报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 呼和浩特市推出大力度生育补贴政策引发其他城市响应，预示国家育儿补贴方案加速部署，生育政策或推动每年新增100 - 200万新生儿，对0 - 3岁婴幼童消费市场产生明显边际效应，利好母婴零售、童车等细分板块 [2] - 孩子王提出“三扩”战略，有望提升市场渗透率，受益于生育政策利好；好孩子国际业务定位于刚需婴童耐用品，旗下品牌有发展潜力，也有望受益；童装及童鞋消费金额逆势增长，巴拉巴拉、安踏等品牌表现突出，生育政策刺激下行业有望复苏 [2][12][14] 各部分总结 生育政策情况 - 呼和浩特市2025年3月13日推出育儿补贴政策，2025年3月1日后生育的孩子，一孩补贴12,000元，二孩补贴30,000元，三孩总计10万元，并配套教育优惠政策，力度超出市场预期，引发其他城市响应 [2] - 天门市2024年实施生育激励政策后，出生人口同比增长17%，表明每月1,000元的育儿补贴对二、三、四线城市新生儿出生有显著推动作用 [2][4] 新生儿增加对行业影响 - 中国0 - 14岁人口超2亿，每年新生儿约950万，若生育政策推动每年新增100 - 200万新生儿，将对0 - 3岁或0 - 6岁婴幼童消费市场产生明显边际效应，利好母婴零售及童车等细分板块 [2][5] 母婴商品行业情况 - 艾瑞咨询预计2024年中国母婴市场规模达5.4万亿元，0 - 6岁婴幼童母婴商品市场规模约5,000亿元，母婴零售实体店是重要渠道，市场集中度较低，孩子王为行业龙头 [2][6] 孩子王发展战略 - 孩子王提出“三扩”战略，2025年加速下沉市场加盟店扩张，计划覆盖1,000个县城，还积极布局电商直播和AI人工智能业务，有望提升市场渗透率 [2][7] 婴童耐用品市场情况 - 2023年中国耐用性育儿产品市场规模约523亿元，2019 - 2023年复合增长率为3.8%，竞争格局高度分散，好孩子国际是主要上市公司之一 [8][9] 好孩子国际旗下品牌情况 - GB好孩子品牌2023年通过4,100家门店开展业务，收入约11.6亿港币，占好孩子国际整体收入15%，耐用品是核心业务，有望受益于生育政策利好 [10] - 好孩子国际旗下3 Bax聚焦欧洲市场，增速较快；Flogos面向美国市场，持续推出新品提升品牌溢价；高端品牌X发力中国市场，公司估值较低，值得关注 [11] 儿童鞋服行业情况 - 2024年我国0 - 14岁儿童人数较2019年下降超10%，但童装及童鞋消费金额增长11%，行业整体规模从3,000亿增长至3,300亿，单人消费逆势高速增长 [12] - 童装市场规模约2,600亿，巴拉巴拉市占率约6%领先，安踏主牌及优衣库排名二、三位，中国运动品牌市占率提升显著，海外运动品类市占率持平或略降，婴幼儿领域高品质产品零售额有显著增长 [13] 儿童鞋服行业前景 - 生育政策刺激下，看好0 - 6岁婴幼儿母婴零售及耐用品市场需求复苏，好孩子国际、森马服饰、海澜之家、太平鸟等值得关注，行业有望恢复信心并持续增长 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年以来算力硬件板块关注度持续走高但相对应用端市场表现较弱，英伟达等相关公司股价回调，主要受 Deepseek 创新、云服务厂商推专有芯片、大客户资本开支审查等因素影响 [2][3] - 英伟达 GTC2025 大会是观察行业变化重要窗口，有 B 系列芯片变化、新型数据格式等多方面值得关注内容 [6] - PCB 板块近期表现强劲，受 AI 算力等领域需求拉动，高阶 HDI 产品需求增加但设计制造有挑战 [5][7] - PTFE 材料在 AI 服务器应用有优势也有挑战，CCL 市场正经历价格调整 [8][9] - 英伟达在网络方面有诸多更新和产品发布，2025 年 GTC 大会预计关注 CPU 交换机等热点，新型 CPU 交换机有特点也会对产业链产生影响，但推广和生产成本面临挑战，其生态系统发展受技术优化和降本潜力影响 [10][11][12][16][17][18][19][20] 根据相关目录分别进行总结 算力硬件板块市场表现及原因 - 今年以来算力硬件板块整体表现较好、关注度走高，但相对应用端市场表现较弱，英伟达等相关公司股价回调 [2] - 原因包括 Deepseek 创新降低对高算力芯片依赖引发中短期算力需求通缩担忧、云服务厂商推出专有 AI 芯片、大客户资本开支审查 [2][3][6] 英伟达 GTC2025 大会关注点 - B 系列芯片变化，首次引入切片结构提升性能，下一代设计或优化以提升推理端计算效率 [6] - 关注是否出现新型数据格式优化数据类型 [6] - 互联与通信网络硬件变革，包括 CPU 概念发酵、硬件维护需求及 HVDC 散热变化 [6] - 应用端机器人主题催化，大模型推动机器人智能化但操控与智能驾驶有差距需发展决策机制和迁移场景能力 [6] PCB 板块表现及驱动因素 - 近期表现强劲，多家公司业绩亮眼，如丰城科技涨停、盛虹南亚涨幅超 10%等 [5] - 驱动因素是 AI 算力、智能驾驶等高成长领域对 PCB 需求快速拉动，增加高层速、高频、高速及高阶 HDI 产品需求，高阶 HDI 产品有信号传输和布线优势 [5] 高阶 HDI 产品挑战应对 - 工序复杂度高，对技术研发、产线设备、员工及工程师团队要求高，国内外头部 PCA 厂商量产提升，上游 CCL 引入新材料如 PTFE [7] PTFE 材料应用 - 优势是低介质损耗保持信号完整性、耐高温，可改良热膨胀系数避免电路板变形 [8] - 挑战是加工工艺复杂、成本高，厂商通过混压方案或工艺优化降低成本但有适配问题需改良 [8] CCL 市场变化及趋势 - 正经历价格调整，当前汽车电子、部分 AI 产品需求增长及上游原料涨价推动覆铜板价格上涨 [9] - 不同 CCL 厂商需根据产业链布局及下游应用差异化应对确保成本传递通畅 [9] 英伟达网络方面情况 - 2024 年发布 X800 系列交换机和 ConnectX - 8 EDR 网卡等产品，针对 AI 场景优化，处于逐步商用落地阶段 [11] - 2025 年 GTC 大会预计关注 CPU 交换机和 NVL2,882 288 整体方案，展示光电共封装技术 [12] - 预计发布三款 CPU 交换机产品，ConnectX - 3,400 CPU 版本交换机有特定架构和光引擎配置，使用外置激光模块 [13][14][15] - 新型 CPU 交换机增加内部布线复杂度，为相关供应商提供价值增量机会，有望引领产业发展 [16] - 推广面临散热和维护成本高问题，生产成本高，未来 CPU 渗透率受创新技术良率爬坡等因素影响 [17][18] - CPU 生态系统发展受技术层面优化和规模效应降本潜力影响，建议关注相关供应商机会 [19][20]

报告行业投资评级 - 报告对宁德时代（300750.SZ）的投资评级为“买入”[1][16] 报告的核心观点 - 宁德时代2024年业绩符合预期，预计2025年一季度起单位毛利润回升，虽下调2025 - 2027年净利润预测，但仍高于市场共识，基于积极的风险回报维持“买入”评级[1][5][17] - 2024年四季度单位毛利润疲软可能源于产品组合波动，后续季度有望随产品组合改善而恢复[2] - 约50%的派息率可能成为新常态，在当前股价下2025E - 2027E年股息收益率分别约为3%/5%/6%[3] - 年初至今股价表现逊于同行，潜在股价驱动因素包括强劲的月度电池出货量、单位毛利润扩张以及超预期的欧洲新能源汽车需求增长[4] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收3620亿元，同比下降10%，净利润507亿元，同比增长15%；2024年四季度营收同比下降3%，净利润同比增长14%[1] - 预计2025 - 2027年营收分别为4779.16亿元、6163.63亿元、7542.47亿元，净利润分别为77.13亿元、105.46亿元、132.78亿元，较之前预测分别下调4%/5%/5%，但仍比Visible Alpha共识高19%/34%/42%[5][17][50] - 2025E - 2027E年预计总营收增长率分别为32.0%、29.0%、22.4%，EBITDA增长率分别为39.3%、30.1%、27.0%，EPS增长率分别为51.3%、36.7%、25.9%[13] 关键辩论 2024年四季度盈利情况及2025年展望 - 2024年四季度盈利因会计政策、出口增值税退税比率和产品组合变化较难解读，单位毛利润降至全年低谷，主要可能是产品组合变化所致，预计2025年随着产品组合改善和运营杠杆效应带来的成本节约，单位毛利润将恢复[19][20] 股价驱动因素 - 强劲的月度电池出货量：自2024年以来，电池出货量与宁德时代股价表现有很强的相关性，超预期的月度出货量可能成为股价催化剂[32] - 单位毛利润扩张：与市场普遍认为电池将商品化导致单位毛利润下降的观点不同，预计2025年单位毛利润将扩张，若实现

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复合集流体行业已突破量产瓶颈，市场需求初步释放，行业拐点已至，未来增长可期，但需警惕产能过剩风险 [2] - 复合铜箔因成本优势和应用场景广泛，有望成为锂电池企业降低成本的重要途径，未来市场空间巨大 [2][4] 各部分总结 行业近期变化 - 2024 年 12 月解决激光焊接良率问题，突破量产瓶颈；2025 年 1 月复合铜箔材料厂商获约 2GW 量产订单，预计 Q2 现有 16GW 产能被主要电池厂分配完毕 [2] - 2025 年 1 月 26 日钠绿新材料完成 10 亿元融资用于扩产；头部电池厂走访复合铜箔企业，确认第二批供应商名单及采购计划 [2][3] 看好复合铜箔前景原因 - 2020 - 2025 年铜价从 4 万元/吨涨至 8 万元/吨，加工费上涨，铜箔价格涨幅超 20%，磷酸铁锂电池中铜箔成本占比接近 20%，预计未来铜价继续上涨 [4] - 全球动力电池对铜箔年度采购额大，2030 年有望突破 2500 亿元，龙头企业采购额高且随出货量增加，企业需降低对铜价依赖 [4] 推广复合铜箔目的及效果 - 目的是降低锂电池企业对铜价依赖，降低生产成本；采用新型材料可减少贵重金属消耗，优化产品性能，实现降本增效 [5] 摆脱铜价依赖途径 - 传统锂电铜箔减薄至 4.5 微米达物理极限，复合集流体 2025 年量产，定价 4.5 元/平方米，较传统铜箔有 16%成本优势，预计 2026 年降至 4 元，2027 年降至 3 - 3.5 元，成本约 2.5 元 [6] 产业进度缓慢原因 - 2022 - 2023 年从 P&T 测试切换到 PTC 路线，材料测试、路测等流程需两年时间，2024 年解决测试和产线良率问题，进入大规模量产阶段 [7] 快充技术对复合铜箔应用影响 - 传统 PPI 铜箔可用于 4C 及以下快充，多孔结构改进后可用于 5C、6C 甚至更高快充，结合双枪充电技术可支持 7C、8C 快充，应用无障碍 [8] 固态电池对复合集流体需求影响 - 固态电池不会取代复合集流体，复合铜箔多孔结构和柔韧性有助于解决固态电池中的器件结合和抗拉伸问题 [9] 定价盈利质疑回应 - 行业进入量产阶段后，良率和成本数据将透明化，通过财报披露利润情况消除市场质疑 [10] 龙头企业未公开变革看法 - 龙头企业未公开变革不代表行业前景黯淡，未来复合材料渗透率要么为零，要么达 70% - 80%以上 [11] 未来锂电池出货量及市场空间预期 - 预计 2024 年全球锂电池出货量 1900 - 2000GWh，2030 年增至 4000GWh，对应复合集流体市场空间约 480 亿平方米，总利润 144 - 240 亿元，对应 200 亿左右净利润，可支撑 2000 - 3000 亿市值 [12] - 设备投资方面，每个 GWh 需投入 3000 万至 4000 万元设备，总计 1200 亿至 1600 亿元资本开支，未来五年至少需 1000 亿元以上资本开支完成转型 [12] 固态电池领域市场前景 - 设备和材料环节有望涌现市值达数百亿的公司，2025 年二季度产能基本分配完毕，启动新一轮资本开支 [13] 快充技术在固态电池中应用进展 - 新型多孔结构 PP 基膜将表面方阻降低至 10 毫欧，支持 5C 到 6C 甚至更高倍率快充，双枪充电模式使快充技术最高可达 8C [14] 固态电池底层技术关键点 - 核心技术难点包括固界面、膨胀和资金问题，复合铜箔多孔结构改善离子导通效果，PP 基膜应对膨胀问题，还可掺杂微量元素提升材料活性 [15] 固态电池承受高温环境情况 - 固态电池最高温度不超 80 度，PP 基膜熔点 160 度，能承受高温，改进多孔结构掺杂微量元素可提升性能 [16] 复合集流体技术提升方面 - 不仅关注安全性和降本，还解决快充、固态电池和产线良率问题，可直接替代传统铜箔，无需改造产线 [17] 电池厂采购复合铜箔产线技改情况 - 电池厂采购复合铜箔无需对产线进行技改，可直接替代传统铜箔，享受成本降低优势，避免技改损失 [18] 东威水电镀设备发展情况 - 第二代水电镀设备幅宽 1.2 米，良率约 95%；第三代设备幅宽 1.8 米，2024 年十月完成生产，良率达 95%以上，提高生产效率和产品质量 [20] 宁德时代捷普生产线问题解决情况 - 2024 年下半年宁德时代在捷普生产线激光焊接问题已解决，采用多孔结构铜箔方案实现量产 [21] 多孔结构铜箔制造工艺及领先企业 - 通过激光设备对 PP 筋膜打孔使上下表面铜连通导通，宝明科技在前道工艺解决相关问题，无需最后一道工艺完成连接 [22] 达丽扩展计划 - 2025 年计划用 10 亿融资资金扩展，预计二季度有实质性扩展动作，二季度或看到下订单和扩展公开信息 [23] 吉尔供应商变化情况 - 吉尔供应商目前无变化，新的多孔结构方案可能影响未来供应链布局 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月新增社融主要由政府债券驱动，人民币贷款表现疲软，实体经济内生动力不足 [2] - 存款同比多增但市场流动性偏紧，M1增速下滑，金融机构资金运用保守 [2] - 信贷结构分化，公司贷款同比正增长，居民中长期贷款减少，消费恢复力度不足 [2] - 大行和中小行信贷结构差异显著，项目减少和实体经济需求疲软 [2] - 票据贴现和非银贷款在信贷增长中扮演重要角色，信贷需求不理想，存在冲量特征 [2] - 存款利率下降加剧金融脱媒，大行负债荒导致流动性偏紧，银行间市场资金价格高企 [2] - 中小银行存款充裕，积极购债，大行抛售债券，预计未来1 - 2个月可能降准 [2] 根据相关目录分别进行总结 社融信贷数据情况 - 2月社融数据2.2万亿，同比多增7000亿，低于市场预期3万亿；贷款总量1万亿，低于市场预期1.2万亿 [3] - 政府债券发行是社融主要贡献项，新增规模同比多增1.1万亿，人民币贷款仅6500亿，未贴现银行承兑汇票同比多增约700亿 [3] 存款与流动性情况 - 2月存款同比多增3.5万亿，总新增4.4万亿，非银金融机构存款同比多增，居民户存款同比少增 [11] - M0增长9.7%，较上月17.2%显著下降近十个百分点，M1从0.4%下降到0.1%，M2本月持平，同比增速7% [11] - 存款多增但流动性偏紧，核心原因是存款结构性流动，大行负债荒，非银融出减少 [13] 信贷结构变化 - 2月全部信贷总量1万亿，同比少增4400亿，公司贷款同比正向增长5300亿，居民户贷款同比多增2000亿 [6] - 居民端短期信贷同比多增2000亿，但新增额仍为负值，消费力度疲弱，居民中长期贷款净减少 [7] - 一季度大行和中小行信贷结构差异明显，1月大行靠票据贴现冲量，2月均同比多增但低于去年同期 [8] 票据贴现与非银贷款 - 2025年票据贴现同比多增5000亿，大银行是主力军，2月非银贷款冲量较高，信贷需求不理想 [10] - 非银机构在银行间市场借钱困难，寻求非银贷款解决流动性问题，导致非银贷款增加 [10] 存款利率与金融脱媒 - 存款利率下降加剧金融脱媒，资金流向固收产品，理财产品超季节性多增 [2] - 理财产品管理净值波动能力增强，未出现大规模赎回潮，居民配置理财产品合理 [12] 银行行为差异 - 中小银行存款充裕，农商行为代表自春节后一直处于债券净买入状态 [16] - 大行为应对负债荒，处于债券净卖出状态，部分城商行和股份制商业银行也因负债荒和收入困境卖债 [16] 流动性缓解与信贷需求恢复 - 预期未来1 - 2个月可能降准，缓解大行负债荒及改善银行间市场流动性 [17] - 社会融资信贷低于预期因实体经济未恢复和大行信贷冲量需求强，未来信贷需求恢复需财政发力和政府发债带动 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 固收加港股策略基金核心投资价值体现在收益性和配置性，2025年开年以来港股市场表现亮眼，固收加基金可增加港股资产增强收益弹性，其配置方案契合个人投资者需求，未来有较大发展空间 [2] - 固收加港股策略产品在市场格局上逆势增长，历史业绩表现良好，经历市场检验获一定认可 [2][4] - 固收加基金对港股资产配置比例提升，持仓注重防御性，与主动权益基金有明显区别，2024年四季度增减持情况体现其较低风险偏好 [2][6][7] - 固收加港股策略产品在2025年可能有较大发展空间，其配置方案符合风险收益定位，收益弹性和韧性已被市场证实 [8] 根据相关目录分别进行总结 固收加港股策略基金的核心投资价值 - 收益性方面，2025年1月1日至2月27日，恒生指数累计涨幅18.2%，恒生科技指数累计涨幅31.6%，超同期沪深300指数0.8%、MSCI全球指数1.9%以及MSCI新兴市场指数4.5%，固收加基金可增加港股资产增强收益弹性 [2] - 配置性方面，固收加港股策略产品以纯债资产为基础，加港股红利防御，配置港股科技龙头增厚收益，契合个人投资者“进可攻退可守”需求 [2] 固收加港股策略基金在市场格局和历史业绩方面的表现 - 市场格局上，截至2024年四季度末，固收加港股策略产品数量128支，总规模约1300亿元，同比数量增长超50%，规模增长超15%，全样本固收加基金规模同比下降16%，固收加港股策略产品数量占比升至70%左右，规模占比从三季度末6.5%提升至四季度末8.5% [4] - 历史业绩上，2024年固收加港股策略基金收益中位数达7.95%，在不同细分品类固收加基金中表现最佳，今年以来（截至2025年2月27日）累计收益中位数为1.09%，超过全样本0.42%的中位数水平 [2][4] 固收加港股策略产品的配置特征 - 固收加基金对港股资产配置比例从2024年一季度末7.8%提高到四季度末约11.3%，更倾向持仓香港上市公司补足传统周期与高科技板块缺口 [2][5] 固收加基金与主动权益基金在港股持仓上的主要区别 - 固收加基金注重防御性，采用三层配置结构，2024年四季度前十大持仓中，石油石化占12.9%，高分红通信运营商占12.6%，房地产占8%，传媒行业占19.3%，其中96%左右传媒股票为腾讯控股 [6] - 主动权益基金更偏向成长性和科技领域，2024年四季度前十大持仓中传媒行业占21%，电子行业10%，社会服务和汽车行业分别为8%和7%，重仓互联网龙头公司包括腾讯、小米、中芯国际等 [6] 2024年四季度公募基金对港股增减持情况 - 固收加港股策略产品增持高分红资源品和低估值周期股，如中海油增加1.34个百分点，中国宏桥增加1.04个百分点，有限参与成长股反弹，如小米集团增加1.82个百分点，中天科技增加0.75个百分点 [7] - 固收加港股策略产品对腾讯减持幅度明显超过主动权益基金，固收加产品减持2.62个百分点，主动权益基金仅减持0.73个百分点 [7] 对于未来的发展前景的看法 - 固收加港股策略产品在2025年可能有较大发展空间，其配置方案符合风险收益定位，收益弹性和韧性已被市场证实，可满足市场对于优化收益的需求 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中金 H 股目前处于低估值、有业绩弹性，同时受益于行业供给侧改革，是一个相对左侧投资的时间窗口 [4] 根据相关目录分别进行总结 推荐中金公司的原因 - 估值方面有安全边际，尽管年初以来中金 H 股累计上涨约 25%，但其市净率仅为 0.76 倍，仍处于净资产折价状态；券商行业整体杠杆率低于银行，资产负债表透明度高，破净情况应少于银行，券商杠杆率约为 4 - 5 倍，远低于银行的 10 倍以上，且券商资产多为有价证券，易于公允价值计量 [3] - 香港市场投融资活跃度提升，中金公司国际业务受益，2025 年香港 IPO 数量同比提升近 80%，首次聆讯公告数量增加 2 倍，预计将反映在券商一季度及后续业绩中 [3] - 行业供给侧改革和并购重组预期提升，市场对头部券商如中金和银河合并抱有期望，通过整合提升经营效率，形成规模优势，以缩小与国际一流投行的差距 [3] - 2025 年国内 IPO 市场有望复苏，预计全年 IPO 数量可达 150 家，总规模约 1000 亿元，带动投行业务手续费收入同比提升约 23%，中金公司收入端预计提升 3.2%左右，利润端可能增长 5% [3][5] - 新规明确承销保荐费按项目进度支付，为投行业务收入稳定和平滑提供支持，加速投行业务恢复，中金公司将受益于国内 IPO 市场复苏，并在增量市场占据一席之地 [3][5] - H 股市场回暖，中金公司连续五年在 H 股成交排名居首，将显著受益于 H 股扩容，2024 年 H 股市场 IPO 同比增幅 89%，总规模超过 1000 亿港币，预计 2025 年将进一步吸引明星项目赴港上市 [3][6] - 并购重组业务是投行业务亮点，中金公司在该项收入占比已达 33.4%，随着证监会新规落地，审核流程、限售期规定等领域优化，中金公司的并购重组业务将进一步增长，为其整体业绩提供强劲支撑 [3][6] 2025 年国内 IPO 市场对中金公司的影响 - 2025 年国内 IPO 市场有望复苏，预计全年 IPO 数量可达 150 家，总规模约 1000 亿元，带动投行业务手续费收入同比提升 23%左右，中金公司收入端预计提升 3.2%左右，利润端可能增长 5% [5] - 新规明确承销保荐费按项目进度支付，为投行业务收入稳定和平滑提供支持，加速投行业务恢复，中金公司将受益于国内 IPO 市场复苏，并在增量市场进一步占据一席之地 [5] H 股市场及并购重组业务对中金公司的影响 - 2024 年 H 股市场已实现 IPO 回暖，同比增幅 89%，总规模超过 1000 亿港币，2025 年有望进一步吸引明星项目赴港上市，中金公司连续五年在 H 股成交排名居首，将显著受益于 H 股扩容 [6] - 并购重组业务是 2025 年投行业务的重要亮点，随着政策利好逐步落地，审核流程、限售期规定等领域优化，中金公司在并购重组业务收入占比达 33.4%，其并购重组业务将进一步增长，为整体业绩提供强劲支撑 [6] 中金公司 2025 年基本面和交易端亮点 - 基本面亮点包括强大的并购重组业务实力，有助于分享投行业务增量市场份额；受益于国内 IPO 市场修复，在 H 股增量市场及并购重组市场攫取新份额；加速海外布局，优化投行业务收入模式，形成全球化业务能力和以客户为中心的综合服务能力，构筑长期竞争核心竞争力 [7] - 交易端方面，证券行业持续推进供给侧改革，中国汇金旗下八家券商围绕证监会宏观规划推动一流投行和综合性投行建立，加速行业并购重组；中信和银河若潜在并购推进，将考虑合适对价成立交易机会，参考前期案例，其 A 股、H 股估值有一定特点，中间 H 股可能受矿业资产确定影响 [7][8] 投行业务费率变化情况 - 投行业务费率差异化较大，非标准化收费模式，2024 年以来公募基金交易佣金费率和零售客户经纪业务费率下降，股票承销保荐费率整体稳定，IPO 成交费率差异巨大，与企业资质及资源投入要求有关 [9] - 2025 年 2 月保监会新规对投行业务收费有明确规定，需约定固定费率和保底金额，落实的新硅谷 IPC 项目承销保荐费高于 2023 年 9 月以来 66.8%的平均水平，降费影响不明显 [9] - 新规禁止保荐费用与上市结果挂钩，规定成交费用按发行规模递增，托底后整体收入趋向平滑状态，未来降费可能更多体现在政策性融资领域，但整体仍偏向市场化发行 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 红海护航不确定性增加，胡塞武装态度及保险成本制约复航，市场预期反复，中国集运公司股价自1月19日加沙停火协议生效后普遍跑输海外公司，受红海护航利空运价、美国301调查额外收费及2月以来港股和A股AI行情资金流出影响 [3][4][5] - 美国301调查提案若实施，将使全球主要头部班轮公司面临不同程度收费，推涨行业刚性成本，或导致单项成本增加220至500美元每箱 [6] - 2025年长线价格高于2024年低基数时期，为全年盈利提供保障，推荐关注盈利确定性较高、分红能力强且估值偏低的企业，如海丰国际、中谷物流和中远海控 [3][7][8] - 一季度航运市场表现不佳，现货价格下跌，关注四月份宣涨效果及301政策影响，航运板块分红具备性价比，市场阻力较小，红海担忧已被市场消化 [3][9][10] - 油运市场供给逻辑未变，制裁后非制裁船只或合规油品发货量增加，但需求淡季影响尚未显现，干散货运输方面，太平洋航运等底部标的可关注，但板块效应不强 [3][11] - 船舶使用寿命20 - 30年，大型航运超级周期约30年，2006年后大量新船交付，至2026年面临淘汰，中国出口结构变化提升高价值货物比例，集装箱运输价格上限提高，未来几年存在向上波动动能 [3][13][14] 根据相关目录分别进行总结 近期中国集运公司股价表现 - 自1月19日加沙停火协议生效以来，国内集运公司股价普遍跑输海外公司，海丰国际、中国远洋海控和东方海外股价均出现个位数跌幅，马士基、ZIM以及台湾和日韩的一些集运公司股价上涨10%到20% [3] - 差异受红海护航利空运价、美国301调查额外收费及2月以来港股和A股AI行情资金流出影响 [3][4] 红海护航不确定性对市场预期的影响 - 红海护航不确定性高，第二轮停火协议推进曲折，胡塞武装组织重新攻打以色列船舶，截至2月底，红海区域整体船舶和集装箱船舶通行量分别下降5艘和4艘 [5] - 红海不能如期复航概率提升，胡塞武装组织态度决定红海通行是否安全，保险方面需联合战争险委员会下调红海区域风险等级，否则传动仍需面临较高保险成本，市场预期反复变化 [5] 美国301调查可能带来的影响 - 提案可能导致全行业成本上涨，并通过运价传导到客户，要求对中国船东、中国船厂建造的船舶及持有中国订单的船东征收阶梯式港口收费 [6] - 中国建造的集装箱船占全球比例约39%，手持订单比例约73%，将使全球主要头部班轮公司面临不同程度收费，推涨行业刚性成本，不同船型和航线情况下，可能导致单项成本增加220至500美元每箱 [6] 2025年集运行业盈利前景 - 年初以来现货运价下行，但2025年长线价格相比2024年低基数时期明显上涨，为全年盈利提供保障 [7] - 参考马士基盈利指引，若全年红海复航，EBIT利润预计为30亿美元；若年底复航，则为3亿美元，国内远洋运输公司、内贸运输公司及区域内高分红企业具有一定盈利保障 [7] 值得关注与投资的公司 - 推荐关注盈利确定性较高、分红能力强且估值偏低的企业，如海丰国际、中谷物流和中远海控，这些公司业绩预期稳健，在当前市场环境下具有投资价值 [3][8] 今年一季度航运市场表现及未来走势 - 一季度航运市场表现不理想，现货价格下跌，长协价格观感不乐观，关注四月份宣涨效果及301政策对行业运营和团队部署的影响 [9] - 航运板块分红具备性价比，市场阻力较小，红海担忧已被市场消化 [3][10] 油运和干散货运输市场看法 - 油运市场供给逻辑未变，制裁后非制裁船只或合规油品发货量增加，但需求淡季影响尚未显现，去年一季度基数较高，市场已消化今年一季度业绩同比下滑担忧，营运核心仍需等待催化剂 [11] - 干散货运输方面，太平洋航运等底部标的可考虑，但板块效应不强，未来几年航运板块有波动机会，但不会持续单向上升 [11] 红海地区不确定性对商业航运影响 - 红海问题涉及多方利益相关者，问题复杂难以解决，商业航运机构考虑风险可能性，即便船东愿意恢复运营，船员公司不同意也无法成行，时间上难以判断 [12] 船舶造船周期对运价的影响 - 船舶使用寿命一般为20至30年，大型航运超级周期约30年，2006年后大量新船交付，到2026年这些船只达到20年使用寿命需淘汰 [13] - 疫情、美国港口拥堵及地缘政治因素导致集装箱运输价格大幅上涨，中国出口结构变化提升高价值货物比例，当前运输价格上限远超上一轮周期，未来几年存在向上波动动能，行业呈曲折式向上过程 [13] 中国出口结构变化对集装箱运输价格的影响 - 中国出口结构中高价值机械设备等占比提升，使得当前集装箱运输价格上限显著提高，现在报价可达几千甚至一两万美元，上一轮周期未见如此高报价 [14] - 疫情后美国港口拥堵及地缘政治因素进一步推高集装箱运输价格，当前行情远超过去水平 [14]

报告行业投资评级 - 报告将中兴通讯H股和A股评级从中性上调至买入 [1][8][13] 报告的核心观点 - 中兴通讯服务器业务在2024年实现强劲扩张，尽管短期内因运营商业务疲软和服务器利润率稀释，盈利可能承压，但鉴于中国互联网数据中心前景向好、服务器需求增长带来的份额提升潜力以及自研CPU，公司值得重新评级 [1][2][15] - 2025 - 2026年盈利预测下调12 - 17%，以反映利润率压力和运营商业务疲软，但中兴通讯H股目标价从21港元上调至32港元（2026年预期市盈率13倍），A股目标价从31元上调至45元（2026年预期市盈率20倍） [3][17] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中兴通讯成立于1985年，是中国主要的电信设备供应商和全球供应商，业务包括设计、制造、安装和分销运营商网络，为政府和企业提供服务器等后端设备，以及涉足消费市场 [11] 投资理由 - 看好中兴通讯在国内互联网数据中心上升周期中成为主要受益者，因其互联网数据中心前景更积极、服务器需求增长下的份额提升潜力和自研CPU，值得重新评级 [12] 评级调整 - 中兴通讯H股和A股评级从中性上调至买入，H股目标价升至32港元，A股升至45元 [1][8][13] 估值分析 - 2 - 3月回调10 - 20%后，中兴通讯H股和A股2025年预期市盈率分别为13倍和19倍，低于2023年上半年峰值，且相对中国服务器同行有折让，市场对服务器需求信心上升将支撑其估值 [1][16] - 2025 - 2026年盈利预测下调12 - 17%，但目标价上调，将估值基础切换至2026年并应用更高市盈率倍数，A股估值方法改为使用2019年以来的历史交易平均水平 [3][17][18] 财务数据 - 2024年第四季度净利润为5.18亿元，较预期和市场共识分别低69%和70%，全年营收和净利润略低于预期和市场共识，主要因运营商业务放缓和组合变化 [37][38][42] - 预计2025 - 2027年盈利复合年增长率为16% [61] 服务器业务 - 2024年服务器销售额同比接近翻番至100亿元（占比8%），年底开始交付人工智能服务器，预计2025 - 2026年增长强劲，受益于云服务提供商的强劲资本支出和中国电信运营商对数据中心的关注 [2][43] - 中兴通讯是中国少数能提供从芯片到系统整体解决方案的服务器供应商之一，受美国10年合规监管，在获取先进半导体方面具有优势，有望受益于国内替代趋势 [44] 市场趋势 - 云服务提供商BAT 2025/2026年资本支出预计分别增长64%/19%，中国电信运营商对数据中心的资本支出自2021年开始增长，2023 - 2024年快速扩张 [51][53] - 中兴通讯x86服务器在中国的市场份额自2022年以来强劲扩张，受益于国内替代需求和在电信运营商及云服务提供商的交付 [59]

报告行业投资评级 - 战略性超配中国股票、黄金，低配商品，适度降低海外资产仓位并控制风险 [1][6][7][11][12][13] 报告的核心观点 - 中国股债相关性转负、美国股债相关性转正，反映通胀环境差异，中国市场关注增长，美国高通胀下股债易正相关 [1][3] - 中国股票波动率或趋势下行，美国则可能上行，低利率环境通常伴随低波动，美国高通胀、高利率政策周期导致其波动率上升 [1][3] - 中外资产相关性降低，经济基本面周期脱钩，中国与海外资产价格脱钩，中国资产估值便宜，为全球组合提供分散风险价值 [1][3][4][5] - 更新黄金多因子模型至2.0版本，预测未来十年黄金价格可能涨至3,000 - 5,000美元，长期看好，但短期关税恐慌或致流动性溢价不确定性 [1][6] - 2025年第一季度市场超预期，因特朗普关税低于预期、中国出口分散度提升、Deepseek提振风险偏好，中国股票表现优异 [1][8][9] - 美股脆弱性源于两年内标普500累计涨幅达50%后的均值回归风险及估值过高 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 策略表现 - 今年初至今黄金和港股领涨全球大类资产，商品和美股由强转弱，美债震荡，去年年底定的策略方向正确，但中国股票和黄金上涨幅度及节奏比预期更快 [2] 市场动向对资产配置影响 - 中国股债相关性转负、美国股债相关性转正，反映通胀环境变化，中国低通胀关注增长股债负相关，美国高通胀股债易正相关 [3] - 中国股票波动率可能趋势下行，美国则可能上行，美国高通胀、高利率政策周期导致其波动率上升 [3] - 中外资产相关性降低，经济基本面周期脱钩，中国与海外资产价格脱钩 [3] 新趋势对投资者启示 - 中国资产股债负相关性加强、股票波动率下降，配置时对冲股票风险需更少债券，可增加组合中债券仓位，应提高中国股票配比 [4][5] - 海外尤其是美国市场股债正相关，高通胀背景下适合增加黄金等非传统资产配置 [5] 黄金观点 - 一直积极推崇黄金投资，2022年以来建议持续超配，更新多因子模型至2.0版本，未来十年黄金价格可能涨至3,000 - 5,000美元，长期看好，但短期关税恐慌致流动性溢价有不确定性，双向波动风险增大 [6] 中国股票战略 - 战略性超配中国股票，因其估值便宜且能分散风险，中国市场在低通胀、低利率环境下具备长期增长潜力，与海外市场关联度降低，是全球投资组合重要部分 [1][7] 2025年第一季度市场超预期原因 - 特朗普对中国关税增加幅度低于市场预期，中国贸易出口分散度提升对冲关税风险，Deepseek提振市场风险偏好，中国股票权益资产表现优于预期 [1][8][9] 中国资产变数和风险 - 市场风险偏好高，对美贸易敞口较大资产未计入关税风险，特朗普可能加码关税；本轮资产上涨快于经济基本面改革进程，与风险偏好关联度过高，建议阶段性增配高股息资产分散风险；关税冲击低于预期，人民币压力减小，债券市场不逆风，但利率下降较多，风险回报相对合理 [10] 海外资产投资策略 - 适度降低海外资产仓位并控制风险，美股脆弱性源于标普500累计涨幅大后的均值回归风险及估值过高，美债利率不确定性高；维持低配商品，因全球经济下行，特朗普政策可能打压商品价格 [11][12] 中外资产业务建议 - 适度降低风险敞口，配置周期超六个月仍坚持看好黄金和中国股票，战略性超配以应对不确定性并抓住潜在机会 [13]