租赁 [2][31] - 22 - 24 年项目出租率 96.7%/96.5%/94.5%，高于建信中关村 REIT，周边未来三年有 39 万方研办供给 [35][38] - 24 年月租金 197 元/平方米，在周边竞品中较高，24 年 7 月、25 年 1 月调降租金增长率、延迟增长时点 [39][41] - 截至 25 年 5 月末，5 年以上租约面积占比超 80%，近 5 年到期时点分散 [42] 项目估值对比 - 25H2/26 年预测分派率 8.29%/8.23%，显著高于其他产业园 REITs [2][46] - 项目折现率 6%，低于平均水平和中金亦庄产业园 REIT，资产评估增值 74.21%，低于可比均值 [2][48] - P/NAV 1.00 - 1.66 倍，P/FFO 16.25 - 27.08 倍，与已上市产业园 REITs 相当，首发估值折溢价率 -24.89% - 25.18% [2][52] - 预测 25/26 年资本化率 9.19%/9.48%，25 年高于中金亦庄产业园 REIT 预测值 [2][56]