投资评级与目标价 - 对紫金矿业H股给予"买入"评级，目标价为39.00港元 [6] - 当前股价为34.00港元，预期股价回报率为14.7%，预期股息收益率为2.0%，预期总回报率为16.7% [6] - 公司市值为9036.36亿港元（约1162.73亿美元）[6] - 估值基于DCF模型，假设永续增长率为2.5%，加权平均资本成本为8.2%，得出每股价值35.2港元，加上卡莫阿项目净现值3.8港元，合计目标价39.00港元 [8] 黄金市场观点与公司战略 - 紫金矿业高管对金价持积极看法，认为全球政治环境变化、美联储降息、债券扩张及新兴国家黄金储备扩张将推动金价上涨 [2] - 历史周期中，1970-80年代布雷顿森林体系崩溃期间金价上涨20倍，2008年全球金融危机期间上涨6-7倍，而本轮周期（2019年至今）金价仅上涨2倍，认为仍有上行空间 [2] - 紫金矿业旗下紫金黄金平台专注于黄金业务，目标到2030年实现年产100吨黄金，复合年增长率为15% [3] - 增长主要来自两方面：30%来自内部产量提升，70%来自并购（特别是在南美和非洲地区）[3] 铜市场观点与供应动态 - 全球前十大铜矿商在2025年前9个月铜产量约为800万吨，而紫金矿业同期铜产量同比下降2% [4] - 产量下降主要归因于年内三个矿山生产受扰，以及电力中断和运输问题 [4] - 展望未来，由于发现新矿难度越来越大，资本支出周期可能延长，而需求保持强劲，预计到2035年将达到4000万吨，认为超级周期才刚刚开始 [4] 多金属并购计划 - 铜矿方面，尽管收购难度更大、成本更高，紫金矿业仍积极寻找潜在机会 [5] - 金矿方面，认为在南美和中亚等地区仍存在并购机会 [5] - 锂矿方面，公司将主要聚焦现有锂项目，目标到2028年实现20-25万吨的年产能 [5]

投资评级与估值 - 报告对恒生电子(600570.SS)给予“买入”评级 [6] - 目标价格为人民币40.7元，较2025年11月13日收盘价29.55元有37.7%的上涨空间 [6] - 预期总回报率为38.5%，其中包含0.8%的预期股息收益率 [6] - 目标估值基于贴现现金流模型，假设终期增长率为5.5%，加权平均资本成本为8.1% [8] - 目标价对应2025年预期市盈率为46倍 [8] 核心增长驱动力 - 管理层认为未来增长将由软件国产化（信创）的强劲需求驱动 [2] - 软件国产化需求强劲源于中美地缘政治紧张局势以及国有企业金融机构软件国产化截止期限的临近 [2] - 在客户IT支出方面，券商因资本市场表现复苏，2025年上半年及第三季度盈利有所改善 [2] 行业竞争格局与公司战略 - 管理层对长期前景保持信心，因恒生电子在市场低迷时期始终专注于产品开发与创新并变得更加强大 [4] - 市场竞争格局可能趋于良性，因多数上市同行在2024年遭受净亏损，且未上市的小型同行可能因股权融资受限而调整快速扩张策略 [4] - 恒生电子的股权投资主要部署在其自身行业内，以战略投资的视角评估公开股权 [5] 财务目标与运营挑战 - 公司于2025年8月新推出的员工持股计划设定了经常性净利润增长10%的目标 [3] - 尽管软件国产化需求明确，但项目推出和收入确认进度可能面临不确定性，例如受国产数据库稳定性限制导致测试周期延长 [3] - 资产管理公司仍面临压力，因管理费/交易相关费用/销售费用的分阶段削减已在2025年全面实施，且共同基金在2025年8月至9月经历了过去几年资本市场波动后的资产管理规模下降 [2] - 管理层未提供2026年预期收入和净利润增长指引 [3]

投资评级与目标 - 对巨人网络给予“买入”评级，目标价为42元人民币，较当前36.3元的价格存在15.7%的上涨空间，预期总回报率为16.8% [5] - 目标价基于22倍2026年预期市盈率，较A股游戏行业平均估值有10%的溢价，以反映公司因《超级自然行动》的成功而具备更快的增长动能 [11] 核心观点总结 - 巨人网络在花旗2025年中国会议上释放了更积极的信号，特别是关于旗舰游戏《超级自然行动》的货币化潜力、独特的产品定位和海外扩张计划 [1] - 得益于创纪录的日活跃用户数推动10月流水环比改善，报告预期该游戏有望通过持续的用户扩张、每用户平均收入提升和海外机会，在流水和集团利润方面进一步超越市场预期 [1] - 管理层强调了从《超级自然行动》的发行策略中汲取的经验，这可能提升后续新产品的成功率，尤其是《名将杀》 [1] 《超级自然行动》游戏表现与展望 - 游戏月流水在6-7月达到1亿/3亿人民币里程碑，并于8月因暑期推广、内容优化和画面升级，创下超过6亿人民币的纪录，9月流水约5亿人民币可作为评估其货币化表现的基准锚点 [2] - 10月国庆假期期间，游戏日活跃用户数接近700万，创下新高并高于暑期水平，推动10月流水实现环比改善 [2] - 以9月流水水平推算，其年化流水约达60亿人民币，管理层预期随着玩家基数持续扩张、每用户平均收入向同行水平靠拢以及海外扩张，仍有上行空间 [2] - 游戏成功吸引了大量年轻女性玩家，通过弱化战斗/竞争元素，引入装饰、农场等相邻玩法，形成了游戏内经济的闭环，满足了目标玩家群体的未满足需求 [7] - 游戏采用精选渠道策略，仅在iOS和官网提供安卓下载，其销售及市场费用即使在旺季也控制在流水水平的20%以内，保持了良好的利润率 [7] 未来催化剂与运营策略 - 管理层认为春节和暑假是《超级自然行动》的关键推广季节，计划为春节促销投入可观的研发和运营资源，目标是将日活跃用户数提升至1000万以上，并增强玩家留存和付费率 [3] - 游戏海外版本预计于明年发布，可能优先进入香港、澳门、台湾和韩国市场，因这些地区的内容和文化适配性更高，本地化工作更有效 [8] 游戏产品管线更新 - 卡牌游戏《名将杀》已于10月进行付费删档测试，留存数据健康，可能遵循与《超级自然行动》类似的运营策略，于今年12月先行软发布，随后持续优化游戏体验和商业化 [9] - 另有两款新的MMORPG游戏即将进行早期测试 [9] 股东回报政策 - 巨人网络目标通过半年度分红，将稳定的现金股息支付率维持在35%-37% [10]

投资评级与目标 - 投资评级为买入/高风险 [7] - 短期观点为看涨，有效期至2025年12月8日 [7] - 目标价格为140.00元人民币，较当前118.40元人民币有18.2%的预期股价回报率 [7] - 预期总回报率为19.0%，其中包含0.8%的预期股息收益率 [7] - 目标价基于50倍2026年预期市盈率，参考了过去三年的平均水平 [17] 核心观点与业务进展 - 公司管理层在花旗中国会议上透露，其超快激光钻孔设备获得了客户非常好的测试反馈，预计将在2025年第四季度获得正式订单 [1] - 该设备更适用于处理1.6T光模块和下一代AI PCB，这些PCB使用M9覆铜板和石英布 [1] - 超快激光钻孔设备不会取代机械钻孔设备，两者分别主要用于盲孔和通孔的加工，形成互补 [1] - 公司已做好充分准备，以抓住技术迭代带来的更多AI PCB设备机遇 [1] AI相关业务曝光度 - 2025年前三季度，AI相关设备收入占总收入的25%-30% [2] - 2025年第三季度，该比例进一步上升至约35%，显示AI相关业务曝光度正在提升 [2] - 公司最大客户是胜宏科技，同时预计来自生益电子、方正科技、景旺电子等客户的收入贡献可能增加 [2] 产品技术与优势 - 超快激光钻孔设备最小线宽为10微米，是处理1.6T光模块PCB（60/40微米，而800G光模块为75微米）以及基于mSAP技术的CoWoP的理想选择 [3] - 超快激光加工可实现无热传递的材料去除，不会影响周边材料 [3] 产品定价与盈利能力 - 通用机械钻孔设备：单价50万元人民币，毛利率约20% [4] - CCD设备：单价150万-200万元人民币，毛利率35%-40% [4] - CO2激光钻孔设备：单价300万元人民币，毛利率35%-40% [4] - 超快激光钻孔设备：单价80万美元，毛利率超过50% [4] 产能与行业地位 - 近期扩产后，公司钻孔设备产能达到每月1,000台 [5] - 相比之下，竞争对手Schmoll产能为每月80台，大梁技术产能为每月250台 [5] - 管理层指引计划在2026年将产能扩大50%-100% [5] 估值依据 - 估值基于2025-2026年预期98%的盈利复合年增长率 [17] - 参考了新冠疫情期间（2022-2023年）公司曾达到90-120倍市盈率的峰值估值 [17]

行业投资评级与核心观点 - 对美股持不悲观态度 并于8月份上调标普500指数点位至6,700点[1][9] - 预计美债利率中枢在3.8-4%左右 美元不会大幅下跌 维持四季度小幅反弹观点[1][10] - 半导体行业有望迎来坚实业绩成长 光伏储能板块近期表现亮眼[19][23] 宏观经济与货币政策 - 美联储降息主要为应对非农就业数据低于预期带来的就业压力 最新会议因数据缺失及经济未恶化而选择谨慎操作[1][3] - 美联储停止缩表旨在缓解金融体系流动性紧张 避免钱荒风险 该操作及政府关门后的资金释放对整体流动性有益[1][4][6] - 新任美联储主席人选将影响货币政策方向 博彩赔率最高的塞特强调美联储独立性 可能略微增加宽松力度但不会完全失控[1][5] - 市场回调主因美联储降息未超预期 鲍威尔鹰派立场及投资者获利了结 美元指数逼近100加剧资金流动性紧张[1][2] 市场板块与资产表现 - 美联储降息预期升温直接利好地产和制造业 新屋销售创三年多新高 制造业PMI回升[1][7][8] - 光伏储能板块自6月底低点以来行业指数涨幅超过50% 部分储能龙头企业涨幅达200%[23] - 全球航天产业市场规模为4,150亿美元 卫星通信业务仅占卫星商业应用的6% 发展潜力巨大[28] 资金流向与市场动力 - 南向资金是港股市场的重要动力 累计流入约1.3万亿元 主要来自公募基金 险资和个人投资者[2][15] - 公募基金持仓比例不断提升 目前已超过30% 其中被动基金占比明显增加 个人投资者逐渐成为市场上涨主力[15][16] - 降息预期降温可能导致部分投资者获利了结 欧美资金回流门槛较高 需基本面显著改善和政策持续发力[13] 科技与半导体行业 - 十五规划强调科技自立自强 中国企业在AI计算 互联芯片 网络通信设备等领域具有发展空间[2][19] - 半导体制造端仍存在较大缺口 先进制程产能急需形成闭环 自主化逻辑将在科技产业持续演绎[19][22] - AI算力芯片领域需求与供给共振逻辑明确 国产大模型在模型进展和应用端变化迅速 下半年至四季度预计有新落地成果[20][21] 光伏储能行业 - 光伏板块复苏高度依赖反内卷路径落实 硅料价格已从每公斤30多元涨至50多元 高于成本线[23] - 2025年储能行业隐含平均单年新增装机容量约为10,023.9GWh 相较于2024年的101GWh有明显提升[25] - 到2027年底全国新型储能装机规模要达到180GW以上 政策为行业发展提供坚实保障[24] 商业航天产业 - 截至2025年10月 Starlink已发射超过1万颗卫星 为130多个国家提供服务并实现盈利[29] - 可重复使用是降低成本的重要途径 SpaceX猎鹰9一级火箭可重复使用10次 单位运载成本降至每公斤1,272美元[29] - 中国商业航天产业正在追赶国际领先水平 在终端及应用环节具有广阔发展空间[29]

投资评级与核心观点 - 报告对Pharmaron H股给予“买入”评级，12个月目标价为30.00港元，较当前价格有20.2%的上涨空间；对A股给予“中性”评级，12个月目标价为38.50元人民币，较当前价格有20.4%的上涨空间 [1] - 报告核心观点认为Pharmaron第三季度业绩略超预期，管理层基于强劲的订单势头上调了全年收入指引，并预计第四季度利润率将进一步改善 [1] - 报告指出，公司通过收购Biortus增强了生物制剂服务能力，这有助于巩固其在CDMO领域的领导地位并支持持续增长 [20] 第三季度财务业绩 - 第三季度收入达到36.5亿元人民币，同比增长13.4%，环比增长9.1%，略高于高盛预期 [1] - 非IFRS调整后净利润率提升至12.9%，高于第一季度的11.3%和第二季度的12.2%，主要得益于利用率的提高和经营杠杆 [1] - 管理层将全年收入增长指引从原先的10%-15%上调至12%-16%，这意味着第四季度收入同比增长区间为6%至20% [1] 各业务板块表现 - CMC业务新订单同比增长20%，主要由大型制药公司需求推动，中小型生物技术公司需求保持韧性；CMC收入达到9.03亿元人民币，同比增长12.7%，环比增长29.6%，毛利率为34.6% [2] - 临床开发业务收入为5.01亿元人民币，同比增长8.2%，环比增长1.7%，毛利率为10.8%，低于去年同期，主要受项目组合和中国市场竞争压力影响 [3] - 管理层指出临床开发业务定价自2024年底以来趋于稳定，并预计随着融资环境改善和市场领导者份额 consolidation，定价将有所改善 [19] 战略发展与未来展望 - 收购Biortus增强了公司在结构生物学数据方面的能力，特别是在复杂靶点蛋白生产、X射线晶体学和冷冻电镜领域，这与公司现有的生物科学服务产生协同效应 [20] - 管理层对实现上调后的指引充满信心，理由是CMC订单增长强劲、能力不断扩大以及核心业务板块利润率改善 [1] - 公司持续在生物制剂和战略收购方面进行投资，为在CDMO领域的持续增长和领导地位奠定基础 [1] 财务预测与估值 - 高盛预测公司2025年收入为140.667亿元人民币，2026年增至157.874亿元人民币，2027年进一步增至176.626亿元人民币 [6] - 预测2025年每股收益为0.91元人民币，2026年增长至1.09元人民币，2027年达到1.27元人民币 [6] - 估值基于三年远期市盈率22倍（此前为21倍）和10.5%的贴现率，反映了对盈利复合年增长率15%的预期 [21]

投资评级与目标 - 对Victory Giant Tech (VGT)的投资评级为“买入” [5] - 目标价格为407元人民币 [5] - 预期股价回报率为19.6%，预期总回报率为19.9% [5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度营收为51亿元人民币，环比增长8%，但低于花旗预期10% [2][7] - 毛利润为17.9亿元人民币，环比下降2%，低于花旗预期12% [2][7] - 毛利率为35.2%，环比下降3.6个百分点，低于花旗预期0.9个百分点 [2][7] - 营业利润为13.3亿元人民币，环比下降6%，低于花旗预期16% [2][7] - 净利润为11亿元人民币，环比下降10%，达到买方预期10-13亿元人民币的低端 [1][2][7] 业绩未达预期的原因分析 - 业绩波动主要归因于最大客户的产品转换以及新增产能上线与新增AI订单大规模生产之间的不匹配 [1][4] - 尽管已预测英伟达营收贡献将大致持平，但对非英伟达AI营收贡献的预期过高 [3] - 公司可能通过生产非AI的PCB来提升新增的AI产能，这进一步拖累了盈利能力 [3] 未来展望与估值依据 - 预计2025年第四季度将恢复环比增长，主要得益于GB300生产的正常化以及交换机/XPU订单的增加 [4] - 2026年的增长主题保持不变 [4] - 估值基于30倍2026年预期市盈率，目标价407元人民币的合理性由2025-2027年预计96%的盈利复合年增长率支撑 [9] - 增长驱动力包括：2025-2027年GenAI相关PCB需求的强劲增长、产品组合优化带来的平均售价和毛利率提升潜力、以及在数据中心交换机和专用集成电路领域的潜在业务机会 [9]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 中美关税谈判短期内可能达成妥协 因高额关税对双方经济均构成压力 尤其在影响美国通胀预期方面 APEC会议期间可能达成阶段性协议以缓解市场压力 [1][5] - 外资持续流入A股 主动外资对中国配置比例提升 与被动资金差距缩小 亚太地区投资者超配中国 而全球除美国基金外低配程度增加 呈现二元化差异 [1][6] - 美国CPI数据低于预期 强化美联储降息预期 10月31日和12月降息概率接近100% 可能带来宽松效应并对市场产生积极影响 [1][7] - 7月以来存款搬家入市趋势明显 但9月略有回落 财富效应尚未形成 在基本面缺位情况下 流动性入市成为主要动力 需警惕单纯流动性驱动的天花板 [1][8] - 避免单纯依赖流动性驱动需化解债务压力 推动科技创新 加强社会保障和养老体系建设 当前政策方向集中于此 旨在解决结构性问题和促进资金可持续入市 [1][11] 政策与规划影响 - 四中全会公告强调现代产业、科技、内需和就业 十五规划细节将陆续出台 对中长期和短期市场有重要影响 [2] - 四中全会公报词频变化显示对"现代化"、"高质量"、"强国"和"国防"重视度提升 "人民"、"民生"和"消费需求"等需求侧词频增加 国际描述减少反映更自信态度 任务顺序上产业放在第一位 科技创新第二位 开放从第九位提升至第五位 [15][16] - 十五规划相比十四五规划主要变化为科技自主性增强 房地产行业重大调整 地缘政治环境显著变化 主线为创新、内需扩展和更加自信自主的开放 [17] - 创新方面要求更高 自立自强水平大幅提高并抢占制高点 内需方面强调投资于人、促进消费及财税改革以应对金融周期下行和内需不足 提出双向投资赋能 [17] - 十四五期间中国在研发投入、新兴产业发展、绿色产业、生态环境、乡村振兴、新型城镇化、碳中和碳达峰等方面取得成就 但碳排放指标有所欠缺 十五期间面临供需再平衡紧迫性增加 需保持未来5年GDP增速在4.5%至5%之间以实现2035年远景目标 [18] 市场与板块表现 - 短期市场整体变化不大 恒指在25,700点位置震荡 板块表现分化 新消费板块一度表现不错但回调 创新药、互联网和银行板块仍处于低位 建议适度增加银行配置比例 [3] - 房地产市场处于从交易量跌幅缓和到止跌回稳的初期阶段 需经历交易量企稳回升 优化供需结构 推动房价预期拐头向上以形成正循环 [4][31] - 2024年四季度至2025年一季度房地产市场量价有所改善 但2025年二季度起量价表现逐步走弱 预计2025年四季度一二手房交易量同比跌幅较三季度扩大约两成 房价走势延续二三季度情况 2025年全年一二手房交易量同比跌幅较2024年略微收窄 [30][31] 科技创新与发展重点 - 中国未来创新重点包括原始创新与关键核心技术攻关 加强研发投入并向原始创新导向 推动科技创新与产业深度融合及规模化应用 如在智能制造、高端装备、新能源储能、新材料、生命科学等领域突破 [19] - 加强科教人才一体化推进 提高科研人员收入分配改革力度 加快数字中国建设 以人工智能为代表的新兴技术方向为重点 [19] - 行业配置值得关注领域包括高端制造（具身智能、航空航天、新装备）、数字科技（AI硬件与软件应用、自主半导体设备、6G技术）、空间经济（低空经济、卫星互联网、深海科技）及生物科技（创新药、高端医疗器械、智慧医疗） [26] - 内需消费方面关注新消费模式（IP潮玩、黄金珠宝、户外运动）及商品消费升级（智慧科技消费） [26] 内需与民生政策 - 内需扩展被视为战略基点 通过惠民生措施促进消费增长 结合有效投资提升整体经济效益 如增加民生类投资比例以改善群众生活并带动消费 推进统一大市场建设以破除市场分割和优化资源配置 [20] - 社保覆盖和民生领域改革措施包括扩大社保覆盖范围、提高社保水平、从重投资转向重补贴、实现基本公共服务均等化 降低教育成本 消费补贴政策可能继续实施 预计2026年若无3000亿消费补贴社会零售总额增速可能低于1.0% 若有3000亿用于以旧换新则增速可能低于2.3% [21][22] - 财税体制改革重点关注税制结构优化、资本账调配、基本公共服务均等化及财政提效 债务化解重点处理房地产和城投债务问题 出台新政策以有息负债替代无息负债进行贷款清欠 [23] 开放政策与资本市场 - 高水平开放政策强调自主开放并推动双向投资合作 保护企业"走出去" 中间品贸易替代资本品和消费品使出口保持强劲增长 [24] - 十五规划对资本市场影响体现为高质量发展置于首位 现代化产业体系前移至战略首位并高度重视制造业 科技创新和自立自强成为重要表述 [25] - 中国资本市场长期稳健发展可能性较大 因政府高度重视 其在实现2035年远景目标过程中作用更重要 全球货币体系重塑中中国资产处于初期重估阶段 中国拥有大规模市场环境、大仓权产业链及工程师红利 加上政策与改革红利 A股整体估值仍处合理区间 [27] 房地产高质量发展 - 房地产高质量发展包括促进基本面有序修复和构建新体制机制两个层面 十五期间重点是改善居民预期以稳定住房交易量 然后压降二手房库存并提高价格预期 从而带动新房销售修复及改善投资施工和竣工面积 [28][29] - 中长期高质量发展主旋律包括构建多层次住房体系（重点在大城市提供保障性住房 支持存量住房收储）、实现区域均衡地方财政（从土地出让收入转向持有期税收）、探索存量时代城市更新机制（如原拆原建、房屋养老金）、建立跨周期企业融资与监管制度（提高股权融资占比、规范预售资金监管） [33][34]

投资评级与目标价格 - 报告对洛阳钼业H股(3993 HK)给予"买入"评级，12个月目标价为19.00港元，较当前价格16.20港元有17.3%的上涨空间 [1] - 报告对洛阳钼业A股(603993 SS)同样给予"买入"评级，12个月目标价为20.50元人民币，较当前价格16.78元有22.2%的上涨空间 [1] - 评级自2022年7月18日起维持买入 [12] 业绩表现与财务数据 - 洛阳钼业第三季度净利润为56.1亿元人民币(中国会计准则)，每股收益0.262元，同比分别增长96%和98% [1] - 前三季度经常性净利润为141亿元人民币，达到高盛全年预测的75%及Bloomberg一致预期的82% [1] - 2025年预期每股收益从0.88元上调至0.96元，2026年从0.90元上调至1.18元，2027年从1.10元上调至1.25元 [6] - 预期2025-2026年经常性利润复合年增长率为38%，2028-2029年复合年增长率为20% [2] - 净资产收益率预计将从2024年的20.7%提升至2025年的26.1%和2026年的26.7% [12] 产量与运营表现 - 前三季度刚果(金)铜产量达到54.34万吨，同比增长14.1%，完成全年预期的77% [26] - 前三季度钴产量为8.8万吨，同比增长3.8%，符合预期 [26] - 钼、钨、铌和磷肥产量分别为1.06万吨、6000吨、7800吨和91.28万吨，完成全年预期的69%-80% [26] - 公司计划到2028年实现铜产量100万吨目标，较2025年预期水平增长40% [2][29] 商品价格与市场展望 - 高盛全球大宗商品团队将2025年LME铜价预测上调3%至9800美元/吨，2026年上调5%至10500美元/吨 [25] - 长期铜价假设为10000美元/吨，黄金价格假设为3300美元/盎司 [2] - 当前H股价格隐含的铜价为8500美元/吨，低于现货价格10900美元/吨 [2] - 钴价预计将复苏，钴毛利润预计在2026年增长近40%至71亿元人民币 [27] 战略发展与项目进展 - 公司于2025年6月完成对Lumina Gold的收购，总对价5.81亿加元(约31亿元人民币) [28] - Lumina Gold拥有厄瓜多尔Cangrejos金铜项目，黄金储量1156万盎司，铜储量64.5万吨 [28] - 公司于10月24日宣布将扩大刚果(金)KFM矿产能10万吨铜，总投资10.84亿美元，计划2年内完成建设 [29] - 刚果(金)政府实施钴出口配额制度，洛阳钼业获得2025年剩余时间6500吨配额，2026-2027年每年3.12万吨配额 [27] 财务状况与估值 - 前三季度经营现金流为159亿元人民币，自由现金流为131亿元人民币，同比增长50% [24] - 净负债率从2024年底的27%下降至前三季度末的20% [24] - 估值方法基于历史市净率与净资产收益率的相关性，2026年预期市净率为3.68倍/4.25倍(H/A股) [30] - 估值隐含的市盈率为14倍/16倍(H/A股)，处于全球同行业7-20倍的中周期市盈率平均水平 [30]

投资评级 - 对紫金矿业H股/A股和洛阳钼业H股/A股均维持“买入”评级 [2][25][28] 核心观点 - 紫金矿业和洛阳钼业在过去十年贡献了全球近四分之一的铜供应增量，其管理层公布的2028年产量目标预示着在当前水平上将进一步增长40%，即合计增加80万吨，基于现有项目 [2] - 若2028年产量目标达成，当前股价隐含的铜价水平为：紫金矿业8000-10000美元/吨，洛阳钼业9000美元/吨 [2] - 两家公司均展示了在运营成本、项目建设时间和资本支出强度方面的运营优势，其内部专业能力是关键驱动力 [5][6][15] 全球排名与业务布局 - 紫金矿业自产铜110万吨，洛阳钼业自产铜70万吨，按规模分别位列全球铜业公司第4和第9位 [5] - 紫金矿业2025年黄金产量预计为85吨，位列全球第5，目前在18个国家运营30个项目 [5] - 洛阳钼业在3个国家运营4个矿山 [5] 有机增长前景 - 紫金矿业和洛阳钼业在未来三年内的合计铜产量增量预计为80万吨，相当于同期全球铜供应增长的35%，主要由刚果（金）、中国和塞尔维亚现有项目的有机扩张驱动 [5] - 紫金矿业目标在2028年实现铜产量150-160万吨，黄金产量100-110吨，相比2024年黄金产量240万盎司，隐含年复合增长率7-8% [15] - 洛阳钼业目标在2028年实现铜产量80-100万吨，相比2025年预计产量70万吨，增长30万吨，其中KFM项目贡献10万吨，TFM项目贡献20万吨 [21] 并购策略 - 紫金矿业持续看好并执行跨境并购，其优势在于技术、工程能力、运营专长和资本配置纪律，倾向于收购黄金领域的生产资产或铜领域处于开发阶段的项目 [5][22] - 洛阳钼业正在加快并购步伐，计划拓展地理范围至刚果（金）以外，并增加金属品类如黄金，与紫金矿业侧重于运营升级不同，洛阳钼业更关注资源储量和上行潜力 [5][24] 运营效率与竞争优势 - 紫金矿业的优势在于注重效率、成本控制和资本纪律，其内部能力涵盖矿山设计、工程、冶金研究到项目建设和冶炼，经验在各项目间集中共享 [6][15] - 洛阳钼业扩张项目的资本强度预计约为12000美元/吨，近乎主要同行的一半，其快速增长得益于人才库和强大的供应链 [21][23] - 紫金矿业已在其遍布7个国家的十多个矿山部署了700-800台100吨级电动卡车 [15] 具体项目与市场观点 - 紫金矿业在塞尔维亚的Timok矿、中国的巨龙矿和刚果（金）的卡莫阿-卡库拉矿这三个世界级铜矿已达到100万吨铜产量的里程碑 [15] - 洛阳钼业在刚果（金）运营TFM和KFM矿，TFM目前年矿石处理能力2200万吨，设计铜产能45万吨，但通过增加矿石供应和将回收率提升至略高于80%，可实现超设计产能 [24] - 洛阳钼业认为当前铜价受到缺乏大型新发现和需求下行风险有限的支持 [24] - 紫金矿业认为其Manono锂项目在运营成本上可与西澳优质锂硬岩资产竞争，并近期签署了运营坦桑尼亚港口设施的协议，可缩短物流路线 [22]