保险行业这两天有两个新闻，值得大家关注一下。 而横向比较来看， 平安的股东们损失的还有机会成本，下图 ，是2020年12月15日至今的5年时间里，其他四家上市险企，以及六大行、中证红利 全收益、10年国债期货的区间涨幅，可以看到，不管是和同业相比，还是从底层资产的角度看，平安的股价都是大幅跑输的（区间平安的涨幅为 负）。 股价的波动，是很多因素叠加的结果，但有一点，恐怕大家都会认同——作为曾经被戏称为全国实际最大的地产投资商，这一轮地产的下行周 期，给平安带来了伤筋动骨的影响，以至于其需要用更久的时间，去抹平伤疤，为曾经的激进投资买单。 但另一方面来看，平安这种大家伙，还可以用时间换空间，去消化问题，而很多中小保险，就没这么厚的家底了。 比如，国华人寿，其上周公告宣布，对20年发行的30亿元次级债，不行使赎回选择权。 我简单解释一下这个事。 一方面，今天保险股集体大涨的过程中， 中国平安暴涨5个点，股价终于回到了5年前 ，也就是2020年底前后的水平，下图，其谷底一度跌至30 块出头——2025年的平安股民们就坐在那里，深情的目光望过去，都是自己上一轮牛市站岗的影子。 在《 必看，解读两个重磅新闻 》中，咱们 ...

行业投资评级 - 报告对保险行业评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 短期来看，保险板块业绩波动主要挂钩权益市场走势，预计2025年延续增长趋势，但2026年受投资端影响业绩或有承压 [4] - 中长期来看，人身险成本改善有望推动估值修复，分红险转型、偿付能力松绑等驱动权益配置中枢提升从而带动长期投资收益水平，从资产端缓解利差损风险 [4] - 报告推荐顺序为：中国人寿H、中国太保、中国财险、中国太平 [4] 本周行情复盘 - 本周保险指数上涨2.41%，跑赢大盘2.49个百分点 [1] - 保险个股表现分化：中国平安上涨3.1%，众安在线上涨2.26%，阳光保险上涨1.93%，中国太保上涨1.68%，新华保险上涨1.45%，友邦保险上涨0.89%，中国人寿下跌0.22%，中国太平下跌1.34%，中国人保下跌1.47%，中国财险下跌2.75% [1] - 10年期国债收益率报1.84%，较上周末下降1个基点 [1] 本周动态与公司要闻 - **融资动态**：监管批复4家险企发债，合计规模不超过142亿元，其中中英人寿获批发行不超过10亿元资本补充债券和不超过20亿元永续债，长城人寿获批发行不超过10亿元永续债，光大永明人寿获批发行不超过12亿元资本补充债券，中信保诚人寿获批发行不超过90亿元永续债 [2] - **债券动态**：国华人寿决定放弃行使“20国华人寿01”赎回选择权，该债券发行总额为30亿元，未赎回部分债券利率为6.5% [2] - **险资举牌**：瑞众人寿于2025年12月5日买入青岛啤酒股份H股20万股，共计持有青岛啤酒股份H股3276.4万股，占该上市公司H股股本的5.00% [2] - **人事变动**：中国财险执行董事、副董事长、总裁于泽因个人原因辞任，董事会指定执行董事、副总裁、财务负责人张道明为临时负责人 [2] - **人事变动**：国家金融监管总局批复，自2025年12月8日起庄乾志担任中国再保险董事会董事长 [3] - **保费数据**：截至2025年11月30日，中国人寿总保费超过7000亿元 [4] - **保费数据**：2025年1-11月，众安在线实现原保费收入329.04亿元 [4] 估值数据 - **人身险PEV估值（A股）**：中国人寿0.87倍，中国平安0.77倍，新华保险0.75倍，中国太保0.62倍 [4] - **人身险PEV估值（H股）**：中国平安0.72倍，中国太保0.53倍，新华保险0.51倍，中国人寿0.5倍，阳光保险0.35倍，中国太平0.35倍，友邦保险1.45倍，保诚1.07倍 [4] - **财险PB估值**：中国财险1.24倍，中国人保A股1.2倍，中国人保H股0.86倍，众安在线1.1倍，中国再保险0.58倍 [4] 重点公司预测与评级 - **中国太保 (601601.SH)**：股价38.24元，预测2025/2026/2027年EPS分别为5.68元、6.15元、6.81元，对应PE分别为6.74倍、6.22倍、5.62倍，PB为1.22倍，评级“推荐” [5] - **中国人寿 (601628.SH)**：股价45.30元，预测2025/2026/2027年EPS分别为6.34元、4.10元、4.74元，对应PE分别为7.14倍、11.04倍、9.55倍，PB为2.04倍，评级“推荐” [5] - **新华保险 (601336.SH)**：股价67.32元，预测2025/2026/2027年EPS分别为12.62元、9.50元、10.51元，对应PE分别为5.33倍、7.09倍、6.40倍，PB为1.99倍，评级“推荐” [5] - **中国太平 (00966.HK)**：股价18.46元，预测2025/2026/2027年EPS分别为3.00元、3.19元、3.46元，对应PE分别为5.59倍、5.25倍、4.85倍，PB为0.71倍，评级“推荐” [5] - **中国财险 (02328.HK)**：股价16.95元，预测2025/2026/2027年EPS分别为2.07元、2.16元、2.32元，对应PE分别为7.43倍、7.14倍、6.63倍，PB为1.17倍，评级“推荐” [5] 行业基本数据与表现 - 行业股票家数5只，总市值33936.55亿元，流通市值23302.43亿元 [6] - 行业指数近1个月绝对表现上涨4.7%，相对表现上涨6.1%；近6个月绝对表现上涨17.7%，相对表现下跌0.0%；近12个月绝对表现上涨16.9%，相对表现上涨3.2% [7]

部分中小型保险公司的资本压力正在持续暴露。 今年9月，国华人寿控股股东天茂集团已因"公司拟进行业务结构调整，面临重大不确定性"从A股退市； 日前，国华人寿公告称决定放弃行使"20国华人寿01"赎回选择权。 公告显示，这笔发行于2020年的资本补充债发行总额为30亿元，本年度付息日为12月17日，债券利率为5.5%； 在发行临近5年的岔路口，国华人寿宣布放弃赎回，未赎回部分债券利率（对于浮动利率债券，为未赎回部分债券利差）将进一步提升至6.5%，投资者将按 照既定利率获得利息，而债券本金仍将继续存续。 信风统计发现，今年以来资本补充债到期的险企不在少数，但即便在经营上仍存在"补血"需求，大部分公司也更倾向于选择"赎旧发新"： 一方面，是当前市场利率处于低位，2025年新发资本补充债与永续债的利率普遍在2.15-2.8%，远低于2020年前后的4-5.5%，通过置换能大幅减少利息支 出； 另一方面，则是2020年债券的存续时间临近5年，利率上浮后利息压力将进一步扩大。 据不完全统计，年内已有已接近20家险企选择赎回资本补充债，其中平安人寿、英大泰和人寿、招商局仁和人寿等多家公司，均选择通过"赎旧发新"降低融 资成 ...

刘益谦家族近期资本运作 - 新理益集团质押长江证券股份，合计4.12亿股，占公司总股本7.44%，质押起始日为2025年11月10日，以当日收盘价9.1元/股计算，质押股份市值约37.46亿元 [1] - 亨迪药业实控人一致行动人（刘益谦子女）质押公司股份7250万股，占公司总股本17.36%，以公告日收盘价15.88元/股计算，涉及市值约11.51亿元 [2] - 两起质押用途均为"投资合作"，合计质押金额接近50亿元 [1][2] 刘益谦商业版图与持股变化 - 刘益谦通过新理益集团持有长江证券股份，但已从第一大股东退居第二位，话语权减弱 [3] - 新理益集团持有云从科技股份已减持至1.58%，为第五大股东 [3] - 刘益谦个人已从国民技术、广晟有色等公司前十大流通股股东名单中消失 [3] 核心平台天茂集团状况 - 刘益谦控股的核心平台天茂集团因国华人寿连续巨亏及2024年年报"难产"被实施退市风险警示，股票简称变为"*ST天茂" [3] - *ST天茂2023年及2024年前三季度归属母公司股东净利润分别亏损6.52亿元和3.33亿元，最终于2025年9月退市 [3] - 天茂集团退市连累刘益谦个人财富缩水超百亿元，但其家族在2025年胡润全球富豪榜财富仍为390亿元 [3] 长江证券与亨迪药业背景 - 刘益谦为新理益集团实际控制人，持股比例88.63% [1] - 长江证券2025年前三季度营业收入和归母净利润均创上市以来同期最高水平 [3] - 亨迪药业四位质押股份的实控人一致行动人为刘益谦子女，四人共持有公司股份1.06亿股，占总股本25.5% [2]

潘石屹张欣纽约地产投资 - 潘石屹张欣通过家族办公室Closer Properties以7600万美元现金购买纽约上东区六套房产 总估价约1.3亿美元 相当于近五折价格购入[2] - 交易核心目标为占地十万平方呎的地皮 计划于2026年拆除现有建筑 重新开发包含底层商业和楼上豪华公寓的综合大楼[2] - 此次收购被视为开端 公司计划在纽约西村 切尔西等老城区继续寻找开发机会 张欣指出当地精品公寓需求火爆[4] SOHO中国资产处置 - 2014年至2019年间 SOHO中国持续出售中国境内资产 套现总额约370亿元[9][10] - 2014年出售上海SOHO海伦广场和静安广场予金融街控股 交易金额52.3亿元[9] - 2019年计划整体出售北京上海13个核心项目（八大金刚）但未成功 2020年黑石集团曾提出40亿美元私有化要约但终止[9][10] 家族资产与业务布局 - 潘氏家族办公室Closer Properties管理资产规模超过50亿美元（约356亿人民币） 在美国家族办公室中排名靠前[4] - 家族持有SOHO中国股权价值约2亿美元 置于开曼群岛家族信托中[4] - 除地产外 业务涉足好莱坞电影投资与制作 并投资流媒体平台 张欣作为制片人参与多部影片[15][16] 公司历史与创始人背景 - 潘石屹早期在海南通过房地产获得第一桶金 后在北京开发SOHO系列项目获得成功[6] - SOHO中国于2007年完成当时最大规模商业地产IPO 2012年公司收入达到顶峰后转型为纯租赁模式[7][8] - 潘石屹张欣目前已定居纽约 家族资产主要依靠核心地段物业租金收入[13]

文章核心观点 - 通过对上市寿险公司有效业务价值和新业务价值敏感性测试结果的分析，揭示了行业利源结构的变化趋势：投资因素和费用因素的影响普遍呈下降态势 [2][3][15] - 横向比较显示，不同寿险公司对投资回报率和费用假设变动的敏感性存在显著差异，反映了各公司业务结构和产品策略的不同 [9][12][18] 寿险价值敏感性分析概念 - 有效业务价值是公司现有保单未来所能产生利润的现值，反映现有业务的盈利能力和未来现金流预期 [5] - 新业务价值是特定时期内销售的新保单所产生的利润现值，是衡量公司增长潜力和新业务盈利能力的关键指标 [5] - 价值计算基于精算假设，需通过敏感性测试评估不同经济条件下价值的波动，以判断盈利能力的稳定性 [5] 利源因素敏感性测试方法 - 利源因素敏感性测试结果指某一利源变化导致有效业务价值或新业务价值变化的百分比 [1][6] - 例如，太保寿险投资回报率假设下降50个基点，有效业务价值变动-27.9%，新业务价值变动-22.4% [6] 投资因素敏感性分析 - 从新业务价值敏感性测试结果的时间趋势看，大多数寿险公司利源结构中投资因素的影响都在下降 [2] - 横向比较显示，新华保险、人保寿险的投资敏感性最高，意味着其投资敏感性产品收入占比可能更多 [9] - 平安寿险、人保健康的投资敏感性最低，意味着其投资敏感性产品收入占比最少 [12] 费用因素敏感性分析 - 从新业务价值敏感性测试结果的时间趋势看，所有公司利源结构中费用因素的影响都在下降 [3][15] - 横向比较显示，人保寿险的费用敏感性最高，平安寿险的费用敏感性最低 [18] 分析注意事项 - 部分公司有效业务价值的敏感性可能用内含价值敏感性代替，这可能受调整净资产占比大小影响 [17] - 有效业务价值的敏感性本身也受资本成本影响，可能不完全代表利源结构的变动 [17] - 费用压力处理方式可能各公司不一样 [17]

截图：国家金融监督管理总局官网 凤凰网财经讯 9月30日，据国家金融监督管理总局官网消息显示，国华人寿因编制虚假财务资料、欺骗投保人，被罚款56万元。 相关责任人郑文琦对上述违规行为负有责任，受到警告，并被罚款14万元。 ...

退市安排与时间线 - 公司收到深交所股票终止上市决定，将于2025年9月30日摘牌 [2] - 公司股票终止上市后将转入全国股转公司管理的退市板块挂牌转让 [2] - 因无法在法定期限内披露2024年年报及2025年一季报，公司股票自2025年5月6日起停牌 [4] - 公司股票于2025年7月8日复牌并被实施退市风险警示，简称变更为"*ST天茂" [4] - 公司于2025年8月召开临时股东会审议通过主动终止上市议案，并于9月4日提交终止上市申请 [4] - 公司已聘请长城国瑞证券为主办券商，提供股份转让服务 [5] 经营业绩表现 - 2023年公司实现营业收入496.99亿元，同比增长0.17%，但归属于上市公司股东的净利润为-6.52亿元，较2022年同期的2.74亿元由盈转亏 [2] - 2024年公司预计营业收入为400亿元至430亿元，上年同期为496.99亿元，预计净亏损5亿元至7.5亿元 [2] - 业绩亏损主要由于利率市场环境走低，控股子公司国华人寿受750日移动平均国债收益率曲线下行影响，增加计提准备金 [3] 公司背景与股东结构 - 公司于1996年公开发行股票并上市，是刘益谦资本布局中的重要一环 [2] - 2016年7月，公司行业由化学原料及化学制品制造业变更为"保险业" [2] - 公司第一大股东为新理益集团有限公司 [2] - 公司已发行的股份总数约49.41亿股，其中新理益集团、王薇、刘益谦持有约32.75亿股 [6] 现金选择权安排 - 荆门市维拓宏程管理合伙企业向除新理益集团、王薇、刘益谦外的全体A股股东提供了现金选择权 [6] - 现金选择权行权价格为1.60元/股，截至2025年8月13日公司收盘价为1.58元/股 [6] - 现金选择权申报期间，共有14.42亿份进行了有效申报并已完成交收 [6] - 行权比例为1:1，每持有1份权利可出售1股公司股份 [6]

退市决定与时间线 - 公司收到深交所同意股票主动终止上市的决定，股票将于2025年9月30日摘牌 [1][3] - 因无法在法定期限内披露2024年年报及2025年一季报，公司股票自2025年5月6日起停牌，并于2025年7月8日复牌并被实施退市风险警示 [2][3] - 公司于2025年8月召开临时股东会审议通过主动终止上市议案，并于9月4日向深交所提交终止上市申请材料 [3] 退市后安排与股东权益 - 公司股票终止上市后将转入全国股转公司管理的退市板块挂牌转让 [1] - 公司已聘请长城国瑞证券为主办券商，为其提供股份转让服务 [4] - 公司为除新理益集团、王薇、刘益谦外的全体A股股东提供了现金选择权，行权价格为每股1.60元 [5][6] - 现金选择权申报期间共有14.42亿份进行了有效申报并已完成交收 [6] 公司股权结构与财务表现 - 公司第一大股东为新理益集团有限公司，实际控制人为刘益谦 [1] - 公司已发行股份总数约49.41亿股，其中新理益集团、王薇、刘益谦合计持有约32.75亿股 [6] - 2023年公司营业收入为496.99亿元，但归属于上市公司股东的净利润为-6.52亿元，较2022年同期净利润2.74亿元由盈转亏 [1] - 2024年公司预计营业收入为400亿元至430亿元，预计净亏损为5亿元至7.5亿元 [1] 业绩亏损原因与业务调整 - 业绩亏损主要由于利率市场环境走低，控股子公司国华人寿受750日移动平均国债收益率曲线下行影响，增加计提准备金 [2] - 公司拟进行业务结构调整，面临重大不确定性，可能对公司造成重大影响 [3] - 公司于2016年7月由化学原料及化学制品制造业变更为保险业 [1]

未能按时披露财报的发债主体概况 - 2025年中报季结束后，有48家发债企业未能按时披露上半年财报 [1] - 其中15家发债人（占比31.25%）将原因归咎于审计程序相关问题 [1] - 另有13家发债主体提及自身或关联方正进行债务重组、破产清算等经营不确定性因素 [1] 审计环节受阻的具体原因 - 具体理由包括往年报告未完成审计披露、管理团队无法获取准确财务信息、审计范围扩大 [1] - 未能聘请年报审计机构、发现半年度财务数据问题需重新核定 [1] - 需更多时间整理资料、财务岗位人员缺失、原审计机构解约后难以匹配新机构 [1] 金融机构延期披露案例 - 三家保险公司（百年人寿、国华人寿、合众人寿）同在8月29日公告延期披露财务报告 [3] - 国华人寿因其母公司天茂集团尚未完成定期报告编制工作，为保持信息一致性而无法单独披露 [3] - 地方农信系统改革是多家农商行延迟披露的主要原因，涉及长春农商行、长春发展农商行、延边农商行等 [4] - 内蒙古呼和浩特金谷农商行因推进新设合并组建内蒙古农商行工作而无法披露报告 [5] - 辽宁农商行因吸收合并36家农村中小银行机构，资产及资本结构面临调整而无法按期披露 [5] 特定公司经营挑战案例 - 广汇汽车及其相关公司因2024年下半年被集中取消厂家授权店面，造成人员离职及更替，无法完成必要审计程序 [6] - 各项减值测试需聘请外部机构进行专业资产评估，所需时间较长，预计2024年年报及2025年中报披露时间不晚于11月28日 [7] - 新疆广汇实业投资集团因广汇汽车延期披露财报且其是合并报表重要组成部分，基于谨慎考虑亦延期披露 [7] - 广汇有限旗下债券曾发生首次公开违约，涉及金额10.78亿元 [7] - 吉林九台农商行延迟披露2024年年报及2025年中期业绩，并发布盈利预警，预计2025年上半年净亏损约8.98亿元 [5] 其他受关注案例 - 中国民生投资股份有限公司因正全力进行债务重组工作而延期披露2025年半年度报告，且此前因未能披露2023年年报被上交所公开谴责 [2] - 中航工业产融控股股份有限公司于8月29日公告延期披露2025年半年度报告，但未说明具体原因 [10]